股份回購(gòu)和庫(kù)存股制度研究(一)

股份回購(gòu)和庫(kù)存股制度研究(一) 　　內(nèi)容摘要：股份回購(gòu)作為股份公司高速股權(quán)結(jié)構(gòu)，改善資本結(jié)構(gòu)和提升股東權(quán)益價(jià)值的有效手段，是國(guó)外成熟市場(chǎng)上一種常見的醬運(yùn)作方式，它有利于證券市場(chǎng)的高效、有序運(yùn)作，有利于形成上市公司和股東的“雙贏”格局，但也有其明顯的弊端，容易產(chǎn)生上市公司操縱股價(jià)的行為。由于歷史的原因，同時(shí)也出于考慮保護(hù)中小投資者的利益，我國(guó)的股票回購(gòu)應(yīng)該實(shí)行原則上禁止，例外許可的制度。在現(xiàn)階段，只可允許兩種類型的股票回夠，一是以減持國(guó)有股為目的的國(guó)有股回購(gòu)，二是以建立上市公司股權(quán)激勵(lì)制度為目的的流通股回購(gòu)。根據(jù)不同企業(yè)的類型，國(guó)有股回購(gòu)的數(shù)量和比例不能太高，一般不能高于流通股總量的10%，回購(gòu)價(jià)格應(yīng)該等于每股凈資產(chǎn)加上一個(gè)溢價(jià)。對(duì)于用于實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的股票回購(gòu)，回購(gòu)價(jià)格應(yīng)該是市場(chǎng)價(jià)格。股票回購(gòu)資金應(yīng)該以公司自有資金為主，其總額不得超過企業(yè)未分配利潤(rùn)和資本公積金之和。實(shí)施庫(kù)存股制度為企業(yè)實(shí)施股票欺權(quán)計(jì)劃提供了股票來源，具有積極的意義，但又會(huì)帶來負(fù)面影響，必須健全相關(guān)制度，規(guī)范實(shí)施庫(kù)存股的法律程序，降低庫(kù)存股制度被濫用的風(fēng)險(xiǎn)。為此，我國(guó)有關(guān)的法律法規(guī)的調(diào)整將是一個(gè)系統(tǒng)性的工程。

　　關(guān)鍵詞：股份回購(gòu)  庫(kù)存股  股票期權(quán)

　　一、引言：?jiǎn)栴}的提出和選題的背景

　　1999年4月1日，云天化（600096）董事會(huì)發(fā)布了《關(guān)于協(xié)議回購(gòu)部分國(guó)有法人股的警示性公告》。一石激起千層浪，此公告一經(jīng)發(fā)布，立即引起市場(chǎng)的強(qiáng)烈反響。反應(yīng)靈敏的二級(jí)市場(chǎng)迅即產(chǎn)生了所謂回購(gòu)概念股（或國(guó)有股縮股概念股）的示范、聯(lián)動(dòng)效應(yīng)。針對(duì)云天化股份回購(gòu)案，市場(chǎng)曾一度爭(zhēng)議頗大，各方人士見仁見智，眾說紛紜。因?yàn)榇饲肮煞莼刭?gòu)案例十分鮮見，只有陸家嘴和廈門國(guó)貿(mào)有過這方面的探索和嘗試。2000年11月14日，云天化發(fā)布了《回購(gòu)部分國(guó)有法人股并注銷股份公告書》，公司回購(gòu)部分國(guó)有法人股并注銷的方案已獲中國(guó)證監(jiān)會(huì)和國(guó)家財(cái)政部批準(zhǔn)實(shí)施。從公司開始辦理協(xié)議回購(gòu)部分國(guó)有法人股的報(bào)批手續(xù)到獲得中國(guó)證監(jiān)會(huì)和財(cái)政部的批準(zhǔn)實(shí)施，市場(chǎng)等待了漫長(zhǎng)的1年零7個(gè)月。可見，監(jiān)管層對(duì)于股份回購(gòu)這類金融創(chuàng)新之舉采取了審慎行事的態(tài)度，以穩(wěn)步推動(dòng)金融創(chuàng)新業(yè)務(wù)在深度和廣度上不斷拓展。到目前為止，申能股份、冰箱壓縮和云天化等三家上市公司已先后成功地完成了對(duì)其部分國(guó)有法人股的回購(gòu)工作。

