我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)若干法律制度評(píng)析（一）

我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)若干法律制度評(píng)析（一） 　　內(nèi)容摘要：低門檻、高風(fēng)險(xiǎn)是創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的固有特征，在設(shè)計(jì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市條件時(shí)應(yīng)根據(jù)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)自身特點(diǎn)和我國(guó)的實(shí)際情況，在市場(chǎng)設(shè)立初期，上市公司的上市標(biāo)準(zhǔn)不家太低，以有利于保護(hù)投資者利益。從理論上說(shuō)，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)引入做市商制度的主要目的是為了盡可能地維護(hù)市場(chǎng)交易的連貫性和活躍市場(chǎng)。對(duì)于中國(guó)證券市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，推行做市商制度是創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)健康發(fā)展的必然選擇，但完全實(shí)行做市商制度卻是不可取的，做市商制度與競(jìng)價(jià)制度的有機(jī)結(jié)合應(yīng)該是我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)交易制度的最佳選擇。受諸多因素的影響，股票期權(quán)制度在我國(guó)主板市場(chǎng)上沒(méi)有達(dá)得應(yīng)有的效果。而創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)具有不同于主板的特性，這為股票期權(quán)激勵(lì)功能的發(fā)揮提供了一個(gè)重要舞臺(tái)。在我國(guó)創(chuàng)業(yè)企業(yè)中建立股票期權(quán)激勵(lì)機(jī)制，可以形成良好的企業(yè)參與機(jī)制，是我國(guó)建立創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)良好治理結(jié)構(gòu)的一個(gè)有益嘗試。

　　關(guān)鍵詞：創(chuàng)業(yè)板、做市商、股票期權(quán)

　　目前業(yè)內(nèi)人士都十分關(guān)注創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的設(shè)立。我國(guó)的證券市場(chǎng)從形成到發(fā)展，已經(jīng)走過(guò)了10多年的歷程。在這個(gè)過(guò)程中，既有比較成功的經(jīng)驗(yàn)，也有值得吸取的教訓(xùn)。從主板市場(chǎng)到建立二板市場(chǎng)，是中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的內(nèi)在要求和客觀趨勢(shì)。同時(shí)，創(chuàng)業(yè)板的建立還將帶來(lái)證券市場(chǎng)的制度創(chuàng)新。一是為風(fēng)險(xiǎn)投資提供出口。二是可以建立多層次證券市場(chǎng)。以中國(guó)證券市場(chǎng)現(xiàn)有的制度環(huán)境、法規(guī)框架和制度安排為基礎(chǔ)，推出全國(guó)性的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)是建立中國(guó)多層次證券市場(chǎng)的最佳選擇。三是激勵(lì)機(jī)制更市場(chǎng)化。在創(chuàng)業(yè)企業(yè)中普遍推行股票期權(quán)制，不僅可把創(chuàng)業(yè)者、管理者、員工的收益和利潤(rùn)結(jié)合起來(lái)，從更本質(zhì)的層面激發(fā)員工創(chuàng)新的活力，同時(shí)也可以幫助解決中小企業(yè)的產(chǎn)權(quán)問(wèn)題。四是同股同權(quán)有望實(shí)現(xiàn)。創(chuàng)業(yè)板如果是全流通股的市場(chǎng)，同股同權(quán)將成為現(xiàn)實(shí)，來(lái)自行政的干預(yù)將大大減少，因此更能引起境外機(jī)構(gòu)投資者的興趣，加快我國(guó)證券市場(chǎng)的國(guó)際化。

　　但是創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的高風(fēng)險(xiǎn)性也是不容忽視的。一方面，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)作為證券市場(chǎng)體系的重要組成部分，證券產(chǎn)品所具有的虛擬特性與證券產(chǎn)品所代表的實(shí)際資本價(jià)值有一定的差距，同時(shí)證券產(chǎn)品的價(jià)格波動(dòng)也很難真實(shí)反映實(shí)際資本的運(yùn)動(dòng)；另一方面，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市對(duì)象的成長(zhǎng)性和創(chuàng)業(yè)性也會(huì)帶來(lái)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)投資的高風(fēng)險(xiǎn)。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)自于中小型科技公司的經(jīng)營(yíng)管理、股票價(jià)格的劇烈波動(dòng)和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)運(yùn)作本身，并集中體現(xiàn)在上市公司經(jīng)營(yíng)和技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)、上市公司道德風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)操縱風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)等四個(gè)方面。因此，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)是一把雙刃劍，在充分發(fā)揮其為中小企業(yè)提供籌資渠道、培育高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的同時(shí)，必須注意市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的防范，加強(qiáng)市場(chǎng)的制度建設(shè)。

