資本市場(chǎng)的培育和規(guī)則完善

資本市場(chǎng)的培育和規(guī)則完善 　　2004年2月，《國(guó)務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開(kāi)放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見(jiàn)》對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)的改革提供了指引，確定了未來(lái)相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)資本市場(chǎng)宏觀調(diào)控政策的基調(diào)，為具體解決有礙于市場(chǎng)發(fā)展的一系列制度障礙初步明晰了方向。然而，應(yīng)當(dāng)認(rèn)識(shí)到，中國(guó)資本市場(chǎng)的向市場(chǎng)化、法治化發(fā)展的進(jìn)程必然是長(zhǎng)期而艱難的，在此過(guò)程中，政策支持僅是基礎(chǔ)前提，改革的實(shí)現(xiàn)將有賴于市場(chǎng)宏觀目標(biāo)的進(jìn)一步明確、有賴于國(guó)家對(duì)市場(chǎng)的長(zhǎng)期培育和規(guī)則建設(shè)，以及市場(chǎng)法制的變革與完善。

　　一、市場(chǎng)改革的宏觀目標(biāo)

　　在國(guó)務(wù)院提出的原則性政策指引下，應(yīng)當(dāng)明確未來(lái)市場(chǎng)改革全局性的宏觀目標(biāo)，確定未來(lái)的市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)具備的功能、性質(zhì)和作用，用以指引資本市場(chǎng)（主要指股票市場(chǎng)）的具體制度和規(guī)則的設(shè)計(jì)。

　　從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度而言，資本市場(chǎng)的功能在于融資、資源配置和價(jià)格發(fā)現(xiàn)。從法學(xué)的角度而言，資本市場(chǎng)的功能應(yīng)當(dāng)包括：

　　1、為各種類(lèi)型的證券提供便利的交易條件。單一化的交易品種不能滿足市場(chǎng)復(fù)雜多變的交易要求。若市場(chǎng)僅允許“精品店”，必將導(dǎo)致供不應(yīng)求、價(jià)格失常；只有市場(chǎng)并存各類(lèi)商店，才能形成商品的準(zhǔn)確估值。

　　2、為各種交易證券提供公平、公開(kāi)的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)，從而發(fā)現(xiàn)公平價(jià)格。市場(chǎng)應(yīng)提供集中競(jìng)價(jià)在內(nèi)的充分、公平的交易撮合。其中包括的場(chǎng)外交易市場(chǎng)，還應(yīng)當(dāng)能夠迅速實(shí)現(xiàn)與短期資金市場(chǎng)的融通。

　　3、進(jìn)行公開(kāi)、公正的信息披露。市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)公開(kāi)提供可能影響價(jià)格的一切信息，為投資者提供行情指引。

　　4、提供安全、迅捷、便利的清算和交易條件。包括為記名證券提供迅捷安全、低成本、高效率的過(guò)戶服務(wù)和擔(dān)保、交易服務(wù)，解決無(wú)紙化交易的安全便利問(wèn)題。交易技術(shù)的發(fā)展曾對(duì)現(xiàn)代證券法產(chǎn)生重要影響，而未來(lái)的新技術(shù)的出現(xiàn)也必將影響規(guī)則的發(fā)展。

　　5、提供迅速、便利、可靠的過(guò)戶登記條件。

　　從資本市場(chǎng)的制度設(shè)計(jì)角度而言，資本市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)具備如下的性質(zhì)：

　　1、具有充分的流動(dòng)性。市場(chǎng)流動(dòng)性是指在保持價(jià)格基本穩(wěn)定的情況下，達(dá)成交易的速度或者說(shuō)是市場(chǎng)參與者以市場(chǎng)價(jià)格成交的可能性。 除上市公司數(shù)量、股價(jià)總水平、投資人的數(shù)量及素質(zhì)等因素外，還包括集中競(jìng)價(jià)機(jī)制及其他公平、高效、低成本的交易制度和交易規(guī)則。

