基金股票質(zhì)押融資的法律規(guī)制

基金股票質(zhì)押融資的法律規(guī)制

    [內(nèi)容摘要]基金股票質(zhì)押融資在我國(guó)屬于金融創(chuàng)新業(yè)務(wù)。為保障該項(xiàng)業(yè)務(wù)的順利進(jìn)行，防范由此而生的金融風(fēng)險(xiǎn)，本文探討了規(guī)制基金股票質(zhì)押融資的若干法律規(guī)則。鑒于我國(guó)學(xué)者通常只將基金融資限于短期融資內(nèi)討論，本文認(rèn)為，基金融資應(yīng)區(qū)分長(zhǎng)期融資和短期融資，并適用不同的法律規(guī)則。

    [關(guān)鍵詞]基金；質(zhì)押融資；杠桿運(yùn)用；信息披露

    隨著股權(quán)分置改革的不斷推進(jìn)，全流通的預(yù)期給證券市場(chǎng)造成了很大的擴(kuò)容壓力。而目前市場(chǎng)資金來(lái)源有限，平準(zhǔn)基金也暫時(shí)無(wú)望入市。在這種情況下，為了推動(dòng)證券市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展，保證股權(quán)分置改革的順利推進(jìn)，證監(jiān)會(huì)已經(jīng)會(huì)同國(guó)務(wù)院有關(guān)部門擬定了一系列的利好政策，其中在壯大機(jī)構(gòu)投資者和進(jìn)一步發(fā)展證券投資基金方面，將“允許基金公司用股票質(zhì)押融資”。因?yàn)�，根�?jù)我國(guó)目前的法律，基金管理公司自有資金可以投資于銀行存款、國(guó)債和證券投資基金，但不可以投資于股票。所以，所謂“允許基金公司用股票質(zhì)押融資”，并不是指基金公司以自己持有的股票作為質(zhì)押向其他金融機(jī)構(gòu)融資的行為，而是指基金股票質(zhì)押融資的行為，即基金對(duì)外融資，并以基金財(cái)產(chǎn)中的股票資產(chǎn)進(jìn)行質(zhì)押的行為。

    股票質(zhì)押融資在我國(guó)屬于金融創(chuàng)新業(yè)務(wù)。這方面的法律規(guī)則在我國(guó)仍處于空白狀態(tài)。監(jiān)管部門若想推行此項(xiàng)制度，必須從無(wú)到有，建立相關(guān)的法律規(guī)則。本文即將從法律制度的層面對(duì)基金融資制度進(jìn)行初步的構(gòu)建，指出基金股票質(zhì)押融資須堅(jiān)持的一些基本的法律規(guī)則。

    一、限制基金過(guò)度的長(zhǎng)期融資

    1、基金長(zhǎng)期融資的兩面性

    基金股票質(zhì)押融資可區(qū)分為長(zhǎng)期融資和短期融資，兩者應(yīng)適用不同的法律規(guī)則。基金的長(zhǎng)期融資和信用交易、衍生金融工具交易等構(gòu)成了基金資產(chǎn)的杠桿運(yùn)用。明確基金資產(chǎn)杠桿運(yùn)用的性質(zhì)，對(duì)基金長(zhǎng)期融資具有指導(dǎo)意義。理論上一致認(rèn)為，基金資產(chǎn)的杠桿運(yùn)用具有兩面性：一方面，適度的杠桿運(yùn)用對(duì)于基金資產(chǎn)和投資者來(lái)說(shuō)可以增加投資資金，調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，從而起到保值增值的效果；另一方面，過(guò)度的杠桿運(yùn)用也會(huì)在很大程度上放大基金的風(fēng)險(xiǎn)，從而背離基金投資固有的分散風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)的優(yōu)勢(shì)，如果股市長(zhǎng)期低迷或者基金的投資策略出現(xiàn)失誤，那可能會(huì)給基金帶來(lái)更大的損失。[1] 尤有甚者，資本結(jié)構(gòu)過(guò)度的杠桿利用，可能也會(huì)導(dǎo)致控制公司資金者，采取極度投機(jī)之投資政策，蓋在此極高度之杠桿利用之資本結(jié)構(gòu)下，這些人可能在認(rèn)為投機(jī)之投資策略一旦成功，則獲利可觀，若不幸失敗，而自己所投入亦不多的考慮下，鋌而走險(xiǎn)。[2] 以上對(duì)基金資產(chǎn)杠桿運(yùn)用的分析，完全適用于基金的長(zhǎng)期融資。