　　建立一套科學(xué)的、行之有效的證券管理法律法規(guī)，對(duì)證券市場(chǎng)進(jìn)行統(tǒng)一而全面的法律調(diào)整，是各國(guó)發(fā)展證券市場(chǎng)的成功經(jīng)驗(yàn)。我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的制度建設(shè)要在充分借鑒國(guó)際成熟二板市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)的前提下，針對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的具體特點(diǎn)，不斷加強(qiáng)法制建設(shè)，健全相關(guān)配套的法規(guī)體系，建立起具有前瞻性、較為完善的法律制度框架，形成一整套支持和保證創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)與上市公司成功運(yùn)作的制度環(huán)境和其他配套性的環(huán)境，促進(jìn)市場(chǎng)運(yùn)作的規(guī)范化和制度化。通過(guò)加強(qiáng)制度建設(shè)，強(qiáng)化自律監(jiān)管，健全自律管理體制，督促上市公司實(shí)行自我管理、自我約束，促進(jìn)其規(guī)范運(yùn)作，從而推動(dòng)市場(chǎng)的平穩(wěn)、健康發(fā)展。

　　創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的運(yùn)作和管理涉及到很多具體的規(guī)則和制度安排，本文僅對(duì)目前討論較多且與主板相比有較大創(chuàng)新的幾項(xiàng)重要制度進(jìn)行分析探討，以期在這幾個(gè)方面找到適合我國(guó)國(guó)情的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)法律制度。

　　一、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市條件問(wèn)題

　　低門檻、高風(fēng)險(xiǎn)是創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的固有特征。低門檻是手段，是為了能讓具有較大增長(zhǎng)潛力的中小企業(yè)獲得融資的機(jī)會(huì)，并為創(chuàng)業(yè)投資提供退出機(jī)制，形成社會(huì)創(chuàng)業(yè)的快速良性循環(huán)。高風(fēng)險(xiǎn)是低門檻的必然結(jié)果，是上市公司的行業(yè)和生命周期所決定的。我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)在上市標(biāo)準(zhǔn)設(shè)定上，應(yīng)該根據(jù)我國(guó)實(shí)際，吸取國(guó)外二板和香港創(chuàng)業(yè)板的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，在市場(chǎng)設(shè)立初期，上市公司的上市標(biāo)準(zhǔn)不宜太低，以有利于保護(hù)投資者利益，維護(hù)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)行和健康發(fā)展。

　　（一）創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市條件設(shè)計(jì)的特殊性

　　在設(shè)計(jì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市條件時(shí)應(yīng)依據(jù)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)自身特點(diǎn)進(jìn)行定位。首先，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)是以“創(chuàng)業(yè)”為定位主題。為新興公司提供融資途徑、促進(jìn)其發(fā)展和擴(kuò)張業(yè)務(wù)，是設(shè)立創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的初衷，能否成功地吸引具有發(fā)展?jié)摿�和成長(zhǎng)空間的中小企業(yè)是市場(chǎng)組織者最為關(guān)注的問(wèn)題。因此，低成本、高效率和靈活便利的上市條件是在設(shè)計(jì)時(shí)應(yīng)首先遵循的原則。其次，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)是一個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)。雖然新興公司具有良好的“增長(zhǎng)潛力”而可能獲得高收益，但同時(shí)由于公司基礎(chǔ)較薄弱，且是在一些未經(jīng)證實(shí)可行的領(lǐng)域發(fā)展，面臨的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較大，上市公司破產(chǎn)倒閉的概率較主板市場(chǎng)要高，失敗的可能性較大。所以，相對(duì)于主板市場(chǎng)而言，在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)中更應(yīng)重視對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的控制和規(guī)避，否則，投資者將會(huì)失去對(duì)市場(chǎng)的信心，導(dǎo)致市場(chǎng)失敗的情形極有可能出現(xiàn)。最后，保護(hù)投資者利益的原則是所有成功的證券市場(chǎng)的共同要素。特別是中小投資者，作為證券市場(chǎng)上的弱勢(shì)群體，他們更應(yīng)該得到公平的對(duì)待，使他們的利益得到有力的保障。這一原則也應(yīng)毫不例外地在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的上市條件中得到充分的體現(xiàn)。因此在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市條件的設(shè)計(jì)中，應(yīng)在實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)效率的同時(shí)保證市場(chǎng)的安全。[1]

　�。ǘ�）海外二板市場(chǎng)在上市條件設(shè)立方面對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板的啟示

