證券法的公平與效率及其均衡與整合

證券法的公平與效率及其均衡與整合　　【內(nèi)容提要】從法律與經(jīng)濟(jì)的層面分析，證券法的公平體現(xiàn)分配正義，反映了證券法中應(yīng)有的理想法律價(jià)值；證券法的效率為一種制度效率，體現(xiàn)了證券法對(duì)其所調(diào)整關(guān)系的現(xiàn)實(shí)作用。證券法的公平以秩序?yàn)樾问�，以主體的平等、自由為內(nèi)容。在我國(guó)的時(shí)代背景下，證券法中公平與效率的關(guān)系理論上應(yīng)該是公平促進(jìn)效率、效率體現(xiàn)公平，但由于理論理想與現(xiàn)實(shí)目標(biāo)的沖突，在立法與法的實(shí)施等實(shí)踐過(guò)程中，現(xiàn)階段應(yīng)著重對(duì)公平與效率二價(jià)值取向的均衡與整合
　　  一、證券法的公平體現(xiàn)分配正義
　　  （一）證券法公平的法理解析
　　公平這個(gè)價(jià)值概念，在不同的時(shí)代背景下，學(xué)界在不同的領(lǐng)域和層面有不同的理解，因其擁有正義的內(nèi)涵，就如學(xué)者在論述正義那樣，它也該有一張普洛斯似的臉，變幻無(wú)常，含義不定，并由此引起了該價(jià)值與其他價(jià)值的不同論爭(zhēng)�！�1〕（P238  ）本文無(wú)意于寬泛的概念之爭(zhēng)，而試圖在法律與經(jīng)濟(jì)的語(yǔ)義背景中結(jié)合我國(guó)的證券法考察公平價(jià)值。筆者認(rèn)為，證券法的公平應(yīng)該有如下含義：在法律上重視主體資格的平等性，符合主體權(quán)利平等、地位平等之正義觀念；在經(jīng)濟(jì)上應(yīng)該是體現(xiàn)分配正義，強(qiáng)調(diào)利益分配的公正性與秩序性（注：本文公平的分配正義界說(shuō)受到淵源于亞里士多德的正義觀念的啟發(fā)，但作為一個(gè)評(píng)價(jià)現(xiàn)行法律的價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)則結(jié)合了時(shí)代特點(diǎn)和中國(guó)國(guó)情。西方社會(huì)對(duì)公平價(jià)值的法哲學(xué)探討的發(fā)展線索，可參閱〔英〕彼得·斯坦，約翰·香德：《西方社會(huì)的法律價(jià)值》，北京：中國(guó)人民公安大學(xué)出版社，1990年版，第74—103頁(yè)。）。  隨著我國(guó)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)法律體制的逐步確立和與其相適應(yīng)的時(shí)代精神的形成，證券法中的公平理念也是發(fā)展的，但在現(xiàn)階段，由現(xiàn)行法律的倡導(dǎo)和指引，它有相對(duì)具體的價(jià)值形態(tài)，我國(guó)證券法中的公平，既是一種應(yīng)然的價(jià)值判斷，也能夠在具體的證券法制度中得到實(shí)然的體現(xiàn)。
　　從實(shí)體與程序內(nèi)容兩方面來(lái)分析法律公平是通常的分析方法，但筆者認(rèn)為，在證券法特定的法律關(guān)系中，與一般法中的實(shí)體與程序內(nèi)容分離、實(shí)體決定程序的關(guān)系不同，證券法中實(shí)體公平寄寓隱含于程序之中，其緊密程度遠(yuǎn)較他法為勝，不能沿用程序權(quán)利與實(shí)體權(quán)利分別的分析思路，原因是：首先，由于管理因素的介入，在證券交易中，主體缺乏一般民商法那樣完整的意思自治的自由權(quán)利，交易自始至終受到程序的限制（注：表現(xiàn)在兩個(gè)方面：在一級(jí)市場(chǎng)，發(fā)行人受到上市制度的限制，比如，作為發(fā)行文件之一的上市契約，在當(dāng)事人“意思自治”、“契約自由”方面就受到限制，與傳統(tǒng)契約有很大不同。參見楊志華：《證券法律制度研究》，北京：中國(guó)政法大學(xué)出版社1995年版，第129—134頁(yè)；在二級(jí)市場(chǎng)，交易者則受到一系列交易規(guī)則的限制。），證券法中所稱的當(dāng)事人具有平等的法律地位，應(yīng)是從程序意義而言的，是一種程序公平（注：證券市場(chǎng)的公平理念是一種程序的公平，在其他一些學(xué)者的著述中亦有直接或間接的表達(dá)，如：楊志華認(rèn)為，證券市場(chǎng)的公平理念，“是程序的公平、主體地位的平等和等價(jià)交換。”楊志華前引文，第29頁(yè)；又參見季衛(wèi)東：《法律程序的意義》，季衛(wèi)東編：《法治秩序的建構(gòu)》，北京：中國(guó)政法大學(xué)出版社1999年版.  