股份回購和庫存股制度研究(一)

股份回購和庫存股制度研究(一) 　　內容摘要：股份回購作為股份公司高速股權結構，改善資本結構和提升股東權益價值的有效手段，是國外成熟市場上一種常見的醬運作方式，它有利于證券市場的高效、有序運作，有利于形成上市公司和股東的“雙贏”格局，但也有其明顯的弊端，容易產生上市公司操縱股價的行為。由于歷史的原因，同時也出于考慮保護中小投資者的利益，我國的股票回購應該實行原則上禁止，例外許可的制度。在現(xiàn)階段，只可允許兩種類型的股票回夠，一是以減持國有股為目的的國有股回購，二是以建立上市公司股權激勵制度為目的的流通股回購。根據(jù)不同企業(yè)的類型，國有股回購的數(shù)量和比例不能太高，一般不能高于流通股總量的10%，回購價格應該等于每股凈資產加上一個溢價。對于用于實施股權激勵的股票回購，回購價格應該是市場價格。股票回購資金應該以公司自有資金為主，其總額不得超過企業(yè)未分配利潤和資本公積金之和。實施庫存股制度為企業(yè)實施股票欺權計劃提供了股票來源，具有積極的意義，但又會帶來負面影響，必須健全相關制度，規(guī)范實施庫存股的法律程序，降低庫存股制度被濫用的風險。為此，我國有關的法律法規(guī)的調整將是一個系統(tǒng)性的工程。

　　關鍵詞：股份回購  庫存股  股票期權

　　一、引言：問題的提出和選題的背景

　　1999年4月1日，云天化（600096）董事會發(fā)布了《關于協(xié)議回購部分國有法人股的警示性公告》。一石激起千層浪，此公告一經(jīng)發(fā)布，立即引起市場的強烈反響。反應靈敏的二級市場迅即產生了所謂回購概念股（或國有股縮股概念股）的示范、聯(lián)動效應。針對云天化股份回購案，市場曾一度爭議頗大，各方人士見仁見智，眾說紛紜。因為此前股份回購案例十分鮮見，只有陸家嘴和廈門國貿有過這方面的探索和嘗試。2000年11月14日，云天化發(fā)布了《回購部分國有法人股并注銷股份公告書》，公司回購部分國有法人股并注銷的方案已獲中國證監(jiān)會和國家財政部批準實施。從公司開始辦理協(xié)議回購部分國有法人股的報批手續(xù)到獲得中國證監(jiān)會和財政部的批準實施，市場等待了漫長的1年零7個月�？梢�，監(jiān)管層對于股份回購這類金融創(chuàng)新之舉采取了審慎行事的態(tài)度，以穩(wěn)步推動金融創(chuàng)新業(yè)務在深度和廣度上不斷拓展。到目前為止，申能股份、冰箱壓縮和云天化等三家上市公司已先后成功地完成了對其部分國有法人股的回購工作。

　　目前，我國資本市場正處于高速成長期，新生事物不斷涌現(xiàn)，層出不窮。自1997年滬深兩市的各種購并重組事件風起云涌，1998年一批上市公司推出了增發(fā)新股、吸收合并、發(fā)行可轉換債券等金融創(chuàng)新模式，1999年進行了國有股的配售試點，2000年以來有關開放式基金的討論如火如荼。股份回購是我國證券市場上的又一重大金融創(chuàng)新舉動，它再度引起了市場的廣泛關注和高度重視。與上市公司股本擴張一樣，適時、合理地進行股本收縮，是上市公司在不同的發(fā)展階段和外部環(huán)境條件下所采取的一種有效的發(fā)展策略和資本重組方式。股份回購作為發(fā)達國家成熟證券市場上一種常見的公司行為，不僅會對市場參與各方產生巨大的影響，有利于規(guī)范和改善股本結構，為上市公司的長遠發(fā)展奠定良好的基礎，也為廣大股東提供更為豐厚的投資回報；而且它給目前的證券市場增添了新的亮點，回購概念股有可能成為全新的熱點投資題材，給投資者以廣闊的想象空間。與此同時，股份回購將為一批上市公司通過證券市場提高資本運作效率提供了一種新思路。

