論創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的推進(jìn)

論創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的推進(jìn) 　　自十六屆三中全會(huì)作出“推進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)建設(shè)”的決定以來(lái)，時(shí)間已經(jīng)過(guò)去半年多了。然而，在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)因何而設(shè)和設(shè)一個(gè)怎樣的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)等事關(guān)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)推進(jìn)的基本理論問(wèn)題上，學(xué)界似乎依然鮮有建樹(shù)；而政府則在理論準(zhǔn)備明顯不足的情況下，基于非市場(chǎng)的因素，繼續(xù)因循“摸著石頭過(guò)河”的策略，試圖“分步推進(jìn)”，并先行推出了所謂“中小企業(yè)版”。對(duì)此，筆者雖然無(wú)可如何，但卻忍不住要說(shuō)上幾句閑話，要就創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)因何而設(shè)和設(shè)一個(gè)怎樣的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的問(wèn)題，談些哪怕是最粗淺的認(rèn)識(shí)。

　　一、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)因何而設(shè)

　　創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)因何而設(shè)，也就是設(shè)立創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的目的到底為何？此前學(xué)界不知是何緣故，一直沒(méi)有作過(guò)什么深入的探討。一些主張?jiān)O(shè)立創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的人，也一般都只局限于創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的功能上，做一些似是而非的闡述，認(rèn)為創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)可以為“風(fēng)險(xiǎn)投資提供退出的管道”；可以為“中小企業(yè)提供融資的平臺(tái)”等。這多是些應(yīng)景之作，也彰顯了學(xué)界的浮躁。筆者認(rèn)為，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)不能為了風(fēng)險(xiǎn)投資者退出而設(shè)；不能為了中小企業(yè)融資而設(shè)；不能為了證券公司脫困而設(shè)；也不能為了地方以及地方政府的利益而設(shè)。而應(yīng)該是在風(fēng)險(xiǎn)投資證券化的條件下，為了投資者的利益而設(shè)。

　�。ㄒ唬﹦�(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)不能為了風(fēng)險(xiǎn)投資者退出而設(shè)

　　有人認(rèn)為，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)可以為“風(fēng)險(xiǎn)投資者提供退出的管道”，這樣有利于發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資產(chǎn)業(yè)，所以要開(kāi)設(shè)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。其實(shí)，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，本來(lái)就是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)更高的投資場(chǎng)所，可以說(shuō)所有在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上進(jìn)行投資的人，都是風(fēng)險(xiǎn)投資者。將風(fēng)險(xiǎn)投資者以先來(lái)后到加以區(qū)分，其實(shí)并無(wú)好處。如果創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)為了最初進(jìn)入的風(fēng)險(xiǎn)投資者退出而設(shè)，那么誰(shuí)來(lái)進(jìn)入呢？難道讓那些對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資全無(wú)了解的股民進(jìn)入，來(lái)為要退出的風(fēng)險(xiǎn)投資者買(mǎi)單嗎？再者，任何投資都是以盈利為目的，而不應(yīng)該以退出為目的，風(fēng)險(xiǎn)投資自然也不例外。如果創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)為了最初的風(fēng)險(xiǎn)投資者退出而設(shè)，那么要退出的風(fēng)險(xiǎn)投資者們，就會(huì)毫無(wú)顧忌地制造概念，對(duì)公司進(jìn)行各種各樣的包裝，并與懂得金融特性的炒家配合，以圖高價(jià)公開(kāi)發(fā)行股票，并在股票上市后高價(jià)估出，而獲取暴利。這樣風(fēng)險(xiǎn)投資者就成了道地的職業(yè)發(fā)起人，其對(duì)于發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資產(chǎn)業(yè)，發(fā)展創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)顯然有百弊而無(wú)一利。將使創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)比主板市場(chǎng)更“黑”，更加不可收拾。所以，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)不能為了風(fēng)險(xiǎn)投資者退出而設(shè)，不能以風(fēng)險(xiǎn)投資者的退出為目的。

