比較風險資本市場研究的政策意義

比較風險資本市場研究的政策意義 　　科斯定理揭示了在交易成本為零的條件下，制度的選擇不會影響經(jīng)濟活動的最終效益[1].然而在交易成本不為零的現(xiàn)實世界里，制度的安排會在不同程度上影響交易的效益。正因為如此，我們必須重視制度的安排。研究制度安排是為了說明制度的安排會影響當事者通過改變交易成本而左右從交易中取得的收益。諾斯認為制度是人們制定的以降低人們在相關(guān)活動中的不定性的約束[2].諾斯的制度概念包括正規(guī)的約束如憲法，法律和合同安排以及非正規(guī)的約束如習慣和觀念。本文第一節(jié)闡述風險投資的概念及其風險投資的經(jīng)濟意義。第二節(jié)對美國、德國及日本的風險資本市場進行比較研究。第三節(jié)論證上市安排退出機制對發(fā)展風險資本市場的意義。第四節(jié)討論政府在制度安排中的作用。

　　一、風險投資的概念及風險投資對經(jīng)濟的作用

　　風險投資包括一般風險投資者與風險投資家或機構(gòu)和風險投資家或機構(gòu)與風險家或企業(yè)之間的合同投資安排。西方發(fā)達國家對風險投資并無行業(yè)的限制。正因為如此，為風險投資下一個很明確的定義并不是十分可行的。美國風險投資協(xié)會認為風險資本是由職業(yè)金融家投入到新興的迅速發(fā)展的有巨大競爭潛力的企業(yè)中的一種權(quán)益資本。在加入些內(nèi)函后，劉少波認為風險投資是指通過一定的機構(gòu)和一定的方式向各類機構(gòu)和個人籌集風險資本，然后將所籌資本投入其有高度不確定的中小型高新技術(shù)企業(yè)或項目，并以一定的方式參與所投資風險企業(yè)或項目的管理，期望通過實現(xiàn)項目的高成長率并最終通過出售股權(quán)獲得高額中長期收益的一種投資體系[3].我認為更好地理解風險投資的方法是深入了解風險投資者與風險投資家和風險投資家與風險企業(yè)家之間的合同關(guān)系。由于其它作者已對這些合同關(guān)系作了深入的探討[4]，本文不再重復討論這些風險投資中的合同關(guān)系。

　　經(jīng)濟學家非常重視制度變遷中的適應效益。諾斯認為適應效益是影響經(jīng)濟隨時間變遷方式的規(guī)則。適應效益也關(guān)注一個社會愿意學習和掌握知識，鼓勵創(chuàng)新，承受風險和從事各種創(chuàng)造活動以及隨時間的發(fā)展而消除社會中的問題和瓶頸的能力[5].很顯然促成活躍的風險資本市場會提高適應效益。風險資本家專注予引導變化的企業(yè)家。很多企業(yè)家的創(chuàng)新活動是在成熟的企業(yè)之外或現(xiàn)有的行業(yè)之外進行的[6].作為風險承受者和催化者去支持創(chuàng)新試驗，風險投資家在創(chuàng)造財富和經(jīng)濟變遷過程中起了獨特的作用[7].

　　在美國，風險投資家在不同程度上支助過微軟公司、英特爾公司、超級微器件公司、蓮花公司、戴爾公司、思科公司、康柏公司、數(shù)字設備公司、網(wǎng)景公司、雅虎公司等。如今這些企業(yè)都已成為世界著名的高新技術(shù)公司。

　　美國促進風險資本市場方面的成功已引起了世界其它國家的廣泛關(guān)注和爭相仿效。在日本，政府官員和其它人士要求創(chuàng)立更活躍的風險資本市場以增強國際競爭力的呼聲日益高漲[8].現(xiàn)在，風險投資已遍布北美、歐洲和亞洲[9].更好地了解發(fā)達國家風險投資的本質(zhì)對建立和完善我國的風險投資市場具有深遠的現(xiàn)實意義。

　　二、美國、日本和德國的風險資本市場

　　跟日本和德國相比，美國的風險資本市場更為發(fā)達。到1994年底為止，美國591個風險基金共投資了340億美元[10].相比，德國只有85個風險投資機構(gòu)。這85個風險資本機構(gòu)總共只投資了55億美元[11].到1993年底，日本的120個風險投資機構(gòu)共投資了約100億美元[12].

