國(guó)有股上市流通問(wèn)題研究

國(guó)有股上市流通問(wèn)題研究 　　摘要：筆者從中華民族偉大復(fù)興的戰(zhàn)略高度，本著公平、正義的理念審視和研究國(guó)有股上市流通問(wèn)題。認(rèn)為國(guó)有股不能上市流通雖是歷史遺留的問(wèn)題，而歷史也同時(shí)孕育了解決這一問(wèn)題的條件；并且認(rèn)為這一問(wèn)題的成功解決可能造就21世紀(jì)中國(guó)發(fā)展的重大機(jī)遇，推動(dòng)中華民族的偉大復(fù)興。所以國(guó)有股不能上市流通乃“塞翁失馬”。

　　筆者還提出了國(guó)有股按“市凈率”縮股后上市流通的解決方案。這個(gè)方案既考慮了市價(jià)因素，也考慮了凈資產(chǎn)值因素；既有利于大股東（國(guó)有股和其他非流通股股東），也有利于中小股東（流通股股東）；體現(xiàn)了公平、正義的要求，克服了其他一些國(guó)有股減持或上市流通方案的主要弊病。因之能成功解決國(guó)有股不能上市流通的問(wèn)題，達(dá)成諸多重大戰(zhàn)略目標(biāo)。

　　而且，筆者還主張國(guó)有股全流通后不減持，也即國(guó)有股全流通后一般情況下不以連續(xù)競(jìng)價(jià)的方式在證券市場(chǎng)進(jìn)行減持。

　　如果國(guó)有股按市凈率縮股后全流通的解決方案得以實(shí)施；如果國(guó)有股全流通后，只在特定的情況下（如：個(gè)股連續(xù)三天達(dá)到漲幅限制；或者，股指一個(gè)月內(nèi)漲幅超過(guò)30%；或者，股指六個(gè)月內(nèi)漲幅超過(guò)50%；或者，以大宗股票交易的方式向戰(zhàn)略投資者轉(zhuǎn)讓股份等）進(jìn)行減持。則證券市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展的局面能夠形成；改革面臨的諸多深層次問(wèn)題將易于解決；中華民族的偉大復(fù)興會(huì)獲得巨大的經(jīng)濟(jì)推動(dòng)力；全球的經(jīng)濟(jì)也將因之而受益。

　　關(guān)健詞：國(guó)有股、問(wèn)題、條件、解決方案

　　國(guó)有股不能上市流通是一個(gè)歷史遺留問(wèn)題，而歷史的發(fā)展也同時(shí)孕育了國(guó)有股上市流通的條件；國(guó)有股按市凈率進(jìn)行縮股后上市流通，可能造就21世紀(jì)中國(guó)發(fā)展的重大機(jī)遇，有力推動(dòng)中華民族的偉大復(fù)興。這是我作為一個(gè)普通的法律人，本著法律人應(yīng)有的公平、正義的理念，對(duì)國(guó)有股上市流通問(wèn)題進(jìn)行研究而獲得的認(rèn)識(shí)。

　　一、 國(guó)有股不能上市流通是一個(gè)歷史遺留問(wèn)題

　　我國(guó)現(xiàn)今的股份制肇始于1984年，當(dāng)時(shí)搞股份制具有“試驗(yàn)田”的性質(zhì)，無(wú)論是股票的發(fā)行和轉(zhuǎn)讓都是在“走一步，看一步”的背景下進(jìn)行的。限于當(dāng)時(shí)的條件（包括政治、經(jīng)濟(jì)、意識(shí)形態(tài)和法律環(huán)境等各方面因素的影響），想買股票、敢買股票和有錢買股票的人都在少數(shù)，事實(shí)上國(guó)有股難以上市流通，因而管理層本著先易后難的策略，先將所占比重小，不易引起爭(zhēng)議的個(gè)人股安排上市，而將所占比重大，容易引起爭(zhēng)議的國(guó)有股擱置一邊，沒(méi)料想這一擱置就是十幾年，而且隨著證券市場(chǎng)的不斷發(fā)展，國(guó)有股的存量越來(lái)越大，其不能上市流通造成的消極影響也日益顯現(xiàn)，以致成為妨礙證券市場(chǎng)規(guī)范發(fā)展，影響證券市場(chǎng)功能發(fā)揮，阻延創(chuàng)業(yè)版市場(chǎng)的設(shè)立和金融工具創(chuàng)新的一大問(wèn)題。國(guó)有股應(yīng)安排上市流通，幾成全社會(huì)的共識(shí)。

