談虧損上市公司終止上市后中小投資者權(quán)益的法律保護

談虧損上市公司終止上市后中小投資者權(quán)益的法律保護 　　虧損上市公司的退市問題，一直受到社會各界的重點關(guān)注。今年二月份，中國證監(jiān)會發(fā)布了《虧損上市公司暫停上市和終止上市實施辦法》（以下簡稱《實施辦法》），由此確立了證券市場法制化的關(guān)鍵環(huán)節(jié)-退出機制。四月份，由于PT水仙已經(jīng)連續(xù)四年虧損，并未能就近期扭虧為盈做出具體安排并提出有效措施，其寬限申請未獲上海證券交易所批準。中國證監(jiān)會對PT水仙作出“終審判決”：自2001年4月23日起終止上市，即水仙公司的股票將不在證券交易所掛牌交易。這是中國證券市場上的首例退市案。

　�。ㄒ唬┩耸幸�(guī)則對中小投資者權(quán)益的影響

　　實施退市規(guī)則對于整個證券市場的健康發(fā)展、對于保護全體投資者的利益確實非常重要，但對于持有退市公司股票的投資者則無疑是當頭一棒，如果沒有退市規(guī)則，他們也許還能在市場的投機中挽回一些損失，而退市則可能使他們顆粒無收。鑒于中國證券市場控股股東絕大部分持有的是非流通股這一特殊情況，退市對于上市公司及大股東的現(xiàn)實利益基本沒有影響，通過二級市場上市和增發(fā)新股、配股，大股東獲得了足夠的資金，種種關(guān)聯(lián)交易也已使大股東獲取了豐厚的利潤。退市甚或破產(chǎn)，也許正符合某些既得利益者甩包袱的意愿。實際上，因退市而真正受到損害的是眾多中小投資者。

　　股市存在風險，正常的市場風險是必須由投資者自己承擔的。但是，造成上市公司喪失上市條件的原因，完全來自于上市公司本身及對其實施控制的大股東，普通投資者對于公司退市沒有任何過錯。大股東及公司經(jīng)理層、證券發(fā)行專業(yè)服務機構(gòu)隱瞞公司真實的資產(chǎn)狀況騙取上市、大股東侵占上市公司資產(chǎn)、經(jīng)理層經(jīng)營決策的重大失誤等是導致公司退市的主要原因。由于中小股東擁有股份不多，加上我國中小股東權(quán)力保障機制不夠，故中小股東對上市公司的監(jiān)督往往心有余而力不足。作為普通投資者，中小股東無法了解公司的真實情況，僅憑公司公告的信息做出買進或賣出的決定，無法對公司形成影響，因而也不應當承擔退市的責任，而目前受退市規(guī)則影響最大的卻是他們。如何保護中小投資者的合法利益，是證券市場建設中無法回避和必須解決的問題。

　�。ǘ�）國家對中小投資者的法律保護

　　國家對保護投資者的利益，一直非常重視。在立法時，也把保護投資者的利益放在重要的地位。上市公司雖然退市，如PT水仙，但公司的資產(chǎn)、負債、經(jīng)營、產(chǎn)品、盈虧等并不因此發(fā)生改變。依照《公司法》規(guī)定，公司的股東仍享有對公司經(jīng)營活動的知情權(quán)、監(jiān)察權(quán)和質(zhì)詢建議權(quán)等股東權(quán)利。上市公司退出證券市場后，公司仍須繼續(xù)履行對股東的相關(guān)義務，其中有一項非常重要的后續(xù)義務-該公司必須公告高級管理人員是否有重大違法、違規(guī)行為。根據(jù)《實施辦法》規(guī)定，如果公司未在規(guī)定的期限內(nèi)履行后續(xù)義務，股東有權(quán)依法要求公司履行。如果公告高級管理人員有違法、違規(guī)行為，則要被追究責任。我國《公司法》明確規(guī)定，“董事、監(jiān)事、經(jīng)理執(zhí)行公司職務時違反法律、行政法規(guī)或者公司章程的規(guī)定，給公司造成損害的，應當承擔賠償責任�！惫蓶|不但擁有對董事的選舉權(quán)，也有在董事玩忽職守、未盡到受托責任時的起訴權(quán)，可要求有關(guān)責任人承擔對公司的賠償責任。

　　發(fā)行人、承銷商、負有各種法定義務的專業(yè)機構(gòu)在違規(guī)時應當承擔的刑事責任、行政責任外，《證券法》規(guī)定，“發(fā)行人、承銷人的證券公司公告招股說明書、公司債務募集方法、財務會計報告、上市報告文件、年度報告、中期報告、臨時報告，存在虛假記載、誤導性陳述或者有重大遺漏，致使投資者在證券交易中遭受損失的，發(fā)行人、承銷的證券公司應當承擔賠償責任，發(fā)行人、承銷的證券公司的負有責任的董事、監(jiān)事、經(jīng)理應當承擔連帶賠償責任�！奔幢闶且勒铡睹穹ㄍ▌t》所規(guī)定的過錯賠償原則，對退市承擔責任的機構(gòu)和個人，如果因為他們的行為造成投資者損失的，也應當承擔民事賠償責任。