    有鑒于此，各國(guó)對(duì)基金長(zhǎng)期融資的規(guī)制，采取了興利除弊的方式。一方面允許基金在合理范圍內(nèi)的長(zhǎng)期融資，另一方面又限制基金獲得過(guò)度的長(zhǎng)期融資。例如，美國(guó)投資公司法第1節(jié)（b）（7）就規(guī)定，投資公司由于舉債過(guò)多，或發(fā)行過(guò)量的優(yōu)先股，導(dǎo)致其發(fā)行的普通股帶有過(guò)高的投機(jī)性，才被認(rèn)為是對(duì)國(guó)家公共利益和投資者利益造成不良影響的行為。而對(duì)投資公司在合法范圍內(nèi)的舉債、適當(dāng)范圍內(nèi)的發(fā)行優(yōu)先股則明確承認(rèn)其正當(dāng)性和合法性。因此，本文闡述的限制基金的過(guò)度長(zhǎng)期融資也同樣包含兩項(xiàng)內(nèi)容。

    2、允許基金在合理范圍內(nèi)的長(zhǎng)期融資

    允許基金在合理范圍內(nèi)的長(zhǎng)期融資是許多國(guó)家的共同做法。按照美國(guó)投資公司法的規(guī)定，其封閉式公司，只要其發(fā)行債券后之“資產(chǎn)擔(dān)保率”（asset coverage）不低于300％之范圍內(nèi)，則可發(fā)行債券；至于開放式公司，由于股東得隨時(shí)要求以凈資產(chǎn)回贖其持股，所以一般禁止發(fā)行債券或高級(jí)證券（senior securities），但是，如果符合下列條件，即如果一家已注冊(cè)的開放式公司獲準(zhǔn)從銀行借款，在借款之后，資產(chǎn)擔(dān)保率不得低于300％，并且如果資產(chǎn)擔(dān)保率降到300％以下，這家公司將在此后的3天之內(nèi)或在委員會(huì)規(guī)定的更長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)減少其借款數(shù)額，直到借款的資產(chǎn)擔(dān)保率回升到300％時(shí)為止，開放式公司則被允許向銀行借款。

    我國(guó)香港地區(qū)《單位信托與互惠基金守則》也允許基金在必要的時(shí)候向銀行借款。其第七章“核心規(guī)定”是關(guān)于非杠桿基金的規(guī)定：就非杠桿基金而言，資本市場(chǎng)基金的借款不得超過(guò)資產(chǎn)的10％，其他基金的借款不得超過(guò)資產(chǎn)的25％，就融券而言，由此所生的債務(wù)不得超過(guò)凈資產(chǎn)的10％。國(guó)內(nèi)有不少學(xué)者徑直以上述規(guī)定作為香港基金融資比例的限制。事實(shí)上，這是個(gè)誤解，是不了解香港區(qū)分杠桿基金和非杠桿基金立法模式的結(jié)果�！秵挝恍磐信c互惠基金守則》除第七章對(duì)基金融資有規(guī)定外，第八章“杠桿基金”還規(guī)定，如果計(jì)劃（基金）的借貸能力或其他形式的杠桿比率超過(guò)本守則第七章所批準(zhǔn)的，計(jì)劃可根據(jù)本章的規(guī)定，獲認(rèn)可為杠桿基金。也就是說(shuō)，在香港獲準(zhǔn)認(rèn)可的杠桿基金在融資比率和規(guī)模上可以突破上述規(guī)定的限制。另外，有的國(guó)家如日本，雖然原則上禁止基金的長(zhǎng)期融資，但是，日本對(duì)基金資產(chǎn)投資于金融衍生產(chǎn)品的限制則相對(duì)寬松，這實(shí)際上達(dá)到了與允許基金長(zhǎng)期融資相同的效果。