　　2、具有充分的兼容性。市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)提供集中競(jìng)價(jià)和大宗交易相兼容的機(jī)制；市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)能夠?qū)崿F(xiàn)公開(kāi)、公平、高效率的控制權(quán)轉(zhuǎn)讓和企業(yè)并購(gòu)交易；市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)適于進(jìn)行各種類(lèi)型的交易，除無(wú)記名證券轉(zhuǎn)讓交易之外，還應(yīng)適合證券擔(dān)保、記名證券等交易。

　　3、具有充分的開(kāi)放性。未來(lái)交易制度的發(fā)展應(yīng)當(dāng)與公司法制、競(jìng)爭(zhēng)法制相協(xié)調(diào)，應(yīng)當(dāng)能夠?qū)Σ①?gòu)交易等市場(chǎng)行為進(jìn)行控制、應(yīng)當(dāng)受到反壟斷等競(jìng)爭(zhēng)法制的制約；交易制度應(yīng)當(dāng)為政策取向和政策目標(biāo)提供條件，為未來(lái)可能產(chǎn)生的政策目標(biāo)提供可能性，其中不僅包含國(guó)有股減持，還可能包含期權(quán)制度設(shè)計(jì)等目標(biāo)；且交易制度應(yīng)當(dāng)有利于擴(kuò)大和吸引各類(lèi)投資群體。

　　在培育和發(fā)展市場(chǎng)的進(jìn)程中，應(yīng)當(dāng)確定三項(xiàng)改革目標(biāo)：一是交易量和市場(chǎng)市值的擴(kuò)大。二是形成集中競(jìng)價(jià)與大宗交易并存，輔之以柜臺(tái)交易的多重交易制度。三是主板市場(chǎng)與其多層次市場(chǎng)共同發(fā)展的多層次市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。相應(yīng)的，未來(lái)市場(chǎng)需要滿足三種需求：投機(jī)性短線交易、機(jī)構(gòu)投資人的大宗交易、控制權(quán)轉(zhuǎn)讓交易，否則未來(lái)將是災(zāi)難性的。如：不關(guān)心基金，基金行為模式將變得和散戶一樣；不關(guān)注法人股，將導(dǎo)致成本上升、違規(guī)交易、套購(gòu)等行為。多重市場(chǎng)使不同的人找到不同市場(chǎng)，其培育和發(fā)展將為未來(lái)國(guó)有股減持、大宗交易、控制權(quán)轉(zhuǎn)移提供選擇的場(chǎng)所和機(jī)會(huì)。

　　二、市場(chǎng)培育和規(guī)則完善

　　1、謹(jǐn)慎、適度擴(kuò)展市場(chǎng)規(guī)模

　　截止2003年12月底，中國(guó)資本市場(chǎng)市價(jià)總值為42457.71億元，其中流通市值13178.52億元，總股本6428.46億股 .中國(guó)資本市場(chǎng)規(guī)模和交易量遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)，其股票總市值甚至低于香港交易所。從證券化水平看，2002年底中國(guó)資本市場(chǎng)深滬兩地股票（A、B股）市值占GDP比重約為37.4% ，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國(guó)家水平。在現(xiàn)有42457.71億元的市價(jià)總值中，僅31%為流通市值，市場(chǎng)容量和交易規(guī)模均不具備成熟市場(chǎng)所具備的充分流動(dòng)的性質(zhì)。市場(chǎng)規(guī)模的狹小不僅使其難以解決國(guó)有股減持等深層次調(diào)整，甚至也難以承接大盤(pán)能力。近年來(lái)，市場(chǎng)難以進(jìn)行大盤(pán)發(fā)行，企業(yè)更多尋求國(guó)外融資便是例證。若遭遇政策對(duì)市場(chǎng)的打壓，市場(chǎng)隨時(shí)可能萎縮。當(dāng)前市場(chǎng)一系列制度障礙的解決均需要市場(chǎng)承受能力加強(qiáng)，需要政府對(duì)市場(chǎng)、投資者的長(zhǎng)期穩(wěn)定的培育，從而擴(kuò)大市場(chǎng)規(guī)模，增強(qiáng)市場(chǎng)吸納和消化能力。

