股份回購和庫存股制度研究(二)

股份回購和庫存股制度研究(二) 　　三、公司實施股份回購的重要性：作用和現實意義

　�。ㄒ唬┕煞莼刭徲欣�于證券市場的高效、有序運作

　　1、股份回購是公司實施反收購策略的有力工具和常規(guī)武器，有利于穩(wěn)定和維護公司股價。股份回購在西方發(fā)達國家被運用得比較普遍，它是西方成熟資本市場上實施反收購策略的重要工具和常規(guī)武器。其原因在于：如果向外部股東進行股份回購后，那么外部股東所持有股份的比重就會降低，原來大股東的持股比重則會相應上升，其控股權自然會得到加強；如果公司的資產負債率較低，在進行股份回購后可以適當地提高資產負債率，更充分有效地發(fā)揮“財務杠桿”效應，以增強公司的未來盈利預期，從而提升公司股價，抬高收購的門檻；如果公司現金儲備比較充裕，就容易成為被收購的對象，在此情況下公司動用現金進行股份回購可以減少被收購的可能性，這是一種反收購技術中的“焦土戰(zhàn)術”；公司可以直接以比市價高出很多的價格公開回購本公司股份，促使股價飚升，以擊退其他的收購者，從而達到反收購的目的。

　　2、股份回購可以抑制過度投機行為，熨平股市的大起大落，促進證券市場的規(guī)范、穩(wěn)健運行。按照西方經典理論，股份回購對于確定公司合理股價，抑制過度投機具有積極的促進作用。其原因是：（1）通常在宏觀經濟不景氣、市場資金緊張等情況下，股市容易進入低迷狀態(tài)。若任其持續(xù)低迷，將有可能引發(fā)股市拋壓較重，陷入股價下跌、流動性更差的惡性循環(huán)。此時若允許上市公司進行股份回購，將上市公司的閑置資金返還給股東，可以在一定程度上增強市場的流動性，有利于公司合理股價的形成。1987年10月紐約股票市場出現股災時，在兩周之內就有650家公司發(fā)布收購股份的回購計劃，以抑制本公司股價的進一步下跌。（2）上市公司是本公司信息的最知情者，其回購價格的確定在一定程度上是比較接近于公司的實際價值（反兼并情形除外），使虛擬資本價格的變動更接近于實物生產過程，從而使虛擬經濟和實質經濟更有機地結合，以抑制股市的過度投機。（3）在市場過度投機的情況下，若股價過高，可能在投機泡沫成分破裂后導致股價持續(xù)低迷。此時公司有必要動用先前回購的庫存股份進行干預，促使股價向內在價值回歸，從而在一定程度上有助于防止過度投機行為。值得注意的是，在國外通過股份回購來抑制過度投機、平抑股市大幅波動的作用機制中，庫存股的運用是一個非常重要的因素。庫存股的存在，使得公司可以靈活地調控流通股的數量，從而有利于公司合理股價的形成。而我國現行法律規(guī)定，回購的股份必須在10日內注銷，不允許公司擁有庫存股。這是我國上市公司實行股份回購所遇到的一大法律障礙。

　　3、股份回購有利于建立員工持股制度和股票期權制度。在國外公司中員工持股特別是管理層持股是非常普遍的現象。當存在“庫存股”制度時，公司可以從股東手里購回本公司股份并將其交給職工持股會管理或直接作為“股票期權”以獎勵公司的管理人員，這有利于增強公司內部的凝聚力和向心力，形成有效的激勵和約束機制。就員工持股或管理層持股制度在我國上市公司實施的可行性而言，目前最大的障礙之一就是缺乏可用于這種制度安排的股份的合法來源渠道。國外公司實施股份回購的重要功能之一就是回購一部分股份專門用于本公司員工或管理層持股計劃。而我國目前法律不允許庫存股的存在，員工持股制度和股票期權制度也就難以建立。