筆者在本文中則要進(jìn)一步明確，證券法程序公平之含義，并非僅包含通常所說(shuō)程序法中的程序正義（即訴訟正義），其外延要廣于訴訟正義，庶幾近于學(xué)者所論的形式正義。參見張文顯主編：《法理學(xué)》，北京：法律出版社1997年版，第326—332頁(yè)。）。其次，證券法律關(guān)系中的程序創(chuàng)造了實(shí)體內(nèi)容，在證券市場(chǎng)中，各主體利益的實(shí)現(xiàn)完全依賴于市場(chǎng)程序的安排，而市場(chǎng)程序則是圍繞著法律、經(jīng)濟(jì)資源的配置而展開的，特別是在二級(jí)市場(chǎng)，交易者彼此之間的關(guān)系并非固結(jié)于某一特定的對(duì)象，而是處于一個(gè)變動(dòng)不居的市場(chǎng)，其預(yù)期利益的實(shí)現(xiàn)更多地依賴于市場(chǎng)的走向，并具有個(gè)體與整體休戚相關(guān)、權(quán)利與義務(wù)糾葛纏繞、利益與風(fēng)險(xiǎn)共生互存的特點(diǎn)。從實(shí)體權(quán)利的產(chǎn)生來(lái)看，都要通過(guò)一環(huán)扣一環(huán)的程序行為來(lái)實(shí)現(xiàn)，從實(shí)體權(quán)利保護(hù)來(lái)看，  通過(guò)傳統(tǒng)的預(yù)先自主契約安排、  事后的自力救濟(jì)（contractual  remedy）已很難充分，權(quán)利的產(chǎn)生、其內(nèi)容的表達(dá)和實(shí)現(xiàn)都必須經(jīng)由法定的程序來(lái)完成，可以這么認(rèn)為，在證券法律關(guān)系中，程序創(chuàng)造并保護(hù)了實(shí)體權(quán)利，要追求實(shí)體公平首先要求程序公平。再次，證券法中的權(quán)利首要的是經(jīng)濟(jì)權(quán)利，經(jīng)濟(jì)權(quán)利的產(chǎn)生是基于經(jīng)濟(jì)過(guò)程，舍此別無(wú)他途，從純粹經(jīng)濟(jì)學(xué)角度來(lái)考察，如果經(jīng)濟(jì)學(xué)存在價(jià)值關(guān)懷的話（注：實(shí)證經(jīng)濟(jì)學(xué)忽略價(jià)值分析，筆者在此不論。），證券關(guān)系中的公平應(yīng)首先是程序公平（注：這種理念，實(shí)務(wù)界已有產(chǎn)生，遺憾的是它首先在證券從業(yè)人士中而不是在法律界得到廣泛傳播，最通俗的一個(gè)例證就是該業(yè)內(nèi)人士中所普遍強(qiáng)調(diào)的同業(yè)之間的關(guān)系要遵守“游戲規(guī)則”——注意該用語(yǔ)所包含的約定俗成的行業(yè)習(xí)慣性質(zhì)，它并不是一個(gè)法律術(shù)語(yǔ)。考慮到證券業(yè)從業(yè)人員在我國(guó)執(zhí)業(yè)準(zhǔn)入的資格要求，該行業(yè)人員當(dāng)屬知識(shí)階層，說(shuō)明了程序公平的法律意義要為一般公眾所認(rèn)識(shí)，還有相當(dāng)距離。）�；�于上述原因，在考察評(píng)判我國(guó)證券法的公平價(jià)值時(shí)，應(yīng)著眼于其程序性質(zhì)，尤其是在我國(guó)投資大眾還不能夠充分認(rèn)識(shí)到法的程序價(jià)值的現(xiàn)階段。
　　  （二）證券法公平價(jià)值的程序形式與自由內(nèi)容
　　證券法中的交易自由是一種有限自由，與證券法所要調(diào)整達(dá)到的管理市場(chǎng)秩序的目的是一致的，這一點(diǎn)迥然有別于其他商法制度。一般的商事交易，主體通常都是特定而直接的，享有較充分的意思自治的自由，而在證券市場(chǎng)中，主體之間的交易必須經(jīng)由市場(chǎng)的中介，而非直接的交往，這樣，個(gè)體與整體的相互作用關(guān)系凸現(xiàn)出來(lái)，市場(chǎng)所要求的穩(wěn)定秩序使個(gè)體交易受到限制，例如，作為個(gè)別行為的投機(jī)活動(dòng)在極端的情況下是秩序的干擾因素，受到法律的嚴(yán)懲，但法律允許的投機(jī)有助于活躍市場(chǎng)，從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度來(lái)看完全是必要的，應(yīng)視為市場(chǎng)秩序的構(gòu)成部分。投機(jī)到一個(gè)什么樣的程度為法律所禁止，由于實(shí)際情況的無(wú)窮多樣性，法律不可能一勞永逸地預(yù)設(shè)標(biāo)準(zhǔn)，而是在運(yùn)作過(guò)程中由證券監(jiān)督機(jī)構(gòu)具體裁量。