股份回購立法模式與適用范圍問題研究

股份回購立法模式與適用范圍問題研究 　　股份回購是指股份有限公司購回本公司發(fā)行在外的股份的行為。股份回購的立法模式反映了一國對(duì)股份回購的基本態(tài)度。是否實(shí)行與在多大范圍內(nèi)實(shí)行股份回購制度，是我國理論界與實(shí)際部門共同關(guān)注的現(xiàn)實(shí)問題。本文擬在對(duì)國外有關(guān)股份回購立法模式研究的基礎(chǔ)上，提出對(duì)我國在股份回購領(lǐng)域立法模式與適用范圍的建議。

　　一、 國外股份回購的立法模式

　　在國外，對(duì)待股份回購的立法態(tài)度不盡相同。但概括起來，大致可分為兩種立法模式：一是德國模式；一是美國模式。

　�。ㄒ唬┑聡�模式

　　即在公司法規(guī)定股份有限公司原則上不得收購自己發(fā)行在外的股份，但同時(shí)又列舉了允許股份回購的法定情形。此模式以德國為代表，故又稱“德國模式”。《德國股份公司法》第56條規(guī)定：股份有限公司不得認(rèn)購自有股份，子公司也不得認(rèn)購其母公司的股份。該法第71條又規(guī)定了幾種例外情況：1、為避免公司的重大損害而有必要取得的；2、將股票提供給公司或與公司存在關(guān)聯(lián)關(guān)系企業(yè)有（或曾有）勞務(wù)關(guān)系的人；3、其取得是基于第305條第2項(xiàng)或320條第5項(xiàng)規(guī)定，給予股東一次給付補(bǔ)償；4、以無償方式取得或金融機(jī)構(gòu)以取得實(shí)行買入行紀(jì)的；5、以全部繼受方式取得（合并時(shí)）；6、根據(jù)股東大會(huì)決議，依關(guān)于減少股本的規(guī)定而消除的�！斗▏�公司法》1981年12月30日第81-1162號(hào)法律第5小節(jié)詳細(xì)規(guī)定了公司認(rèn)購、購買自己股份的有關(guān)法律問題。禁止公司直接或間接通過一個(gè)自己的名義但為了公司的利益進(jìn)行活動(dòng)的人認(rèn)購和購買公司自己的股份，但減資除外（第217條）。同時(shí)公司可以回購自己的股份分配給自己的職工分享公司的果實(shí)或給予其期權(quán)（第217-1條）。公司也可以在公開市場(chǎng)上購買自己的股份，以對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行調(diào)整（第217-2條）。此外，日本、意大利、瑞士、韓國等國以及我國臺(tái)灣地區(qū)的公司法也采取了該模式。[①]

　�。ǘ�） 美國模式

　　即公司法僅就不得進(jìn)行股份回購的例外情形作出規(guī)定，除此以外對(duì)股份回購不加任何限制。此模式以美國為代表，故又稱“美國模式”。美國模式有一個(gè)不斷演變與發(fā)展的過程，其早期判例對(duì)股份回購的態(tài)度并不完全一致，甚至于1890年，還有許多州否認(rèn)或限制公司美國自己股份的權(quán)利。但進(jìn)入20世紀(jì)后，美國經(jīng)濟(jì)步入繁榮時(shí)期，出于刺激經(jīng)濟(jì)和便利公司財(cái)政的需要，越來越多的判例開始允許公司購買自己的股份，并認(rèn)為只要公司有支付能力，其購買自己股份的行為就不構(gòu)成對(duì)其債權(quán)人利益的忽視和損害，故其取得行為并無不當(dāng)。由于過于寬泛和抽象的判例法原則導(dǎo)致了對(duì)股份回購的濫用，誘發(fā)了二十年代后期大量公司破產(chǎn)，也引發(fā)人們對(duì)上述原則的檢視。[②]多數(shù)州在原則允許股份回購的前提下，對(duì)股份回購的資金來源加以限制，違反限制條件的回購被列入禁止之列。1957年《美國模范公司法》對(duì)股份回購作了全面規(guī)定：“公司就自己股份有收買、取得、所有、收質(zhì)、讓與及其他處分之權(quán)利，但股份之收買，不論直接與間接，僅以可供使用且未受保留與限制的盈余金為限；若為章程所允許，或經(jīng)表決權(quán)股三分之二以上同意，也可由可供使用且未受保留與限制的資本剩余金為之�！贝藯l文雖非強(qiáng)制性規(guī)定，但有很大的示范性作用，對(duì)各州立法的影響很大�？梢�，在美國模式下的股份回購雖也受一定限制，但與德國模式相比則寬松得多。比利時(shí)、奧地利、丹麥等國也作了類似的規(guī)定。