　　2、變革發(fā)行制度，區(qū)分發(fā)行與上市

　　當(dāng)前股票發(fā)行制度上的缺陷實(shí)質(zhì)上阻礙了企業(yè)獲得便利、多樣化的融資。

　　首先、公司法確定的股份有限公司設(shè)立方式包括發(fā)起設(shè)立和募集設(shè)立，但在現(xiàn)行的發(fā)行制度下，股份有限公司的設(shè)立均采用公募形式，沒(méi)有私募，并需經(jīng)監(jiān)管部門(mén)批準(zhǔn)，導(dǎo)致發(fā)起設(shè)立不具備商業(yè)吸引力，難以實(shí)行。實(shí)際上，從公司法角度而言，法定資本制度實(shí)際上不支持募集設(shè)立，公司設(shè)立中的主體資格矛盾問(wèn)題并沒(méi)有解決。

　　其次、股票發(fā)行審核要經(jīng)過(guò)發(fā)審委和證監(jiān)會(huì)兩級(jí)審核，導(dǎo)致股票發(fā)行市場(chǎng)性差，監(jiān)管者責(zé)任不明確，未來(lái)需要從法律上明確發(fā)審委與證監(jiān)會(huì)之間的關(guān)系，明確監(jiān)管者的責(zé)任。

　　第三、應(yīng)當(dāng)區(qū)分發(fā)行注冊(cè)與上市審核。各國(guó)證券法基本上規(guī)定公募需要履行特定的嚴(yán)格注冊(cè)、私募僅需管制較輕的注冊(cè)，而小額發(fā)行及特定的可豁免的發(fā)行不需要注冊(cè)。且發(fā)行并不等于上市，而可能是發(fā)行注冊(cè)多而上市少，保障了公司法與證券法的平衡。同時(shí)，證券法規(guī)定與交易所規(guī)則層次分明，交易所規(guī)則彈性和解釋空間均很大，個(gè)案之間的可能采用不同標(biāo)準(zhǔn)，從而某些交易所可以判斷某些短缺交易品種適宜上市。而我國(guó)實(shí)踐上將發(fā)行等同于上市，凡發(fā)行必上市。一方面，發(fā)行的實(shí)質(zhì)性審核標(biāo)準(zhǔn)規(guī)則僵硬，卻又未必能夠堵得住劣質(zhì)公司包裝上市的漏洞。另一方面上市條件非常偏重于財(cái)務(wù)條件的限制，對(duì)法律條件沒(méi)有明確的規(guī)定，而且由于缺乏審核者，往往是發(fā)行時(shí)審核而上市時(shí)無(wú)人審核，導(dǎo)致上市條件無(wú)人注意。未來(lái)市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)區(qū)發(fā)行注冊(cè)與上市審核，符合上市標(biāo)準(zhǔn)的股票發(fā)行之后應(yīng)當(dāng)盡快安排上市，并主要由交易所進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審核，即滿足利益沖突的排除、預(yù)期市值標(biāo)準(zhǔn)、持股分散度要求、持續(xù)營(yíng)業(yè)記錄、發(fā)行人承擔(dān)上市后持續(xù)性責(zé)任等上市標(biāo)準(zhǔn)，從而使得行政干預(yù)逐步退出發(fā)行環(huán)節(jié)。

　　3. 建立多重交易市場(chǎng)

　　證券發(fā)行市場(chǎng)對(duì)交易市場(chǎng)有著明顯的依存性：交易市場(chǎng)創(chuàng)造發(fā)行市場(chǎng)的需求；交易市場(chǎng)價(jià)格水平?jīng)Q定發(fā)行市場(chǎng)的一般價(jià)格水平和發(fā)行條件，交易市場(chǎng)容量和流動(dòng)性決定著發(fā)行市場(chǎng)的規(guī)模。