　　二、　國(guó)有股不能上市流通的要害在于不公平

　　國(guó)有股不能上市流通所以會(huì)造成消極的影響，成為一大問(wèn)題，其要害就在于不公平。關(guān)于此，茲概略分析如下。

　　（一） 發(fā)行上的不公平

　　國(guó)有股因不能上市流通，其作為證券資本所應(yīng)有的流通性缺損，所以在發(fā)行時(shí)無(wú)從按市場(chǎng)規(guī)則定價(jià)，只能按政府的規(guī)定（如《國(guó)有股管理辦法暫行規(guī)定》等）來(lái)確定發(fā)行的價(jià)格，而社會(huì)公眾股的發(fā)行則按市場(chǎng)規(guī)則進(jìn)行定價(jià)。這樣一來(lái)，國(guó)有股與社會(huì)公眾股的發(fā)行價(jià)就必不一樣。一般的，社會(huì)公眾股的價(jià)格是國(guó)有股的價(jià)格的幾倍，如果再加上“高科技”或“高成長(zhǎng)”的概念，則達(dá)到十幾倍也不鮮見(jiàn)。這就是國(guó)有股與社會(huì)公眾股在發(fā)行上的不公平，此種不公平是其他種種不公平的淵源。

　�。ǘ�） 股東權(quán)上的不公平

　　雖能國(guó)有股與社會(huì)公眾股的發(fā)行價(jià)不同，但按“同股，同權(quán)，同利”的原則，國(guó)有股所表示的股東權(quán)和社會(huì)公眾股所表示的股東權(quán)卻是同等的。也就是說(shuō)，一元錢一股的國(guó)有股與幾元錢甚至十幾元錢一股的社會(huì)公眾股所表示的股東權(quán)是同等的。這是國(guó)有股與社會(huì)公眾股在股東權(quán)上的不公平。

　　（三） 配股上的不公平

　　股份有限公司上市后，一般地都積極尋求、實(shí)施配股。配股的方案由董事會(huì)提出后，須經(jīng)股東大會(huì)作出相應(yīng)的決議。而國(guó)有股股東因其控股的地位，其對(duì)股東大會(huì)的影響力是顯而易見(jiàn)的。但是，國(guó)有股股東在贊成配股的決議后，一般地又不實(shí)際參加配股，既放棄配股權(quán)。只由社會(huì)公眾股股東去參加配股。配股完成后，國(guó)有股股東則坐享配股所帶來(lái)的利益（如每股凈資產(chǎn)的增加等），此所謂“只乘涼，不栽樹”。這是國(guó)有股與社會(huì)公眾股在配股上的不公平。

　　（四） 增發(fā)上的不公平

　　在國(guó)有股不能上市流通，國(guó)有股與社會(huì)公眾股分裂的情況下，增發(fā)新股一般地是有利于國(guó)有股股東，而有損于社會(huì)公眾股股東的。因增發(fā)新股的每股價(jià)格，一般都大大高于每股凈資產(chǎn)值，而較每股市價(jià)為低。所以，增發(fā)后，國(guó)有股股東可以坐享每股凈資產(chǎn)值增加之利，社會(huì)公眾股股東則要受因流通股增加、每股收益攤薄、以及新增股份的成本較低，而致股價(jià)下跌之損。這是增發(fā)上的不公平。

　　（五） 決策上的不公平

　　大多的上市公司是由國(guó)有企業(yè)改制而來(lái)。國(guó)有股股東則多是由原主管國(guó)有企業(yè)的政府部門改制而成的“控股公司”，因其控股的地位，對(duì)股份有限公司的人、財(cái)、物都具有實(shí)際的控制力。這種控制力使得股份有限公司對(duì)“控股公司”存在很大程度的依賴。因而，凡事都要向“控股公司”請(qǐng)示、匯報(bào)，請(qǐng)求批準(zhǔn)，唯“控股公司”之命是聽。股份有限公司的“股東大會(huì)”、“董事會(huì)”、“監(jiān)事會(huì)”等多是徒具虛名，社會(huì)公眾股股東對(duì)于股份有限公司的各項(xiàng)決策幾無(wú)任何影響力。這是國(guó)有股與社會(huì)公眾股在決策上的不公平。