    我國(guó)《證券投資基金管理暫行辦法》（以下簡(jiǎn)稱《暫行辦法》）第34條規(guī)定，禁止動(dòng)用銀行信貸資金從事基金投資；禁止基金從事證券信用交易。這一規(guī)定在制度上封殺了基金資產(chǎn)杠桿運(yùn)用的可能性，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，不能滿足基金市場(chǎng)發(fā)展的需求。新頒行的《基金法》雖然沒有明文允許基金融資，但也沒有禁止�！痘�金法》第 59條雖然規(guī)定，基金財(cái)產(chǎn)不得用于向他人貸款或者提供擔(dān)保。但是該規(guī)定僅指基金財(cái)產(chǎn)不得用作第三人的債務(wù)擔(dān)保，并不禁止基金為自己的債務(wù)提供擔(dān)保。因此，該規(guī)定并不構(gòu)成對(duì)基金融資的法律障礙。[3]這樣，《基金法》就為基金的長(zhǎng)期融資和其他形式的杠桿運(yùn)用創(chuàng)造了可能，監(jiān)管部門就有可能在嚴(yán)格限制條件的情況下，另行頒布規(guī)定，允許基金資產(chǎn)的杠桿運(yùn)用，包括基金資產(chǎn)向銀行質(zhì)押融資，基金資產(chǎn)的信用交易和基金資產(chǎn)投資于衍生金融產(chǎn)品。鑒于我國(guó)目前《證券法》明文禁止證券信用交易；我國(guó)的金融衍生產(chǎn)品也不發(fā)達(dá)，因此，啟動(dòng)基金股票質(zhì)押融資，在一定程度上發(fā)揮基金資產(chǎn)的杠桿作用，有助于基金的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整，也有助于基金的保值增值。

    3、限制基金過(guò)度的長(zhǎng)期融資

    對(duì)基金長(zhǎng)期融資進(jìn)行嚴(yán)格的限制，防止基金資產(chǎn)的過(guò)度投機(jī)，這也是各國(guó)的通例。同時(shí)，由于其他形式的杠桿運(yùn)用，在效果上與基金的長(zhǎng)期融資相同，各國(guó)對(duì)其他形式的杠桿運(yùn)用也一并予以限制。以美國(guó)為例，除前文述及的對(duì)投資公司發(fā)行高級(jí)證券和銀行貸款進(jìn)行嚴(yán)格的限制外，限制資產(chǎn)過(guò)度杠桿運(yùn)用之規(guī)定，也適用于下列種類之交易：“保證金交易”（margin）、買空交易（short sales）、選擇權(quán)交易等標(biāo)的上。[4] 日本法規(guī)定，基金一般不得融資，只有在下述特定情況下才允許辦理：股東名義轉(zhuǎn)換中的股票、轉(zhuǎn)換公司債轉(zhuǎn)換手續(xù)中的股票、分割手續(xù)中的股票等狀況。香港《單位信托與互惠基金守則》第8章規(guī)定，杠桿基金，應(yīng)視乎計(jì)劃（基金）的性質(zhì)，適用額外的準(zhǔn)則（包括獲批準(zhǔn)的最高杠桿比率）；申請(qǐng)人應(yīng)就個(gè)別情況所適用的特定原則，征詢監(jiān)察委員會(huì)的意見。其他國(guó)家也都對(duì)基金資產(chǎn)發(fā)行債券、銀行貸款、信用交易以及衍生金融產(chǎn)品交易等進(jìn)行了比較嚴(yán)格的限制。各國(guó)對(duì)基金資產(chǎn)的杠桿運(yùn)用進(jìn)行嚴(yán)格限制，目的無(wú)他，惟防范風(fēng)險(xiǎn)耳。