　　我國(guó)當(dāng)前市場(chǎng)屬于僅有證券交易所為證券交易的唯一合法場(chǎng)所的市場(chǎng) ，在成熟的資本市場(chǎng)中應(yīng)有的多層次的交易市場(chǎng)目前在中國(guó)不具有法律上的可行性。單一主板市場(chǎng)難以滿足企業(yè)成長(zhǎng)過(guò)程中多樣、持續(xù)的融資需求；無(wú)法區(qū)分投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好和風(fēng)險(xiǎn)承受能力的差異。同時(shí)，對(duì)場(chǎng)外市場(chǎng)的嚴(yán)格禁止有礙于證券流動(dòng)性的充分發(fā)掘，有礙于特定類(lèi)型證券受讓行為的實(shí)現(xiàn)。在實(shí)踐中某些受讓證券所有權(quán)的法律行為，因其特殊的法律性質(zhì)，不可能經(jīng)由集中競(jìng)價(jià)的證券市場(chǎng)來(lái)進(jìn)行。嚴(yán)格禁止場(chǎng)外市場(chǎng)的存在，實(shí)際上就等于否定了此類(lèi)法律行為的可行性，最終造成了對(duì)證券權(quán)利流動(dòng)屬性和財(cái)產(chǎn)屬性的雙重剝奪。

　　另一方面，非流通股的轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)也沒(méi)有得到妥當(dāng)?shù)囊?guī)范和定位。法律上的規(guī)則缺位引發(fā)了實(shí)踐中的一系列疑問(wèn)與無(wú)序，如：非流通股市場(chǎng)的準(zhǔn)入問(wèn)題；國(guó)有股進(jìn)入的程序；轉(zhuǎn)讓是否應(yīng)當(dāng)有最低限額標(biāo)準(zhǔn)；在定向轉(zhuǎn)讓和供求雙方受到限制的情況下如何保證非流通股市場(chǎng)的透明和公平等。法律上的空白和障礙會(huì)導(dǎo)致投資者無(wú)法獲得一個(gè)穩(wěn)定的預(yù)期，最終影響到流通股市場(chǎng)的穩(wěn)定和整體上的市場(chǎng)變革。

　　未來(lái)多重交易市場(chǎng)因當(dāng)包括：

　　（1） 二板市場(chǎng)，服務(wù)于具有高成長(zhǎng)性與高增長(zhǎng)潛力的高科技企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)和中小企業(yè)等提供發(fā)行和上市服務(wù)。

　�。�2） 場(chǎng)外交易市場(chǎng)，滿足中小企業(yè)股份交易需求。

　�。�3） 產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)，滿足非上市公司的股份交易需求，為普通股份公司的產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓交易提供平臺(tái)。

　�。�4） 代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，為退市公司股份轉(zhuǎn)讓提供交易平臺(tái)。

　　4、確立多層次交易制度

　　市場(chǎng)的交易制度則總體上應(yīng)當(dāng)能夠同時(shí)滿足市場(chǎng)的三種交易需求，即投機(jī)性短線交易、機(jī)構(gòu)投資人的大宗交易、和控制權(quán)的轉(zhuǎn)讓交易。市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)多層次發(fā)展，集中交易市場(chǎng)不應(yīng)當(dāng)妨礙其他市場(chǎng)吸引不符合集中交易的證券。

　　但我國(guó)現(xiàn)有交易機(jī)制是依照散戶持股、短期持股、鼓勵(lì)投機(jī)性交易等特征而設(shè)計(jì)，沒(méi)有充分考慮控制權(quán)轉(zhuǎn)移與機(jī)構(gòu)投資人大宗交易、長(zhǎng)期持股等交易的特征，僅規(guī)定了證券交易所集中交易原則，排斥場(chǎng)外市場(chǎng)和大宗交易。實(shí)際上，與集中競(jìng)價(jià)相比大宗交易制度更能滿足機(jī)構(gòu)投資者的需要，更具有容納性、彈性，不僅能解決一般機(jī)構(gòu)投資人的需求，還可解決控制權(quán)轉(zhuǎn)移有利于減輕對(duì)市場(chǎng)價(jià)格的沖擊，降低機(jī)構(gòu)投資者的交易成本，從而提高市場(chǎng)的流動(dòng)性和穩(wěn)定性。大宗交易還為兼并收購(gòu)的實(shí)施及控制權(quán)的轉(zhuǎn)讓交易提供了便利，提高了證券市場(chǎng)的資源配置效率。