因此類推，證券市場(chǎng)主體的大多數(shù)行為都具有上述特點(diǎn)，在變動(dòng)的過(guò)程中被確定行為的可能性（行為能力），是一種帶有很強(qiáng)程序特征的有限自由。在證券投資市場(chǎng)，自由意味著投資機(jī)會(huì)的自主選擇，意味著成本與經(jīng)濟(jì)利益，投資學(xué)中的機(jī)會(huì)成本（opportunity  cost）概念也證明了法律賦予的自由所帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)意義，法律賦予主體的有限自由對(duì)主體的需求（投資獲利）而言，是一種法律資源衡缺性的表現(xiàn)，具有現(xiàn)實(shí)的價(jià)值意義，因此，主體之間平等地享有這種自由，對(duì)個(gè)體而言，具有公平的價(jià)值含義（注：憲政意義上的自由能否被設(shè)計(jì)，讀者可參閱〔英〕費(fèi)里德利�！ゑT·哈耶克：《自由秩序原理》，生活讀書新知三聯(lián)書店1999年版，第61—82頁(yè)。而在證券法特定的領(lǐng)域，自由之設(shè)計(jì)當(dāng)屬無(wú)疑。）。很明顯，賦予自由的這種平等，受到法律程序的限制，從權(quán)利主體的角度來(lái)看，公平價(jià)值具有秩序的形式（注：筆者贊同秩序是“法律的形式形狀”的觀點(diǎn)，參見張恒山：《“法的價(jià)值”概念辨析》，《中外法學(xué)》，1999年第5期，第16—31頁(yè)。）。
　　證券法確定的秩序狀態(tài)與自由內(nèi)容從實(shí)際預(yù)設(shè)了一種利益分配模式。在西方市場(chǎng)，該種分配模式在證券市場(chǎng)上首先是以“風(fēng)險(xiǎn)——收益”關(guān)系的認(rèn)知模式與“謹(jǐn)慎抉擇、風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)”的投資理念得到承認(rèn)和遵守并隨后由法律加以確認(rèn)的。證券投資市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)是與獲得投資收益（或法律允許的投機(jī)收益）的權(quán)利聯(lián)系在一起的，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、獲取收益是該體制下投資者的選擇權(quán)，當(dāng)?shù)惋L(fēng)險(xiǎn)、低收益，高風(fēng)險(xiǎn)、高收益已被市場(chǎng)證實(shí)為投資的一般規(guī)律和模式時(shí)，選擇權(quán)對(duì)投資者來(lái)說(shuō)是平等的。——但這種投資理念是從假定該證券市場(chǎng)是有效率資本市場(chǎng)前提出發(fā)的，換言之，它是西方成熟市場(chǎng)的理念，風(fēng)險(xiǎn)——收益的這種匹配關(guān)系在新興市場(chǎng)還未能得到驗(yàn)證。從風(fēng)險(xiǎn)的構(gòu)成來(lái)看，個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)（individual  risk  ）可由投資者通過(guò)合理的投資策略比如組合投資（portfolio  ）來(lái)規(guī)避，但從制度衍生出來(lái)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)（systematic  risk  ）無(wú)法通過(guò)投資策略來(lái)消弭，而只有通過(guò)市場(chǎng)的制度建設(shè)來(lái)消減，因此，“風(fēng)險(xiǎn)大、收益大”的風(fēng)險(xiǎn)抉擇模式對(duì)投資者能否體現(xiàn)公平有賴于下述二條件：一是以證券法為基礎(chǔ)的制度條件；二是市場(chǎng)發(fā)揮自身功能的機(jī)制條件，即“風(fēng)險(xiǎn)大、收益大”能不能成為市場(chǎng)規(guī)律性的風(fēng)險(xiǎn)——收益模式。證券法中公平價(jià)值的實(shí)現(xiàn)必須有二者的有機(jī)結(jié)合。
　　對(duì)于像我國(guó)這樣的新興市場(chǎng)，目前存在兩大難題：