　　目前，我國(guó)資本市場(chǎng)正處于高速成長(zhǎng)期，新生事物不斷涌現(xiàn)，層出不窮。自1997年滬深兩市的各種購(gòu)并重組事件風(fēng)起云涌，1998年一批上市公司推出了增發(fā)新股、吸收合并、發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券等金融創(chuàng)新模式，1999年進(jìn)行了國(guó)有股的配售試點(diǎn)，2000年以來有關(guān)開放式基金的討論如火如荼。股份回購(gòu)是我國(guó)證券市場(chǎng)上的又一重大金融創(chuàng)新舉動(dòng)，它再度引起了市場(chǎng)的廣泛關(guān)注和高度重視。與上市公司股本擴(kuò)張一樣，適時(shí)、合理地進(jìn)行股本收縮，是上市公司在不同的發(fā)展階段和外部環(huán)境條件下所采取的一種有效的發(fā)展策略和資本重組方式。股份回購(gòu)作為發(fā)達(dá)國(guó)家成熟證券市場(chǎng)上一種常見的公司行為，不僅會(huì)對(duì)市場(chǎng)參與各方產(chǎn)生巨大的影響，有利于規(guī)范和改善股本結(jié)構(gòu)，為上市公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展奠定良好的基礎(chǔ)，也為廣大股東提供更為豐厚的投資回報(bào)；而且它給目前的證券市場(chǎng)增添了新的亮點(diǎn)，回購(gòu)概念股有可能成為全新的熱點(diǎn)投資題材，給投資者以廣闊的想象空間。與此同時(shí)，股份回購(gòu)將為一批上市公司通過證券市場(chǎng)提高資本運(yùn)作效率提供了一種新思路。

　　更為重要的是，申能股份、冰箱壓縮和云天化等國(guó)有股回購(gòu)案將作為幾起典型的回購(gòu)案例，會(huì)極大地促進(jìn)和推動(dòng)我國(guó)金融創(chuàng)新業(yè)務(wù)的長(zhǎng)足發(fā)展。股份回購(gòu)作為一項(xiàng)嶄新的研究課題，既有重大的現(xiàn)實(shí)意義，又有積極的深遠(yuǎn)影響，為此我們有必要對(duì)此進(jìn)行全面系統(tǒng)和深入細(xì)致的考察。在此基礎(chǔ)上，分析我國(guó)上市公司引入股份回購(gòu)和庫(kù)存股制度的合理性和可行性，并結(jié)合我國(guó)證券市場(chǎng)的實(shí)際情況探討實(shí)行股份回購(gòu)和庫(kù)存股制度的較為理想的模式選擇與方案設(shè)計(jì)。

　　二、股份回購(gòu)的理論背景：概念、模型與假說

　�。ㄒ唬┕煞莼刭�(gòu)的概念和內(nèi)涵

　　從公司資本運(yùn)營(yíng)的方式來看，主要有資本擴(kuò)張與資本收縮兩種方式。收購(gòu)、兼并和增發(fā)新股等屬于資本擴(kuò)張范疇，而股份回購(gòu)與分拆、分立一樣同屬于資本收縮范疇。所謂股份回購(gòu)（Share  repurchase），是指上市公司利用盈余所得后的積累資金（即自有資金）或債務(wù)融資以一定的價(jià)格購(gòu)回公司本身已經(jīng)發(fā)行在外的普通股，將其作為庫(kù)藏股（Treasury  stock）或進(jìn)行注銷，以達(dá)到減資或調(diào)整股本結(jié)構(gòu)的目的。它是國(guó)外成熟證券市場(chǎng)一種常見的資本運(yùn)作方式和公司理財(cái)行為。股份回購(gòu)的動(dòng)機(jī)在于公司為了規(guī)避政府對(duì)現(xiàn)金紅利的管理，或者是調(diào)整公司資本結(jié)構(gòu)以對(duì)抗其它公司的敵意收購(gòu)。股份回購(gòu)作為一種合法的公司行為，它和杠桿收購(gòu)一樣是一種公司所有權(quán)與控制權(quán)結(jié)構(gòu)變更類型的公司重組形式。公司在股份回購(gòu)?fù)瓿珊罂梢詫⑺�回�?gòu)的股份重新注銷。但在絕大多數(shù)情況下公司將回購(gòu)的股份作為“庫(kù)藏股”保留，庫(kù)藏股仍屬于發(fā)行在外的股票，但不參與每股收益的計(jì)算和分配。庫(kù)藏股日后可移作他用（例如實(shí)行員工股票期權(quán)計(jì)劃、發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券等），或在需要資金時(shí)將其出售。我國(guó)《公司法》規(guī)定，股份回購(gòu)只能是購(gòu)回并注銷公司發(fā)行在外的股份的行為。