　　大宗交易曾是歷史上的事實(shí)，取消大宗交易在于交易的多是低成本法人股，不需要借助于大宗交易手段。2002年起，深、滬交易所又相繼推出了大宗交易，但其制度性地位并未得到《證券法》的確認(rèn)，且由于股權(quán)分裂的現(xiàn)狀，在規(guī)則設(shè)計(jì)上受到制約，影響了其推行的實(shí)際效果。應(yīng)當(dāng)認(rèn)識(shí)到，大宗交易的推行是市場(chǎng)的必然要求。一是因?yàn)槲磥?lái)國(guó)有股減持必然需要借助于大宗交易。從國(guó)際慣例看，大宗交易對(duì)市場(chǎng)有很大的號(hào)召力，控股者存量股份轉(zhuǎn)讓大多是以自愿、公平的前提下，采用向認(rèn)購(gòu)?fù)顿Y人配售原則、大宗交易原則。在香港，大宗交易柜臺(tái)也發(fā)揮著非常大的作用，所進(jìn)行的控制權(quán)轉(zhuǎn)讓可以比照市價(jià)進(jìn)行，既可以高于也可以低于市價(jià)。未來(lái)的國(guó)有股減持必然需要堅(jiān)持大宗、定價(jià)交易的原則，并依賴于大宗交易的規(guī)則設(shè)計(jì)而推行。二是因?yàn)槲磥?lái)解決了流動(dòng)性問(wèn)題后的市場(chǎng)需要大宗交易來(lái)進(jìn)行市場(chǎng)整合。如果市場(chǎng)僅有股權(quán)分散的過(guò)程，沒(méi)有股權(quán)集中的機(jī)制，必將導(dǎo)致市場(chǎng)被操縱，即使解決了全流通問(wèn)題之后又會(huì)出現(xiàn)別的問(wèn)題。

　　5、發(fā)展衍生金融工具

　　我國(guó)證券法確定了現(xiàn)貨交易原則和禁止透支原則 .缺乏金融衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的單向結(jié)構(gòu)，使得資本市場(chǎng)缺乏套期保值、價(jià)格發(fā)現(xiàn)和風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避功能，投資者缺乏一個(gè)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、鎖定風(fēng)險(xiǎn)的金融工具，應(yīng)對(duì)由于政策和市場(chǎng)變化帶來(lái)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。單一品種結(jié)構(gòu)和避險(xiǎn)功能的缺乏同時(shí)有損于市場(chǎng)的流動(dòng)性，抑制了資本市場(chǎng)的發(fā)展和壯大，市場(chǎng)難以擴(kuò)容。

　　事實(shí)上，針對(duì)特定政策、商業(yè)目的創(chuàng)造的衍生工具，特別擅長(zhǎng)解決不同市場(chǎng)差價(jià)（套期、套利）問(wèn)題。其所具的兩大功能：規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)和價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，。一方面未來(lái)包括國(guó)有股減持在內(nèi)的市場(chǎng)改革方案可能比較多使用衍生工具來(lái)解決市場(chǎng)價(jià)格問(wèn)題，另一方面投資者得以通過(guò)基礎(chǔ)金融工具和衍生金融工具的組合配置，對(duì)沖系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

　　要求有效解決系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)如何對(duì)沖和定價(jià)難題，認(rèn)股權(quán)證和指數(shù)存托憑證應(yīng)當(dāng)可以服務(wù)于這一需求。1992年，當(dāng)時(shí)為了解決國(guó)有股股東配股資金到位困難問(wèn)題，有些上市公司就曾發(fā)行過(guò)認(rèn)股權(quán)證。認(rèn)股權(quán)證作為一種金融衍生工具， 其價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能無(wú)疑能為市場(chǎng)變革的定價(jià)做出貢獻(xiàn)。投資者通過(guò)購(gòu)買(mǎi)國(guó)有股認(rèn)股權(quán)證，獲得在將來(lái)一定時(shí)期內(nèi)按事先約定的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)國(guó)有股的權(quán)利，相當(dāng)于在市場(chǎng)上買(mǎi)入看漲期權(quán)。采用這種方式來(lái)實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性變革，可以在一定程度上緩和市場(chǎng)對(duì)定價(jià)問(wèn)題的敏感性。