　�。ǘ�）創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)不能為了中小企業(yè)融資而設(shè)

　　證券市場(chǎng)自然有其融資的功能，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)開(kāi)設(shè)后，符合條件的中小企業(yè)是可以通過(guò)它進(jìn)行融資，以籌集所需要的資金。但是中小企業(yè)在證券市場(chǎng)上進(jìn)行融資，決不應(yīng)該成為設(shè)立創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的目的。否則，其與以前以“國(guó)有企業(yè)脫困”為目的，而發(fā)展主板市場(chǎng)，有什么兩樣呢？難道主板市場(chǎng)給我們的教訓(xùn)還不夠深刻嗎？難道數(shù)以百萬(wàn)計(jì)的中小企業(yè)的困難，要靠著股民們的不斷“輸血”來(lái)解決嗎？這顯然是行不通的。所以，以創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)“可以為中小企業(yè)打造融資的平臺(tái)”，作為設(shè)立創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的根據(jù)，也是不能成立的。

　�。ㄈ�）創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)不能為了證券公司脫困而設(shè)

　　近幾年來(lái)，證券公司的困難是顯而易見(jiàn)的。如果創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)能夠盡早設(shè)立，則證券公司因可大幅增加投行收入和傭金收入，從而助其脫困，自是好事一樁。但是證券公司的困難，決不是因?yàn)閯?chuàng)業(yè)板市場(chǎng)遲遲不能設(shè)立所造成。而造成證券公司困難的因素也決不會(huì)因?yàn)閯?chuàng)業(yè)板的設(shè)立而消除。因此，如果希冀通過(guò)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的設(shè)立來(lái)幫助證券公司脫困，并以此作為設(shè)立創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的目的，那也是大錯(cuò)特錯(cuò)的。這樣，不僅不能使證券公司真正擺脫困境，反而會(huì)傷害到將設(shè)立的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，使證券公司將來(lái)更加難以立足。所謂“飲鳩止渴”是也。

　　（四）創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)不能為了地方以及地方政府的利益而設(shè)

　　無(wú)可否認(rèn)，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的設(shè)立對(duì)于其所在的地方的經(jīng)濟(jì)發(fā)展是有利的，而地方政府當(dāng)然樂(lè)觀其成，甚至為其設(shè)立而竭盡鼓吹。但是創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)乃是全國(guó)的市場(chǎng)，不能為了地方以及地方政府的利益而設(shè)。相反，地方政府因創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的設(shè)立，應(yīng)當(dāng)擔(dān)負(fù)更多的責(zé)任，應(yīng)當(dāng)加大對(duì)市場(chǎng)的投入，應(yīng)當(dāng)大力促進(jìn)和維護(hù)市場(chǎng)的誠(chéng)信和公平，應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對(duì)本地?cái)M上市公司和上市公司的監(jiān)管。

　�。ㄎ澹﹦�(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)為了投資者的利益而設(shè)

　　隨著商品經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，當(dāng)資本獲得了證券的形式后，其流通性便極大的增強(qiáng)了，而順應(yīng)證券資本流通性的要求，為了便利實(shí)現(xiàn)投資者的利益，為了促進(jìn)證券發(fā)行和交易中的誠(chéng)信和公平，證券市場(chǎng)乃應(yīng)運(yùn)而生。證券市場(chǎng)，一者為證券發(fā)行和交易的各方提供一種集中撮合的機(jī)制，使證券發(fā)行和交易各方買(mǎi)賣(mài)證券資本的愿望能夠迅速實(shí)現(xiàn)，使證券資本的流通快速便捷；一者，通過(guò)明確證券發(fā)行和上市交易的標(biāo)準(zhǔn)，通過(guò)實(shí)施強(qiáng)制信息披露制度、風(fēng)險(xiǎn)提示制度以及實(shí)時(shí)監(jiān)控制度等，促進(jìn)證券發(fā)行和交易活動(dòng)中的誠(chéng)信和公平，防止證券欺詐、操縱證券價(jià)格、以及內(nèi)幕交易等損害投資者利益的行為，從而唯護(hù)證券發(fā)行和交易各方的利益。由此可見(jiàn)，證券市場(chǎng)乃是為了投資者的利益而生，為了投資者的利益而發(fā)展的。投資者的利益，實(shí)在是證券市場(chǎng)的生存之本。而作為證券市場(chǎng)之一的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，其生存之本，也自不能有所例外�？梢哉f(shuō)任何有害于投資者利益的用心，在謀劃創(chuàng)業(yè)板的設(shè)立和發(fā)展時(shí)，都是應(yīng)當(dāng)著力屏棄的。