　　其一是作為市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施（infrastructure）的制度條件尚不完備，證券法律體系遠(yuǎn)未建立。就構(gòu)成證券法體系的基礎(chǔ)性法律——證券法而論，我國(guó)現(xiàn)行《證券法》亦存在缺陷，《證券法》在確定調(diào)整對(duì)象和范圍時(shí)，其邏輯出發(fā)點(diǎn)是經(jīng)濟(jì)學(xué)的傳統(tǒng)劃分標(biāo)準(zhǔn)（注：《證券法》未對(duì)證券作出定義，僅在第2條將證券的范圍作了一個(gè)列舉，從該條規(guī)定來(lái)看，該法適用的證券包括：股票、公司債券、國(guó)務(wù)院依法認(rèn)定的其他證券。），在我國(guó)的立法與司法體系下，有可能束縛法的適用范圍。筆者認(rèn)為，按照一般法理原則，法律調(diào)整對(duì)象的劃分標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)體現(xiàn)其法律關(guān)系。作為在市場(chǎng)條件下的一個(gè)部門法，證券法律關(guān)系應(yīng)從市場(chǎng)的權(quán)利本位來(lái)考察，其核心應(yīng)是主體的權(quán)利義務(wù)性質(zhì)，在確定其調(diào)整對(duì)象時(shí)，如本文上述之分析，與證券市場(chǎng)主體的利益休戚相關(guān)的是交易的風(fēng)險(xiǎn)——收益性質(zhì)，權(quán)利保護(hù)的風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度就應(yīng)該成為衡量該法律關(guān)系是否受證券法調(diào)整的范圍。以英美證券立法為例，信息披露制度被公認(rèn)為是由公開而達(dá)至公平的核心制度，早期的信息披露制度亦肇始于規(guī)約股票融資方面，〔2  〕（P177—181  ）但隨后的立法又將信息披露的要求擴(kuò)展適用于其他具有投資性質(zhì)的融資領(lǐng)域，其證券法的立法目的是為了保護(hù)投資者的利益，規(guī)約的過(guò)程是投資關(guān)系，對(duì)于純粹的商業(yè)性交易如拆借等，則不屬其調(diào)整范圍。傳統(tǒng)的商業(yè)銀行貸款，往往與證券法無(wú)涉，但如果交易具有投資性質(zhì)，  則要適用于證券法的規(guī)定。  如，  在辛迪加貸款中（  syndication  loan  ），  牽頭銀行在與借款人起草了信息備忘錄（information  memorandum）分發(fā)給其他辛迪加成員，以使后者決定是否參與提供貸款后，該信息備忘錄就可能被認(rèn)為是一般證券法意義的募集說(shuō)明書，要接受證券法之約束。類似的規(guī)定還可見之于美國(guó)法中的商業(yè)票據(jù)、中期債券安排（medium-term  note  program）等交易活動(dòng)中�！�3〕（P79—80）在審判實(shí)務(wù)中，英美法院在確定法的適用時(shí)，則要根據(jù)資金的交易情況，進(jìn)行所謂的“投資——商業(yè)”性質(zhì)測(cè)試、“資金風(fēng)險(xiǎn)性”測(cè)算、“目的”與“相似性”測(cè)算，從多種標(biāo)準(zhǔn)和角度來(lái)確定該交易是一種投資交易還是商業(yè)拆借。如被確定為投資交易，則在交易過(guò)程中有關(guān)信息披露的文件要遵循證券法的要求。〔2〕（P257—259）美國(guó)《1933年證券法》所定義的證券范圍擴(kuò)及到了投資契約等二十余種（注：美國(guó)《1933年證券法》第一篇第二節(jié)（1）。），英國(guó)《1958  年防止（投資）欺詐法》則規(guī)定，商業(yè)貸款中的某些披露（通知）文件，如有關(guān)人員違反了證券法的規(guī)定，要承擔(dān)證券法的責(zé)任。由此可以看出，發(fā)達(dá)國(guó)家的證券立法都很注重經(jīng)濟(jì)過(guò)程的連續(xù)性和相互關(guān)聯(lián)性。以對(duì)權(quán)利的風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)來(lái)確定法律調(diào)整的對(duì)象，成為立法的線索，再加上英美國(guó)家單行法與判例法相結(jié)合的體系特點(diǎn)，較好地解決了立法資源的分配問(wèn)題。雖然我國(guó)《證券法》第2條是一個(gè)委任性規(guī)范，依該條，  國(guó)務(wù)院取得了依法認(rèn)定其他證券的授權(quán)，但在我國(guó)，立法體系是一個(gè)效力層次鮮明的體系，國(guó)務(wù)院只能產(chǎn)生效力低于法律的行政法規(guī)，依據(jù)該條，尚不足以將證券法的調(diào)整效力以法律的形式擴(kuò)展適用于其他具有投資風(fēng)險(xiǎn)的金融交易中去。實(shí)務(wù)中極易產(chǎn)生這樣的情況：一方面對(duì)同一現(xiàn)象存在交叉立法、重復(fù)立法，另一方面對(duì)有些現(xiàn)象則存在法律盲點(diǎn)，無(wú)法可依。我國(guó)法院在法的適用方面，存在非此即彼的傳統(tǒng)思維定式，這種狀況更加大了立法資源合理配置的難度。筆者認(rèn)為，立法沒有充分準(zhǔn)確地把握現(xiàn)象的法律本質(zhì)，法的連續(xù)性受到限制是一個(gè)重要的原因。