　　以上顯見(jiàn)的種種不公平，乃是國(guó)有股不能上市流通的要害。所以，要解決國(guó)有股不能上市流通的問(wèn)題，就必要從公平上著手。

　　三、 歷史的發(fā)展也同時(shí)孕育了國(guó)有股上市流通的條件

　　自一九八四年開始股份制試點(diǎn)以來(lái)，經(jīng)過(guò)凡十幾年的改革、開放，中國(guó)社會(huì)發(fā)生了深刻、巨大的變化，孕育了國(guó)有股上市流通所必要的條件，其主要是：

　�。ㄒ唬┱�治上有中央領(lǐng)導(dǎo)集體的堅(jiān)強(qiáng)和卓越的領(lǐng)導(dǎo)。舉國(guó)呈現(xiàn)穩(wěn)定發(fā)展的局面，這是國(guó)有股實(shí)現(xiàn)上市流通的政治前提。

　�。ǘ�）經(jīng)濟(jì)上有：1、理論不斷實(shí)現(xiàn)突破。其突出的表現(xiàn)于：⑴經(jīng)濟(jì)體制由計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)化；⑵所有制由單一的公有制理論向以公有制為主體，多種所有制經(jīng)濟(jì)共同發(fā)展的理論演變，并且提出了公有制的實(shí)現(xiàn)形式可以也應(yīng)當(dāng)多樣化的理論；⑶承認(rèn)生產(chǎn)資料等生產(chǎn)要素都是商品，資本市場(chǎng)和勞動(dòng)力市場(chǎng)得以形成和發(fā)展；⑷允許生產(chǎn)要素參與分配；⑸提出并發(fā)展了資本經(jīng)營(yíng)的理論；⑹提出了競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)與非競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)劃分的理論。這些經(jīng)濟(jì)理論上的突破使國(guó)有股的上市流通順理成章。

　　2、國(guó)有股的存量迅猛增加。至2001年12月31日止，國(guó)有股存量已達(dá)到了三千多億股，其代表的凈資產(chǎn)值超過(guò)了8000億元人民幣。無(wú)論如何，這都是一種巨大的經(jīng)濟(jì)力量，使我們可以從更高，更遠(yuǎn)的戰(zhàn)略上思考國(guó)有股上市流通的問(wèn)題。

　　3、居民的儲(chǔ)蓄總額持續(xù)增長(zhǎng)。依有關(guān)統(tǒng)計(jì)，至2001年12月31日止，居民儲(chǔ)蓄的余額已達(dá)到7萬(wàn)5千多億元人民幣，并且有人估計(jì)民間尚有一萬(wàn)億元的現(xiàn)金。這能為國(guó)有股的上市流通，提供足夠的資金支持。

　　4、我國(guó)已加入WTO，標(biāo)志資本市場(chǎng)將更加開放。外國(guó)資本已然或者將要間接或者直接進(jìn)入證券市場(chǎng)，這對(duì)國(guó)有股上市流通的方案的制定也是具有影響力的。

　　5、證券市場(chǎng)有了迅速的發(fā)展壯大。表現(xiàn)為⑴證券帳戶已增加到6千5百多萬(wàn)戶；⑵證券商和證券投資基金等機(jī)構(gòu)投資者的實(shí)力大增；⑶滬、深兩市上市交易的股票數(shù)量已達(dá)一千多只；⑷證券監(jiān)管的能力在經(jīng)歷各種考驗(yàn)之后，大大增強(qiáng)。這些決定了證券市場(chǎng)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的影響越來(lái)越大，順利解決國(guó)有股不能上市流通的問(wèn)題為勢(shì)所必然。

　　6、近年來(lái)國(guó)有股轉(zhuǎn)讓的實(shí)踐，為國(guó)有股的上市流通提供了有益的經(jīng)驗(yàn)，使得制定一個(gè)切實(shí)可行的國(guó)有股上市流通方案成為可能。