　　二、設(shè)一個(gè)怎樣的創(chuàng)業(yè)板

　　在明了創(chuàng)業(yè)板設(shè)立的目的之后，再來(lái)討論設(shè)立一個(gè)怎樣的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的問(wèn)題，就頓時(shí)輕松起來(lái)。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)和主板市場(chǎng)一樣，包括相互依存而又彼此區(qū)分和獨(dú)立運(yùn)行的發(fā)行市場(chǎng)和交易市場(chǎng)兩個(gè)部分。茲分別論述如下。

　�。ㄒ唬﹦�(chuàng)業(yè)板發(fā)行市場(chǎng)

　　創(chuàng)業(yè)板發(fā)行市場(chǎng)，相較主板發(fā)行市場(chǎng)必須有所不同。并且這種不同，不應(yīng)該僅僅局限于擬發(fā)行股票公司的股本大小、經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)或盈利狀況上。更重要的是要在所發(fā)行股票的種類(lèi)上加以區(qū)分。筆者認(rèn)為從維護(hù)投資者的利益出發(fā)，在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上發(fā)行的股票，應(yīng)該以可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股為主體，只有股票已在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市交易的公司，其配股或增發(fā)新股，或發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債時(shí)，才可以發(fā)行普通股。因?yàn)橹靼迨袌?chǎng)上高溢價(jià)發(fā)行普通股，對(duì)投資者（主要是股民）而言是極不公平的，本質(zhì)上是利用證券市場(chǎng)信息的不對(duì)稱和股票發(fā)行權(quán)等，對(duì)股民的掠奪。如果在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上發(fā)行股票的公司也發(fā)行普通股的話，勢(shì)必重蹈主板市場(chǎng)的覆轍。并且，在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)發(fā)行股票的公司，多數(shù)業(yè)績(jī)不穩(wěn)定，風(fēng)險(xiǎn)極大，其高溢價(jià)發(fā)行普通股，并很快上市交易，則可能對(duì)大多數(shù)投資者特別是股民的傷害會(huì)更大，最后也會(huì)傷害到創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)自身，使其無(wú)法立足。而如果在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上發(fā)行的股票，以可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股為主體，則無(wú)此弊病。

　　可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，通常是指股份有限公司發(fā)行的，經(jīng)過(guò)一定期限后可按照一定比例轉(zhuǎn)換為普通股的股票。其在轉(zhuǎn)換為普通股之前，可按固定的股息率在公司的盈利中優(yōu)先分配利潤(rùn)，但不享有股東大會(huì)公司重大事項(xiàng)決策的表決權(quán)。

　　在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)發(fā)行的可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，一般應(yīng)按面值或略高于面值（僅限于包含發(fā)行費(fèi)用）的價(jià)格發(fā)行；其轉(zhuǎn)股期限不少于3年；其轉(zhuǎn)股比例則以同期主板市場(chǎng)的平均市凈率或成熟創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)（如美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)）的平均市凈率為上限；其在轉(zhuǎn)為普通股之前可在場(chǎng)外經(jīng)由做市商進(jìn)行轉(zhuǎn)讓。這是合乎投資者利益，能夠?qū)崿F(xiàn)創(chuàng)業(yè)板發(fā)行市場(chǎng)各方互利多贏的制度創(chuàng)新。 茲簡(jiǎn)略分析于后。