　　二、兩種模式的立法理由及評(píng)析

　　上述兩種立法模式的差異，反映出各國對(duì)股份回購的理論認(rèn)識(shí)和實(shí)際功能上的不同看法，也涉及到一些重要問題，如資本維持與維護(hù)公司利益、資本維持與公司合法行使權(quán)利等方面的利弊權(quán)衡。但一國采取何種立法體例，在很大程度上取決于其特定的政治、經(jīng)濟(jì)、歷史和法律文化條件。

　　采納德國模式的國家多屬大陸法系，強(qiáng)調(diào)理論與邏輯上的嚴(yán)謹(jǐn)，其原則禁止股份回購的理由可以從理論和法律政策兩個(gè)層面分析。[③]

　　就理論層面上而言，股份公司與其股東各自為獨(dú)立的民事主體，若公司進(jìn)行股份回購而取得自己股份，則公司同時(shí)變成了自己的股東，并對(duì)自己享有股東權(quán)。而公司的社團(tuán)法人性決定了公司的社員即股東不能包括本公司在內(nèi)。即使承認(rèn)公司就自己股份而對(duì)自己享有股東權(quán)，但由于權(quán)利主體與義務(wù)主體混同而致此種股東權(quán)消滅，由此便會(huì)導(dǎo)致邏輯混亂。

　　從法律政策層面上看，原則禁止股份回購的立法理由有以下三點(diǎn)：

　　第一，股份回購有違資本維持和資本充實(shí)原則，動(dòng)搖公司的財(cái)產(chǎn)基礎(chǔ)，對(duì)公司債權(quán)人和公司利益危害甚大。在有限責(zé)任制度下，公司的資本是公司的信用基礎(chǔ)，也是公司對(duì)債權(quán)最低限度的擔(dān)保額。大陸法系國家采用的資本維持原則要求公司在其經(jīng)營(yíng)過程中，必須保持與其資本額相當(dāng)?shù)馁Y產(chǎn)以維護(hù)債權(quán)人利益。而公司進(jìn)行股份回購，如果以其資產(chǎn)為對(duì)價(jià)有償取回自己股份，則相當(dāng)于以公司返還出資于股東，違背了資本維持原則；如果用其他財(cái)產(chǎn)作為支付對(duì)價(jià)，如可分配利潤(rùn)等，雖不至于使公司資本空殼化，但會(huì)使公司流動(dòng)資金大量減少，一旦財(cái)務(wù)狀況惡化，股價(jià)下跌，將會(huì)使公司蒙受雙重?fù)p失，同樣動(dòng)搖債權(quán)人利益保障的基礎(chǔ)，危及債權(quán)的實(shí)現(xiàn)。

　　第二，股份回購有違股東平等原則。公司回購的股份只能是公司已發(fā)行股份的一部分，這便可能造成不平等。具體表現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是機(jī)會(huì)不平等。公司回購自己股份只得是公司已發(fā)行股份總數(shù)的一部分，若公司不按股東的持股比例進(jìn)行回購則會(huì)造成股東間的機(jī)會(huì)不平等。二是價(jià)格不公正。當(dāng)股份回購價(jià)格高于股票實(shí)際價(jià)值時(shí)，未被回購股東的股價(jià)被相應(yīng)的稀釋；當(dāng)回購價(jià)格低于實(shí)際價(jià)值時(shí)，未被回購的股份價(jià)值將提高，無論怎樣都不公正。

　　第三，股份回購可能影響證券市場(chǎng)的穩(wěn)定。股份回購關(guān)系到公司資本結(jié)構(gòu)和財(cái)務(wù)狀況的變動(dòng)，必然會(huì)對(duì)其股票價(jià)格產(chǎn)生影響。公司的大股東、董事、監(jiān)事、經(jīng)理及其他管理人員由于熟知公司內(nèi)部的決策意向，可能會(huì)利用這些內(nèi)幕消息，通過買賣公司股票先行獲利或避損，這對(duì)中小股東是極不公平的，不利于證券市場(chǎng)的穩(wěn)定。