　　海外二板市場(chǎng)發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)說(shuō)明，上市門檻不宜太低。作為主要為高成長(zhǎng)性企業(yè)服務(wù)的新興市場(chǎng)杰出代表的美國(guó)NASDAQ，無(wú)論其全國(guó)市場(chǎng)還是小盤股市場(chǎng)在公司業(yè)務(wù)與業(yè)績(jī)、股東與股本標(biāo)準(zhǔn)方面比目前《創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)規(guī)則咨詢文件》對(duì)于上市公司的要求要高得多，但去年仍有上千家企業(yè)被摘牌，今年上半年又有近200家企業(yè)被摘牌。香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)是單一化、上市條件較低的市場(chǎng)，它的缺點(diǎn)就是大量的創(chuàng)辦期很短、尚無(wú)盈利的企業(yè)上市，其成長(zhǎng)性無(wú)法保證，穩(wěn)定性又沒(méi)有，市場(chǎng)大起大落，穩(wěn)定性差。結(jié)果，市場(chǎng)很難健康發(fā)展，股市不振，人氣渙散，市場(chǎng)融資功能無(wú)法發(fā)揮。7月27日，經(jīng)過(guò)一年多的咨詢和研究后，香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會(huì)與香港聯(lián)合交易所有限公司終于就《創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則》的修改達(dá)成共識(shí)，抬高了上市公司的上市條件。用香港聯(lián)交所行政總裁鄺其志的話表示，此舉是為了提高市場(chǎng)素質(zhì)，平衡投資者利益、權(quán)利及其公司的承擔(dān)能力。[2]
　　
    從目前情況看，我國(guó)境內(nèi)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)尚沒(méi)有有效解決企業(yè)退出機(jī)制問(wèn)題，在初始運(yùn)作階段更應(yīng)從嚴(yán)把握上市標(biāo)準(zhǔn)，力爭(zhēng)將那些資信度相對(duì)高、業(yè)績(jī)相對(duì)好的高成長(zhǎng)性企業(yè)推到市場(chǎng)上來(lái)。而對(duì)于眾多小型高成長(zhǎng)性企業(yè)，要解決資金來(lái)源問(wèn)題，則應(yīng)主要求助于風(fēng)險(xiǎn)投資與戰(zhàn)略性投資，培育相對(duì)成熟后再來(lái)考慮上市問(wèn)題。

　　（三）創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)設(shè)立初期上市條件不宜太低

　　1、高質(zhì)量的企業(yè)是證券市場(chǎng)生存和發(fā)展的根本，沒(méi)有高質(zhì)量企業(yè)的證券市場(chǎng)很難維持下去。企業(yè)的質(zhì)量取決于企業(yè)的規(guī)模、經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域和成長(zhǎng)性，交易所總希望吸引高資信度、高成長(zhǎng)性企業(yè)上市，其目的就是為了證券市場(chǎng)的發(fā)展。我國(guó)創(chuàng)業(yè)板應(yīng)該在一開(kāi)始成立就起好步，多吸收高質(zhì)量企業(yè)上市，增強(qiáng)實(shí)力和競(jìng)爭(zhēng)能力，為長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展打下基礎(chǔ)。門檻的抬高，才能使得真正優(yōu)秀的企業(yè)得以上市。高質(zhì)量的企業(yè)是指具有實(shí)質(zhì)業(yè)務(wù)模式和可預(yù)見(jiàn)盈利能力的企業(yè)，而不能是只有概念無(wú)實(shí)質(zhì)的企業(yè)。

　　2、我國(guó)等待上創(chuàng)業(yè)板的好企業(yè)很多。由于中國(guó)資本市場(chǎng)的規(guī)模有限，中小企業(yè)的融資渠道狹窄，債務(wù)融資體系和信用擔(dān)保體系尚未真正形成，未來(lái)的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)就變成了各路中小科技企業(yè)都想通過(guò)的獨(dú)木橋�，F(xiàn)在的問(wèn)題是對(duì)中國(guó)創(chuàng)業(yè)板來(lái)說(shuō)，所顧慮的并不是申請(qǐng)去創(chuàng)業(yè)板上市的公司是否能達(dá)到規(guī)定的“門檻”高度，而是他們會(huì)高出這個(gè)“門檻”多少？據(jù)悉，目前全國(guó)有在創(chuàng)業(yè)板上市意向的公司有2000多家，基本符合創(chuàng)業(yè)板咨詢文件要求的有1000多家。很多好企業(yè)目前有很好的基礎(chǔ)和成長(zhǎng)性，只等從創(chuàng)業(yè)板募集到資金進(jìn)行大的發(fā)展。我們現(xiàn)在可以從一個(gè)很大的“企業(yè)池”中進(jìn)行擇優(yōu)選擇，被選取的公司的特有風(fēng)險(xiǎn)必將大大降低。香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的低迷，除了經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)之外，原因還在于缺乏一個(gè)具有廣泛基礎(chǔ)的“企業(yè)池”。