　　難題之二，我國(guó)證券市場(chǎng)功能與已有制度運(yùn)行之間的契合程度和成熟市場(chǎng)相比，尚有間未達(dá)。其中原因除與前述現(xiàn)狀直接相關(guān)外，還有下列因素的影響：我國(guó)的貨幣銀行市場(chǎng)目前存在較明顯的“流動(dòng)性陷阱”的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，在實(shí)踐中已被證實(shí)，在理論界亦有討論，〔4  〕貨幣金融政策資源流動(dòng)性的不足，也深刻地影響了證券市場(chǎng)。由于整個(gè)金融市場(chǎng)的連續(xù)性（continuum  ）特征以及資本市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)極強(qiáng)的相互關(guān)聯(lián)性，以及兩大市場(chǎng)背后共同的體制基礎(chǔ)，證券市場(chǎng)很難獨(dú)善其身。立法資源的連續(xù)性不足與經(jīng)濟(jì)金融政策資源的流動(dòng)性不足構(gòu)成了饒撓我國(guó)金融市場(chǎng)兩道內(nèi)在屏障，市場(chǎng)表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)——收益的關(guān)系不相匹配，在實(shí)務(wù)中極易滋生惡意投機(jī)和尋租行為，風(fēng)險(xiǎn)（義務(wù)）的最大承擔(dān)者不能成為收益（權(quán)利）的最大享受者，導(dǎo)致分配不正義，妨礙了經(jīng)濟(jì)資源的合理配置，并引起市場(chǎng)的低效率（注：與此形成對(duì)比的是發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)如美國(guó)的證券市場(chǎng)。美聯(lián)儲(chǔ)主席艾倫·格林斯潘認(rèn)為，美國(guó)股票市場(chǎng)成功的一個(gè)主要原因在于不斷提高其流動(dòng)性，并認(rèn)為市場(chǎng)的高流動(dòng)性已成為美國(guó)作為全世界金融業(yè)權(quán)威的象征。參見艾倫·格林斯潘2000年4月  13日在美國(guó)國(guó)會(huì)聽證會(huì)上的證詞：《美國(guó)資本市場(chǎng)的演變》，《國(guó)際金融研究》，2000年第5期，第76—77頁(yè)。  格林斯潘證詞中的結(jié)論頗耐人尋味——“流水不腐、戶樞不蠹”這個(gè)中國(guó)古訓(xùn)仍能給今天的我國(guó)股票市場(chǎng)提供一個(gè)啟示：在市場(chǎng)現(xiàn)象紛紜復(fù)雜、法律價(jià)值多元并存、立法目標(biāo)頭緒繁多的現(xiàn)狀下，提高流動(dòng)性應(yīng)是我國(guó)證券市場(chǎng)建設(shè)（包括立法）的重中之重。）。
　　發(fā)達(dá)市場(chǎng)的證券立法有一個(gè)最根本的價(jià)值取向，就是“政府以對(duì)誠(chéng)信經(jīng)營(yíng)活動(dòng)最小的妨礙，保護(hù)公眾投資者，”〔5〕（P65）偏重的是由自由而生發(fā)的公平價(jià)值，偏少的是管理（秩序）。但是，如上文所分析，筆者認(rèn)為，我國(guó)的證券市場(chǎng)還不具備這樣的市場(chǎng)條件和制度條件，在經(jīng)濟(jì)資源流動(dòng)性不足與法律資源連續(xù)性不足的雙重制約下，“市場(chǎng)能夠解決的讓市場(chǎng)去解決”的市場(chǎng)政策并不能產(chǎn)生如西方自由資本主義時(shí)期放任政策所產(chǎn)生的擴(kuò)張性效果，反倒容易產(chǎn)生新的不公平�！�6  〕由于市場(chǎng)的任務(wù)不同，新興市場(chǎng)的市場(chǎng)秩序不能光靠由市場(chǎng)本身的力量而生成，而還要靠管理而促成，但管理是為制度服務(wù)的，由制度不公而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)投資者是不可能有自由去選擇的。