　　采取美國模式的多屬英美法系國家。在立法風(fēng)格方面，多注重實(shí)用而不去過多考慮理論的系統(tǒng)性與周延性，判例在這些國家的法律體系中起重要作用。從美國1890年前對(duì)股份回購限制過多到20世紀(jì)后一度限制過少，到目前的原則許可，例外禁止，都是基于經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的實(shí)際需要通過大量判例而形成的原則。在資本制度方面，屬美國模式的國家多采用授權(quán)資本制。相對(duì)于法定資本制而言，首先，這種資本制度對(duì)資本充實(shí)原則要求不高，允許公司在設(shè)立時(shí)僅繳納注冊(cè)資本的一部分，其余部分則授權(quán)公司董事會(huì)在適當(dāng)時(shí)機(jī)再發(fā)行。因此公司進(jìn)行回購所得的自己股份亦可被視為已獲授權(quán)但尚未發(fā)行的股份，而這部分股份當(dāng)然不享有股東權(quán)，從而避免了法定資本制下在公司持有自己股份方面的理論障礙。其次，授權(quán)資本制對(duì)資本維持原則要求不高，公司資本只要能維持公司運(yùn)行即可，而無需對(duì)注冊(cè)資本數(shù)額刻意維持，故動(dòng)用公司資金去買回本公司股份只要不影響公司運(yùn)營(yíng)即被允許�？梢�，采用美國模式的國家在資本制度方面對(duì)股份回購無任何障礙。至于防止公司回購自己股份可能造成的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、股東間不平等及對(duì)證券市場(chǎng)穩(wěn)定之害，并非是授權(quán)資本制的任務(wù)，而是通過公司法人人格否認(rèn)之法理、董事責(zé)任之追究以及股東派生訴訟等制度來進(jìn)行事后規(guī)制。

　　此兩種模式各有利弊，從近些年的發(fā)展來看，二者呈相互靠攏之勢(shì)。禁止股份回購滿足了大陸法系國家對(duì)理論上的嚴(yán)謹(jǐn)性的要求，但過于嚴(yán)格的限制會(huì)給公司的經(jīng)營(yíng)和運(yùn)作帶來諸多不便。相反，股份回購的適當(dāng)運(yùn)用可以更好地促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。隨著社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，采取德國模式的國家開始放寬其限制，不斷擴(kuò)大及例外適用的范圍。而美國模式雖因其具有較大的靈活性而在一定程度上適應(yīng)和滿足了公司自身經(jīng)營(yíng)的需要，但盡管有配套制度，對(duì)債權(quán)人的保護(hù)和交易秩序的維護(hù)仍顯不足，易生流弊。所以即使是采用美國模式的國家也都對(duì)股份回購的財(cái)源、比例等給以不同程度的限制。

　　三、我國股份回購立法模式的選擇與適用范圍的確定

　　我國《公司法》第149條規(guī)定公司只有在減資和合并時(shí)，才能回購部分本公司股份。可見我國采取的是德國模式，即原則禁止公司進(jìn)行股份回購，但允許減資和合并兩種例外。對(duì)德國模式的采納是符合我國大陸法系傳統(tǒng)的，而且93年《公司法》采取的是嚴(yán)格的法定資本制度，對(duì)股份回購原則禁止是順理成章之事；從國情而言，我國于1993年進(jìn)行公司立法時(shí)，公司制度尚處于初創(chuàng)階段，且不存在成熟的證券市場(chǎng)和交易制度，大部分證券交易在很大程度上具有盲目性和投機(jī)性，公司股份被不合理抽出的現(xiàn)象也時(shí)有發(fā)生。因此，在公司制度建立初期，只能走從嚴(yán)到寬的道路，必須嚴(yán)格限制股份回購的適用范圍。但是對(duì)股份回購適用范圍的限定并非越窄越好，更不能以犧牲公司的有效運(yùn)作為代價(jià)。在其他采用德國模式的國家的立法理論和實(shí)踐都在朝著放寬限制的方向發(fā)展的情形下，我國的現(xiàn)行立法則顯得過于嚴(yán)苛，恐難以適應(yīng)公司自身經(jīng)營(yíng)的需要。就我國目前的公司、證券制度環(huán)境而言，尚無采用美國模式的可能，故應(yīng)在維持德國模式的前題下，緩和對(duì)股份回購的禁止性規(guī)定，同時(shí)盡可能消除其對(duì)民商法秩序和經(jīng)濟(jì)法秩序沖擊之弊害。目前在我國推行股份回購制度，對(duì)于改善上市公司股本結(jié)構(gòu)、建立職工持股與期權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)制度、保護(hù)股東利益等都有其積極意義，已越來越受到人們的重視。在2002年10月8日證監(jiān)會(huì)頒布實(shí)施《上市公司收購管理辦法》之后，制定通過《上市公司股份回購管理辦法》已被列入證監(jiān)會(huì)的議事日程。因此，合理確定股份回購的適用范圍是目前擺在我們面前的一個(gè)大課題。