　　3、我國(guó)投資者以中小投資者為主，投機(jī)心理強(qiáng)，不成熟，非理性特征突出，低門檻帶來(lái)高風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)造成創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的不穩(wěn)定，影響投資者的信心，對(duì)市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展不利。目前，在我國(guó)個(gè)人投資者占99%以上，其中投資金額在10萬(wàn)元以下的中小投資者占72%.[3]另外，股票的全流通和高市盈率會(huì)使創(chuàng)業(yè)板二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)很高，作為發(fā)起人股東會(huì)有幾十倍甚至上百倍的收益，遠(yuǎn)高于企業(yè)產(chǎn)品經(jīng)營(yíng)所獲收益。申請(qǐng)創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)由于低門檻的政策，極易包裝，在一級(jí)市場(chǎng)高價(jià)融資后，并在二級(jí)市場(chǎng)上輕而易舉地完成小盤股操縱，然后套現(xiàn)，將損害風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)、市場(chǎng)化導(dǎo)向的中小投資人的利益。創(chuàng)業(yè)板應(yīng)通過(guò)嚴(yán)格的上市條件來(lái)防止創(chuàng)業(yè)者利用上市來(lái)套現(xiàn)。

　　4、上市條件過(guò)低，會(huì)使一些質(zhì)量較差的企業(yè)進(jìn)入創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。如果市場(chǎng)在發(fā)展初期過(guò)于弱小，需要政府加以扶持和適當(dāng)調(diào)控，就又會(huì)導(dǎo)致“政策市”出現(xiàn)。[4]我國(guó)發(fā)展創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)是以市場(chǎng)化為基本原則，如果創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)發(fā)展初期出現(xiàn)“政策市”，就會(huì)使得創(chuàng)業(yè)板重蹈主板覆轍，無(wú)法真正發(fā)揮其設(shè)立的初衷。

　　基于以上原因，我們認(rèn)為須對(duì)《創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)規(guī)則咨詢文件》有關(guān)上市條件的規(guī)定進(jìn)行適當(dāng)調(diào)整，在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)設(shè)立初期，設(shè)立更為合理的上市條件。具體調(diào)整可以圍繞以下幾個(gè)方面進(jìn)行： 第一、提高對(duì)上市公司股本規(guī)模的要求。就目前國(guó)內(nèi)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的情況來(lái)看，一定的資本金規(guī)模是企業(yè)具有較高質(zhì)量的重要標(biāo)志之一，同時(shí)，企業(yè)規(guī)模較大，也可以減少風(fēng)險(xiǎn)，提高投資者信心。因此，建議創(chuàng)業(yè)板上市公司股票公開(kāi)發(fā)行后的總股本應(yīng)設(shè)定為3000萬(wàn)以上。第二、設(shè)定盈利要求，至少有一年的盈利記錄。盈利期是判斷企業(yè)發(fā)展前景的一個(gè)關(guān)鍵指標(biāo)，是企業(yè)進(jìn)入快速發(fā)展的起點(diǎn)。同時(shí)，一年盈利期的規(guī)定還有助于預(yù)防創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的過(guò)度投機(jī)。第三、對(duì)發(fā)起人持有的股票設(shè)立嚴(yán)格的禁售期限，應(yīng)按《證券法》關(guān)于發(fā)起人持股期限至少三年的規(guī)定執(zhí)行，從而為企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展做準(zhǔn)備。

　　隨著創(chuàng)業(yè)資本市場(chǎng)逐漸成熟，投資人素質(zhì)的不斷提高，對(duì)上市的條件限制再由嚴(yán)到松，以使投資人有更廣泛的選擇空間。

　　二、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)引入做市商制度分析

　　我國(guó)即將設(shè)立創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，是否引入做市商制度是目前創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)討論較多的話題。贊成者認(rèn)為做市商制度可以提高股票的流動(dòng)性，增加市場(chǎng)對(duì)投資者、券商和預(yù)備上市公司的吸引力；穩(wěn)定市場(chǎng)運(yùn)行、抑制過(guò)度投機(jī)以及增強(qiáng)市場(chǎng)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，盡早實(shí)現(xiàn)與國(guó)際市場(chǎng)的接軌。反對(duì)者認(rèn)為未來(lái)市場(chǎng)不會(huì)出現(xiàn)流動(dòng)性不足的問(wèn)題，而且現(xiàn)有的證券公司的自律意識(shí)不強(qiáng)，實(shí)力有限，很難承擔(dān)做市義務(wù)， 實(shí)行做市商制度不利于創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)透明度的提高，很可能無(wú)助于未來(lái)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的發(fā)展。[5]