　　眾所周知，股東財(cái)富最大化是上市公司理財(cái)?shù)暮诵哪繕?biāo)。對(duì)于上市公司的股東而言，其財(cái)富的多少體現(xiàn)在其所持公司的股票市價(jià)上。股票價(jià)格決定于股票的內(nèi)在投資價(jià)值和資本市場(chǎng)因素。由于市場(chǎng)的不確定性，因此資本市場(chǎng)因素是上市公司的不可控因素。股票內(nèi)在投資價(jià)值是未來單位股份每年可給股東帶來的現(xiàn)金股利量，按照上市公司相對(duì)應(yīng)的資本成本率折算的現(xiàn)值，因此是上市公司的可控因素�？梢姡�上市公司可以通過提高股票的內(nèi)在投資價(jià)值，實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化的目標(biāo)。

　　根據(jù)會(huì)計(jì)學(xué)原理，股東年現(xiàn)金收益的計(jì)算公式為：（主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)－營(yíng)業(yè)費(fèi)用－管理費(fèi)用－財(cái)務(wù)費(fèi)用－所得稅）×現(xiàn)金股利分配比例。其中資產(chǎn)營(yíng)運(yùn)效率決定上市公司稅前息前收益（即主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)－營(yíng)業(yè)費(fèi)用－管理費(fèi)用）的大�。毁Y本結(jié)構(gòu)決定上市公司股東獲得資產(chǎn)帶來的稅前息前收益的數(shù)量（即稅前息前收益－財(cái)務(wù)費(fèi)用－所得稅）、發(fā)行權(quán)益資本的普通股數(shù)量以及資本加權(quán)平均成本率所含的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)溢酬量；股利分配政策決定現(xiàn)金股利分配比例。這三個(gè)因素從不同角度來影響單位股份每年可得現(xiàn)金股利量及其風(fēng)險(xiǎn)度，是上市公司影響股票內(nèi)在價(jià)值的可控因素，其中公司資本結(jié)構(gòu)是影響股票內(nèi)在價(jià)值的關(guān)鍵因素。股份回購(gòu)作為一種股本收縮方式涉及到上市公司的資本結(jié)構(gòu)和股利分配政策，因此是上市公司用以提高股票內(nèi)在價(jià)值的重要手段之一。

　　作為股利分配政策的一種手段，股份回購(gòu)可以減少發(fā)行在外的股份數(shù)量，提高每股盈余水平，提升股票市值。從理論上講，同樣數(shù)量的現(xiàn)金用于發(fā)放現(xiàn)金股利與股份回購(gòu)，股東取得的收益基本相同。但是對(duì)于上市公司而言，通過股份回購(gòu)的方式，不僅可以減少權(quán)益資本，有利于提高負(fù)債/股東權(quán)益比率即財(cái)務(wù)杠桿率，充分發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，而且可以調(diào)整和優(yōu)化股本結(jié)構(gòu)，有利于增加每股收益，提高股票的內(nèi)在價(jià)值，同時(shí)可以降低未來權(quán)益資本的融資成本，有利于上市公司通過配股、增發(fā)等后續(xù)融資行為進(jìn)行股本擴(kuò)張，增強(qiáng)資本實(shí)力和抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力。