　　1、按面值或略高于面值的價(jià)格發(fā)行可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，在發(fā)行優(yōu)先股的公司來(lái)講，可以通過(guò)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，迅速籌集其所需的資金；在公司的現(xiàn)有普通股股東來(lái)說(shuō)，可以分享公司因籌集資金而較快發(fā)展所產(chǎn)生的收益；在優(yōu)先股股東而言，一者風(fēng)險(xiǎn)較小，不必?fù)?dān)心公司虛假包裝后惡意“圈錢(qián)”，一者可以優(yōu)先在公司盈利中分取股息，并可以視公司發(fā)行股票后實(shí)際的經(jīng)營(yíng)狀況，而決定是否將所持有的優(yōu)先股轉(zhuǎn)為普通股。并且，在急需資金的時(shí)候，可以經(jīng)由做市商而將優(yōu)先股變現(xiàn)。

　　2、設(shè)定一定的轉(zhuǎn)股期限，在公司來(lái)講，通過(guò)到期棄轉(zhuǎn)股的壓力，可以督促其管理層為了公司和股東利益的最大化而勤勉工作，從而防止公司陷入“一年績(jī)優(yōu)，二年績(jī)平，三年虧損”的怪圈；在現(xiàn)有普通股股東而言，一者因轉(zhuǎn)股期限屆滿之前，優(yōu)先股股東的股息是固定的，如果公司穩(wěn)步成長(zhǎng)，業(yè)績(jī)優(yōu)良，則可以較多分取紅利；一者因有到期轉(zhuǎn)股溢價(jià)收益的預(yù)期，也會(huì)促使其更多關(guān)注公司的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)；在優(yōu)先股股東而言，可以有時(shí)間考驗(yàn)公司業(yè)績(jī)、信息披露的真實(shí)性，觀察公司管理人員的勤勉狀況，從而免受惡意圈錢(qián)之苦。

　　3、以同期主板市場(chǎng)的平均市凈率或成熟創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)（如美國(guó)那斯達(dá)克市場(chǎng)）的平均市凈率為上限來(lái)確定轉(zhuǎn)股比例，在公司來(lái)說(shuō)，不會(huì)因轉(zhuǎn)股比例過(guò)高，而造成業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的過(guò)大壓力；在公司普通股股東而言可以獲得轉(zhuǎn)股的溢價(jià)收益；在優(yōu)先股股東而言，可以避免過(guò)高的轉(zhuǎn)股價(jià)格而造成不公平。

　　4、優(yōu)先股場(chǎng)外經(jīng)做市商轉(zhuǎn)讓，一者順應(yīng)證券資本的流通性要求，可以便利投資者的投資或變現(xiàn)；一者做市商有足夠的專業(yè)能力對(duì)發(fā)行股票的公司進(jìn)行考察和研究，從而較合理地確定其優(yōu)先股的價(jià)格，可以避免股價(jià)的過(guò)于波動(dòng)。這對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展也是有利的。

　　此外，在國(guó)家來(lái)說(shuō)可以增加稅收，在證券公司、律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)事務(wù)所等中介組織來(lái)說(shuō)，也可以擴(kuò)大業(yè)務(wù)領(lǐng)域，并因之獲得利益，謀求發(fā)展。并且，對(duì)主板市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，也可能是利大于弊。

　　總之，在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)發(fā)行可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，是順應(yīng)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)互利多贏的本質(zhì)要求，真正有利于投資者，有利于發(fā)行市場(chǎng)各方的。可以避免新設(shè)立的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)重蹈主板市場(chǎng)對(duì)投資者大不公平的覆轍。

　�。ǘ�）創(chuàng)業(yè)板交易市場(chǎng)