　　更為重要的是，申能股份、冰箱壓縮和云天化等國有股回購案將作為幾起典型的回購案例，會極大地促進和推動我國金融創(chuàng)新業(yè)務的長足發(fā)展。股份回購作為一項嶄新的研究課題，既有重大的現(xiàn)實意義，又有積極的深遠影響，為此我們有必要對此進行全面系統(tǒng)和深入細致的考察。在此基礎上，分析我國上市公司引入股份回購和庫存股制度的合理性和可行性，并結合我國證券市場的實際情況探討實行股份回購和庫存股制度的較為理想的模式選擇與方案設計。

　　二、股份回購的理論背景：概念、模型與假說

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　　從公司資本運營的方式來看，主要有資本擴張與資本收縮兩種方式。收購、兼并和增發(fā)新股等屬于資本擴張范疇，而股份回購與分拆、分立一樣同屬于資本收縮范疇。所謂股份回購（Share  repurchase），是指上市公司利用盈余所得后的積累資金（即自有資金）或債務融資以一定的價格購回公司本身已經(jīng)發(fā)行在外的普通股，將其作為庫藏股（Treasury  stock）或進行注銷，以達到減資或調整股本結構的目的。它是國外成熟證券市場一種常見的資本運作方式和公司理財行為。股份回購的動機在于公司為了規(guī)避政府對現(xiàn)金紅利的管理，或者是調整公司資本結構以對抗其它公司的敵意收購。股份回購作為一種合法的公司行為，它和杠桿收購一樣是一種公司所有權與控制權結構變更類型的公司重組形式。公司在股份回購完成后可以將所回購的股份重新注銷。但在絕大多數(shù)情況下公司將回購的股份作為“庫藏股”保留，庫藏股仍屬于發(fā)行在外的股票，但不參與每股收益的計算和分配。庫藏股日后可移作他用（例如實行員工股票期權計劃、發(fā)行可轉換公司債券等），或在需要資金時將其出售。我國《公司法》規(guī)定，股份回購只能是購回并注銷公司發(fā)行在外的股份的行為。

　　眾所周知，股東財富最大化是上市公司理財?shù)暮诵哪繕�。對于上市公司的股東而言，其財富的多少體現(xiàn)在其所持公司的股票市價上。股票價格決定于股票的內在投資價值和資本市場因素。由于市場的不確定性，因此資本市場因素是上市公司的不可控因素。股票內在投資價值是未來單位股份每年可給股東帶來的現(xiàn)金股利量，按照上市公司相對應的資本成本率折算的現(xiàn)值，因此是上市公司的可控因素�？梢姡�上市公司可以通過提高股票的內在投資價值，實現(xiàn)股東財富最大化的目標。

　　根據(jù)會計學原理，股東年現(xiàn)金收益的計算公式為：（主營業(yè)務利潤－營業(yè)費用－管理費用－財務費用－所得稅）×現(xiàn)金股利分配比例。其中資產營運效率決定上市公司稅前息前收益（即主營業(yè)務利潤－營業(yè)費用－管理費用）的大小；資本結構決定上市公司股東獲得資產帶來的稅前息前收益的數(shù)量（即稅前息前收益－財務費用－所得稅）、發(fā)行權益資本的普通股數(shù)量以及資本加權平均成本率所含的財務風險溢酬量；股利分配政策決定現(xiàn)金股利分配比例。這三個因素從不同角度來影響單位股份每年可得現(xiàn)金股利量及其風險度，是上市公司影響股票內在價值的可控因素，其中公司資本結構是影響股票內在價值的關鍵因素。股份回購作為一種股本收縮方式涉及到上市公司的資本結構和股利分配政策，因此是上市公司用以提高股票內在價值的重要手段之一。

　　作為股利分配政策的一種手段，股份回購可以減少發(fā)行在外的股份數(shù)量，提高每股盈余水平，提升股票市值。從理論上講，同樣數(shù)量的現(xiàn)金用于發(fā)放現(xiàn)金股利與股份回購，股東取得的收益基本相同。但是對于上市公司而言，通過股份回購的方式，不僅可以減少權益資本，有利于提高負債/股東權益比率即財務杠桿率，充分發(fā)揮財務杠桿效應，而且可以調整和優(yōu)化股本結構，有利于增加每股收益，提高股票的內在價值，同時可以降低未來權益資本的融資成本，有利于上市公司通過配股、增發(fā)等后續(xù)融資行為進行股本擴張，增強資本實力和抵御風險的能力。