　�。ㄈ�）法律上有證券市場(chǎng)法制環(huán)境的顯著進(jìn)步。首先，憲法經(jīng)過(guò)了一九八八年，一九九三年和一九九九年的三次修改，確認(rèn)了土地使用權(quán)轉(zhuǎn)讓制度；確認(rèn)了社會(huì)主義的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制；確認(rèn)了公有制為主體，多種所有制經(jīng)濟(jì)共同發(fā)展的基本經(jīng)濟(jì)制度，以及按勞分配為主體，多種分配方式并存的分配制度。并明確規(guī)定了個(gè)體經(jīng)濟(jì)，私營(yíng)經(jīng)濟(jì)等非公有制經(jīng)濟(jì)，是社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的重要組成部分。第二，92年《公司法》明確規(guī)定“股東持有的股份可以依法轉(zhuǎn)讓”，“國(guó)家授權(quán)投資的機(jī)構(gòu)可以轉(zhuǎn)讓其持有的股份，也可以購(gòu)買其他股東持有的股份”，其摒棄將公司股份劃分為國(guó)有股，法人股和社會(huì)公眾股的分類方法是顯而易見(jiàn)的。第三，98年《證券法》將上市公司收購(gòu)的主體擴(kuò)大到了自然人。第四，證監(jiān)會(huì)近年來(lái)為了規(guī)范證券市場(chǎng)，制定了一系列的規(guī)章和指引。這些乃是我國(guó)證券市場(chǎng)法制環(huán)境顯著進(jìn)步的標(biāo)志�？梢哉f(shuō)法律上早已為國(guó)有股的上市流通提供了充分的空間。

　�。ㄋ模┧枷肷嫌腥齻�(gè)代表重要思想的提出和落實(shí)。這對(duì)制定一個(gè)可以實(shí)現(xiàn)多贏的國(guó)有股上市流通的方案具有重要的指引作用。

　　四、 國(guó)有股上市流通問(wèn)題解決方案

　�。▏�(guó)有股不能上市流通雖是歷史遺留的問(wèn)題，而能順利解決這一問(wèn)題，則可能造就二十一世紀(jì)中國(guó)發(fā)展的重大機(jī)遇，推動(dòng)中華民族的偉大復(fù)興，正所謂“塞翁失馬”。）

　�。ㄒ唬� 指導(dǎo)思想：國(guó)有股上市流通問(wèn)題解決方案（以下簡(jiǎn)稱方案）本著公平、正義的理念，順應(yīng)改革開放的要求，結(jié)合證券市場(chǎng)發(fā)展的實(shí)際而提出。

　�。ǘ�） 方案的主要內(nèi)容：

　　1、 國(guó)有股按市凈率（每股的市場(chǎng)價(jià)與每股的凈資產(chǎn)值之比）進(jìn)行縮股（如某股票的市凈率為3，則每3股縮為1股；市凈率為2，則每2股縮為1股，以此類推。），縮股后除法律另有規(guī)定的外，經(jīng)六到十二個(gè)月上市流通；

　　2、 國(guó)有股全流通后，一般情況下不以連續(xù)競(jìng)價(jià)的方式在證券市場(chǎng)進(jìn)行減持。而只在特定的情況下（如：個(gè)股連續(xù)三天達(dá)到漲幅限制；或者，股指一個(gè)月內(nèi)漲幅超過(guò)30%；或者，股指六個(gè)月內(nèi)漲幅超過(guò)50%；或者，以大宗股票交易的方式向戰(zhàn)略投資者轉(zhuǎn)讓股份等）進(jìn)行國(guó)有股減持；

　　3、 今后新上市的公司不再區(qū)分流通股和非流通股；

　　4、 凈資產(chǎn)為負(fù)以及市價(jià)低于凈資產(chǎn)的公司，其國(guó)有股暫不上市流通。

　　5、國(guó)有股全流通后，將其中的20%用于充實(shí)社保基金；30%用于非上市國(guó)企的重組和改造；50%集中起來(lái)設(shè)立國(guó)有證券投資基金，以備將來(lái)防化金融風(fēng)險(xiǎn)或危機(jī)之用。