　　世界各國對(duì)股份回購適用范圍的立法各有不同，就我國現(xiàn)實(shí)需要而言，我們認(rèn)為，除現(xiàn)有的減資與合并兩種情形以外，至少應(yīng)考慮增加以下幾種允許股份回購的情形：

　　（一）公司為實(shí)行員工持股或股票期權(quán)而回購

　　現(xiàn)代公司所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)兩權(quán)分離程度越來越高，經(jīng)營(yíng)者偏離股東財(cái)富最大化目標(biāo)，勞動(dòng)者工作積極性不高的現(xiàn)象比比皆是。而這種目標(biāo)的偏差僅靠公司治理結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)、資本市場(chǎng)、產(chǎn)品市場(chǎng)和勞動(dòng)力市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)等內(nèi)外部約束是不夠的。設(shè)計(jì)出一套成果分享方案進(jìn)行激勵(lì)，使職工、經(jīng)營(yíng)者及股東三者利益建立相關(guān)性，才是治本之策。職工持股與對(duì)經(jīng)營(yíng)者的期權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)制度便是有效的內(nèi)部激勵(lì)機(jī)制之一。該方案一方面提高了職工與經(jīng)營(yíng)者的積極性，提高了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，另一方面使職工成為本公司股東，客觀上實(shí)現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)民主化。

　　但如何解決職工持股或股票期權(quán)的股份來源，是企業(yè)推行此兩項(xiàng)制度所遇到的一個(gè)難點(diǎn)問題。以職工持股為例，從目前有關(guān)地方性立法文件來看，企業(yè)職工主要通過三條途徑取得股權(quán)：一為發(fā)起設(shè)立取得，即在公司設(shè)立時(shí)，出資職工作為發(fā)起人認(rèn)購股份或出資，取得股權(quán)；二為增資擴(kuò)股取得，即在公司成立以后，通過增加注冊(cè)資本、擴(kuò)充股本，設(shè)置職工股；三為受讓取得，即通過受讓原有股東所持有的股權(quán)或企業(yè)產(chǎn)權(quán)，設(shè)置職工股。但這些方式都存在較大障礙：首先，采取發(fā)起設(shè)立方式取得職工股雖然比較容易操作，但成本高昂。在實(shí)踐中，多數(shù)職工持股是通過企業(yè)改制或公司成立后股權(quán)轉(zhuǎn)讓或增資擴(kuò)股等方式推行的，盡管目前增資擴(kuò)股方式被普遍使用，但此種方式的運(yùn)用顯然存有法律障礙。因?yàn)椋�我國系�?shí)行法定資本制的國家，公司增資必須嚴(yán)格依照法定程序進(jìn)行，辦理變更登記手續(xù)，特別是股份公司，還需經(jīng)歷發(fā)行審核、公開募股等程序，不僅曠日費(fèi)時(shí)，而且代價(jià)不菲。其次，通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓設(shè)置股權(quán)，雖不會(huì)改變企業(yè)的注冊(cè)資本額，可以避免增資擴(kuò)張所衍生的問題，但如果由試圖持股的職工自己尋找出讓主體，顯然會(huì)因?qū)ふ页杀具^高和尋找落空而使職工持股制度的順利推行大打折扣。而通過資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的方式設(shè)置職工投實(shí)際上與股權(quán)轉(zhuǎn)讓并無太大的實(shí)質(zhì)性區(qū)別。[④]所以最合適的方法就是進(jìn)行股份回購，即允許公司選擇適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)從公開市場(chǎng)上回購部分本公司股票作為庫藏股，依程序交給職工持股會(huì)管理或直接作為期權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)給公司管理人員。從國外立法來看，日本于1994年修改商法典，增訂第210條之二允許公司在有正當(dāng)理由下為員工持股的目的取得自己股份；《德國股份公司法》第71條也允許為提供員工持股而進(jìn)行股份回購。值得一提的是，日本于1997年再度修改商法典，將原限于讓與員工之目的而取得公司自己股份，增列得以讓與董事為目的而取得公司自己股份；并將取得數(shù)量之上限，由原所規(guī)定的不逾已發(fā)行股份總數(shù)的3%，提高為不逾已發(fā)行股份總數(shù)的10%.這是值得我國借鑒的。