　�。ǘ�）股份回購的基本模型及其假設前提1、股份回購模型的假設前提

　　弗麥蘭（Vermaelen，Theo，1981）給出了股份回購的基本模型及其假設前提。股份回購的基本模型是建立在以下七個假設前提（也即證券均衡定價的基本條件）基礎上的：（1）證券市場是有效的，即在任何時間里，市場價格都反映了所有對證券價格有影響的公開信息。（2）證券市場在信息意義上是有效率的，即在純粹競爭（Pure  Competition）的市場條件下，所有投資者能夠無成本地同時接受信息。（3）證券市場完全競爭，這意味著單個投資者是價格的接受者，并且不能影響股份回購要約的結果。（4）考慮到交易傭金和印花稅等交易成本后，投資者力圖使其財產價值最大化。（5）在股份回購公告日以后，每個投資者對于股份回購將造成的價值變化、愿意出讓的比例和公司將要回購的比例具有相同的預期。（6）股份回購要約是上限要約，也就是說，如果股東愿意出讓的股份不足，公司要買入所有愿意出讓的股份；但是，如果股東愿意出讓的股份超額，公司可以買入所有愿意出讓的股份，或者按比例買入即公司從每個愿意出讓股份的股東那里購回相同比例的股份。（7）與股份回購有關的價格變化是對整個市場價格變化調整后的結果。

　　2、股份回購的基本模型

　　在隨后的分析中，弗麥蘭采用下列幾個符號，并加以定義：

　　PO表示股份回購公告日前的股票價格，

　　PT表示股份回購的要約價格，

　　PE表示股份回購后的股票價格，

　　NO表示回購公告日前的股份數(shù)額，

　　NE表示回購后的股份數(shù)額，

　　W表示股份回購產生的股東財富效應，

　　FP=（NO-NE）/NO，表示回購股份的比例，

　　1- FP=NE/NO，表示未回購股份的比例

　　弗麥蘭建立的股份回購基本模型1如方程（1.1）所示：

　　PE*NE=PO*NO-PT（NO-NE）+W                                     （1.1）

　　即：回購后的股票市值=回購前的股票市值–回購的股票金額+由股份回購引起的股東財富的變化額

　　如果我們用NO去除方程（1.1）兩邊，并將回購股份比例與未回購股份比例進行替換，那么：

　　PE*NE/NO=PO-[PT（NO-NE）/NO]+W/NO，簡化之，可以得到方程（1.2）：

　　PE（1-FP）=PO-PT*FP+W/NO                                      （1.2）

　　接著我們用PO去除方程（1.2）的兩邊，可以解出發(fā)出股份回購要約帶來的增值率或收益率。弗麥蘭建立的股份回購基本模型2如方程（1.3）所示：

　　W/（NO*PO）=FP（PT-PO）/PO+（1-FP）（PE-PO）/PO                     （1.3）

　　方程（1.3）給出了與發(fā)出股份回購要約相關的收益率的兩個要素，一個是出讓股份的股東收益率，以回購股份的比例為權重，另一個是未出讓股份的股東收益率，以未回購股份的比例為權重。這就表明：

　　與發(fā)出股份回購要約相關的收益率=回購股份比例*出讓股份的股東收益率+未回購股份比例*未出讓股份的股東收益率

　　由于歷史遺留問題的原因，我國證券市場具有明顯的“市場分割”特征，即A股、B股和H股并存，非流通股和流通股并存，因此需要對以上股份回購模型進行改進，以適應于我國證券市場的實際情況。

　　3、股東財富效應的實證分析

　　丹恩（1981年）從1962-1976年期間的143個現(xiàn)金收購要約樣本觀測值中發(fā)現(xiàn)，股份回購產生的股東財富效應為15%，回購的股份所占比例平均為15%，也即未回購的股份所占比例平均為85%，股份收購要約反映的初始溢價為22%.我們可以根據(jù)這些數(shù)據(jù)資料求出發(fā)出收購要約到期日的股價PE相對于股份回購公告日前的股價PO的溢價X.方程（1.4）即反映了這一關系。