　�。ㄈ�） 方案可能達(dá)成的目標(biāo)：

　　1、在全球經(jīng)濟(jì)陷入衰退之后，客觀上呼喚新的經(jīng)濟(jì)體的崛起，中國(guó)經(jīng)濟(jì)可能擔(dān)當(dāng)其任，但以證券市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展為必要。美國(guó)也好，日本也好，其成為經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國(guó)之時(shí)，證券市場(chǎng)都呈現(xiàn)了穩(wěn)定發(fā)展的局面。中國(guó)要成為經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國(guó)，也無(wú)可例外。須當(dāng)注意的是，在證券市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展的情況下，要保持憂患意識(shí)，要做好應(yīng)對(duì)可能暴發(fā)危機(jī)的準(zhǔn)備。國(guó)有股全流通后不輕易減持，而作為一種戰(zhàn)略力量?jī)?chǔ)備起來(lái)，以備不時(shí)之需，就是重要的準(zhǔn)備之一。

　　2、中國(guó)的改革開放已進(jìn)行了二十多年，經(jīng)濟(jì)成就雖然舉世矚目，但面臨的問(wèn)題也并不少，比如經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的問(wèn)題，國(guó)有企業(yè)效率低下的問(wèn)題，社會(huì)保障體系資金缺口問(wèn)題，銀行不良資產(chǎn)過(guò)高問(wèn)題，誠(chéng)信缺失問(wèn)題，以及農(nóng)民負(fù)擔(dān)過(guò)重和通貨緊縮問(wèn)題等。這些問(wèn)題的解決并不容易，需要尋找新的助力推動(dòng)才能順利進(jìn)行，而國(guó)有股的上市流通則正可以是新的助力之一。

　　3、促進(jìn)證券市場(chǎng)的健康發(fā)展。實(shí)施按市凈率進(jìn)行縮股流通的方案，對(duì)于證券市場(chǎng)而言是一個(gè)空前的特大利好，可以推動(dòng)股價(jià)上漲一倍以上（詳見(jiàn)案例分析），而且這種上漲是建立在每股的凈資產(chǎn)和每股收益大幅提高，市盈率很低的基礎(chǔ)上的，是健康的，可持續(xù)的。這必將造成證券市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展的局面。

　　4、可以吸引約一萬(wàn)億的居民儲(chǔ)蓄進(jìn)入證券市場(chǎng)。在證券市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展的情況下，吸引約一萬(wàn)億的居民儲(chǔ)蓄或和未儲(chǔ)蓄的現(xiàn)金進(jìn)入證券市場(chǎng)是完全可能的。這對(duì)銀行存貨款差額的縮小，提高銀行的經(jīng)濟(jì)效益，化解銀行的不良資產(chǎn)大有卑益。

　　5、國(guó)有股上市流通的要害乃“公平”二字，按市凈率縮股流通的方案正能實(shí)現(xiàn)公平的要求。國(guó)有股經(jīng)過(guò)縮股，雖然股份數(shù)量減少了，但其可變現(xiàn)的價(jià)值則不減反增，符合“將欲取之，必先予之”之道。而國(guó)有股進(jìn)行縮股，是將國(guó)有股股東在國(guó)有股不能上市流通的條件下通過(guò)證券市場(chǎng)獲取的顯失公平的利益，返還給證券市場(chǎng)的投資者，是公平的要求。

　　6、國(guó)有股上市流通后，減持或增持成為自然而然之事，只需依法公告便可�？煽紤]將其中的20%用于充實(shí)社�；�金；30%用于非上市國(guó)企的重組和改造；50%集中起來(lái)設(shè)立國(guó)有證券投資基金，以備將來(lái)防化金融風(fēng)險(xiǎn)或危機(jī)之用。

　　7、新上市公司的股份全流通以及金融工具的創(chuàng)新和二板市場(chǎng)的設(shè)立將變得輕而易舉。

　　8、直接融資的比例和國(guó)民經(jīng)濟(jì)的證券化率將大幅提高，而通貨緊縮的狀況將大為改觀，銀行的不良資產(chǎn)亦可望大大減少。

　　9、能克服其他一些國(guó)有股減持或上市流通方案的主要弊病

　　國(guó)有股減持或上市流通的方案不可謂不多，僅證監(jiān)會(huì)公開征集的就有四千多種，這里不可能一一提及，只就其典型的幾種方案，揭示其弊病于后。

　　（1）、以按凈資產(chǎn)值減持或按市價(jià)減持為代表的國(guó)有股減持方案

　　國(guó)有股減持方案雖多，但依按凈資產(chǎn)值減持或按市價(jià)減持儼然分屬兩派，形同水火，互不相讓。其實(shí)，二者的弊病都在于只考慮了國(guó)有股價(jià)格這個(gè)表面的因素，而忽略了國(guó)有股不能上市流通的不公平這個(gè)根本，所以并不可取。