　　4、股份回購對凈資產收益率具有一定的調節(jié)作用。上市公司的盈利能力在很大程度上取決于其所處產業(yè)的發(fā)展前景。隨著知識經濟時代的來臨，技術進步的步伐日趨加快，各產業(yè)的生命周期明顯縮短。而各國資本市場對上市公司的平均盈利預期水平也會受到經濟周期和各產業(yè)發(fā)展前景的影響。資本市場考察和衡量上市公司盈利水平的主要指標就是凈資產收益率。當公司所處產業(yè)進入衰退期時，產業(yè)平均利潤率逐步下降，公司若要繼續(xù)維持原有盈利水平來滿足資本市場的預期會有相當大的經營壓力。在此情形下，公司就可以考慮運用股份回購來減少公司股份和股東權益，增加每股收益，以提高凈資產收益率。但我們必須清醒地看到，這種減輕公司盈利壓力的方法只是暫時的，并且可能是一次性的。上市公司只有在迫不得已的情況下才可能運用這種手段。

　　（二）股份回購有利于形成上市公司和股東的“雙贏”格局

　　1、對于上市公司而言：（1）通過股份回購，可以調整和改善公司的股權結構。此次云天化回購股份的動因之一就是通過回購并注銷部分股份，迅速而有效地降低國有法人股比重，改善股本結構，為云天化的長遠發(fā)展奠定良好的基礎。（2）通過股份回購可以優(yōu)化資本結構，適當提高資產負債率，以充分有效地發(fā)揮財務杠桿效應。股東財富最大化是上市公司的理財目標，這一目標的實現很大程度上取決于其資本結構。公司可以通過優(yōu)化資本結構來提高其市場價值，而股份回購就是通過優(yōu)化資本結構來提高公司價值、從而實現股東財富最大化的一個重要途徑。當然，國外的實踐證明股份回購對股價的提升也是有限度的（一般在10％－20％之間）。（3）公司的股利政策一般要求有一定的連續(xù)性和相對的穩(wěn)定性，否則會引起市場對公司產生不利的猜測，一旦派發(fā)了現金股利就會對公司產生未來的派現壓力。而股份回購是一種非常股利政策，因此不會對公司產生未來的派現壓力。（4）當股票價值被市場特別是分割的市場嚴重低估時，實施股份回購可以增加公司價值。盡管公司投資于自己的股票并不符合邏輯，但單從獲取收益的角度來看，當公司股價被市場嚴重低估且極具投資價值時，投資于自己的股票是一種理性的投資行為。公司宣布回購股票常常會被理解為公司在向市場傳遞其認為自己股票被市場低估的信息，市場會因此作出積極的反應。特別是股票在不同的、被分割的市場中進行交易時，如果存在較大的價差，公司進行股份回購可以實現在不同市場間的套利，從而提高公司市場價值。

　　2、對股東而言：（1）若公司派發(fā)現金股利，對于股東來講是沒有選擇權的，而有的股東并不希望公司派現，這時采用回購股份的方式可以使需要公司派現的股東獲得現金股利，而不需要現金股利的股東則可繼續(xù)持有股票，并且通過股份回購派發(fā)股利可能得以合法避稅。然而我國現行法律是不允許以派現的名義進行股份回購的。（2）我國大多數上市公司的股權結構存在國家股、法人股和社會公眾股，這種復雜的股權結構為我國所特有，是與國企改革的特定歷史背景相呼應的。但不少上市公司的股權結構在最初設定時國家股的比重過高，有的持股比例甚至達到80％以上，遠遠超過國家控股的需要。同時由于國家股和法人股轉讓流通的瓶頸制約，使得這些股東難以在需要資金的時候及時變現。因此通過股份回購的方式，國有股和法人股股東可以收回一部分投資，以增加這些股份的流動性，提高其變現能力。（3）若公司具有大量閑置資金，現金流量比較充裕，不僅可以通過股份回購減少被收購的可能性，而且不至于在回購股份后出現現金流量嚴重不足、資產負債率過高、營運資產明顯減少等對公司業(yè)績下降有直接影響的不利因素，相反將可以增加公司每股盈利，提高股票市值，有利于維護社會公眾股股東的合法權益。