　　國(guó)內(nèi)現(xiàn)行發(fā)行制度下的持續(xù)性的供不應(yīng)求現(xiàn)象僅是表面，通過(guò)認(rèn)股權(quán)證則可能解決這一問(wèn)題。在有認(rèn)股權(quán)證才能申購(gòu)的規(guī)定將對(duì)目前市場(chǎng)起懲戒作用。目前，大量資金尋求無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的方式，反則，如果要求有認(rèn)股權(quán)證，并持有一定期限就能過(guò)濾掉這些資金。比如在新股發(fā)行中，要求兩年后才許發(fā)行，若認(rèn)股權(quán)證價(jià)格升，發(fā)行規(guī)�？梢赃M(jìn)行調(diào)整，增發(fā)增股權(quán)證。

　　指數(shù)存托憑證實(shí)質(zhì)是將組成標(biāo)的指數(shù)的股票資產(chǎn)組合證券化，然后向投資者發(fā)行存托憑證并在交易所上市交易。投資人通過(guò)購(gòu)買(mǎi)此憑證即可實(shí)現(xiàn)投資整個(gè)市場(chǎng)的目的，并可與指數(shù)期貨及期權(quán)等衍生性金融商品相結(jié)合進(jìn)行避險(xiǎn)、套利交易。它不但為投資者提供了多元化的投資選擇，也為人們提供了解決現(xiàn)實(shí)難題的可能途徑。香港特區(qū)政府曾利用“盈富基金”成功地變現(xiàn)了官股，解決了“官股”流動(dòng)性問(wèn)題，可為流動(dòng)性變革提供借鑒。

　　三、國(guó)有股權(quán)管理制度和證券法禁止行為責(zé)任制度

　　上述證券市場(chǎng)培育和規(guī)則建設(shè)過(guò)程同時(shí)也是證券發(fā)行、交易法規(guī)健全和完善的過(guò)程，法治化與市場(chǎng)化必定是同步進(jìn)行。除此之外，還需強(qiáng)調(diào)的是國(guó)有股權(quán)管理法規(guī)的變革和證券法上禁止行為責(zé)任制度的建立。

　　國(guó)有股權(quán)管理制度的變革，觸及到國(guó)企改革等重大問(wèn)題，也是解決市場(chǎng)深層次矛盾的前提。首先，應(yīng)當(dāng)廢除《股份有限公司國(guó)有股權(quán)管理暫行辦法》有關(guān)國(guó)有資產(chǎn)低價(jià)折股的要求。1994年頒布的《股份有限公司國(guó)有股權(quán)管理暫行辦法》規(guī)定“國(guó)有資產(chǎn)一般應(yīng)以評(píng)估確認(rèn)后凈資產(chǎn)折為國(guó)有股的股本。如不全部折股，則折股方案須與募股方案和預(yù)計(jì)發(fā)行價(jià)格一并考慮，但折股比率（國(guó)有股股本／發(fā)行前國(guó)有凈資產(chǎn)）不得低于65％。股票發(fā)行溢價(jià)倍率（股票發(fā)行價(jià)格／股票面值）應(yīng)不低于折股倍數(shù)（發(fā)行前國(guó)有凈資產(chǎn)／國(guó)有股股本）�！� 規(guī)定不小于1.54的折股率，等于不斷生產(chǎn)低價(jià)國(guó)有股，從根本上有悖于市場(chǎng)流動(dòng)性要求，與公平原則相抵觸，必然使未來(lái)流動(dòng)性變成空談。

　　其次，改革國(guó)有資產(chǎn)評(píng)估政策。國(guó)際物業(yè)估值采用的是審慎原則，以發(fā)現(xiàn)公平市值，即公平市場(chǎng)條件下非關(guān)聯(lián)第三人愿意出錢(qián)購(gòu)買(mǎi)的價(jià)格。而我國(guó)資產(chǎn)評(píng)估中通常要求考慮到國(guó)有資產(chǎn)增值政策，重視重置成本價(jià)格而忽視自愿市場(chǎng)價(jià)格。這一做法實(shí)際是由賣(mài)方確立價(jià)格，并單方面要求增值，實(shí)質(zhì)上是不合理的交易行為，根本未顧及投資者的投資效益。