　　以按市價(jià)減持來(lái)說(shuō)，其非但不能消除國(guó)有股不能上市流通的不公平，反而使這種不公平突顯出來(lái)。其遭到市場(chǎng)的用腳投票是必然的。關(guān)于此，實(shí)踐已有了確定的答案，無(wú)需贅述。

　　以按凈資產(chǎn)值減持來(lái)說(shuō)，因其背離市場(chǎng)精神，將導(dǎo)致股價(jià)低而凈資產(chǎn)值高的股份有限公司（如四川長(zhǎng)虹）的國(guó)有股，其減持價(jià)格將大大高于股價(jià)高而凈資產(chǎn)值低的股份有限公司（如浦發(fā)銀行）的國(guó)有股的減持價(jià)格，其將造成新的不公平，也是顯而易見(jiàn)的。

　�。�2）、國(guó)有股減持折讓配售分案

　　國(guó)有股減持折讓配售分案是證監(jiān)會(huì)在整理社會(huì)公開征集方案，吸收有關(guān)專家和學(xué)者的意見(jiàn)，集中社會(huì)各界智慧的基礎(chǔ)上形成的，看上去比較好。然而就是這樣的一個(gè)方案公布后，在第一個(gè)股市交易日中，指數(shù)從一千四百多點(diǎn)的低位還暴跌了90多點(diǎn)。這是為什么呢？我想其原因應(yīng)在于國(guó)有股減持折讓配售方案仍是少數(shù)人為多數(shù)人的股價(jià)定價(jià)。

　　眾所周知，股票二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格，是在眾多的投資者參與下通過(guò)長(zhǎng)期波動(dòng)逐漸形成的。而股票一級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格則是少數(shù)投資者在短時(shí)間內(nèi)一蹴而就。現(xiàn)在依國(guó)有股減持折讓配售方案，要通過(guò)存量或增量發(fā)行的分式，由少數(shù)投資者為多數(shù)投資者的股票定價(jià)，這就必然地會(huì)造成極大的不確定性。而這種不確定性，往往伴隨著不公平。所以先知先覺(jué)者選擇從市場(chǎng)中先行退出，待減待方案確定后再擇機(jī)介入，是合乎理性的。其導(dǎo)致股價(jià)暴跌就不難理解了。

　　再者國(guó)有股減待折讓配售方案指出“允許上市公司在股價(jià)低迷時(shí)回購(gòu)本公司股票，以維護(hù)二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格穩(wěn)定”。這就明確地告知投資者，管理層對(duì)減待方案實(shí)施后可能造成股價(jià)低迷的擔(dān)心。那么，投資者除了出逃外，還能有其他更好的選擇嗎？

　�。�3）、存量擱置，新股上市全流通的方案

　　這種方案是本著“老股老辦法，新股新辦法”的策略擬定的，內(nèi)容是將已上市股份有限公司的國(guó)有股擱置起來(lái)，在一定年限之內(nèi)仍不流通，而今后新上市的股份有限公司，其股份不再區(qū)分流通股和非流通股，可全流通。我以為這也是不可取的，其弊病在于人為地將本已割裂的證券市場(chǎng)，再度割裂開來(lái)，必然加速證券市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)，造成新的混亂。試想，如果照此方案實(shí)施，新上市公司的股票價(jià)格必低，當(dāng)然會(huì)吸引許多股市中增量資金或和存量資金的加入，而老上市公司的股價(jià)則因其價(jià)格相對(duì)高企，焉有不暴跌之理，恐怕造成新的股災(zāi)，也在所難免。

　　然而，國(guó)有股按市凈率縮股流通的方案相較前述幾種方案而言。一者，因其既考慮了市價(jià)因素，市價(jià)越高，則國(guó)有股縮股的比例越大；市價(jià)越低，則國(guó)有股縮股的比例越�。煌瑫r(shí)，也考慮了凈資產(chǎn)值的因素，凈資產(chǎn)值越高，則國(guó)有股縮股比例越�。粌糍Y產(chǎn)值越小則國(guó)有股縮股比例越大。所以其較單純依市價(jià)或凈資產(chǎn)值減持的方案，更為可取。