　　縱觀世界各國法律，可以看到各國對股份回購均作出了較為嚴格的規(guī)定，這表明股份回購也存在一些明顯的弊端，即會產生上市公司操縱市場的行為，主要表現在以下幾點：（1）股份回購易造成內幕交易，導致公司操縱股價，從而損害中小投資者的利益。（2）股份回購容易產生誤導投資者的現象，造成市場運行秩序紊亂。（3）股份回購使企業(yè)凈資產減少，其償債能力也相應降低，有可能損害債權人的利益。股份回購的這些負面作用并不是不可避免的。如果對上市公司股份回購的條件作出嚴格規(guī)定，那么就有可能抑制其負面作用，而有效發(fā)揮其積極作用。

　　四、國內外關于股份回購的法律、法規(guī)：制度安排

　　世界各國和地區(qū)的法律、法規(guī)對于是否允許公司回購本公司股份的規(guī)定有所不同。

　　1、美國：原則上允許企業(yè)回購股票。因此，在美國企業(yè)回購股票的現象非常普遍。美國公司回購股份的目的有：穩(wěn)定和提高本公司股價，防止因股價暴跌出現的經營危機；為了回收股票以獎勵有成就的經營者和從業(yè)人員等。但是，美國許多州的州公司法規(guī)定，只有在公司為了維護現有的經營方針，維持本公司利益而爭取控股權時，回購本公司股票才是合法的�？梢娒绹鴮�股份回購的規(guī)定較為寬松。

　　2、德國：法律原則上禁止企業(yè)買賣本公司股票，但根據股票法第71條的規(guī)定，準許企業(yè)在特定情況下收購資本金10％以內的本公司股票。所謂特定情況是指：（1）避免重大損失時；（2）向從業(yè)人員提供時；（3）基于減資決議注銷股票時；（4）股票繼承時，等等。因此德國對股份回購的條件有一定的限制。

　　3、日本：法律原則上禁止企業(yè)買賣本公司股票，目的是為確保資本充實，股東平等以及企業(yè)控制權的公平分配。但在以下幾種情況下企業(yè)收購本公司股票也是允許的：為注銷股票而收購時；企業(yè)合并時；在接受以物抵債等情況下；為行使公司權利而必須時，等等。其中“股票注銷”由于注銷手續(xù)繁瑣以及稅法上的問題，較少被采用�？梢娙毡緦�股份回購的條件也有明確的要求，這與我國比較類似。

　　4、英國：1985年英國修訂的公司法規(guī)定，公司可發(fā)行贖回股份，并可以購回本身股份以便注銷這類股份�？梢娪�國對股份回購的規(guī)定較為寬松，這與美國大體接近。

　　5、香港地區(qū)：《香港公司購回本身股份守則》規(guī)定，回購股份必須事先獲得股東的批準，回購最高金額為公司股份上一個月在聯合交易所成交額的25％，年回購額不得超過已發(fā)行股份總額的25％；上市公司不得在聯交所以現金以外的代價購回股份，不得違背交易所交易規(guī)則所訂立的結算方式；上市公司在交易所不得明知而向關聯人士購回股份，而關聯人士在交易所也不得明知而將其股份售予發(fā)行人等等�？梢娤愀鄣貐^(qū)對股份回購具有明確、具體的要求，且禁止關聯交易。而此次云天化擬協議回購其第一大股東云天化集團公司的部分國有法人股，則屬于明顯的關聯交易。

　　五。我國上市公司實施股票回購的相關問題分析

　　股票回購作為股份公司調整股權成分、改善資本結構和提升股東權益價值的有效手段，在證券市場發(fā)達的國家被廣泛使用，這些國家有關回購的市場操作技巧和相應的法律監(jiān)管制度已經相當完善。從世界各國和地區(qū)對股票回購的立法原則看，主要有兩種類型，一種以美國為代表，實行原則上許可的制度。一種以歐洲、日本及大部分發(fā)展中國家和地區(qū)（如臺灣、香港）為代表，實行原則上禁止，例外許可的制度。由于中國證券市場尚處于起步培育階段，加之上市公司的股權成分和結構極其復雜，為確�；刭徑灰淄耆�符合“三公”原則，保護廣大股東，尤其是中小股東（包括A股和B股）的利益，我國的股票回購也應該實行原則上禁止，例外許可的制度。