　　從理論來(lái)說(shuō)，兩種觀點(diǎn)各有道理，但是一項(xiàng)制度的選擇要有鮮明的目的性，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)引入做市商制度的主要目的就是為了盡可能地維護(hù)市場(chǎng)交易的連貫性和活躍市場(chǎng)。這個(gè)目的能否達(dá)到，就必須結(jié)合我國(guó)的國(guó)情來(lái)分析。我們認(rèn)為，對(duì)于還處于不斷完善和波動(dòng)激烈的中國(guó)證券市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，推行做市商制度是創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)長(zhǎng)期健康發(fā)展的必然選擇，但完全實(shí)行做市商制度卻是不可取的，做市商制度與競(jìng)價(jià)制度的有機(jī)結(jié)合應(yīng)該是我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)交易制度的最佳選擇。

　�。ㄒ唬┳鍪猩讨贫燃捌湓诿绹�(guó)NASDAQ市場(chǎng)的發(fā)展

　　美國(guó)的弗蘭克·J·法博齊和弗朗哥。莫迪利亞尼認(rèn)為，在現(xiàn)實(shí)的證券市場(chǎng)中，投資者在任何時(shí)間下達(dá)的買入和賣出證券的委托單數(shù)量可能經(jīng)常發(fā)生暫時(shí)性的不平衡，這種不匹配或不平衡的流量會(huì)造成兩個(gè)問(wèn)題：首先，即使供求沒(méi)有變化，證券的價(jià)格也可能發(fā)生急劇波動(dòng)；其次，如果投資者想馬上成交，那么買主有可能被迫支付高于市場(chǎng)清算價(jià)的價(jià)格，或者是賣主不得不接受低于市場(chǎng)清算價(jià)的價(jià)格。不平衡的存在使得做市商應(yīng)運(yùn)而生。[6]

　　做市商是指在證券市場(chǎng)上，由具備一定實(shí)力和信譽(yù)的證券經(jīng)營(yíng)法人作為特許交易商，不斷地向公眾投資者報(bào)出某些特定證券的買賣價(jià)格，雙向報(bào)價(jià)并在該價(jià)位上接受公眾投資者的買賣要求，以其自有資金和證券與投資者進(jìn)行證券交易。做市商通過(guò)這種不斷買賣來(lái)維持市場(chǎng)的流動(dòng)性，滿足公眾投資者的投資需求。做市商通過(guò)買賣報(bào)價(jià)的適當(dāng)差額來(lái)補(bǔ)償所提供服務(wù)的成本費(fèi)用，并實(shí)現(xiàn)一定的利潤(rùn)。 [7]

　　所謂的做市商制度是指以做市商為中心的市場(chǎng)交易方式與交易制度。其主要交易特點(diǎn)：所有客戶訂單都必須由做市商用自己的賬戶買進(jìn)和賣出，客戶之間不直接進(jìn)行交易，做市商必須在客戶下單之前，報(bào)出買賣價(jià)格，客戶只有在收到做市商報(bào)出的買賣價(jià)格信息后，按做市商的報(bào)價(jià)下單買賣。

　　推行做市商制度的目的，是為了盡可能地維護(hù)市場(chǎng)交易的穩(wěn)定性和流動(dòng)行，提高效率性。[8]做市商制度有兩種形式：一種是以美國(guó)NASDAQ市場(chǎng)為代表的多元做市商制，另一種是紐約證券交易所采用的特許交易商制。

　　目前，美國(guó)NASDAQ市場(chǎng)可以稱得上是全球做市商制度的典范。做市商制度在NASDAQ市場(chǎng)逐步發(fā)展和完善起來(lái)不是偶然的。NASDAQ市場(chǎng)是由場(chǎng)外交易市場(chǎng)演化和發(fā)展而來(lái)的。當(dāng)初美國(guó)證券市場(chǎng)遠(yuǎn)沒(méi)有達(dá)到今天這樣高度發(fā)達(dá)的水平，加上在這一市場(chǎng)上交易的公司規(guī)模都比較小，因此這些上市股票的流動(dòng)性明顯不足，從而影響了投資者的投資熱情，同時(shí)股票交易的不活躍也影響了券商的收益。在這樣的背景下，做市商制度逐步建立和發(fā)展起來(lái)。NASDAQ市場(chǎng)有著較為寬松的融資環(huán)境和市場(chǎng)做空機(jī)制，做市商的守法和自律意識(shí)也比較強(qiáng)，加上有一整套完善的法律法規(guī)和市場(chǎng)監(jiān)管體系作保證，NASDAQ市場(chǎng)的做市商制度取得了很好的效果，大大促進(jìn)了市場(chǎng)的繁榮和發(fā)展。

