論公司收購中對小股東利益的保護

論公司收購中對小股東利益的保護 　　上市公司收購是指在現(xiàn)代企業(yè)制度下，一家公司通過收買另一家上市公司發(fā)行在外的部分或者全部有表決權的股票，從而取得對該上市公司的控制權的產權交易行為。上市公司收購是市場機制在資源優(yōu)化配置中的積極作用的反映；〔1〕在西方國家已有一百多年的歷史，至今仍方興未艾。

　　在我國，自從1993年9月“寶延風波”拉開了上市公司收購的序幕，收購事件就接連不斷，迄今已有十幾起，這表明上市公司收購的基本條件在我國已初步具備。但是，目前我國關于上市公司收購的法律監(jiān)管尚很不健全，特別是《證券法》遲遲不能出臺，有關的法規(guī)主要是國務院于1993年頒布的《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》（以下簡稱《暫行條例》），所以收購操作實務中犯規(guī)事件時有發(fā)生，都不同程度地損害了廣大小股東的利益。本文擬結合國內外有關法律規(guī)定，對我國在上市公司收購過程中如何保護小股東的利益問題加以探討。文中所稱“小股東”，是指擁有一家上市公司少于5％的普通股，并且對公司經營管理沒有控制權的股東。��

　　一般來說，一家上市公司除了有少數大股東以外，還擁有人數眾多的小股東。小股東與大股東相比，不僅經濟實力較弱，而且獲取信息能力差，對股市變化反應慢，所以很容易因股市波動而蒙受損失。另一方面，由于現(xiàn)代股份公司往往規(guī)模很大，股份非常分散，所以少數大股東只要單獨持有一個上市公司20～30％的股份就能控制公司的經營權，這就給少數大股東利用其控股地位謀取私利創(chuàng)造了可乘之機。出于對社會公平的考慮，加強對小股東利益的保護已成為各國公司立法的潮流。��

　　就我國目前而言，由于尚未形成一定規(guī)模的投資基金，所以股市上絕大多數投資者都是個人。據統(tǒng)計，1995年上海、深圳兩地股民人數分別達到700萬和530萬，〔2〕如果再加上與這些股民有直接利益關系的人，那么其人數將達數千萬之多。上市公司收購是對股東權益有重大影響的事件，往往會造成該公司股票價格的大幅度漲落。為了防止少數大股東借收購之名操縱股市，從而謀取私利，損害廣大小股東的利益，因此就必須加強有關上市公司收購方面的法律監(jiān)管，保護小股東的合法權益不受侵犯。這不僅有利于促進公眾投資的積極性和證券市場的健康發(fā)展，而且對于維護社會的安定團結具有重要意義。��

　　在上市公司收購過程中保護小股東利益的法律制度主要包括以下內容：��

　　一、權益披露制度（Interest Disclosure）��

　　權益披露制度是指股東在持股達到一定的法定比例時，有報告并披露持股意圖的義務。該制度主要是為了使投資公眾在充分掌握同等信息的基礎上及時作出投資判斷，而不致于讓大股東利用其在公司中的特殊地位或資金優(yōu)勢形成事實上的消息襲斷和對股價的操縱。這是證券市場上公開、公平原則的要求和體現(xiàn)�！�3〕

　　美國1968年《威廉姆士法案》（Williams Act）在這方面有著比較完備的規(guī)定。依該法案，收購發(fā)盤人在取得目標企業(yè)股權超過5％時必須在10天內向證券交易委員會和目標企業(yè)各呈遞一份表格，詳述溢價收購的條件、收購人背景，現(xiàn)金，來源，以及收購人在接管后發(fā)展公司的計劃等。該法案同時規(guī)定發(fā)盤期至少為20天，而且還應給股東15天的時間來慎重考慮其決定。〔4〕

　　其他國家和地區(qū)的權益披露制度大致與美國相同，不過要求的持股比例不同，如香港《證券（權益披露）條例》規(guī)定的比例為10％，澳大利亞《統(tǒng)一公司法》規(guī)定也是10%，并同時要求披露持股意圖。��

　　我國《暫行條例》第47條規(guī)定：“任何法人直接或者間接持有一個上市公司發(fā)行在外的普通股達到5％時，應當自該事實發(fā)生之日起三個工作日內，向該公司、證券交易場所和證監(jiān)會做出書面報告并公告�！笨梢�，我國對持股比例的要求與美國相同，只是報告的期限比美國短得多，只有三天，這其實更有利于保護小股東的利益。因為按照美國法律，一個大股東持股超過5％的界限后，仍可利用10天的期限繼續(xù)以較低價位大量吸納該種股票，從而為后面的收購節(jié)約大筆費用，而相應地一部分小股東就可能因此而失去了以更優(yōu)價格出售其股票的機會。��

　　值得注意的是，不論是直接持有還是間接持有一個上市公司發(fā)行在外的普能股，只要合計達到法定的比例，就必須進行權益披露。實踐中往往有些收購方為了規(guī)避權益披露的法律規(guī)定，節(jié)約收購成本，而采用幾個企業(yè)聯(lián)手收購（即間接持有）的做法。例如在我國第一起上市公司收購事件-“寶延風波”中，寶安上海公司在1993年9月30日公告持有延中股票的5％，10月1日至3日為休假日，10月4日寶安再次公告，已持有延中股票的16%，其跳躍幅度之大令人難以置信。后來經中國證監(jiān)會查實，早在9月28日，寶安上海公司的關聯(lián)企業(yè)寶安華陽保健用品公司和深圳龍崗寶靈電子燈飾公司，所持有的股票就分別達到了4.52％和1.57％，合計持有6��09％，已經超過了法定權益披露要求的比例。截止到9月30日寶安上海公司作出報告并公告時，三個公司合計持有延中股票已經達到了18.07％，跳過了5％的界限，屬于嚴重犯規(guī)行為。上述兩個關聯(lián)企業(yè)除了將114.77萬股轉賣給寶安上海公司外，還將24.60萬股賣給了其他股民，通過低進高出，從而大獲其利。盡管此后中國證監(jiān)會承認了這次收購行為是有效的，但是寶安上海公司的犯規(guī)行為已經損害了廣大延中小股東的利益，這也是顯而易見的。��

　　寶安上海公司的此類聯(lián)手收購行為，在國外一般稱為“一致行動”。所謂“一致行動”，是指兩個以上的人通過某種協(xié)議或達成某種默契，積極地配合以取得或鞏固對某公司的控制權。香港《公司收購及合并守則》（Hong Kang：Cede on Takeovers and Meigers）對此作了詳細規(guī)定，并列舉了八種“行動一致的人”，如：一家公司及其母公司、子公司、并列子公司。聯(lián)營及前述四類公司的聯(lián)營公司；一家公司與其任何董事（包括該董事的近親，有信托關系的公司和該近親或公司所控制的公司），等等。“行動一致的人”所持有的股份視為一人持有。這一規(guī)定對于執(zhí)行強制性收購要約及大股東的報告義務。防止聯(lián)手收購行為非常重要。��

　　美國法中與：“一致行動”類似的概念則為“受益股權”（Benificial Ownership），即兩個以上的股東直接或間接地通過任何形式的合同、協(xié)議，或達成某種默契，某種關系等取得對某一股票的控制股權。這時將認定這些股權都由一個“受益股東”持有。��

　　我國《暫行條例》中并沒有“一致行動”或“受益股權”概念，而是用“直接或者間接持有”等表述方式加以規(guī)定，這不利于證券管理部門對此類行為實施準確有效的監(jiān)管。因此，在未來的《證券法》中，應對一致行動的概念、范圍及法律后果作出明確的規(guī)定。

　　二、強制收購制度��

　　強制收購是指當一持股者持股比例達到法定數額時，強制其向目標公司同類股票的全體股東發(fā)出公開收購要約的法律制度。這一制度是保護和補救性的，其理論依據是：在當今上市公司股權日益分散的情況下，持有一個上市公司30％或35%股權的股東，已基本上取得了該公司的實際控制權。該股東不僅可以依據公司章程自由選派高級管理人員，對公司的日常經營、管理作出決定，而且在市場上進一步購買該公司的股票以達到絕對控股地位也并不是一件難事，小股東因此而被剝奪了應享有的權利，實際上處于任人支配的地位。小股東失去了經營管理的權利，那么從公平的角度來說，他們至少應享有將其股票以合理價格賣給大股東的權利。因此，要求持股30％或35％以上的大股東作出強制性全面要約，是合情合理的，這主要是為了保護小股東的利益。��

　　英國《倫敦城收購與兼并守則》第34條規(guī)定，如果某人在一個時期內取得公司30％以上有表決權的股票，或如果持有有表決權的股票30～50％的人在12個月內又增購股票，以致其持有股票的百分比又增加2％以上，那么他必須向目標公司該類股票的所有股東發(fā)出收購要約。為了防止投資者在持股投達到這一比例之前，就趁人不備偷偷買進，該守則還作了以下修訂姡閡桓鐾蹲收咭庥��*7天之內購買某種股票達該種股票總額的5％以上，并使最終的持股比例達到了該種股票總額的15％以上，或者他在購買之前就已經達到15％，則他在這7天之內的購股就必須通過向其余所有股東發(fā)出收購要約來進行。����〔5〕��以上規(guī)定使小股東能夠在掌握公開信息的情況下，以較高的價格將自己的股票售出，從而保護了其投資利益。��

　　同英國類似，我國《暫行條例》第48條規(guī)定：“發(fā)起人以外的任何法人直接或者間接持有一個上市公司發(fā)行在外的普通股達到百分之三十時，應當自該事實發(fā)生之日起四十五個工作日內，向該公司所有股票持有人發(fā)出收購要約。”��

　　目前我國已發(fā)生的上市公司收購事件中，絕大多數都低于35％的強制收購比例。僅有的幾例如恒通公司1994年4月28日收購棱光公司35.5％的股份，根據《暫行條例》，恒通公司應當向棱光公司的全體股東發(fā)出收購要約。但是由于這次轉讓的股份全部為不可流通的國家股，恒通公司向中國證監(jiān)會書面申請要求豁免其全面收購義務，并得到了批準。鑒于目前我國大部分上市公司都是由原來的國有大中型企業(yè)改組建成的，其股本中國家股和法人股占有絕對多數，所以除非是像“恒通”收購“棱光”一樣，采用協(xié)議受讓并申請豁免全面收購義務的辦法，否則一般不易達到強制收購的比例。��

　　三、禁止內幕交易（Insider Trading）制度

　　內幕交易在各國都被認為是一種違法行為，如果某人能直接或間接獲得某項可能影響股價走勢的內部信息，他就不能在有組織的證券交易所或場外交易市場上進行證券交易。收購行為對股票價格影響很大，如果某內幕人士利用其掌握的收購信息，事先在股市上大量吸納目標公司的股票，然后等收購要約公布之后股價大漲之時拋出獲利，這就勢必會導致目標公司的部分股東（特別是小股東）得不到其本應得到的好處。��

　　1986年，美國華爾街傳出“列文和鮑斯基泄露內情罪”的丑聞。德尼斯。列文任職于德雷塞爾銀行，該銀行是一家專門為企業(yè)收購者提供融資幫助的大投資銀行，號稱“襲擊者的銀行”。列文作為該行的常務董事，掌握了許多企業(yè)收購的第一手信息，他化名在巴哈馬開設了一個證券帳戶，利用這些信息大肆買賣證券套利。另外他還經常給著名的“風險套利大王”伊萬。鮑斯基提供內幕情報，并從中收取傭金。兩個人最終因內幕交易被聯(lián)邦調查人員發(fā)現(xiàn)而鋃鐺入獄。��

　　近幾年，各國立法都加強了對內幕交易的監(jiān)管，并賦予受害者損害賠償請求權，其法律理由是：��

　　1�笔棺C券交易公平進行。一方知悉有關交易事項的有關消息，未向他方透露；而他方在一無所知的情況下與之交易，顯然失卻公平。��

　　2�贝龠M市場信息流通。禁止利用未經公開的重要消息，可以促使公司公開有關消息，使證券市場的信息傳播更加迅速有效，有助于公平價格的形成。��

　　3�闭�當利用公司資產。內部消息是一種公司資產，僅能為公司目的而加以利用，不得用來謀取私利。��

　　4�贝龠M公司內部決策程序健全。公司內部信息傳遞正確而迅速，才能使決策有效。如果承辦人員為利用內部消息謀利而遲延傳遞，勢必影響正常的決策程序。��

　　美國1934年證券法第16條規(guī)定：內部人員6個月以內買賣自己公司股票所獲利益應歸還公司，如果公司忽略了請求歸還，股東有代為訴訟的權利，同時還規(guī)定公司內部人員有報告持股異動的義務。經過長期實踐，以該法第106-5規(guī)則為中心，美國證券交易委員會（SEC）確立了“公開內部信息，否則放棄交易”的判例規(guī)則。香港《證券條例》第141條也對這個問題做了規(guī)定。根據該條例，涉嫌的內幕交易可交由“內幕交易審裁委員會”查究。英國城市法規(guī)第30條規(guī)定：任何人不得利用有關收購出價或有出價意向的價格敏感信息，“接管與兼并專門小組”負責對其認為違反了該規(guī)定的個人進行詢問，并把值得進一步調查的案件與工業(yè)部。我國的《公開發(fā)行股票信息披露細則》和《禁止證券欺詐行為暫行辦法》等法規(guī)對內幕交易也作了類似的規(guī)定。��

　　四、反收購制度��

　　大多數收購事件中，收購方一般首先向被收購方的董事會提出收購建議，雙方進行一定的接觸、談判，如果被收購方接受出價，那么收購相對就比較容易，這種收購稱為“善意收購”。如果被收購方不接受，那么雙方就可能要展開一場收購與反收購的爭奪戰(zhàn)，這種爭奪因而被稱作“惡意收購”。實踐中善意收購居多，惡意收購較為少見。��

　　對于是否采取反收購措施，被收購方的股東與董事會考慮的出發(fā)點并不相同。對股東而言，特別是小股東，往往并不考慮公司的經營遠景如何，而是更樂于從收購引發(fā)的股價 上漲中獲得實惠，即所謂的“百鳥在林，不如一鳥在手”。對于董事會成員來說，作為職業(yè)企業(yè)家，即使不為飯碗擔心，也要為個人的聲譽考慮。而且他們往往比股東更清楚公司的真實價值。基于以上原因，被收購方的董事會有時甚至不惜“焦土抗戰(zhàn)”來反對一個惡意的收購者。為此而采取的種種反收購措施，俗稱“驅鯊劑”（Shark Repellent）。例如。在被收購前把“皇冠”（即公司精華部門）給處理掉，使公司喪失收購魅力；可施展“毒藥戰(zhàn)術”（即把公司弄爛），對方收購后如吃進毒藥，反受其害；還可求助于“白衣騎士”（即其友好買主），以提高被收購的價碼，等等。��

　　對于反收購制度，各國規(guī)定差別較大。有的國家較為寬松，如美國；有的國家則較嚴格，如英國。根據英國的城市法規(guī)，被兼并公司董事會在沒有得到全體會議上的股東同意的情況下，任何有可能阻止誠意的出價或剝奪被兼并公司的股東根據出價的優(yōu)勢進行決定的機會的行動都是被禁止的�？傊�，被收購方的董事會應對自己的行為負責，尤其在其成員又是公司的大股東的情況下，更不能只為自己的利益而以犧牲廣大小股東利益為代價采取攻擊性的和不公平的防御策略。��

　　我國《暫行條例》中對反收購問題未作規(guī)定，因此現(xiàn)實中的反收購行動存在著很多問題。如在“寶延事件”中，“延中”管理層以“寶安”犯規(guī)為由向法院提起訴訟。但是，“寶安”犯規(guī)侵害的是“延中”其他股東的利益，“延中”管理層的原告資格，即以自己的名義起訴的權利是很有問題的。��

　　又如，在1995年8月的“北旅、江鈴事件”之后，深圳發(fā)展銀行的股東大會在公司章程中制訂了一條新規(guī)定：“每一位個人股東持有本行普通股總額的0��5％，每一法人持有本行股份達到9％并擬繼續(xù)增持時，須向本行及中國人民銀行報告，經批準方可超過10％�！笨梢韵胂笕魏我晃皇召徴呷缦蛟摱�事會申請增持超過10％的股份，則無異于與虎謀皮，其結果是不言而喻的。就反收購的效果而論，這種“防鯊條款”的規(guī)定猶如一道鐵幕，將任何收購者都拒之門外。但是從法律的角度來看，這種規(guī)定卻存在著許多問題。這是因為，《暫行條例》中已明確規(guī)定了必須進行權益披露的持股比例，公司章程便不應再對這種法定事項另作規(guī)定。再者，我國《公司法》第143條已明確規(guī)定：“股東持有的股份可以依法轉讓。” 限制股東的持股比例，實質上也就限制了股東將其股份依法轉讓給一個具有優(yōu)勢的出價者的權利，而“股東權自由轉讓的原則乃為股份公司的本質要求，因此該原則當解為強行性法律規(guī)范中的效力規(guī)定，凡違反該原則，限制股東權自由轉讓的章程條款應歸于無效�！�6〕可見，深發(fā)展的這種”防鯊條款“阻止了誠意的出價收購行為，剝奪了廣大中小股東根據出價的優(yōu)

　　勢進行決定的機會，應認定是違法的、無效的。��

　　從以上反收購行為中存在的問題可以看出，為了維護廣大小股東的利益，我國法律有必要對反收購的原則、范圍以及方式加以具體規(guī)定。��

　　綜上所述，在上市公司收購過程中如何保護廣大小股東的利益，不僅是一個亟待解決的法律問題，還是一個事關維護安定團結政治局面的重要問題。鑒于目前我國《公司法》尚不健全，《證券法》千呼萬喚出不來，小股東的利益更是容易受到損害。目前最迫切的任務是盡快制定并頒布《證券法》，并在其中對小股東保護制度加以明確規(guī)定，只有這樣才能進一步激發(fā)廣大股民的投資熱情，促進我國股份制與證券市場的健康發(fā)展。

　　注：��

　　〔1〕厲以寧著：《控股·收購·潛力發(fā)揮》，1993年11月《證券市場導報》。��

　　〔2〕《1995年中國證券市場大回顧》，1996年1月20日《中國證券報》。��

　　〔3〕徐北宏著：《上市公司要約收購法律制度之國際比較》，1995年12月《外國經濟與管理》。��

　　〔4〕孫黎主編：《公司收購戰(zhàn)略-產權交易最高形式的操作》，中國經濟出版社。��

　　〔5〕于春生、劉祥生編著：《公司兼并與收購》，立信會計出版社。��

　　〔6〕劉俊海著：《股東權法律保護概論》，人民法院出版社。�お�

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