　　（一）可以回購的股票

　　中國上市公司可以回購的股票有兩類：國有股（包括法人股）、流通A股和流通B股，兩類股票在法律上具有相同的表決權和股息求償權等所有普通股股東權利。

　　國有股、法人股

　　對國家股和法人股進行回購比較符合中國上市公司的實際情況和國有經濟戰(zhàn)略性重組的要求。由于歷史遺留問題和股票計劃額度管理的原因，我國現行上市公司的股本結構幾乎沒有一個是按照股權結構最優(yōu)化原則來設計的，普遍存在著國家股、國有法人股占絕對控股地位的現象。因此國家股、國有法人股在上市公司總股本中的比重過大、股權結構不合理以及這些公股難以上市流通一直是困擾上市公司和國有股東的難題。根據巨靈證券信息系統(tǒng)統(tǒng)計，在公布2000年中報的深滬兩市A股公司中，國家股、國有法人股在總股本的比例超過50%的公司有498家，占全部1040家公司的47.88%，幾乎占據了半壁江山，國家股、國有法人股比例超過75%的公司有406家，占上市公司總數的39.04%.如此高的公股比例，一方面不利于社會公眾股東對上市公司進行有效的外部監(jiān)督，影響到公司法人治理結構的健全和完善，從而阻礙了公司資產營運質量和運作效率的提高。另一方面我國股市獨有的分割性特征（股市被人為地分割成流通股和非流通股兩部分），且持股比例過大的國家股、國有法人股難以上市流通、轉讓，造成國有股權的相對凍結和股性呆滯，上市公司被外部購并的可能性很小，更加不利于健全上市公司的監(jiān)控機制和提高國有資產的營運效率，從而影響到國有股東對上市公司的再投資。這一點突出地表現在上市公司的配股融資過程中國有股股東的“葉公好龍”現象。國有股股東在推動上市公司通過配股議案時往往甚為積極，但是當真正實施配股需要掏荷包時，國有股股東經常因囊中羞澀而放棄或部分放棄配股資格，使得這些公股比重過高的上市公司希望通過配股進行持續(xù)融資的難度加大。更令人叫絕的是，早些年大股東還要索取配股轉讓手續(xù)費。雖然在98年出現了國有股東以實物資產參與配股的現象，但這畢竟是少數，況且還存在著可配的國有資產十分有限、中小股東的合法權益不能切實保障等問題。如何逐步提高流通股和社會公眾股的比重，改善和優(yōu)化股權結構，健全和完善上市公司的法人治理結構，形成有效的制衡和約束機制，已成為目前許多上市公司需要解決的現實而緊迫的問題。股份回購正是克服這一困境的重要途徑之一。

　　流通A股、流通B股

　　根據原則上禁止，例外許可的制度，在中國證券市場上，對流通股回購應該進行嚴格的規(guī)范，在現階段，可以允許兩種類型的股票回購，一是以建立上市公司股權激勵制度為目的股票回購。公司用回購的股票建立管理人員持股制度和職工持股制度，特別是對高科技企業(yè)來說，股票期權制度的建立對企業(yè)的長遠發(fā)展具有重大意義。二是以穩(wěn)定公司股價為目的的股票回購。當公司股票長期低迷，嚴重影響新股發(fā)行和配股時，或者當股票市場暴跌，公司股票非理性下跌時，實施股票回購可以改善上市公司財務指標，提高每股凈資產值和每股收益，從而提高股票的投資價值，調整資本結構，降低融資成本，改善公司二級市場形象，保護投資者利益。對于其他類型的股票回購，待條件成熟后逐步放開。

　�。ǘ�）股票回購的操作方案

　　1.股票回購數量和比例的確定

　　對國有股來說，股票回購是國有股減持的一種方式，國有股回購的數量和比例的確定必須考慮企業(yè)在國民經濟中的地位、“公司法”的要求以及流通股股東的利益，將國有股回購與國有經濟的戰(zhàn)略性重組結合起來，根據不同企業(yè)的類型確定國有股回購的數量和比例。

　　（1） 對于股本結構不符合“公司法”規(guī)定的上市條件的企業(yè)，通過國有股回購，降低國有股占總股本的比重。按照“公司法”所規(guī)定的上市條件，社會公眾股應占總股本的25%以上，總股本超過4億元的，流通股應15%在以上。對于股本結構不符合上市條件的上市公司，應該通過國有股回購，使國有股的比重降至75%以下，使這些上市公司的股本結構符合“公司法”的要求。