　　美國的風險投資機構(gòu)的資本構(gòu)成也與日本和德國的風險投資機構(gòu)的資本構(gòu)成有巨大的差異。1994年，在美國的風險投資機構(gòu)中養(yǎng)老金占了46%，捐贈基金占了21%，銀行和保險公司占9%，個人和家庭占了9%，其它公司占9%，其它占2%[13].同年，在德國的風險投資機構(gòu)資本構(gòu)成中銀行占了55%，保險公司占12%，其它公司占8%，個人和家庭占8%，政府機構(gòu)占7%，其它來源為10%[14].1993-1994期間，在日本的風險投資機構(gòu)資本構(gòu)成中，銀行占了24%，其它公司為33%，保險公司占15%[15].

　　由于德國和日本的風險投資機構(gòu)和銀行的關(guān)系極為密切，這兩個國家的風險投資也比美國的風險投資保守得多。在美國，風險資本主要流向高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)。1994年，美國的風險資本主要投向軟件業(yè)，占20.75%，藥品和醫(yī)療保健業(yè) 為14.4%，消費者相關(guān)產(chǎn)業(yè)占10.5%，電話和數(shù)據(jù)通迅占10%和生物技術(shù)為9.2%[16].同年，在德國新的風險投資中，只有11%的資金投向了高技術(shù)行業(yè)[17].在相同年份，日本的風險資金主要流向制造業(yè)，批發(fā)及零售業(yè)，和服務業(yè)[18].

　　風險投資的保守性在日本體現(xiàn)得非常顯著。首先，日本風險機構(gòu)不在所投公司中擁有很大的股份比例。一份日本公平委員會對72家風險機構(gòu)所作的調(diào)查顯示了38%的風險機構(gòu)在所投企業(yè)中的股份不多于10%[19].51%的風險機構(gòu)只在1家到10家的所投企業(yè)中擁有超過10%的股份。其次，日本風險機構(gòu)更多的是向風險企業(yè)提供貸款。到1993年時，風險機構(gòu)58%的資金貸款給了715家企業(yè)，只有42%的資金用于股權(quán)投資[20].再有，只有16%的日本風險資本投向創(chuàng)業(yè)期的企業(yè)。日本風險資本主要流向中期較為成熟的企業(yè)[21].相比，美國大約37%的風險資金投向種子期，創(chuàng)業(yè)期和其它早期階段的企業(yè)[22].

　　跟日本和德國以銀行為融資主要工具的國家相比，美國的股票市場在融資中起了更大的作用。這就為風險資本的退出提供了良好的機制。在1991到1996年期間，美國有1059個風險企業(yè)實現(xiàn)了初始公開上市（IPO）。另外有466個風險企業(yè)被購買[23].按德國1995年的資料，風險資本在264個風險資本投資的企業(yè)以不同形式退出了這些企業(yè)。在其中的166個企業(yè)中，風險資本是以被風險企業(yè)家回購的方式退出的[24].風險資本在另外的74個風險企業(yè)的退出是通過售賣風險企業(yè)而實現(xiàn)的。風險資本只在12個風險企業(yè)是以初始公開上市的形式退出的[25].在這12個公開上市風險企業(yè)中，只有一個是在本國實現(xiàn)的。

　　跟日本相比，美國的納斯達克柜臺市場是日本同類市場的九倍大[26].在1995年，日本的初始公開上市數(shù)量只為美國的四分之一[27].再有，在美國從公司組建到初始公開上市大約只需4-7年。而這一過程在日本通常要20-29年[28].盡管這一過程的時間有數(shù)據(jù)上的不一致性，但較為樂觀的估計也有17年左右[29].還有，在日本92%在柜臺市場上交易的公司組建年份為15年或以上。只有1%的公司的組建年份少于10年。然而在美國，42%在納斯達克交易的公司的組建年份少于10年[30].