　　創(chuàng)業(yè)板交易市場(chǎng)，相較主板交易市場(chǎng)而言也必須有所不同，并且這種不同不應(yīng)局限于風(fēng)險(xiǎn)提示、異常波動(dòng)停牌等技術(shù)處理的層面上，而必須在市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)和交易方式上有所創(chuàng)新。筆者認(rèn)為創(chuàng)業(yè)板交易市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)由場(chǎng)內(nèi)（指交易所內(nèi)）交易與場(chǎng)外（指交易所外）交易兩部分構(gòu)成。場(chǎng)內(nèi)交易采取與主板交易市場(chǎng)相同或基本相同的竟價(jià)交易方式；而場(chǎng)外交易則采取做市商報(bào)價(jià)交易方式。凡普通股都在場(chǎng)內(nèi)交易，而優(yōu)先股則在場(chǎng)外交易。這主要基于下列的一些理由：

　　1、雖然應(yīng)交易便捷快速的要求，交易的方式以簡(jiǎn)單和單一為好，但這并不排斥特定條件下其他交易方式的并用，比如主板市場(chǎng)就有大宗股票交易，以協(xié)議方式轉(zhuǎn)讓的特例；

　　2、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)以發(fā)行可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股為主，因其股息是相對(duì)固定的，風(fēng)險(xiǎn)也相對(duì)較小，所以股價(jià)的波動(dòng)通常不會(huì)也不宜過(guò)大，比較適合于做市商報(bào)價(jià)交易方式；而在優(yōu)先股轉(zhuǎn)為普通股之后，因普通股收益的不確定性，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較大，股價(jià)的波動(dòng)也會(huì)大一些，比較適合于交易所竟價(jià)交易的方式。

　　3、創(chuàng)業(yè)板交易市場(chǎng)中，場(chǎng)內(nèi)交易的股票種類(lèi)和場(chǎng)外交易的股票種類(lèi)是不同的，一者為普通股，一者為可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股；所以兩者可以并行不背。并且，因場(chǎng)內(nèi)交易的普通股和場(chǎng)外交易的可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，有著天然的聯(lián)系，即場(chǎng)外交易的優(yōu)先股可以轉(zhuǎn)換為場(chǎng)內(nèi)交易的普通股，這就必然使場(chǎng)內(nèi)交易和場(chǎng)外交易連接起來(lái)，使創(chuàng)業(yè)板交易市場(chǎng)形成一個(gè)有機(jī)的整體。

　　4、創(chuàng)業(yè)板交易市場(chǎng)，因能實(shí)現(xiàn)場(chǎng)內(nèi)交易和場(chǎng)外交易的有機(jī)結(jié)合，一者可以滿足不同風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者的需求；一者也實(shí)現(xiàn)了不同層次資本市場(chǎng)的整合。這就使創(chuàng)業(yè)板交易市場(chǎng)能夠兼采場(chǎng)內(nèi)和場(chǎng)外不同交易方式之長(zhǎng)，而更加具有生機(jī)和活力。

　　5、創(chuàng)業(yè)板交易市場(chǎng)中場(chǎng)外交易的做市商可由承銷(xiāo)商來(lái)?yè)?dān)當(dāng)。這樣，一者可以實(shí)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板發(fā)行市場(chǎng)與交易市場(chǎng)的自動(dòng)銜接；一者可以敦促承銷(xiāo)商在承銷(xiāo)股票的時(shí)候，勤勉負(fù)責(zé)，盡力挖掘股票發(fā)行人的各種信息，以求所承銷(xiāo)股票的合理定價(jià)。

　　6、優(yōu)先股轉(zhuǎn)換為普通股后在場(chǎng)內(nèi)上市交易時(shí)，因公司基本面的信息經(jīng)由做市商的挖掘，已為投資者所知悉；并且，做市商須接受監(jiān)管機(jī)構(gòu)更嚴(yán)格的監(jiān)管要求。所以，其定價(jià)不至于偏離價(jià)值過(guò)大，從而可以避免如主板市場(chǎng)那樣惡炒新股的現(xiàn)象。

　　總此上，筆者認(rèn)為，如果創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)真正為了投資者的利益而設(shè)，并遵循公平、正義的理念，推動(dòng)發(fā)行和交易制度的不斷創(chuàng)新和進(jìn)步，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的設(shè)立就是很簡(jiǎn)單的，并會(huì)取得成功。

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