　　（2） 對于國民經濟中的一些戰(zhàn)略性產業(yè)，比如郵電、通訊、能源、電力、供水等行業(yè)中處于核心地位的上市公司，需要保持國有經濟的絕對控股。應該通過國有股回購，將國有股的比重降至50%左右，既保持了國有經濟的絕對控股地位，又使國有資本可以支配更多的社會資本，擴大了國有資本的實力。

　�。�3） 對于國民經濟中的一些競爭性產業(yè)，比如商業(yè)、紡織、機械、家電等行業(yè)中的大型上市企業(yè)，需要保持國有經濟的相對控股地位。應該通過國有股回購，將國有股的比重降至30%-50%.

　�。�4） 對于競爭性產業(yè)中的中小型上市公司和其它行業(yè)的上市公司，國有經濟應該從這些行業(yè)中逐步退出。通過國有股回購，將國有股的比重降至30%以下。

　　當然，國有股回購只是國有股減持的一種方式，可以將國有股回購與國有股配售等國有股減持方式結合起來，實現國有股減持的目標。在實施國有股回購的過程中，還應該考慮到市場承受能力和流通股股東的利益。

　　對流通股回購來說，回購的目的是為了實現股東財富的最大化。根據對美國證券市場的分析，股票回購增加了股東財富，回購要約產生的收益率由兩部分組成，一部分是以回購比例為權數的那部分出讓股份的股東所得到的收益率，另一部分是以未出讓股份比例為權數的那部分未出讓股份的股東所得到的收益率。在公開市場股票回購中，股票回購的平均比例是20%，股東財富效應是15%，其中4.6%流向了愿意出讓的股東，10.4%流向了未出讓的股東。在固定價格要約收購中，回購比例為16%左右，股東財富效應是12%，其中3.2%流向了愿意出讓的股東，8.8%流向了未出讓的股東。在股票回購限制較少的美國證券市場上，股票回購的平均比例大約在15%-20%左右。其它國家和地區(qū)對股票回購的數量和比例限制較嚴，如德國、日本、臺灣，相關法律法規(guī)規(guī)定股票回購的上限為10%.考慮到中國證券市場規(guī)模小，上市公司股本結構不合理，有關市場監(jiān)管的法律、法規(guī)不完善，流通股回購比例不能太高，一般不能高于流通股總量的10%.

　　2. 股票回購價格的確定

　　由于國有股（包括法人股）與流通股的性質、成本等方面存在較大差異，它們的回購價格是不一樣的。在確定國有股回購價格的時候，應該考慮保證國有資產的保值增值、證券市場的狀況和上市公司的財務狀況。根據國家有關法規(guī)規(guī)定，國有股轉讓價格不得低于每股凈資產值，因此，國有股回購價格應該以國有股的內在價值為回購的基準價格。國有股的內在價值等于國有股每股凈資產值加上一個溢價，國有股每股凈資產值NT=a*S1/S2，其中a表示增發(fā)社會公眾股后國有股股東投入的資產占總資產的比重，S1表示目前企業(yè)的凈資產總值，S2表示目前企業(yè)國有股的總數量。國有股溢價是每股國有股將來的預期凈收益的貼現值，國有股每股凈資產值反映了國有股現在的價值，國有股的溢價反映了對企業(yè)未來贏利能力的預期。因此，國有股的內在價值