　　三、退出機制

　　對美國、德國和日本的風險資本市場的比較可以看出，完善的資本市場更利于風險投資。完善的資本市場也為風險資本的退出提供了更佳的渠道。那么風險資本為何要從風險企業(yè)撤出資本呢？風險資本從風險企業(yè)的退出是由風險投資家的特殊能力所決定的。風險資本家不但向風險企業(yè)投入資金，他們還給予風險企業(yè)管理上的支持，對風險企業(yè)進行監(jiān)督[31]，和向第三者提供聲譽資本[32].風險資本家對風險企業(yè)提供的非資本性服務對早期創(chuàng)業(yè)公司更為重要。當風險企業(yè)的管理隊伍的經(jīng)驗增長，技能提高和建立了自已的聲譽時，風險投資家提供的非資本性服務的重要性也隨之降低[33].這就要求當風險企業(yè)成功后，風險投資家的非資本性服務被用于其它的早期創(chuàng)業(yè)公司。但由于風險投資家的非資本性服務是和他們的資本投資緊密相連的，這也要求風險投資家們要把他們控制的資本從已經(jīng)成功的風險企業(yè)中撤出。只有這樣，風險投資家才能周而復始地提供他們的資本性和非資本性服務[34].也只有這樣他們才能取得最大的回報。

　　一般而言，風險資本可以用四種不同的方法從所投資的風險企業(yè)中退出。這些方法包括破產(chǎn)清算，風險企業(yè)家回購，出售風險企業(yè)和公開上市。

　　在風險資本市場上，風險企業(yè)的失敗是司空見慣的。對不成功的風險企業(yè)，破產(chǎn)清算是風險資本退出的惟一途徑。在通常情況下，股東在破產(chǎn)企業(yè)中是分不到資產(chǎn)的。由于風險企業(yè)中的無形資產(chǎn)以風險企業(yè)家的技能和知識為主，股東更不太可能分到剩余資產(chǎn)。但是，也正因為風險企業(yè)中的無形資產(chǎn)和企業(yè)特定資產(chǎn)占了很大的比重，所以風險企業(yè)很難從銀行或其它債權(quán)人那里借到貸款。威廉姆森認為債股的杠桿率應該和資產(chǎn)的清算價值成正相關(guān)關(guān)系[35].對債權(quán)人而言，高的清算價值意味著債務人不能還債的風險后果相對不嚴重些。  而高的清算價值又跟債務企業(yè)的有形資產(chǎn)成正相關(guān)關(guān)系。這是因為有形的資產(chǎn)通常更容易售出。雪來佛和唯許尼認為擁有企業(yè)特定資產(chǎn)多的企業(yè)不容易獲得借款[36].這是因為企業(yè)特定資產(chǎn)降低了清算價值。對研究和發(fā)展費用很高的風險企業(yè)而言，他們的資產(chǎn)往往是企業(yè)特定資產(chǎn)。這也說明風險企業(yè)不太容易籌得貸款。曼而詩認為如果企業(yè)的價值主要決定于投資在將來可能獲得發(fā)展的可選擇項目上，這樣的企業(yè)也不容易獲得貸款[37].這是因為事后的資產(chǎn)替代將使債權(quán)人的處境可能會變得更壞。如果企業(yè)成功了，債權(quán)人也只能獲得固定的收益。但是當債務企業(yè)失敗時，債權(quán)人將損失很大。風險與期待回報的不對稱決定了債權(quán)人不愿意貸款給風險很高的高新技術(shù)企業(yè)。即使債權(quán)人可以商定很高的利率，但高利率會造成企業(yè)缺乏現(xiàn)金而影響其發(fā)展和加劇轉(zhuǎn)移風險問題[38].以上的原因說明了種子期或初創(chuàng)期的風險企業(yè)難以從風險投資家外得到大量貸款。由于風險投資家通過各種合同安排能監(jiān)督風險企業(yè)和參與管理決策，又由于風險投資者以可轉(zhuǎn)換的優(yōu)先股或債券參與融資，風險投資者有時還是可以在清算中取得一些剩余資產(chǎn)的。另外也是由于風險投資家常常要求風險企業(yè)家在風險企業(yè)中作一定的投資以使風險企業(yè)家和風險投資家的利益更趨一致化。