盡管在長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，秩序的形式價(jià)值與公平的內(nèi)容價(jià)值的辯證關(guān)系是統(tǒng)一的，但由制度變遷而產(chǎn)生的短時(shí)沖突卻不可避免，從應(yīng)然的價(jià)值判斷來(lái)看，“立法者不能簡(jiǎn)單地認(rèn)為，投資者應(yīng)謹(jǐn)慎抉擇、風(fēng)險(xiǎn)自擇，從而排除了其負(fù)有提供一種兼具公平與秩序的法律調(diào)整機(jī)制的責(zé)任�！薄�7〕
　　  二、證券法的效率是一種制度效率
　　對(duì)效率一詞所蘊(yùn)涵的價(jià)值內(nèi)容，學(xué)界研究的視野也是多學(xué)科的，筆者亦僅從法律與經(jīng)濟(jì)的角度討論效率問(wèn)題。證券法的效率包含兩個(gè)層面：其一是證券法的規(guī)范效率，所謂的規(guī)范效率，亦即法律作用機(jī)制的效率，在證券法中，是證券法律規(guī)范本身作用強(qiáng)弱的表征，由規(guī)范本身特質(zhì)所決定，可以從“假定”、“模式”、“處理”等法的內(nèi)部結(jié)構(gòu)與其調(diào)整對(duì)象的直接作用表現(xiàn)出來(lái)，證券法的規(guī)范效率是其作用于個(gè)體效力的表現(xiàn)，帶有較強(qiáng)的個(gè)別性特點(diǎn)，由于證券法律規(guī)范多為強(qiáng)行性規(guī)范，任意性規(guī)范相對(duì)較少，證券法的規(guī)范效率的強(qiáng)弱主要取決于該法的法律責(zé)任歸責(zé)制度；其二是證券法的制度效率，是從制度層面衡量法對(duì)資源（包括經(jīng)濟(jì)資源和法律資源）配置和利用上的效率。在證券法中，制度效率具有廣泛的法與經(jīng)濟(jì)學(xué)意義，是效率的通常慣有之義，本文以下在討論公平與效率的關(guān)系時(shí)，是從制度效率層面展開的。法的制度效率反映了該法的實(shí)施在多大程度上達(dá)到了制定該法所提出的目的，是從法對(duì)社會(huì)的調(diào)整作用來(lái)考察的�！�8  〕制度效率的強(qiáng)弱取決于法與社會(huì)的互動(dòng)關(guān)系，  從馬克思主義法學(xué)觀點(diǎn)來(lái)看，  證券法的制度效率是證券法作為上層建筑的法對(duì)經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)的反作用，是法的綜合特質(zhì)與其所調(diào)整對(duì)象相互作用的表現(xiàn)。從證券法本身的角度來(lái)看，證券法要具有較強(qiáng)的制度效率，應(yīng)具備良法的各項(xiàng)特質(zhì)。就證券法效率的這兩個(gè)層面的關(guān)系總體而言，證券法的制度效率是其規(guī)范效率的基礎(chǔ)，規(guī)范效率則是實(shí)現(xiàn)制度效率的一個(gè)必要條件，二者對(duì)立法的要求是統(tǒng)一的。
　　我國(guó)《證券法》在第1條明確規(guī)定了該法的立法目的與宗旨，  共有四項(xiàng)：規(guī)范證券發(fā)行和交易行為；保護(hù)投資者的合法權(quán)益；維護(hù)社會(huì)經(jīng)濟(jì)秩序和社會(huì)公共利益；促進(jìn)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。從以上證券法的立法目的可以看出，他們之間存在一定的邏輯層次關(guān)系，相互影響，而第一個(gè)目的實(shí)現(xiàn)較側(cè)重于規(guī)范效率，其余三個(gè)目的的實(shí)現(xiàn)依賴于該法的制度效率。證券法的立法宗旨和目標(biāo)是立法者的意志的體現(xiàn)，其實(shí)際運(yùn)行的效果取決于三個(gè)方面：其一，目標(biāo)與現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)的契合性，是主觀見之于客觀的認(rèn)識(shí)論要求的結(jié)果，立法者必須對(duì)經(jīng)濟(jì)規(guī)律有清醒的認(rèn)識(shí)；其二，目標(biāo)必須符合正義和公眾利益原則。現(xiàn)階段我國(guó)的國(guó)情應(yīng)對(duì)證券市場(chǎng)立法的價(jià)值取向產(chǎn)生較大的影響：在建立社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制過(guò)程中，各主體的地位有一個(gè)重新定位的問(wèn)題，主體的多元化決定了其利益追求的多樣化，作為集中體現(xiàn)經(jīng)濟(jì)利益的證券市場(chǎng)及其立法，也必然有所反映。