　�。ǘ�）股份回購(gòu)的基本模型及其假設(shè)前提1、股份回購(gòu)模型的假設(shè)前提

　　弗麥蘭（Vermaelen，Theo，1981）給出了股份回購(gòu)的基本模型及其假設(shè)前提。股份回購(gòu)的基本模型是建立在以下七個(gè)假設(shè)前提（也即證券均衡定價(jià)的基本條件）基礎(chǔ)上的：（1）證券市場(chǎng)是有效的，即在任何時(shí)間里，市場(chǎng)價(jià)格都反映了所有對(duì)證券價(jià)格有影響的公開信息。（2）證券市場(chǎng)在信息意義上是有效率的，即在純粹競(jìng)爭(zhēng)（Pure  Competition）的市場(chǎng)條件下，所有投資者能夠無成本地同時(shí)接受信息。（3）證券市場(chǎng)完全競(jìng)爭(zhēng)，這意味著單個(gè)投資者是價(jià)格的接受者，并且不能影響股份回購(gòu)要約的結(jié)果。（4）考慮到交易傭金和印花稅等交易成本后，投資者力圖使其財(cái)產(chǎn)價(jià)值最大化。（5）在股份回購(gòu)公告日以后，每個(gè)投資者對(duì)于股份回購(gòu)將造成的價(jià)值變化、愿意出讓的比例和公司將要回購(gòu)的比例具有相同的預(yù)期。（6）股份回購(gòu)要約是上限要約，也就是說，如果股東愿意出讓的股份不足，公司要買入所有愿意出讓的股份；但是，如果股東愿意出讓的股份超額，公司可以買入所有愿意出讓的股份，或者按比例買入即公司從每個(gè)愿意出讓股份的股東那里購(gòu)回相同比例的股份。（7）與股份回購(gòu)有關(guān)的價(jià)格變化是對(duì)整個(gè)市場(chǎng)價(jià)格變化調(diào)整后的結(jié)果。

　　2、股份回購(gòu)的基本模型

　　在隨后的分析中，弗麥蘭采用下列幾個(gè)符號(hào)，并加以定義：

　　PO表示股份回購(gòu)公告日前的股票價(jià)格，

　　PT表示股份回購(gòu)的要約價(jià)格，

　　PE表示股份回購(gòu)后的股票價(jià)格，

　　NO表示回購(gòu)公告日前的股份數(shù)額，

　　NE表示回購(gòu)后的股份數(shù)額，

　　W表示股份回購(gòu)產(chǎn)生的股東財(cái)富效應(yīng)，

　　FP=（NO-NE）/NO，表示回購(gòu)股份的比例，

　　1- FP=NE/NO，表示未回購(gòu)股份的比例

　　弗麥蘭建立的股份回購(gòu)基本模型1如方程（1.1）所示：

　　PE*NE=PO*NO-PT（NO-NE）+W                                     （1.1）

　　即：回購(gòu)后的股票市值=回購(gòu)前的股票市值–回購(gòu)的股票金額+由股份回購(gòu)引起的股東財(cái)富的變化額

　　如果我們用NO去除方程（1.1）兩邊，并將回購(gòu)股份比例與未回購(gòu)股份比例進(jìn)行替換，那么：

　　PE*NE/NO=PO-[PT（NO-NE）/NO]+W/NO，簡(jiǎn)化之，可以得到方程（1.2）：

　　PE（1-FP）=PO-PT*FP+W/NO                                      （1.2）

　　接著我們用PO去除方程（1.2）的兩邊，可以解出發(fā)出股份回購(gòu)要約帶來的增值率或收益率。弗麥蘭建立的股份回購(gòu)基本模型2如方程（1.3）所示：

　　W/（NO*PO）=FP（PT-PO）/PO+（1-FP）（PE-PO）/PO                     （1.3）

　　方程（1.3）給出了與發(fā)出股份回購(gòu)要約相關(guān)的收益率的兩個(gè)要素，一個(gè)是出讓股份的股東收益率，以回購(gòu)股份的比例為權(quán)重，另一個(gè)是未出讓股份的股東收益率，以未回購(gòu)股份的比例為權(quán)重。這就表明：