　�。ǘ�）應(yīng)“反對(duì)股東的股份收買請(qǐng)求權(quán)”而進(jìn)行股份回購

　　“反對(duì)股東的股份收買請(qǐng)求權(quán)”又被稱為反對(duì)股東的估價(jià)權(quán)（the appraisal right of dissenters）是指在股東大會(huì)上決議了對(duì)股東的利害關(guān)系產(chǎn)生重大影響的議案時(shí)，反對(duì)決議的股東可讓公司收買自己的所有的股份的權(quán)利。其目的是要從多數(shù)派股東專橫中保護(hù)少數(shù)派股東，該制度最早源于美國，后影響到其他國家的立法。

　　這一制度的理論基礎(chǔ)在于認(rèn)為股東具有可以拒絕自公司設(shè)計(jì)時(shí)起已預(yù)期的公司功能的結(jié)構(gòu)性變化的基本權(quán)利，作為這一權(quán)利的體現(xiàn)而被認(rèn)定的就是股份收買請(qǐng)求權(quán)。即多數(shù)派股東有追求公司企業(yè)的結(jié)構(gòu)性變化的權(quán)能，而少數(shù)派則作為拒絕該變化的權(quán)利，可以請(qǐng)求收買股份。于是，股份收買請(qǐng)求，在欲適應(yīng)新的狀況變化之多數(shù)股東的權(quán)利與拒絕因此而被受牽連的少數(shù)股東之權(quán)利相沖突時(shí)，將成為其和解手段。[⑤]

　　對(duì)反對(duì)股東的股份收買請(qǐng)求權(quán)各國公司法一般都有規(guī)定，但是其是否適用于上市公司則有較大爭(zhēng)議，概有肯定主義和否定主義兩種法例，分別以韓國和美國最為典型。韓國在1995年商法修改之前，依其證券交易法第191條第1款規(guī)定，股份收買請(qǐng)求權(quán)制度只對(duì)上市公司適用。但實(shí)際上，這一制度對(duì)非上市公司意義更為重大。因?yàn)�，上市公司有常設(shè)的證券交易市場(chǎng)，股東可以隨時(shí)處分其股份，而非上市公司由于未形成此類市場(chǎng)，反對(duì)股東除了向公司請(qǐng)求收買股份以外，并無更多的可以回收資本的渠道。正基于此，美國部分州將異議股東的股份收買請(qǐng)求權(quán)局限于封閉性公司，原則上不承認(rèn)上市公司或股份分散到一定程度以上的公司股東的股份收買請(qǐng)求權(quán)。這被學(xué)者稱為“市場(chǎng)例外”規(guī)則，即如果有關(guān)股份存在市場(chǎng)，就不存在要求公司收買的權(quán)利�！睹绹�模范公司法》的早期文本中亦采納了這一規(guī)則�！笆袌�(chǎng)例外”的理論根據(jù)是，只有異議股東被鎖定于公司別無他途的情況下，才有尋求收買救濟(jì)的必要。因此，只要資本市場(chǎng)運(yùn)轉(zhuǎn)有效，股東能在合理?xiàng)l件下出讓其股份，就不存在主張解約補(bǔ)償權(quán)的需要。[⑥]