    我國(guó)在實(shí)踐中多次發(fā)生基金管理人為獲取高額利潤(rùn)，大量運(yùn)用銀行信貸資金從事投機(jī)性交易的情況。例如在2001年12月6日，深高速事件中，多數(shù)基金就運(yùn)用大量銀行信貸資金申購(gòu)深高速股票，由此引發(fā)了“基金巨額申購(gòu)”事件[5]，使基金資產(chǎn)暴露于巨大的風(fēng)險(xiǎn)之中。該事件發(fā)生后，中國(guó)證監(jiān)會(huì)于2002年3月12日發(fā)布《關(guān)于證券投資基金參與股票發(fā)行申購(gòu)有關(guān)問題的通知》，規(guī)定基金管理公司應(yīng)當(dāng)運(yùn)用基金資產(chǎn)參與股票發(fā)行申購(gòu)，且單只基金所申報(bào)的金額不得超過(guò)該基金的總資產(chǎn)。中國(guó)證監(jiān)會(huì)的基本思路是正確的，即在于防止基金資產(chǎn)的過(guò)度杠桿利用，避免基金資產(chǎn)的過(guò)度投機(jī)。近來(lái)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)有意啟動(dòng)基金股票質(zhì)押融資，也應(yīng)該繼續(xù)遵循限制基金資產(chǎn)過(guò)度杠桿運(yùn)用的原則，對(duì)基金資產(chǎn)的融資比率進(jìn)行嚴(yán)格的限制。筆者認(rèn)為，參照其他國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合我國(guó)基金市場(chǎng)的發(fā)展情況，將基金資產(chǎn)融資比率限制在基金資產(chǎn)總額的30％之內(nèi)。這樣，一方面可為我國(guó)證券市場(chǎng)提供一筆不少的資金，另一方面也不至于過(guò)分地放大基金業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，是一個(gè)比較合適的選擇。

    二、保障開放式基金短期融資的權(quán)利

    1、我國(guó)開放式基金短期融資的爭(zhēng)論

    開放式基金在運(yùn)作過(guò)程中，當(dāng)出現(xiàn)巨額贖回，基金資產(chǎn)又難以立即變現(xiàn)或立即變現(xiàn)會(huì)給基金資產(chǎn)造成重大損失的時(shí)候，基金管理人就會(huì)對(duì)臨時(shí)性資金產(chǎn)生一定的需求。這時(shí)候，國(guó)際上通行的做法由托管銀行向基金提供短期信貸，屬于所謂“過(guò)橋貸款”（bridge loan）性質(zhì)�？梢�，開放式基金進(jìn)行短期融資是正常的投資行為，也是各國(guó)的通例。我國(guó)《基金法（草案）》一審稿和二審稿第54條均規(guī)定：“根據(jù)開放式基金運(yùn)營(yíng)的需要，基金管理人可以按照中國(guó)人民銀行規(guī)定的條件為基金向商業(yè)銀行申請(qǐng)短期融資�！钡�是，在審議過(guò)程中發(fā)生重大分歧，最后立法采取了擱置的辦法，暫時(shí)不作規(guī)定。

    為什么國(guó)際上的通例，在我國(guó)卻發(fā)生如此大的爭(zhēng)議？主要是受限于分業(yè)經(jīng)營(yíng)的大環(huán)境以及可能引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)。[6]反對(duì)的觀點(diǎn)認(rèn)為，我國(guó)對(duì)證券業(yè)、銀行業(yè)實(shí)行分業(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)監(jiān)管。如果允許基金管理人為基金申請(qǐng)短期融資，將可能會(huì)導(dǎo)致銀行資金違規(guī)入市，從而帶來(lái)金融風(fēng)險(xiǎn)。另外，對(duì)于可能出現(xiàn)的贖回壓力，基金管理公司作為專家理財(cái)?shù)墓�司，理�?yīng)有充分的財(cái)務(wù)準(zhǔn)備和應(yīng)對(duì)措施。如果基金連支付贖回的能力都沒有了，說(shuō)明經(jīng)營(yíng)情況已經(jīng)非常糟糕，這時(shí)候通過(guò)銀行融資來(lái)支撐，對(duì)銀行來(lái)說(shuō)風(fēng)險(xiǎn)非常大。所以，不應(yīng)當(dāng)允許為開放式基金申請(qǐng)短期融資。

    而支持基金短期融資的觀點(diǎn)則認(rèn)為，當(dāng)開放式基金遭遇贖回時(shí)，允許其申請(qǐng)短期融資可以彌補(bǔ)基金的短期頭寸不足，解決基金管理人的燃眉之急，有利于證券市場(chǎng)的穩(wěn)定。而且只要對(duì)融資的額度、期限、用途等作出嚴(yán)格限制，是可以避免銀行資金進(jìn)入證券市場(chǎng)的，也不會(huì)對(duì)銀行資金造成過(guò)大的風(fēng)險(xiǎn)。如果是因?yàn)槎唐谌谫Y會(huì)給銀行帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)而禁止基金短期融資的話，那么禁止短期融資所造成的風(fēng)險(xiǎn)也許更大。