　　在NASDAQ做市商制度下，買賣雙方無(wú)須等待對(duì)方的出現(xiàn)，只要有做市商出面承擔(dān)另一方的責(zé)任，交易便算完成。這對(duì)于市值較低、交易次數(shù)較少的證券尤為重要。做市商由全美證券交易商協(xié)會(huì)會(huì)員（650多家）公司擔(dān)任，做市商為每只股票的買賣提供報(bào)價(jià)。按照規(guī)定，凡在NASDAQ市場(chǎng)上市的公司股票，最少要有兩家以上的做市商為其股票報(bào)價(jià)，一些規(guī)模較大、交易較為活躍的股票的做市商往往達(dá)到40－45家。平均而言，NASDAQ市場(chǎng)每一種證券有12家做市商。[9]以前，NASDAQ是一個(gè)由“報(bào)價(jià)導(dǎo)向”的股票市場(chǎng)。1997年NASDAQ執(zhí)行SEC交易指令執(zhí)行規(guī)則，允許客戶限制被做市商和電子交易網(wǎng)（ECNs）發(fā)布的交易指令，使NASDAQ具有“報(bào)價(jià)導(dǎo)向”市場(chǎng)和“交易指令導(dǎo)向”市場(chǎng)的混合特征。

　�。ǘ�）做市商制度的效用

　　從現(xiàn)行的交易制度分析，國(guó)際上證券市場(chǎng)的交易組織方式主要有兩種，一種是指令驅(qū)動(dòng)制度，又稱委托驅(qū)動(dòng)制度及競(jìng)價(jià)方式；另外一種是報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)制度，即做市商制度。做市商制度作為一種交易制度既有優(yōu)點(diǎn)也有不足之處。

　　1、做市商制度的優(yōu)點(diǎn)。

　�。�1）有利于提高市場(chǎng)的流動(dòng)性。經(jīng)濟(jì)學(xué)家喬治。斯蒂格勒（George Stigler）和哈里德。德姆賽茨（Harold Demsetz）認(rèn)為做市商向市場(chǎng)提供了即時(shí)性—迅速交易的能力。[10]由于做市商本身必須維持雙向交易，所以在任何時(shí)間內(nèi)只要有做市商存在，就必須時(shí)刻為市場(chǎng)提供即時(shí)性服務(wù)，準(zhǔn)備做市所需的資金，以隨時(shí)應(yīng)付任何買賣，從而保證交易量的時(shí)時(shí)存在；同時(shí)，做市商制度還便于大宗交易，在雙向報(bào)價(jià)情況下能確保在約定時(shí)間內(nèi)迅速完成，且又不影響市場(chǎng)價(jià)格的穩(wěn)定，從而節(jié)約了交易時(shí)間和由于價(jià)格變動(dòng)引起的額外交易成本，保證了市場(chǎng)有較高的流動(dòng)性。

　　據(jù)資料表明，對(duì)于相同資本額在不同市場(chǎng)上市的公司，NASDAQ相對(duì)紐約證券交易所具有更高的流動(dòng)性。特別對(duì)于大公司的股票，NASDAQ的流動(dòng)性比率高出近2倍。

　　（2）有利于保證市場(chǎng)價(jià)格的穩(wěn)定性。喬治。斯蒂格勒和哈里德。德姆賽茨認(rèn)為在委托單存在短期不平衡時(shí)，做市商還維持了短期價(jià)格的穩(wěn)定。[11]在競(jìng)價(jià)交易制度中，證券價(jià)格隨投資者買賣指令而波動(dòng)，而買賣指令常有不均衡現(xiàn)象，過(guò)大的買盤會(huì)過(guò)度推高價(jià)格，過(guò)大的賣盤會(huì)過(guò)度推低價(jià)格，因而價(jià)格波動(dòng)較大。而做市商則具有緩和這種價(jià)格波動(dòng)的作用，因?yàn)椋旱谝弧⒆鍪猩虉?bào)價(jià)受交易所規(guī)則約束；第二、及時(shí)處理大額指令，減緩它對(duì)價(jià)格變化的影響；第三、在買賣盤不均衡時(shí)，做市商插手其間，可平抑價(jià)格波動(dòng)。通�？蓪①I賣差價(jià)的幅度控制在5%以內(nèi)，從而確保市場(chǎng)運(yùn)行的穩(wěn)定，抑制股價(jià)操縱。據(jù)資料顯示，在NASDAQ市場(chǎng)，導(dǎo)致股價(jià)波動(dòng)1%所需資金要比NYSE市場(chǎng)大得多，前者大約需要?jiǎng)佑?000萬(wàn)美元，而后者僅需動(dòng)用2500萬(wàn)美元左右。[12]