　　與發(fā)出股份回購(gòu)要約相關(guān)的收益率=回購(gòu)股份比例*出讓股份的股東收益率+未回購(gòu)股份比例*未出讓股份的股東收益率

　　由于歷史遺留問題的原因，我國(guó)證券市場(chǎng)具有明顯的“市場(chǎng)分割”特征，即A股、B股和H股并存，非流通股和流通股并存，因此需要對(duì)以上股份回購(gòu)模型進(jìn)行改進(jìn)，以適應(yīng)于我國(guó)證券市場(chǎng)的實(shí)際情況。

　　3、股東財(cái)富效應(yīng)的實(shí)證分析

　　丹恩（1981年）從1962-1976年期間的143個(gè)現(xiàn)金收購(gòu)要約樣本觀測(cè)值中發(fā)現(xiàn)，股份回購(gòu)產(chǎn)生的股東財(cái)富效應(yīng)為15%，回購(gòu)的股份所占比例平均為15%，也即未回購(gòu)的股份所占比例平均為85%，股份收購(gòu)要約反映的初始溢價(jià)為22%.我們可以根據(jù)這些數(shù)據(jù)資料求出發(fā)出收購(gòu)要約到期日的股價(jià)PE相對(duì)于股份回購(gòu)公告日前的股價(jià)PO的溢價(jià)X.方程（1.4）即反映了這一關(guān)系。

　　15%=15%*22%+85%*X                                           （1.4）

　　可以解得股份回購(gòu)到期后的股價(jià)相對(duì)于初始股價(jià)的溢價(jià)是13.76%.這樣，如方程（1.4.1）所示，在發(fā)出股份收購(gòu)要約產(chǎn)生的15%的股東財(cái)富效應(yīng)中，有3.3%流向出讓股份的股東，其余11.7%流向未出讓股份的股東。

　　15%=15%*22%+85%*13.76%

　　15%=3.3%+11.7%                                           （1.4.1）

　　弗麥蘭（1981年）通過對(duì)1962年-1977年期間的131個(gè)現(xiàn)金收購(gòu)要約樣本觀測(cè)值的研究，得出了極其相近的數(shù)量關(guān)系。股份回購(gòu)產(chǎn)生的股東財(cái)富效應(yīng)為16%，回購(gòu)股份的所占比例平均為15%，也即未回購(gòu)股份的所占比例平均為85%，股份收購(gòu)要約反映的初始溢價(jià)為23%.方程（1.5）表明了這一關(guān)系。

　　16%=15%*23%+85%*X，可以解得X=14.76%

　　于是：16%=15%*23%+85%*14.76%            （1.5）

　　這表示股份回購(gòu)到期后的股價(jià)相對(duì)于初始股價(jià)的溢價(jià)是14.76%，僅比丹恩方程得出的結(jié)果多了1個(gè)百分點(diǎn)。這樣，運(yùn)用弗麥蘭的樣本數(shù)據(jù)，股東財(cái)富效應(yīng)的來源如方程（1.5.1）所示。在發(fā)出股份收購(gòu)要約產(chǎn)生的16%的股東財(cái)富效應(yīng)中，有3.45%流向出讓股份的股東，其余12.55%流向未出讓股份的股東。

　　16%=3.45%+12.55%                                         （1.5.1）

　　其他有關(guān)股份回購(gòu)的實(shí)證研究得出了比較相近的結(jié)論，其中包括馬蘇里斯（1980）、布雷德萊和威克曼（Wakeman，1983）、布里克利（1983）和弗麥蘭（1984）。

　　這樣，我們可以看出，對(duì)于現(xiàn)金收購(gòu)要約的股份回購(gòu)來說，其模型大體上是一樣的。收購(gòu)要約價(jià)格相對(duì)于初始價(jià)格有22%-23%左右的溢價(jià)，股份回購(gòu)到期后的股價(jià)要比股份回購(gòu)公告日前的股價(jià)高出約13%-15%，股份回購(gòu)引起的股東財(cái)富效應(yīng)一般由3%-4%的出讓股份股東和11%-13%的未出讓股份股東組成�？梢�，出讓股份的股東得到的溢價(jià)要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于未出讓股份的股東得到的溢價(jià)，但是從整體而言，未出讓股份股東在股份回購(gòu)引發(fā)的股東財(cái)富效應(yīng)中占了絕大比重，是其最主要的來源。當(dāng)然，股份回購(gòu)帶來的這種經(jīng)過仔細(xì)觀測(cè)和充分論證的股東財(cái)富效應(yīng)，其原因何在，應(yīng)該由以下幾種股份回購(gòu)的理論假說來解釋。