因此，法律諸價(jià)值取向應(yīng)具有協(xié)調(diào)性，立法時(shí)必須統(tǒng)籌兼顧，通盤考慮，防止由于立法目標(biāo)的沖突引起社會(huì)利益的沖突和磨擦。立法專家認(rèn)為，我國(guó)現(xiàn)行證券法“帶有階段性特點(diǎn)，將當(dāng)前有條件制定的規(guī)范加以制定，而一些當(dāng)前尚不具備條件制定的則暫不作規(guī)定，在實(shí)踐中逐步完善，防止將一些還看不清的問(wèn)題定型為法律”�！�9〕（P2  ）這種態(tài)度反映了對(duì)立法活動(dòng)的審慎。但即使是在這樣的情況下，由于現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)運(yùn)動(dòng)的變動(dòng)性與實(shí)踐活動(dòng)的復(fù)雜性，在一定條件下，由于立法的不縝密，法律的諸價(jià)值目標(biāo)出現(xiàn)乖離的情況，尤其是在公平與效率的法律價(jià)值取向上，對(duì)我國(guó)現(xiàn)行《證券法》的這種缺陷，本文將在后面部分作進(jìn)一步分析。
　　  三、證券法公平與效率的應(yīng)然互存關(guān)系
　　學(xué)術(shù)界對(duì)公平與效率的關(guān)系已有較多的討論。但在寬泛的制度條件下，討論公平對(duì)效率的影響，包括公平對(duì)效率的積極作用以及效率對(duì)公平的制約作用僅僅具有理論上的假設(shè)意義，二者之間具體的辯證關(guān)系應(yīng)放在具體的制度條件下考察，筆者認(rèn)為在現(xiàn)階段中國(guó)證券市場(chǎng)法律關(guān)系中，公平與效率的相互影響，應(yīng)表現(xiàn)在如下兩個(gè)方面：
　　  （一）公平促進(jìn)效率
　　首先，從法律上來(lái)看，公平為證券市場(chǎng)各主體提供了一個(gè)良好的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，使市場(chǎng)由于不公平因素產(chǎn)生的低效率得以消除。主體地位的平等使其在經(jīng)營(yíng)決策活動(dòng)中處于主動(dòng)、積極的狀態(tài)，有利于發(fā)揮其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的積極性，提高效率，而且，公平而規(guī)范的競(jìng)爭(zhēng)規(guī)則和糾紛解決機(jī)制為主體的活動(dòng)提供了明確的指引，有助于提高其行為的效率。另一方面，公平的社會(huì)調(diào)節(jié)功能可以將個(gè)體的效率整合為整個(gè)市場(chǎng)的效率。
　　其次，從生產(chǎn)要素的配置來(lái)看，證券法規(guī)范的市場(chǎng)首先是有效地提供了企業(yè)的融資渠道，但企業(yè)的融資行為能否成功則由市場(chǎng)去選擇。在充分的、流動(dòng)性良好的市場(chǎng)條件下，資金必然流向業(yè)績(jī)好、回報(bào)高的企業(yè)以獲得現(xiàn)實(shí)的效率，或投資于成長(zhǎng)性好的企業(yè)以追求預(yù)期的效率，資金對(duì)資本的自主選擇是公平的，也是有效率的。在證券市場(chǎng)上，技術(shù)、人員（特別是經(jīng)營(yíng)管理人員）等要素的配置同樣也體現(xiàn)了公平促進(jìn)效率的關(guān)系，公司法、證券法還為資本等要素的重新組合，比如通過(guò)收購(gòu)與兼并等股權(quán)重組方式，給各主體提供了公平的機(jī)會(huì)，同時(shí)也必然提高了資本市場(chǎng)使用資金的效率。
　　  （二）有效率的市場(chǎng)體現(xiàn)公平