　　第二，因其國(guó)有股最終將按市價(jià)流通，不存在少數(shù)投資者為多數(shù)投資者決定股價(jià)的問(wèn)題，而且市價(jià)在監(jiān)管加強(qiáng)的情況下，亦難以操縱。所以亦沒(méi)有國(guó)有股減持折讓配售方案的弊病。

　　第三，因其不但不割裂證券市場(chǎng)，而且還將促使我國(guó)證券市場(chǎng)與國(guó)際接軌，為二板市場(chǎng)的開設(shè)和金融工具的創(chuàng)新打下堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)，所以也沒(méi)有存量擱置，新股上市全流通方案的弊病。

　　10、能使“一股獨(dú)大”不成其為問(wèn)題。現(xiàn)在不少人將證券市場(chǎng)上的各種問(wèn)題歸結(jié)為“一股獨(dú)大”，其實(shí)這是有失偏頗的。問(wèn)題的關(guān)鍵不在“一股獨(dú)大”本身，而在“一股獨(dú)大”所以形成，以及形成之后所以滋生各種問(wèn)題的制度安排；在于有否能使股份全流通，能切實(shí)保護(hù)中小股東的合法權(quán)益，能造就和維護(hù)誠(chéng)信、公開、公平、公正的市場(chǎng)次序的制度環(huán)境。試想，如果股份全流通，“一股獨(dú)大”又能怎樣？公司的經(jīng)營(yíng)管理不善，業(yè)績(jī)不好，股價(jià)下跌，損失最大的是“一股獨(dú)大”的大股東。如果能在大股東與中小股東之間建立起相互制衡的機(jī)制，“一股獨(dú)大”又能怎樣？大股東想要為非，須得付出高成本，冒大風(fēng)險(xiǎn)。如果誠(chéng)信、公開、公平、公正的市場(chǎng)次序得以造就，“一股獨(dú)大”又能怎樣？大股東的違法、違規(guī)行為絕難輕易得呈。

　　國(guó)有股按市凈率縮股后上市流通的方案，一者可以使“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象大為減少；一者可以使“一股獨(dú)大”不能為非。因而“一股獨(dú)大”將不再成其為問(wèn)題。

　　以上這些目標(biāo)的達(dá)成，將使中國(guó)經(jīng)濟(jì)步入持續(xù)快速發(fā)展之路，以成就中華民族的偉大復(fù)興的必要條件，當(dāng)然是全國(guó)人民之福。

　　五、 案例分析

　　例如：某上市公司，其股本結(jié)構(gòu)為：總股本24億股，其中國(guó)有股20億股（發(fā)行價(jià)1.2元/每股），社會(huì)公眾股（流通股）4億股（發(fā)行價(jià)10元/每股）。每股凈資產(chǎn)為3.5元，年每股收益為0.5元，市價(jià)為15元/每股，市凈率為15/3.5=4.3倍，市盈率為30倍。

　　按市凈率縮股后，總股本為4.65+4=8.65億股，全流通。每股凈資產(chǎn)為9.7元，年每股收益為1.39元，市價(jià)按10到30倍的市盈率計(jì)算為13.9元到41.7元。

　　分析：（一）縮股前，國(guó)有股雖然股數(shù)很多為20億股，但其可變現(xiàn)價(jià)格低，一般在凈資產(chǎn)之上，10倍市盈率以下，市場(chǎng)或可接受。所以，國(guó)有股最高可變現(xiàn)的價(jià)值為20×5=100億元；而縮股后雖然國(guó)有股股數(shù)大為減少，但可變現(xiàn)的價(jià)值則不減反增，最高可達(dá)到4.65×41.7=194億元。由此可見(jiàn)，縮股后對(duì)國(guó)有股股東來(lái)說(shuō)可實(shí)現(xiàn)利益的最大化。