　　（三）建立健全相關(guān)的民事賠償制度

　　作為中小投資者，最關(guān)心的并不是有關(guān)責任人受到何種刑事或行政處罰，而是自己的投資能否收回，在多大程度上能得到可靠的保障。回顧十年來的證券監(jiān)管實踐，對于發(fā)行人、承銷商及其管理人員、專業(yè)機構(gòu)及其從業(yè)人員因違法違規(guī)進行的行政處罰（包括市場禁入、罰款）、刑事處罰已不在少數(shù)，但對于投資者向發(fā)行人、承銷商、專業(yè)機構(gòu)提出的民事索賠主張，則無一予以保護。一旦公司因上述人的違法違規(guī)行為被處罰終止上市，這些人的民事責任如何追究，是對我國立法和司法的一大挑戰(zhàn)。

　　其實，相對于眾多投資者可能主張的巨額民事索賠主張而言，刑事處罰、行政處罰可能是違法違規(guī)者可以預見、可以接受的成本，違法違規(guī)行為所帶來的巨額效益、尤其是存在較多的逃避刑事、行政處罰的機會，足以使許多相關(guān)人員鋌而走險，但對于投資者的民事賠償則足以使其傾家蕩產(chǎn)、無利可圖。這也是美國證券法律將投資者對違反證券法律的行為進行起訴及要求損失賠償列為與聯(lián)邦證券交易委員會的監(jiān)督同等重要地位的原因。

　　目前我國法律對于證券業(yè)的民事賠償制度的規(guī)定非常有限，應當下大力進行完善。關(guān)于這一點，可以借鑒發(fā)達國家相應的民事賠償制度。在一個對中小股東權(quán)益保護比較充分的法律制度下，如果中小股東在投資決策前，所獲得的是虛假信息，并因此而遭受投資損失時，可以對侵犯其權(quán)益的當事人提出賠償要求。通常首先應當是公司的董事和經(jīng)理，因為他們對公司和股東負有誠信義務，沒有履行這種義務就要受到處罰。其次，如果會計師、律師、證券承銷商等中介機構(gòu)對做假帳、披露虛假信息沒有盡到查核的責任，沒有起到中介保障作用，也要受到相應的處罰，承擔民事賠償責任。這是一種公認的資本市場游戲規(guī)則。法院會使侵權(quán)責任人承受一般性賠償和因欺詐帶來的巨額懲罰性賠償。這對中小投資者的保護是顯而易見的，也是我國可以借鑒的。

　　在我國目前的司法環(huán)境下，股東真正進行民事賠償訴訟，仍然存在諸多法律障礙，如缺乏“股東集體訴訟代位制”，即任何一位股東均可以代表所有公司股東對違反法律，出具虛假會計信息，給公司和股東造成損害的董事和公司高級管理人員提起訴訟、追究民事賠償責任的制度；又如責任人的賠償能力問題，世界各國都將會計師事務所等列為無限責任的合伙制，以承擔無限責任來保證其工作的質(zhì)量。但是在我國，目前絕大多數(shù)卻是以有限責任的形式成立的，實際并無力承擔賠償責任。因此，在退市過程中要保證有過失的相關(guān)人員、機構(gòu)承擔責任，還需要從多方面進行改革與完善。

　　我國如果能充分保護投資者對違反證券法律法規(guī)行為人的訴權(quán)、維護投資者要求違法行為人進行民事賠償?shù)脑V訟主張，將《公司法》所確立的民事賠償原則、退市原則及《證券法》所規(guī)定的行政處罰原則放到同等重要的位置，必將有利于中國證券市場的健康發(fā)展，并從根本上保護所有投資者的利益。

　�。ㄋ模┩耸泄善钡暮罄m(xù)出路

　　應當看到，民事賠償手段并不是包治百病的靈藥，它是一種被動的手段，不能從根本上解決股票退市影響中小投資者利益的問題。另一方面，上市公司雖然退市，依照《公司法》規(guī)定，退市并不是破產(chǎn)或解散，公司仍然存在并運作；公司仍然有資產(chǎn)重組的權(quán)利；股東仍然可以進行股份的轉(zhuǎn)讓。如果能處理好退市公司股票的出路問題，就能使《實施辦法》得以平穩(wěn)、順利地執(zhí)行。在這方面的立法顯然是很緊迫的�？上驳氖�，《證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓服務業(yè)務試點辦法》已于6月29日啟動，這也標志著我國證券市場三板市場的建立。當然，這并不是唯一的辦法，我們應盡快制定場外交易規(guī)則，保證退市公司的股票可以在深滬主板市場之外，通過柜臺交易或三板市場能順暢的進行交易。這可以起到兩個作用，一是使退市公司股票有了適當?shù)摹俺隹凇�，二是降低了退市公司股價大幅暴跌的可能性。對于中小投資者來說，股票退市也就不再意味著慘重的損失，這樣就盡可能地維護了投資者利益。

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