　　證券投資學(xué)的研究表明，有效率資本市場(chǎng)意味著資源配置的有效率和市場(chǎng)運(yùn)行的有效率，資源配置有效率，表現(xiàn)為證券的價(jià)格是一個(gè)可以信賴的正確的投資信號(hào)，這些價(jià)格全面和迅速地反映了所有可以獲知的有關(guān)信息，投資者可以按照這些價(jià)格信號(hào)的指導(dǎo)，選擇資金投向以獲取最高利益�！�10〕（P168）有效率的市場(chǎng)遵循“風(fēng)險(xiǎn)大、收益大”行為模式和收益分配模式，在信息公開成為法定強(qiáng)制要求的市場(chǎng)條件下，投資者可以依據(jù)其愿意冒風(fēng)險(xiǎn)的程度，自主選擇其投資行為，從法律意義來(lái)說(shuō)就是公平。另一方面，從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度來(lái)看，生產(chǎn)資源得到有效配置，生產(chǎn)要素的分配處于帕累托最優(yōu)狀態(tài)，解放了生產(chǎn)力，增加了社會(huì)資產(chǎn)，為社會(huì)財(cái)富的公平分配創(chuàng)造了物質(zhì)前提條件，不如此，在社會(huì)生產(chǎn)力低下、可供分配財(cái)富貧乏的情況下，作為價(jià)值形態(tài)的公平缺乏現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)，公平就成為一種奢談。證券市場(chǎng)的最初功能是籌借資金，偏重于融資的經(jīng)濟(jì)效率，但由于公司法、證券法等法律制度的介入，證券作為生產(chǎn)要素之一的資本表現(xiàn)形式參與企業(yè)的利潤(rùn)分配，并可分享其未來(lái)成長(zhǎng)的成果，使古老的分配正義有了現(xiàn)代的表現(xiàn)形式。在這里，經(jīng)濟(jì)效率成為法律公平的前提，并成為證券法的效率價(jià)值的主要評(píng)價(jià)尺度。因此，證券法中的效率與公平觀代表了一種新的時(shí)代精神，是對(duì)轉(zhuǎn)變發(fā)展中的生產(chǎn)關(guān)系的一種法律確認(rèn)。
　　  四、我國(guó)證券法公平與效率的均衡與整合
　　  （一）通過(guò)法律關(guān)系主體的合理界定以確定效率與公平的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)
　　關(guān)于主體的身份性質(zhì)，《證券法》在第4條規(guī)定，證券發(fā)行、  交易活動(dòng)的當(dāng)事人具有平等的法律地位。立法的價(jià)值取向已很明顯。但在我國(guó)證券市場(chǎng)的實(shí)踐中，實(shí)際不平等情況卻很突出，主要有：公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，上市公司的股票主要不是按設(shè)定該股份的權(quán)利內(nèi)容由投資者按市場(chǎng)契約規(guī)則來(lái)決定是否成為股東，而是按股東性質(zhì)預(yù)先確定其股票權(quán)利，如國(guó)家股、法人股、社會(huì)公眾股在設(shè)立、發(fā)行和流通等方面均有很大不同，這是身份差異在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中的表現(xiàn)。歷史上早有學(xué)者指出，代表法的進(jìn)步發(fā)展方向，是一個(gè)“從身份到契約”的運(yùn)動(dòng)，〔  11  〕（P97、P172）身份特權(quán)在我國(guó)經(jīng)濟(jì)生活中的殘留，  不符合歷史的發(fā)展趨勢(shì)，  也脫離國(guó)際慣例，否定了股權(quán)平等的法理原則，  其負(fù)面影響市場(chǎng)已經(jīng)并將逐步顯露，比如，由于按照我國(guó)公司法的規(guī)定，上市公司股票只能溢價(jià)發(fā)行，實(shí)務(wù)中我國(guó)已上市的上千家上市公司的股票沒有一家是折價(jià)或平價(jià)發(fā)行，發(fā)起人股（包括國(guó)家股與法人股以及相當(dāng)一些改制公司和企業(yè)的內(nèi)部職工股）與社會(huì)公眾股在持股成本上相差懸殊（注：根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家王國(guó)剛的研究，國(guó)有股在形成過(guò)程中，至少有過(guò)兩次增值，一次是在改制過(guò)程中的資產(chǎn)評(píng)估增值，一次是溢價(jià)發(fā)行社會(huì)公眾股而增值�！�—轉(zhuǎn)引自陶春生：《國(guó)有股上市的壓力有多大》，《中國(guó)金融信息證券綜合周刊》，2000年第49期，第1頁(yè)。），  給國(guó)家股與法人股及由其衍生出來(lái)的轉(zhuǎn)配股在二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)帶來(lái)巨大的法律與經(jīng)濟(jì)障礙；國(guó)家股、法人股、社會(huì)公眾股的市場(chǎng)分割，使市

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