　　15%=15%*22%+85%*X                                           （1.4）

　　可以解得股份回購到期后的股價相對于初始股價的溢價是13.76%.這樣，如方程（1.4.1）所示，在發(fā)出股份收購要約產生的15%的股東財富效應中，有3.3%流向出讓股份的股東，其余11.7%流向未出讓股份的股東。

　　15%=15%*22%+85%*13.76%

　　15%=3.3%+11.7%                                           （1.4.1）

　　弗麥蘭（1981年）通過對1962年-1977年期間的131個現(xiàn)金收購要約樣本觀測值的研究，得出了極其相近的數(shù)量關系。股份回購產生的股東財富效應為16%，回購股份的所占比例平均為15%，也即未回購股份的所占比例平均為85%，股份收購要約反映的初始溢價為23%.方程（1.5）表明了這一關系。

　　16%=15%*23%+85%*X，可以解得X=14.76%

　　于是：16%=15%*23%+85%*14.76%            （1.5）

　　這表示股份回購到期后的股價相對于初始股價的溢價是14.76%，僅比丹恩方程得出的結果多了1個百分點。這樣，運用弗麥蘭的樣本數(shù)據(jù)，股東財富效應的來源如方程（1.5.1）所示。在發(fā)出股份收購要約產生的16%的股東財富效應中，有3.45%流向出讓股份的股東，其余12.55%流向未出讓股份的股東。

　　16%=3.45%+12.55%                                         （1.5.1）

　　其他有關股份回購的實證研究得出了比較相近的結論，其中包括馬蘇里斯（1980）、布雷德萊和威克曼（Wakeman，1983）、布里克利（1983）和弗麥蘭（1984）。

　　這樣，我們可以看出，對于現(xiàn)金收購要約的股份回購來說，其模型大體上是一樣的。收購要約價格相對于初始價格有22%-23%左右的溢價，股份回購到期后的股價要比股份回購公告日前的股價高出約13%-15%，股份回購引起的股東財富效應一般由3%-4%的出讓股份股東和11%-13%的未出讓股份股東組成�？梢姡�出讓股份的股東得到的溢價要遠遠高于未出讓股份的股東得到的溢價，但是從整體而言，未出讓股份股東在股份回購引發(fā)的股東財富效應中占了絕大比重，是其最主要的來源。當然，股份回購帶來的這種經(jīng)過仔細觀測和充分論證的股東財富效應，其原因何在，應該由以下幾種股份回購的理論假說來解釋。

　�。ㄈ�）股份回購的理論假說

　　西方學者為了解釋由股份回購所產生的公司普通股的市場價格長期增長的原因，進行了大量細致的實證研究，主要建立了以下六種理論假說：（1）股息或個人稅賦節(jié)約假說，（2）財務杠桿假說，（3）信息或信號假說，（4）防御外來接管假說，（5）股東之間的財富轉移假說，（6）債券持有人征用假說。

　　1、股息或個人稅賦節(jié)約假說

　　現(xiàn)金股息應按照普通收入所得稅率進行納稅。在美國《1986年稅收改革法》允許削減并最終取消資本利得優(yōu)惠稅率之前，資本利得是以較低的優(yōu)惠稅率計征的。大多數(shù)實證研究考察的時間都是20世紀60年代初到20世紀70年代末，在這個期間實行的是資本利得優(yōu)惠稅率。股東從回購股份中得到的現(xiàn)金只有當股份回購價格高于股東的認購價格時才須納稅，并且是按照較低的資本利得優(yōu)惠稅率繳納的�！睹绹鴩鴥榷愂辗ā返�302條規(guī)定，征稅應當是“其最大比例為股份回購之后，股東的百分比所有權必須少于他在回購之前所擁有的百分比所有權的80%”。實證研究表明，很少有違反該項規(guī)定的情況發(fā)生。