　�。ㄈ�）股份回購(gòu)的理論假說

　　西方學(xué)者為了解釋由股份回購(gòu)所產(chǎn)生的公司普通股的市場(chǎng)價(jià)格長(zhǎng)期增長(zhǎng)的原因，進(jìn)行了大量細(xì)致的實(shí)證研究，主要建立了以下六種理論假說：（1）股息或個(gè)人稅賦節(jié)約假說，（2）財(cái)務(wù)杠桿假說，（3）信息或信號(hào)假說，（4）防御外來接管假說，（5）股東之間的財(cái)富轉(zhuǎn)移假說，（6）債券持有人征用假說。

　　1、股息或個(gè)人稅賦節(jié)約假說

　　現(xiàn)金股息應(yīng)按照普通收入所得稅率進(jìn)行納稅。在美國(guó)《1986年稅收改革法》允許削減并最終取消資本利得優(yōu)惠稅率之前，資本利得是以較低的優(yōu)惠稅率計(jì)征的。大多數(shù)實(shí)證研究考察的時(shí)間都是20世紀(jì)60年代初到20世紀(jì)70年代末，在這個(gè)期間實(shí)行的是資本利得優(yōu)惠稅率。股東從回購(gòu)股份中得到的現(xiàn)金只有當(dāng)股份回購(gòu)價(jià)格高于股東的認(rèn)購(gòu)價(jià)格時(shí)才須納稅，并且是按照較低的資本利得優(yōu)惠稅率繳納的。《美國(guó)國(guó)內(nèi)稅收法》第302條規(guī)定，征稅應(yīng)當(dāng)是“其最大比例為股份回購(gòu)之后，股東的百分比所有權(quán)必須少于他在回購(gòu)之前所擁有的百分比所有權(quán)的80%”。實(shí)證研究表明，很少有違反該項(xiàng)規(guī)定的情況發(fā)生。

　　股息或個(gè)人稅賦節(jié)約假說認(rèn)為，股份回購(gòu)使得股東能夠以較低的資本利得稅取代為所得現(xiàn)金繳納的較高的普通個(gè)人所得稅。但是，丹恩（1981）和弗麥蘭（1981）都對(duì)這種稅收節(jié)約假說的有效性表示懷疑。他們兩人考察了大量的理論文獻(xiàn)和有關(guān)的核心理論命題的實(shí)證研究。有關(guān)股利分配政策的文獻(xiàn)論證了相對(duì)于資本利得來說，較高的股息稅率意味著公司的股息政策能夠影響該公司的普通股股價(jià)。其中，最具說服力的是由米勒和肖（1978）所作的論證。他們提出并闡述了幾種股東可以用來抵消對(duì)股息征收個(gè)人稅收的方法。然而，所有這些方法都要涉及交易費(fèi)用。那么論題就可能是，股份回購(gòu)減少了有利于股東抵消對(duì)股息征收的個(gè)人稅賦而涉及的交易費(fèi)用，但是作為股息替代物的股份回購(gòu)也要涉及交易費(fèi)用。需要分析的是，交易費(fèi)用是否減少了，減少的金額是否可以解釋股份回購(gòu)后的到期價(jià)格高于初始價(jià)格達(dá)13%-15%的溢價(jià)收益。

　　下面是一組十分有趣的歷史性和實(shí)證性的觀測(cè)值。弗麥蘭（1981）收集的數(shù)據(jù)表明，從1962年到1971年的10年中，僅觀測(cè)到32起股份回購(gòu)要約，平均每年只有3起。在此以后，從1971年8月到1974年6月期間，作為工資和物價(jià)控制的一部分，股息增長(zhǎng)率被限定在“自發(fā)的”4%以內(nèi)。而且在這不到3年的時(shí)間里，股份回購(gòu)猛增了52起，平均每年增加的股份回購(gòu)超過17起，與過去10年的平均數(shù)相比，增幅高達(dá)5.3倍左右。弗麥蘭（1981）將這種5倍多的快速增長(zhǎng)稱之為“股份回購(gòu)活動(dòng)的劇增”。