　　其中V表示國有股的內在價值， D表示每股國有股將來的預期凈收益，r表示公司適宜的貼現率。

　　流通股回購價格的確定主要考慮目前的股價、最近一段時間股票的平均收盤價、股價的波動、股票回購的期限及股票回購的目的。對于回購后轉讓給員工，用于對員工實施股權激勵的股票回購，股票回購價格應該是市場價格。假定股票回購前后公司凈利潤不變，市場對企業(yè)市盈率（R）的估價相同，P0表示回購前的股價，P1表示回購后的股價，N1表示回購前的股份數，N2表示回購后的股份數，則R=P0/（E/N1）=P1/（E/N2），由此可得P1=P0/（1-b），其中1-b表示未回購的股份比例。因此股票回購會產生一個價格放大效應。在這種情況下，可以以董事會決定股票回購前十個交易日或前三十個交易日的平均收盤價作為回購的價格下限（P0），以P1作為回購的價格上限。根據回購期限內的市場狀況決定回購價格。對由于公司財務和經營以外的因素，證券市場發(fā)生連續(xù)暴跌，使公司股票價格非理性下跌，為了維護公司信譽和股東權益而回購股份的情況。其回購股票的原因是當前的股票價格未能反映其價值，股票回購價格基準應該是股票的價值，股票價值可以是每股凈資產值、股票內在價值等指標，股票回購的價格區(qū)間應該在股票的市場價格和股票的價值之間。

　　3. 股票回購的資金來源

　　股票回購的資金來源有兩種，即自有資金和債務資金。根據對美國股票回購與企業(yè)現金流量變動關系的實證研究，充足的現金是企業(yè)決定回購股票的主要因素之一，股票回購與企業(yè)現金流量水平有密切的聯系，從回購企業(yè)現金流量組成部分的變動看，隨著股票回購計劃的實施，企業(yè)的凈營運資本流量下降，凈經營流量下降，同時凈投資流量上升。這說明企業(yè)股票回購的資金來源主要依賴自有資金，較少依靠外部融資。從我國證券市場的情況看，確定股票回購的資金來源必須考慮公司的自有資金、籌資能力及負債率的高低等因素，保持企業(yè)財務的穩(wěn)健性，維護中小股東和債權人的利益。國有股回購應該以自有資金為主，流通股回購應該使用自有資金。股票回購的資金總額不得超過企業(yè)未分配利潤和資本公積金之和，企業(yè)未分配利潤和資本公積金是企業(yè)長期積累的結果，當企業(yè)經營良好而股票價格未能充分反映其價值時，公司股票價格被低估，此時，公司回購自己的股票將增加公司外部流通股的價值，增進股東權益。從保護中小投資者利益的角度看，股票回購企業(yè)應該是經營業(yè)績好，有良好發(fā)展前景的上市公司。對于效益較差的上市公司，企業(yè)未分配利潤和資本公積金較低，應該通過提高經濟效益來提高股票價值，不宜進行股票回購。

　　4. 股票回購方式的選擇

　　國外的股份回購主要有三種方法，即固定價格要約收購、荷蘭式拍賣和公開市場回購。我國的“上市公司章程指引”第二十五條規(guī)定，公司購回股份，可以下列方式之一進行，即向全體股東按照相同比例發(fā)出購回要約；通過公開交易方式購回購；法律、行政法規(guī)規(guī)定和國務院證券主管部門批準的其它情形。根據這一規(guī)定和國外普遍采用的股票回購方式，我國的股票回購可以采用以下四種方式：一是向全體股東發(fā)出回購要約；二是在交易所通過公開交易方式購回；三是荷蘭式拍賣，四是在交易所以外，以協議方式購回。由于國有股回購主要在國有股股東和上市公司之間進行，這種交易方式是一對一的方式，因此國有股回購一般在交易所外，以協議方式回購。流通股回購可采用為固定價格要約回購、公開市場回購和荷蘭式拍賣。固定價格要約回購的優(yōu)點是賦予所有股東向公司出售其所持股票的均等機會，而且通常情況下公司享有在回購數量不足時取消回購計劃或延長要約有效期的權力。固定價格要約回購通常被認為是更積極的信號，其原因是要約價格存在高出市場當前價格的溢價。對固定價格要約收購的實證研究表明，為使股東出讓股票而給予他們的溢價比現行股票價格高出大約20%，在要約收購期限到期后，股票價格仍然保持在比要約收購宣布前高10%-11%的水平。但是，溢價的存在也使得固定價格回購要約的執(zhí)行成本較高。公開市場股票回購是股票回購中數量最大的方式，其主要的優(yōu)點在于收購成本低，市場平均溢價只有3.5%，荷蘭式拍賣回購方式在回購價格確定方面給予公司更大的靈活性，由于股東異質性產生向上傾斜的供給曲線，與固定價格要約

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