　�。�3）矯正買賣指令不均衡現(xiàn)象。在指令驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)上，常常發(fā)生買賣指令不均衡的現(xiàn)象。出現(xiàn)這種情況時(shí)，做市商可以插手其間，承接買單或賣單，緩和買賣指令 的不均衡，并抑制相應(yīng)的價(jià)格波動(dòng)。

　�。�4）成交及時(shí)， 有利于提高市場(chǎng)運(yùn)作效率。在競(jìng)價(jià)模式的證券市場(chǎng)中，由于買賣指令不可能同時(shí)、同量地投入市場(chǎng)，某一投資者發(fā)出指令必須“等待”一段時(shí)間才能成交。這無(wú)疑意味著投資者必須面臨相當(dāng)大的風(fēng)險(xiǎn)和時(shí)間成本，尤其在信息不充分或市場(chǎng)清淡的情況下，這一問(wèn)題更嚴(yán)重；但在報(bào)價(jià)模式下，做市商通過(guò)自己的中介性買賣消除了“等待”的問(wèn)題，投資者可按做市商報(bào)價(jià)立即進(jìn)行交易，使市場(chǎng)易于成交，從而提高了市場(chǎng)的運(yùn)作效率。尤其做市商制度在處理大額買賣指令方向的及時(shí)性，是競(jìng)價(jià)模式所不可比的。

　　（5）具有發(fā)現(xiàn)價(jià)格的功能，減少泡沫。盡管場(chǎng)外交易證券采用的是協(xié)商價(jià)格，但由于做市商制度，使這些證券能夠顯示出真正的價(jià)格。每只股票都有若干個(gè)做市商提供價(jià)格，價(jià)格趨向一致。如果某一做市商報(bào)價(jià)距其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手差別太大，則交易量受到影響，那么就會(huì)被淘汰出局。

　　（6）有利于股票價(jià)格保持連續(xù)性。做市商可通過(guò)對(duì)股票價(jià)值的發(fā)現(xiàn)來(lái)確定穩(wěn)定的雙向報(bào)價(jià)，使買賣不會(huì)隨供求關(guān)系在短期內(nèi)隨意波動(dòng)，可有效地使供求關(guān)系的不確定性在一段時(shí)間內(nèi)得以明朗并緩解，從而使股票價(jià)格連續(xù)性得以保持。

　　（7） 有利于提高上市公司的知名度 .做市商的作用不僅在于為該公司組織股票承銷團(tuán)，而且可以幫助名不見(jiàn)經(jīng)傳的公司提高知名度。能夠選擇一個(gè)知名的投資公司為做市商，說(shuō)明該上市公司具有一定的實(shí)力，對(duì)投資者來(lái)說(shuō)提高了可信度。[13]

　　從上可以看出，做市商制度使投資者和上市公司獲得多種好處，主要是競(jìng)爭(zhēng)性強(qiáng)，加強(qiáng)市場(chǎng)的深度，幫助公司提高知名度，推動(dòng)了證券交易的流動(dòng)性。同時(shí)，做市商制度也造就了一大批機(jī)構(gòu)投資者，并且增進(jìn)了市場(chǎng)的穩(wěn)定性。

　　2、做市商制度的缺點(diǎn)。

　�。�1）缺乏透明度。在做市商制度下，買賣盤信息集中在做市商手中，交易信息發(fā)布到整個(gè)市場(chǎng)的時(shí)間相對(duì)滯后。為抵消大額交易對(duì)價(jià)格的可能影響，做市商可要求推遲發(fā)布或豁免發(fā)布大額交易信息。[14]

　　（2） 可能濫用特權(quán)。做市商經(jīng)紀(jì)角色與做市功能可能存在沖突，做市商之間也可能合謀串通。這都需要強(qiáng)有力的監(jiān)管。

　　（3）可能增加監(jiān)管成本。做市商由于掌握特殊信息，加上其自營(yíng)和代理的雙重身份，使他們有可能利用特權(quán)優(yōu)勢(shì)為自己牟取暴利或操縱市場(chǎng)。因此，采取做市商制度，要制定詳細(xì)的監(jiān)管制度與做市商運(yùn)作規(guī)則，并動(dòng)用資源監(jiān)管做市商活動(dòng)。這些成本最終也會(huì)由投資者承擔(dān)。

　�。�4）增加投資者負(fù)擔(dān)。做市商聘用專門人員，冒險(xiǎn)投入資金，承擔(dān)做市義務(wù)，是有風(fēng)險(xiǎn)的。做市商會(huì)對(duì)其提供的服務(wù)和所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)要求補(bǔ)償，如交易費(fèi)用及稅收寬減等。這將會(huì)增大運(yùn)行成本，也會(huì)增加投資者負(fù)擔(dān)。