　　跟破產(chǎn)清算相比，風險投資者會在風險企業(yè)家回購的退出機制中獲得更高的回報。在風險投資機構(gòu)和風險企業(yè)家簽訂融資和管理協(xié)議時，風險企業(yè)家常常要求加入股份回購的條款。這樣在風險企業(yè)成功后，風險企業(yè)家可以用約定的價格購回風險投資者手中的股份。這樣的條款往往符合使雙方當事人取得比事前更好的帕累托效益。對風險投資家來說，他們追求的是投資回報的最大化。由于風險投資家在投資活動中積累了融資和提供管理意見的經(jīng)驗，他們的相對優(yōu)勢會隨風險企業(yè)的成熟而減少[39].這就要求風險投資家把資金從成功企業(yè)中撤出而再投資于有巨大發(fā)展前景的企業(yè)。風險企業(yè)家愿意在企業(yè)成功時購回風險投資者的股份以便控制他們創(chuàng)業(yè)成功的企業(yè)。風險資本事后的退出機制也為事前風險企業(yè)家愿意讓有經(jīng)驗的風險投資家擁有股權(quán)與股份不相稱的巨大決策權(quán)提供了方便�；刭彽耐顺鰴C制盡管有很多的優(yōu)點，但它不太適合非常成功的企業(yè)。從風險投資者手中購回非常成功的擁有巨大發(fā)展?jié)摿Φ墓煞莸膬r格是非常昂貴的。大多數(shù)的風險企業(yè)家可能沒有這樣的財力去回購風險投資者的股份。

　　出售風險企業(yè)是另一種風險資本的退出機制。在某些情況下，出售風險企業(yè)可能是最有效益的退出機制。例如，有的創(chuàng)新也許在小企業(yè)里進行更好，而生產(chǎn)和銷售則在大企業(yè)里進行更好。密爾好特認為在大企業(yè)中從事創(chuàng)新不利于適應效益的發(fā)揮和利用[40].這是因為大企業(yè)中的創(chuàng)新活動跟現(xiàn)有工業(yè)，市場和企業(yè)文化有緊密的聯(lián)系。這種跟現(xiàn)有工業(yè)，市場和企業(yè)文化的緊密聯(lián)系不利于適應效益的發(fā)揮。但是，一旦創(chuàng)新成果在小企業(yè)中成型后，生產(chǎn)和銷售活動有時在大企業(yè)中進行更為有利。現(xiàn)成的大企業(yè)具有在生產(chǎn)和銷售方面的規(guī)模經(jīng)濟。在這樣的情況下出售初創(chuàng)期的風險企業(yè)給現(xiàn)成的大企業(yè)會產(chǎn)生協(xié)同效應（synergy effects）。由協(xié)同效應產(chǎn)生的部分收益將由初創(chuàng)期的風險企業(yè)以相對高的出售價格的形式來實現(xiàn)[41].

　　盡管出售風險企業(yè)有時有一定的優(yōu)點，但是，對風險企業(yè)家而言，出售風險企業(yè)則意味著他們失去對自已成功創(chuàng)辦的風險企業(yè)的控制。對許多愿意冒很大風險的企業(yè)家而言，獲得對成功后企業(yè)的控制是他們在取得風險投資融資時自愿出讓給風險投資家控制和監(jiān)督權(quán)的一個主要原因。另外，對于風險投資家和風險出資者而言，從出售風險企業(yè)給第三者中取得的收益遠小于通過初始公開上市而獲得的收益。美國的經(jīng)驗調(diào)查表明，清算風險企業(yè)給風險投資者造成80%的投資損失；出售風險企業(yè)給風險投資者帶來了年均15.4%的投資回報；風險企業(yè)通過初始上市則給風險投資者贏得了年均59.5%的投資回報[42].所以，無論對風險企業(yè)家或?qū)︼L險投資者而言，出售風險企業(yè)不是最佳的選擇。

　　在風險資本的各種退出機制中，初始公開上市無論對風險企業(yè)家還是對風險投資家和出資者都是最巨吸引力的。對風險投資者而言，始初公開上市的退出機制給了他們最大的投資回報。從風險投資者和風險投資家的合同關(guān)系方面看，風險投資家從所投資企業(yè)撤出資本以便讓風險投資者投向別的風險企業(yè)或別的市場具有重要的意義[43].第一，風險出資者需要用一定的方法去衡量不同的風險投資家的技能來決定把新的資金投向那些風險投資家。退出機制提供了最好的比較方法。初始公開上市也為風險投資資金投向好的風險投資基金提供了必要的條件。第二，風險投資者需要比較風險投資和其它投資的回報以選擇是否投資于風險資本市場[44].