　　我們認(rèn)為，這兩種立法例均有欠缺，因?yàn)闊o論是上市公司還是非上市公司，都存在異議股東的保護(hù)問題。就上市公司而言，盡管已形成了較為規(guī)范和頗具規(guī)模的證券市場(chǎng)，但異議股東不一定能夠成功地通過證券市場(chǎng)退出公司。特別是當(dāng)其持有的股份數(shù)量較大，因其不接受公司的結(jié)構(gòu)性變化而集中拋售股份時(shí)，必定令導(dǎo)致公司股價(jià)下跌。異議股東難以獲得所預(yù)期的公平收買價(jià)格。因此，在上市公司和非上市公司確立這一制度均具有重要意義。

　　至于對(duì)哪些股東大會(huì)決議可以適用反對(duì)股東的股份收買請(qǐng)求權(quán)，各國立法亦有不同。概有寬泛主義和狹窄主義兩種立法例，前者以《美國模范公司法》（修訂本）的規(guī)定最為典型。該法第13.02條規(guī)定，對(duì)于下列公司行動(dòng)，異議股東有權(quán)請(qǐng)求公司對(duì)其持有的股票支付公正的價(jià)格：1、完成公司為一方當(dāng)事人的合并計(jì)劃；2、完成公司為一方當(dāng)事人的股票交換計(jì)劃；3、完成對(duì)公司全部財(cái)產(chǎn)或?qū)嵸|(zhì)上系全部財(cái)產(chǎn)之出售或交換；4、修訂公司組織章程將對(duì)股東產(chǎn)生重大的、不利的影響；5、公司組織章程、章程細(xì)則或董事會(huì)決議規(guī)定股東可以行使股份收買請(qǐng)求權(quán)。[⑦]后者為美國特拉華州公司法和部分歐洲國家公司法所采。如特拉華州和歐盟公司法規(guī)定，僅在公司合并或聯(lián)合的情形下，異議股東才可行使股份收買請(qǐng)求權(quán)。至于公司全部資產(chǎn)或?qū)嵸|(zhì)上系全部資產(chǎn)的出售、公司章程的重大變動(dòng)或其他重大變化，并未賦予異議股東以股份收買請(qǐng)求權(quán)�！兜聡�股份公司法》法亦規(guī)定，惟在法定的合并情形下，異議股東方可享有股份收買請(qǐng)求權(quán)。[⑧]《意大利民法典》則將異議股東的股份收買請(qǐng)求權(quán)的適用范圍界定為“變更公司目的、公司類型和向國外遷址”等。[⑨]

　　在我國，公司異議股東股份收買請(qǐng)求權(quán)制度尚處于萌芽階段，現(xiàn)行《公司法》對(duì)該制度并無任何規(guī)定，惟《上市公司章程指引》和《到境外上市公司章程必備條款》這兩個(gè)規(guī)范性文件中有零星規(guī)定。《上市公司章程指引》第173條規(guī)定：“公司合并或分立時(shí)，公司董事會(huì)應(yīng)當(dāng)采取必要的措施保護(hù)反對(duì)公司合并或者分立的股東的合法權(quán)益�！薄兜骄惩馍鲜泄�司審程必備條款》第149條第1款規(guī)定：“反對(duì)公司合并、分立、方案的股東，有權(quán)要求公司或者同意公司合并、分立方案的股東，以公平價(jià)格購買其股份�！�

　　我們認(rèn)為，我國現(xiàn)行有關(guān)反對(duì)股東收買請(qǐng)求權(quán)的規(guī)定立法層次過低，立法條款過簡(jiǎn)，調(diào)整范圍亦過于狹窄。應(yīng)借助制定《上市公司股份回購管理辦法》或修改《公司法》的契機(jī)，對(duì)其適用范圍加以完善。確定在以下五種情形下，反對(duì)股東可以行使股份收買請(qǐng)求權(quán)：1、公司合并、分立；2、公司章程的重大修訂；3、公司出售其全部或主要資產(chǎn)；4、公司受讓他人全部營(yíng)業(yè)或資產(chǎn)，對(duì)公司營(yíng)運(yùn)有重大影響；5、公司章程規(guī)定的其他對(duì)公司產(chǎn)生重大影響的情形。