　　（三）引入做市商制度是我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的必然選擇

　　做市商制度作為交易制度之一，已經(jīng)在以NASDAQ為代表的柜臺(tái)交易市場(chǎng)中取得了極大的成功，其優(yōu)越性已為市場(chǎng)所證實(shí)。對(duì)我國(guó)即將推出的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，雖然短期內(nèi)推出做市商制度的條件還不夠成熟，但是從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，做市商制度引入中國(guó)是證券市場(chǎng)發(fā)展規(guī)律的客觀要求，做市商制度是我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)發(fā)展的必然趨勢(shì)。

　　1、流動(dòng)性是選擇創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)交易制度的首要條件。

　　國(guó)際證券交易聯(lián)合會(huì)（FIBV）有關(guān)報(bào)告指出，一個(gè)交易制度的優(yōu)劣與否，主要看有關(guān)處理作業(yè)的效率。一般來(lái)說(shuō)，運(yùn)作有效的證券市場(chǎng)必須達(dá)到流動(dòng)性、有效性、透明度和穩(wěn)定性四個(gè)基本的特征，這“四性”也就成為交易制度選擇的要件。

　　在經(jīng)濟(jì)全球化條件下，一國(guó)二板市場(chǎng)的設(shè)立已經(jīng)越來(lái)越多的受到市場(chǎng)流動(dòng)性競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)的影響。[15]從國(guó)外二板市場(chǎng)的發(fā)展中可以看出，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)應(yīng)將流動(dòng)性作為首要目標(biāo)。美國(guó)的ECM市場(chǎng)和英國(guó)的USM市場(chǎng)就是因?yàn)槭袌?chǎng)流動(dòng)性不強(qiáng)，被迫于1995年和1996年關(guān)閉。[16]

　　將流動(dòng)性作為創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)建設(shè)的首要目標(biāo)是由創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的特殊性決定的。這種特殊性主要表現(xiàn)在：一是該市場(chǎng)的投資高風(fēng)險(xiǎn)性。由于降低了企業(yè)的上市條件，市場(chǎng)當(dāng)局和監(jiān)管部門不對(duì)企業(yè)的發(fā)展前景和盈利能力進(jìn)行評(píng)估和審查，因而投資只能依靠投資者自己進(jìn)行判斷和決策，作為投資者首先考慮的是其所投資證券的變現(xiàn)速度與交易成本及證券的流動(dòng)性。二是市場(chǎng)服務(wù)對(duì)象的特殊性。上市交易的企業(yè)主要是一些具有發(fā)展?jié)摿Φ闹行「呖萍计髽I(yè)，這些企業(yè)的發(fā)展前景并不明朗，不適合廣大中小投資者的參與，也難以對(duì)這些投資者產(chǎn)生吸引力，因而，在該市場(chǎng)參與投資活動(dòng)的群體應(yīng)主要是風(fēng)險(xiǎn)投資基金、投資銀行等具有一定風(fēng)險(xiǎn)承受能力機(jī)構(gòu)投資者。三是市場(chǎng)目的的特殊性。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)建立的主要目的是促進(jìn)高科技企業(yè)的發(fā)展和現(xiàn)代企業(yè)制度的建立，這些企業(yè)大多是中小型企業(yè)，極具增長(zhǎng)潛力，增值前景卻又不明朗，因此，交易制度的設(shè)計(jì)必須考慮高新技術(shù)企業(yè)的特點(diǎn)，并能滿足實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)目的的需要。

　　我國(guó)的主板市場(chǎng)目前不存在流動(dòng)性不足的問(wèn)題，依此判斷即將啟動(dòng)的我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)在短期內(nèi)也將保持較高的流動(dòng)性，從而據(jù)此忽視創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)可能存在的流動(dòng)性問(wèn)題是短視的。實(shí)際上，我國(guó)的主板市場(chǎng)歷史還很短，在現(xiàn)有的資金供求格局下表現(xiàn)出一些流動(dòng)性高等新興證券市場(chǎng)的特征是必然的。但是，隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，目前影響證券市場(chǎng)的各種因素將逐漸發(fā)生變化，證券市場(chǎng)將逐步走向成熟，主板市場(chǎng)換手率的大幅下降是必然的。因此，我國(guó)證券市場(chǎng)的流動(dòng)性并不是可以無(wú)限期地保持下去的，特別對(duì)于創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)而言，流動(dòng)性的下降直至缺乏是不可避免的長(zhǎng)期趨勢(shì)。

　　在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上，做市商又稱為“流動(dòng)性提供者”，在維持流動(dòng)性發(fā)面，它具有競(jìng)價(jià)驅(qū)動(dòng)制度所不可比擬的優(yōu)勢(shì)，因此從我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的

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