　　對風險投資家來說，能否把風險企業(yè)推向初始公開上市是跟他們今后能否控制更多的資金是密切相關(guān)的。由于在風險投資中存在規(guī)模經(jīng)濟[45]，管理的基金數(shù)量對風險投資家非常重要。投資組合以分散風險也要求風險投資家控制足夠的資本。經(jīng)驗調(diào)查表明，在宏觀上初始公開上市的風險企業(yè)數(shù)量和資金進入風險資本市場存在正相關(guān)關(guān)系[46].如果某年風險企業(yè)上市的數(shù)量多，則下一年新的風險資本增加也多。在微觀上也是如此。如果某個風險基金不能把風險企業(yè)帶入初始公開上市階段，則該基金不容易獲得新的風險資本來源。哈默 — 云波特（Hummer-Winblad）是一個很好的例子[47].哈默 — 云波特在1989年組建了第一個風險投資基金。盡管該機構(gòu)在1992年用了近半年左右的時間做市場推銷第二個基金，但由于該機構(gòu)并無成功地把風險企業(yè)帶入初始公開上市市場的紀錄而使籌措資金非常艱難。然而，當該機構(gòu)在1993年成功地把Powersoft帶上初始公開上市市場后，哈默 — 云波特只在幾個月內(nèi)就籌到了一個6千萬美元的基金。

　　最后，對風險企業(yè)家而言，風險企業(yè)的上市不但使他們的股價猛漲而且使他們重新取得對風險公司的控制權(quán)。通常，風險投資家對風險企業(yè)的控制權(quán)在風險企業(yè)初始公開上市后消失[48].這種在風險投資家和風險企業(yè)家之間把控制權(quán)在風險企業(yè)成功后交回風險企業(yè)家的隱性自動實施合同使得雙方在風險企業(yè)初始獲得融資時出讓許多控制權(quán)給風險投資家的談判變得容易。如果風險企業(yè)家對成功后的企業(yè)的控制權(quán)并不非常看重，那么人們會很難想象他們?yōu)樯趺疵爸�很高的風險企業(yè)失敗的風險和由于初始出讓控制權(quán)與風險投資家而承擔被從風險企業(yè)管理階層革職的風險。

　　初始公開上市對風險資本市場的重要性充分說明了建立一個完善的資本市場對發(fā)展風險資本市場是至關(guān)重要的。而建立完善的資本市場又要求政府在制度安排中發(fā)揮更重要的作用。我在下節(jié)論述政府在制度安排方面的作用。

　　四、政府在制度安排方面的作用

　　在任何經(jīng)濟系統(tǒng)里，經(jīng)濟活動的最終結(jié)果是建立在數(shù)以萬計的合同安排上的。無論怎樣的經(jīng)濟計劃和政策都不可能替代或改變當事人合同中的激勵和監(jiān)督機制。顯而易見，人們是無法直接控制整個經(jīng)濟活動的最終結(jié)果的。充其量人們只能對整個經(jīng)濟活動的最終狀態(tài)表示不同的偏好。而要達到編好的結(jié)果狀態(tài)則必須改變制度的安排。