　　第三，放寬國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓審批制度�，F(xiàn)行法規(guī)政策中復(fù)雜的國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓審批制度阻礙了國(guó)有股轉(zhuǎn)讓。復(fù)雜的轉(zhuǎn)讓審批制度增加了轉(zhuǎn)讓成本，限制了轉(zhuǎn)讓行為。相反，如果減少、消除當(dāng)前國(guó)有股轉(zhuǎn)讓的障礙，則能活躍國(guó)有股交易，提升國(guó)有股價(jià)值。上海的法人股市場(chǎng)曾一度繁榮，轉(zhuǎn)讓價(jià)高達(dá)7－8元，其原因便在于交頭活躍。

　　從根本而言，涉及國(guó)有制企業(yè)深層次問(wèn)題。只有政府真正放權(quán)于市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)市場(chǎng)化改革，國(guó)有股的流動(dòng)才有可能，才能使國(guó)有股權(quán)變成商業(yè)性的、可實(shí)現(xiàn)的權(quán)利。

　　證券法上的禁止性行為是指違反了證券法，應(yīng)當(dāng)依法承擔(dān)責(zé)任的行為。其與民商法上的責(zé)任制度大部分重合，但其中一部分應(yīng)適用證券法的特別規(guī)定。必須認(rèn)識(shí)到，建立完備的證券法禁止行為責(zé)任制度，才能為投資者提供法律保護(hù)。證券法禁止行為責(zé)任制度，以民事責(zé)任制度為主，還應(yīng)包括行政責(zé)任和刑事責(zé)任。首先，應(yīng)當(dāng)堅(jiān)持民事責(zé)任優(yōu)先，周密定義民事責(zé)任制度，明確過(guò)錯(cuò)認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)、舉證責(zé)任、因果關(guān)系等。當(dāng)前民事賠償中要求行政處罰前置有悖于民事責(zé)任優(yōu)先原則。

　　其次，從法律角度而言，行政責(zé)任構(gòu)成比不上民事責(zé)任嚴(yán)格。因?yàn)榭赡懿簧婕袄�益，可能不要求有�?jīng)濟(jì)損失。行政責(zé)任可能采取較多手段，得以靈活運(yùn)用對(duì)禁止性行為制裁。值得一提的是，應(yīng)當(dāng)明確監(jiān)管部門(mén)的責(zé)任。如果這一規(guī)則得以確立，將迅速推動(dòng)和發(fā)展證券發(fā)行的非審批制度。

　　第三、對(duì)具有嚴(yán)重社會(huì)危害性、侵犯刑法所保護(hù)的客體的證券法上禁止性行為應(yīng)當(dāng)予以追究刑事責(zé)任。

　　最后需要強(qiáng)調(diào)的是，在證券市場(chǎng)培育、規(guī)則建設(shè)和法律完善過(guò)程中，必須一以貫之“三公原則”和法治原則。堅(jiān)持三公原則意味著市場(chǎng)的任何一項(xiàng)變革以保護(hù)投資利益為重，要和目前的權(quán)益披露、慢走規(guī)則、強(qiáng)制收購(gòu)等規(guī)則相協(xié)調(diào)配套；意味著更加強(qiáng)調(diào)控股股東的誠(chéng)信義務(wù)，使控制權(quán)人誠(chéng)信義務(wù)受到公司法上更為嚴(yán)格的約束，輔之加強(qiáng)關(guān)聯(lián)交易約束，賦予中小股東對(duì)大股東做出的資產(chǎn)重組、增值行為的回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)等證券公司法上的制度。法治原則意味著，市場(chǎng)改革應(yīng)當(dāng)運(yùn)用法律本身所具有確定性、普遍性、穩(wěn)定性、可預(yù)測(cè)性等優(yōu)點(diǎn)，使資本流通改革合法化，使改革成果固定化，使利益調(diào)整保護(hù)規(guī)范化，從而推動(dòng)使得資本市場(chǎng)步入法治軌道。

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