　�。ㄈ�）為反收購而進(jìn)行股份回購

　　當(dāng)公司面臨被敵意收購?fù)�脅時(shí)，其管理層常會(huì)采取反收購措施，股份回購便是其中一種。其原理在于：第一，因公司及收購者收購股份而使股價(jià)上升，使收購者資金匱乏或覺得不合算而裹足；第二，由于市場(chǎng)流動(dòng)的股份減少，收購者不易獲得足以取得控制權(quán)的必要股份數(shù)；第三，有表決權(quán)的股份數(shù)，因公司回購股份而減少，支持現(xiàn)在經(jīng)營(yíng)者的股東表決權(quán)比例上升；第四，公司若以高價(jià)回購收購者的股份，便可因此高枕無憂；第五，為回購股份，公司動(dòng)用剩余資金，甚至借入大量資金，公司負(fù)債比率急劇上升，其財(cái)務(wù)魅力不再為收購者垂涎；第六，公司回購的股份，若能保留并再轉(zhuǎn)讓給支持公司經(jīng)營(yíng)政策的第三人，則可進(jìn)一步加強(qiáng)公司支持股東的控制。[⑩]

　　法律是否應(yīng)當(dāng)允許公司為反收購而進(jìn)行股份回購，在學(xué)界素有爭(zhēng)議。

　　支持者認(rèn)為，在公司經(jīng)營(yíng)狀況良好的情況下，大多數(shù)股東對(duì)公司現(xiàn)任的經(jīng)營(yíng)者較為熟悉，其經(jīng)營(yíng)策略已獲認(rèn)同。而公司被敵意收購以后，原有的客戶、經(jīng)營(yíng)者、經(jīng)營(yíng)政策都將發(fā)生重大變化，這對(duì)公司的發(fā)展和股東的利益可能有害，故應(yīng)允許反收購。

　　反對(duì)者認(rèn)為，以股份回購方式進(jìn)行反收購，至少有以下四個(gè)弊端：一是為反收購而回購股份，常造成股價(jià)急劇上漲。此時(shí)以遠(yuǎn)超過真實(shí)價(jià)值的價(jià)格購入股份，即使防御成功，也常會(huì)造成公司、股東、甚至債權(quán)人的利益受損；二是為回購股份，除耗盡公司剩余資金，還可能因過度借貸使公司財(cái)務(wù)惡化；三是大量回購股份，使流通在市場(chǎng)上的股份減少，會(huì)影響股價(jià)的形成；[11]四是反收購可能會(huì)趕走能給公司帶來更高效率與更多收益的經(jīng)營(yíng)者，從而使公司喪失了一次騰飛的機(jī)會(huì)，還會(huì)使經(jīng)營(yíng)者缺乏努力工作的激勵(lì)。對(duì)公司控制權(quán)的威脅往往是促進(jìn)公司董事努力工作的重要?jiǎng)恿�來源，如果�?dāng)公司支配權(quán)處于競(jìng)爭(zhēng)情形時(shí)，現(xiàn)有經(jīng)營(yíng)者即得以利用公司資金甚至舉債來排除威脅，收購危險(xiǎn)對(duì)經(jīng)營(yíng)者的激勵(lì)作用便會(huì)蕩然無存，還可能導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)者的獨(dú)裁。因?yàn)槎�事�?huì)在批準(zhǔn)動(dòng)用公司基金時(shí)更可能是“為了滿足董事們自己永久在職的自私的欲望”[12].

　　在收購與反收購活動(dòng)都很頻繁的美國，學(xué)術(shù)界有肯定、中立、否定三種觀點(diǎn)。對(duì)反收購行為持后兩種觀點(diǎn)的學(xué)者占多數(shù)，持前一種觀點(diǎn)的只占極少數(shù)。但有意思的是，美國各州的立法似乎都采取了少數(shù)派的觀點(diǎn)。其原因至今未見有人分析。我們認(rèn)為，最初的根源可能在于各州為保護(hù)本州公司免受外州的企業(yè)收購，而在立法上支持反收購。此后，由于大量的判例及其確立的原則為法官公正合理地判決反收購案件提供了更多的依據(jù)，逐漸形成了一套規(guī)則體系，立法對(duì)反收購的態(tài)度便得以維持了下來。