　　就政府的作用而言，人類在歷史的長河中曾選擇過多種不同的模式。我國過去選擇了生產(chǎn)資料公有制的計劃經(jīng)濟模式。歷史的實踐證明，生產(chǎn)資料的公有制的計劃經(jīng)濟模式主要有兩大缺陷。第一，計劃經(jīng)濟模式只能使社會資源的配置保持在非常原始的狀態(tài)。這種模式的敝端是計劃的制定者并不能有效地協(xié)調(diào)好社會上各種各樣的信息[49].第二，生產(chǎn)資料的公有制難以產(chǎn)生較好的激勵和約束機制。在傳統(tǒng)的生產(chǎn)資料公有制的計劃經(jīng)濟模式里，生產(chǎn)資料的使用和處分是主要由國有企業(yè)和部分以集體企業(yè)實行的。由于國有企業(yè)不可能比私營或民營企業(yè)有更好的激勵和約束機制[50]，所以政府不應去組織國有企業(yè)從事一般消費品的生產(chǎn)。

　　同樣的政府直接參與商品生產(chǎn)活動中的融資安排也是事倍功半的。我國的社會實踐已證明了這一點。即使在市場經(jīng)濟很成熟的經(jīng)濟里，政府在小企業(yè)的融資市場上和風險資本市場上的直接或間接參與活動也收效很差。美國和南韓的經(jīng)驗很能說明問題。

　　在1958年美國建立了小商業(yè)投資計劃。小商業(yè)投資計劃允許合格的個人，企業(yè)和銀行建立給小企業(yè)提供長期股債資本的投資公司[51].小商業(yè)投資公司有資格向聯(lián)邦基金取得小商業(yè)管理局擔保的低息貸款。每個小商業(yè)投資公司可以借得4倍于股份資本的借款，但是最高的借款額被限制在9千萬美元[52].小商業(yè)投資公司計劃在美國近幾年的風險資本投資中占了15%的份額。到1995年，小商業(yè)投資公司向1168個小企業(yè)提供了大約11億美元的資本。在這11億美元的資本中有1.3億美元借款提供給了394個小企業(yè)，而另外的9.7億美元分別以股本或股債形式投向了774個小企業(yè)[53].

　　經(jīng)驗調(diào)查表明，小商業(yè)投資公司計劃業(yè)績很差。芝加哥聯(lián)邦儲備銀行的調(diào)查表明，1986年存在的280個小商業(yè)投資公司中超過50%的公司在1993年失敗了。到了1995年，其中的189個小商業(yè)投資公司進入了清算程序，5億多小商業(yè)管理局擔保的美元貸款不能償還[54].更重要的是該報告發(fā)現(xiàn)了小商業(yè)投資公司的業(yè)績和計劃的擔保和補貼之間的關(guān)系。小商業(yè)投資公司的失敗和小商業(yè)管理局的杠桿率成正比。而小商業(yè)投資公司的投資回報和小商業(yè)管理局的杠桿率成反比。這說明了那些利用了政府擔保和補貼的小商業(yè)更有可能投資于風險過大的企業(yè)（道德危機）。再有，質(zhì)量差的小商業(yè)投資公司更有可能占政府的擔保和補貼的便宜（逆向選擇）。

　　美國堪薩斯州政府直接參與風險資本投資的失敗也說明政府從事風險投資的敝端。堪薩斯州經(jīng)濟在很大程度上依賴于農(nóng)業(yè)，石油，天然氣和制造業(yè)[55].盡管堪薩斯經(jīng)濟在70年代和80年代初期有不俗的表現(xiàn)，但是由于80年代中的經(jīng)濟衰退的打擊，政府的財政收入在1986明顯下降。同年州立法機構(gòu)委任了紅木﹙Redwood﹚和克林特﹙Krider﹚進行研究并報告。紅木 — 克林特的報告于同年提交立法會。該報告的主要結(jié)論是堪薩斯州傳統(tǒng)上依賴的工業(yè)已經(jīng)不能給該州提供在和其它州和國家的競爭的工具。他們認為堪薩斯州的二個最重要的經(jīng)濟目標是： （1） 建立創(chuàng)新和基于技術(shù)的新企業(yè)；（2） 為私有投資資本提供鼓勵和杠桿[56].