　�。ǘ�）國(guó)有股縮股后上市流通，對(duì)社會(huì)公眾股股東而言，也是有利無(wú)害。雖然可上市流通的股份增加了，但因每股凈資產(chǎn)和每股的收益大幅提高，股價(jià)不跌反漲，顯然是大好的事情。而且因股市經(jīng)過(guò)半年多來(lái)的調(diào)整，股價(jià)跌幅大多在30-50%以上，以目前價(jià)位，即使上漲一倍，投資者的獲利其實(shí)亦并不多，不會(huì)造成新的不公平。更何況一些機(jī)構(gòu)投資者如證券公司本身就是國(guó)有企業(yè)，其在國(guó)有股縮股上市流通后，能夠依法獲利，增強(qiáng)實(shí)力，也絕非壞事。

　�。ㄈ�）一般來(lái)說(shuō)，國(guó)有股按市凈率進(jìn)行縮股，股份的市價(jià)越高或股份的凈資產(chǎn)值越低則國(guó)有股縮股的比例越高，而縮股后股價(jià)上漲的潛力亦越大，國(guó)有股可變現(xiàn)的價(jià)格則越高。這合乎市場(chǎng)的精神。

　�。ㄋ模┙�(jīng)過(guò)縮股后，國(guó)有股所代表的凈資產(chǎn)總值是減少了，但這不是國(guó)有資產(chǎn)的流失，而是還證券市場(chǎng)以公平。國(guó)有股的凈資產(chǎn)大多是在國(guó)有股不能上市流通的情勢(shì)下，過(guò)高的溢價(jià)發(fā)行新股（含配股或增發(fā)新股）形成的，現(xiàn)在經(jīng)過(guò)縮股將部分凈資產(chǎn)還給社會(huì)公眾投資者，本身是公平的要求。而且國(guó)有股經(jīng)過(guò)縮股后，所代表的凈資產(chǎn)總值（或者股東權(quán)益）相較國(guó)有股股東的投資而言，仍有數(shù)倍的增加。再者國(guó)有股經(jīng)過(guò)縮股按市場(chǎng)價(jià)而不是按凈資產(chǎn)值上市流通。所以，國(guó)有股所代表的凈資產(chǎn)總值的減少，非但無(wú)害，反而是有利于實(shí)現(xiàn)國(guó)有股股東的利益的。

　　（五）國(guó)有股按市凈率縮股后上市流通，對(duì)于促進(jìn)公司治理結(jié)構(gòu)的改造是有利的。

　　（六）凈資產(chǎn)為負(fù)或者市價(jià)低于凈資產(chǎn)值的上市公司的國(guó)有股，暫不安排上市流通，乃是特殊情況下的特殊處理，不會(huì)影響到國(guó)有股按市凈率縮股后上市流通方案的可行性。

　�。ㄆ撸﹪�(guó)有股以外的非流通股的上市流通問(wèn)題可參照國(guó)有股按市凈率縮股后上市流通的方案加以解決。

　　總之，國(guó)有股按市凈率縮股后上市流通的方案，大體上可以說(shuō)是一個(gè)本著公平、正義的理念，順應(yīng)客觀實(shí)際的要求，可以實(shí)現(xiàn)多贏而能為市場(chǎng)各方（包括投資者，國(guó)有股持有部門，證券監(jiān)督管理部門等）所接受的方案。雖然其可能粗略了一些，或還不夠成熟，仍愿將其拋出來(lái)。本人希冀得到任何的批評(píng)和教正。

　　參考書目：

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　　文宗瑜《公有股流通的時(shí)機(jī)把握和渠道選擇》，《改革》1997年第五期。

　　陳東成《國(guó)有股流通問(wèn)題探索》，《財(cái)經(jīng)理論與實(shí)踐》1999年第四期。

　　黃勇《國(guó)有股流通問(wèn)題研究》，《投資研究》1998年第6期。

　　陸滿平《對(duì)國(guó)家股轉(zhuǎn)讓與上市的探討》，《經(jīng)濟(jì)體制改革》1998年第3期。

　　王毛安《我國(guó)股票市場(chǎng)存在的主要問(wèn)題與對(duì)策分析》，《經(jīng)濟(jì)論壇》1998年第3期。

　　汪盡善、吳定光《國(guó)有股的根本出路何在》，《新時(shí)代論壇》1998年第3期。

　　李曉春《國(guó)家股和法人股的流動(dòng)性問(wèn)題研究》，《經(jīng)濟(jì)研究》1999年第1期。

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