　　在大陸法系國家，很少有以法律明文規(guī)定允許公司為反收購而回購股份的�！稓W盟公司法第二指令》和《德國股份公司法》第71條第1項(xiàng)第1款規(guī)定，允許“公司為免受重大而迫切的損害的必要情況下”進(jìn)行股份回購。一般認(rèn)為，敵意收購的威脅構(gòu)成“重大而迫切的損害”，故公司可依此條文以股份回購的方式進(jìn)行反收購，但其適用的限制較多�！稓W盟公司法第二指令》要求須經(jīng)股東大會(huì)同意才可進(jìn)行回購，但敵意收購的發(fā)起往往很突然，公司待此時(shí)再召集股東大會(huì)，恐已“遠(yuǎn)水不解近渴”。《德國股份公司法》雖允許董事會(huì)先行適用，事后報(bào)告股東大會(huì)，但其相關(guān)立法解釋中又規(guī)定了三個(gè)適用條件：第一，須舉證如未防止收購將導(dǎo)致公司損害；第二，須就未防止收購所產(chǎn)生的公司損害與回購股份的價(jià)格（包括回購股份后價(jià)格下跌的風(fēng)險(xiǎn)）衡量得失；第三，回購股份須為必要，須為避免損害客觀上必要而適當(dāng)?shù)姆椒�，通常能舉證者不多。[13]可見各國對(duì)此類情形的立法和適用都很慎重。

　　反觀我國，目前上市公司國有股一股獨(dú)大的現(xiàn)象仍很普遍，公司收購采用協(xié)議方式的居多。但敵意收購和反收購已初見端倪，而且隨著國有股有選擇地退出一些領(lǐng)域，上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)逐漸分散化，敵意收購和反收購將更加活躍。因此在立法中對(duì)反收購給予關(guān)注是必要的。但鑒于我國股份公司的歷史較短，其操作缺乏規(guī)范性；投資者還不成熟，權(quán)利意識(shí)不強(qiáng)，缺乏自我保護(hù)能力；而我國的證券市場(chǎng)亦屬于初級(jí)階段，自我調(diào)節(jié)能力較差的現(xiàn)狀，我們認(rèn)為，對(duì)為反收購而進(jìn)行的股份回購仍應(yīng)加以限制。最好暫不允許其適用，待條件成熟再加以確認(rèn)。

　�。ㄋ模�為穩(wěn)定股價(jià)而進(jìn)行股份回購

　　這種回購的理論基礎(chǔ)于“導(dǎo)正市場(chǎng)價(jià)值理論”（correcting market value theory）。該理論認(rèn)為在宏觀經(jīng)濟(jì)不景氣，市場(chǎng)資金緊張等情況下，股市容易進(jìn)入低迷狀態(tài)，某些公司的股價(jià)可能被市場(chǎng)持續(xù)地過度低估。這時(shí)公司進(jìn)行股份回購可以向市場(chǎng)傳送公司股價(jià)被過低評(píng)價(jià)之訊息，并使股價(jià)回升至公司真實(shí)價(jià)值的行情，甚至可以挽救整個(gè)股市，以免崩盤。1987年10月，紐約股票市場(chǎng)出現(xiàn)股災(zāi)時(shí)，在兩周之內(nèi)就有650家公司發(fā)布股份回購計(jì)劃，以抑制本公司股價(jià)的進(jìn)一步下跌。[14]

　　但該理論也受到很多質(zhì)疑：

　　第一，根據(jù)發(fā)展已久的有效率市場(chǎng)理論（the efficient market theory ），在一個(gè)有效率的資產(chǎn)市場(chǎng)中，證券價(jià)格終會(huì)充分反映所有已知的相關(guān)信息，市場(chǎng)不會(huì)持續(xù)不斷地長(zhǎng)久過度低估一家公司的股價(jià)。

　　第二，公司股價(jià)被長(zhǎng)久過度低估的標(biāo)準(zhǔn)很難界定，由公司經(jīng)營(yíng)者判斷也可能失之主觀。而且，市場(chǎng)行情低迷或股價(jià)被長(zhǎng)久低估的原因可能十分復(fù)雜，如一味以進(jìn)行股份回購作為對(duì)策，而不檢討其中原因，可能也是“治標(biāo)不治本”，未必能達(dá)到預(yù)期效果。

　　第三，如果公司經(jīng)營(yíng)者認(rèn)為市場(chǎng)低估

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