　　但是要建立科技性的工業(yè)需要巨大的資本投資。紅木和克林特認為堪薩斯并不具有足夠的私人資本投資去建立這些新的工業(yè)。為了解決資本的缺乏他們建議堪薩斯州以風險資本的形式直接投資于高技術(shù)的創(chuàng)業(yè)公司[57].在1986年，該州的立法會通過了紅木 — 克林特報告中的極大多數(shù)建議，并通過成立堪薩斯技術(shù)企業(yè)公司。該技術(shù)公司的主要任務是為初創(chuàng)期的高技術(shù)公司提供商業(yè)支持服務和風險資本[58].在方式上，堪薩斯技術(shù)企業(yè)公司并沒有從州財政得到任何基金，它的資金主要來自經(jīng)濟發(fā)展首創(chuàng)基金。而經(jīng)濟發(fā)展首創(chuàng)基金則來源于該州的六合彩和賽馬會[59].到1998年，堪薩斯技術(shù)企業(yè)公司共從經(jīng)濟發(fā)展首創(chuàng)基金接受了約8千萬美元的款項。從技術(shù)企業(yè)公司成立到1986年，它投資于各種項目的資金分配為：

　　州投資額為7.7千萬美元

　　工業(yè)投資額為6.9千萬美元

　　聯(lián)邦投資額為7.6千萬美元

　　風險資本投資額為5.4千萬美元

　　機構(gòu)投資額為1.2千萬美元

　　州投資額為堪薩斯州直接供款給堪薩斯技術(shù)企業(yè)公司各種項目的資金，工業(yè)投資額，聯(lián)邦投資額和風險資本額等是指為支持技術(shù)企業(yè)公司的努力而由這些主體投資的數(shù)額。如果沒有州補貼高技術(shù)企業(yè)的政策，這些主體是不會投資的[60].

　　盡管堪薩斯州用心良苦，但它投資于初創(chuàng)高技術(shù)企業(yè)的資本回報率低得驚人。美國在過去的幾十年里，私有風險資本家獲得了平均40%的年投資回報率[61].同一時間，美國一般股市的年投資回報率為12%[62].然而，堪薩斯州自從1988年開始從事投資于高技術(shù)企業(yè)以來，它的年投資回報率僅為0.94%[63].

　　南韓政府在1997年通過了《促進風險資本公司特別法》[64].雖然該法采納了一系例間接補貼措施，但是該法在促進風險資本市場方面并沒有產(chǎn)生多大的影響。

　　南韓的風險資本原型出現(xiàn)于70年代初期。一些風險資本公司相繼成立于80年代初期。風險資本的制度基礎(chǔ)是在1986年逐步建成的[65].該年南韓通過了幾個法律。這些法律包括由工商能源部實施的《促進中小型企業(yè)法》和由財經(jīng)部實施的《支持新技術(shù)企業(yè)融資法》。從那時起，風險投資公司由1986年的12家增加到1995年的49家[66].從1987到1997，這些公司向1891個項目共投資了1.5萬億圓[67].到1995年為止，這些風險投資公司的資本投資中86.1%以公司貸款形式進行的。其余的為股權(quán)投資。但是股權(quán)投資的年回報率只有6.5%[68].1997年的《促進風險公司特別法》正是為了促進風險投資公司以提升南韓的高技術(shù)產(chǎn)業(yè)和提升南韓在國際上的競爭力而通過的。

　　《促進風險公司特別法》 的主要特點是對風險資本投資的風險企業(yè)給于補貼和提供風險人員一定的保障。本文只舉兩例以說明問題。第一，《促進風險公司特別法》第16條給于離開公共機構(gòu)或大學去從事風險創(chuàng)業(yè)的人員一定的風險保障。這樣的人員在離開工作后三年內(nèi)有選擇回原單位工作的權(quán)利。這條規(guī)定顯然降低了創(chuàng)業(yè)失敗的風險。當然，這樣的條款也降低了市場對相對無能的創(chuàng)業(yè)者的制裁。在風險投資家技能相對落后的國家里，這樣的條款會間接降低風險資本的投資回報率。第二，《促進風險公司特別法》第18條給風險資本相關(guān)的公司所占有的樓宇以稅收優(yōu)惠。在該條下，如果某個樓宇的75%是由風險資本公司所使用，那么這個樓宇就是風險資本樓。風險資本樓會得到50%的財產(chǎn)稅優(yōu)惠[69].

　　自從《促進風險公司特別法》通

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