　　弗麥蘭（1981）把他觀察的數(shù)據(jù)分成三個(gè)階段，即股息增長(zhǎng)期前、期中和期后。第一階段，超常收益率為5.6%，溢價(jià)幅度為11.6%，股份回購(gòu)的目標(biāo)比例為13.5%，有關(guān)公司市場(chǎng)價(jià)值的中位數(shù)為5.9億美元；第二階段，超常收益率迅速提高至19.3%，溢價(jià)也大幅上升為26.4%，股份回購(gòu)的目標(biāo)比例略升至14%，有關(guān)公司市場(chǎng)價(jià)值的中位數(shù)則下降至2.2億美元。在第二階段，小公司采用股份回購(gòu)的方式來規(guī)避對(duì)股息增長(zhǎng)的控制；第三階段，所有變量值都和第二階段大體相近，只不過股份回購(gòu)的目標(biāo)比例又從14%上升為17.2%，較第一階段提高了3.7個(gè)百分點(diǎn)，這既反映了股份回購(gòu)的發(fā)生頻率在不斷增加，又表明了該階段參與股份回購(gòu)的公司規(guī)模的重要性。如果把這項(xiàng)實(shí)證研究的觀測(cè)值延續(xù)到1986年，就會(huì)發(fā)現(xiàn)1980以后較大規(guī)模的公司開始更多地介入股份回購(gòu)活動(dòng)。

　　可見，股息增長(zhǎng)控制引起股份回購(gòu)這一事實(shí)清晰地揭示了兩者之間的關(guān)系。然而，目的似乎并不是為了降低股息或個(gè)人稅賦，而是為了促使股息增長(zhǎng)。這再一次表明，對(duì)小公司的股東來說，取得股息增長(zhǎng)是非常重要的，只不過其原因何在尚不清楚。

　　2、財(cái)務(wù)杠桿假說

　　財(cái)務(wù)杠桿假說認(rèn)為股份回購(gòu)可以減少股東權(quán)益，調(diào)整和優(yōu)化公司資本結(jié)構(gòu)，提高負(fù)債/股東權(quán)益比率即財(cái)務(wù)杠桿率。如果股份回購(gòu)使用的是公司多余現(xiàn)金或有價(jià)證券，那么負(fù)債/股東權(quán)益比率的增長(zhǎng)幅度要取決于計(jì)算財(cái)務(wù)杠桿率的方法。如果股份回購(gòu)的資金來源是債務(wù)籌資，則不論采用什么方法計(jì)算負(fù)債/股東權(quán)益比率都會(huì)提高。隨著財(cái)務(wù)杠桿率的上升，利用舉債為股份回購(gòu)融資也會(huì)增加稅收上可抵減的利息支付額。

　　如果有一項(xiàng)關(guān)于債務(wù)利息抵減的稅收補(bǔ)貼，并且這項(xiàng)補(bǔ)貼可以轉(zhuǎn)讓給股東，則股價(jià)就會(huì)上升。正如前面提及的個(gè)人稅賦減少會(huì)涉及整個(gè)股息政策，同樣債務(wù)利息抵減的稅收補(bǔ)貼也要涉及整個(gè)債務(wù)政策。目前對(duì)這一說法還沒有定論。先前莫迪利亞尼和米勒（1958，1963）在其論文中建立了有債務(wù)稅收補(bǔ)貼的模型。但是，米勒（1977）認(rèn)為舉債額應(yīng)當(dāng)達(dá)到使公司稅率等于邊際債券持有人的個(gè)人所得稅率。在這些條件下，對(duì)于單個(gè)公司而言，不存在最優(yōu)的財(cái)務(wù)杠桿率。其他學(xué)者認(rèn)為，因?yàn)閭鶆?wù)利息抵減的稅收補(bǔ)貼或債務(wù)替代品稅收補(bǔ)貼的存在，使得公司的財(cái)務(wù)杠桿率趨于提高，但是破產(chǎn)費(fèi)用的存在卻具有不利的抵消作用，導(dǎo)致

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