　　股息或個人稅賦節(jié)約假說認為，股份回購使得股東能夠以較低的資本利得稅取代為所得現(xiàn)金繳納的較高的普通個人所得稅。但是，丹恩（1981）和弗麥蘭（1981）都對這種稅收節(jié)約假說的有效性表示懷疑。他們兩人考察了大量的理論文獻和有關的核心理論命題的實證研究。有關股利分配政策的文獻論證了相對于資本利得來說，較高的股息稅率意味著公司的股息政策能夠影響該公司的普通股股價。其中，最具說服力的是由米勒和肖（1978）所作的論證。他們提出并闡述了幾種股東可以用來抵消對股息征收個人稅收的方法。然而，所有這些方法都要涉及交易費用。那么論題就可能是，股份回購減少了有利于股東抵消對股息征收的個人稅賦而涉及的交易費用，但是作為股息替代物的股份回購也要涉及交易費用。需要分析的是，交易費用是否減少了，減少的金額是否可以解釋股份回購后的到期價格高于初始價格達13%-15%的溢價收益。

　　下面是一組十分有趣的歷史性和實證性的觀測值。弗麥蘭（1981）收集的數(shù)據(jù)表明，從1962年到1971年的10年中，僅觀測到32起股份回購要約，平均每年只有3起。在此以后，從1971年8月到1974年6月期間，作為工資和物價控制的一部分，股息增長率被限定在“自發(fā)的”4%以內。而且在這不到3年的時間里，股份回購猛增了52起，平均每年增加的股份回購超過17起，與過去10年的平均數(shù)相比，增幅高達5.3倍左右。弗麥蘭（1981）將這種5倍多的快速增長稱之為“股份回購活動的劇增”。

　　弗麥蘭（1981）把他觀察的數(shù)據(jù)分成三個階段，即股息增長期前、期中和期后。第一階段，超常收益率為5.6%，溢價幅度為11.6%，股份回購的目標比例為13.5%，有關公司市場價值的中位數(shù)為5.9億美元；第二階段，超常收益率迅速提高至19.3%，溢價也大幅上升為26.4%，股份回購的目標比例略升至14%，有關公司市場價值的中位數(shù)則下降至2.2億美元。在第二階段，小公司采用股份回購的方式來規(guī)避對股息增長的控制；第三階段，所有變量值都和第二階段大體相近，只不過股份回購的目標比例又從14%上升為17.2%，較第一階段提高了3.7個百分點，這既反映了股份回購的發(fā)生頻率在不斷增加，又表明了該階段參與股份回購的公司規(guī)模的重要性。如果把這項實證研究的觀測值延續(xù)到1986年，就會發(fā)現(xiàn)1980以后較大規(guī)模的公司開始更多地介入股份回購活動。

　　可見，股息增長控制引起股份回購這一事實清晰地揭示了兩者之間的關系。然而，目的似乎并不是為了降低股息或個人稅賦，而是為了促使股息增長。這再一次表明，對小公司的股東來說，取得股息增長是非常重要的，只不過其原因何在尚不清楚。

　　2、財務杠桿假說

　　財務杠桿假說認為股份回購可以減少股東權益，調整和優(yōu)化公司資本結構，提高負債/股東權益比率即財務杠桿率。如果股份回購使用的是公司多余現(xiàn)金或有價證券，那么負債/股東權益比率的增長幅度要取決于計算財務杠桿率的方法。如果股份回購的資金來源是債務籌資，則不論采用什么方法計算負債/股東權益比率都會提高。隨著財務杠桿率的上升，利用舉債為股份回購融資也會增加稅收上可抵減的利息支付額。

　　如果有一項關于債務利息抵減的稅收補貼，并且這項補貼可以轉讓給股東，則股價就會上升。正如前面提及的個人稅賦減少會涉及整個股息政策，同樣債務利息抵減的稅收補貼也要涉及整個債務政策。目前對這一說法還沒有定論。先前莫迪利亞尼和米勒（1958，1963）在其論文中建立了有債務稅收補貼的模型。但是，米勒（1977）認為舉債額應當達到使公司稅率等于邊際債券持有人的個人所得稅率。在這些條件下，對于單個公司而言，不存在最優(yōu)的財務杠桿率。其他學者認為，因為債務利息抵減的稅收補貼或債務替代品稅收補貼的存在，使得公司的財務杠桿率趨于提高，但是破產費用的存在卻具有不利的抵消作用，導致

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