    此次，中國(guó)證監(jiān)會(huì)如果允許基金資產(chǎn)的杠桿運(yùn)用，準(zhǔn)許基金用股票質(zhì)押來(lái)長(zhǎng)期融資，那么按照舉重明輕的原理，明確規(guī)定開放式基金的短期融資權(quán)利應(yīng)該是必然的選擇。而且按照基金業(yè)發(fā)展的規(guī)律來(lái)看，允許開放式基金短期融資也是勢(shì)所必然。其理由除了上文所述外，至少可以再加上以下二點(diǎn)：一是，根據(jù)外國(guó)混業(yè)經(jīng)營(yíng)的現(xiàn)狀，短期融資是開放式基金最起碼的權(quán)利，我國(guó)現(xiàn)行金融立法雖然采分業(yè)模式，但是我國(guó)金融行業(yè)正在或已經(jīng)由嚴(yán)格的分業(yè)經(jīng)營(yíng)時(shí)代發(fā)展到“交叉經(jīng)營(yíng)”時(shí)代，[7]混業(yè)經(jīng)營(yíng)已是大勢(shì)所趨。如果我們?cè)俟淌貍鹘y(tǒng)的嚴(yán)格的金融分業(yè)模式，多少有點(diǎn)不合時(shí)宜，也會(huì)使得我國(guó)基金業(yè)立法喪失前瞻性。其二，雖然法律規(guī)定開放式基金須在基金資產(chǎn)中保持了一定比例的現(xiàn)金和政府債券，以應(yīng)付持有人的贖回。但是如果不允許基金短期融資，則基金留存資金的比率就相對(duì)會(huì)較高，這不僅影響基金收益，而且還可能導(dǎo)致基金的運(yùn)作和其投資目標(biāo)違背，特別是對(duì)于指數(shù)基金來(lái)說(shuō)，由于不能高比例投資成分股，會(huì)導(dǎo)致它追蹤目標(biāo)指數(shù)時(shí)出現(xiàn)較大偏差。但是如果允許基金的短期融資，基金的贖回壓力就會(huì)相對(duì)減輕，這樣就有利于基金實(shí)施自己的投資策略。

    中國(guó)資本市場(chǎng)正處在最艱難的時(shí)候，市場(chǎng)信心不足，人氣不旺，實(shí)踐中也已經(jīng)發(fā)生過(guò)比較集中的申請(qǐng)贖回現(xiàn)象，因此由中國(guó)證監(jiān)會(huì)和其他金融主管部門在這個(gè)時(shí)候明確開放式基金的短期融資權(quán)利是非常必要的，也是非常有現(xiàn)實(shí)意義的。

    2、開放式基金短期融資制度的構(gòu)建

    開放式基金的短期融資不同于前述基金資產(chǎn)的長(zhǎng)期融資。但是，短期融資也會(huì)導(dǎo)致基金業(yè)和銀行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，因此，對(duì)開放式基金的短期融資有必要進(jìn)行特別的法律規(guī)制。美國(guó)《投資公司法》是這樣規(guī)定的，“在第18節(jié)中，如果上述銀行或其他人士提供的貸款只是臨時(shí)性的且金額不超過(guò)發(fā)行人當(dāng)時(shí)資產(chǎn)總值的5％，那么上述本票或其他債務(wù)票據(jù)也不包括在優(yōu)先證券的范圍之內(nèi)。必須在60天之內(nèi)償還并且不能展期的貸款被推定為臨時(shí)性貸款，這種推定可以用證據(jù)來(lái)反駁�！盵8] 借鑒美國(guó)法的規(guī)定，參考國(guó)家慣例，筆者以為，我國(guó)開放式基金短期融資法律制度應(yīng)該從以下幾個(gè)方面進(jìn)行規(guī)定：第一，對(duì)融資的目的進(jìn)行限定，明確規(guī)定短期融資的目的僅限于支付營(yíng)運(yùn)費(fèi)用和應(yīng)付贖回請(qǐng)求，基金不得單純?yōu)橥顿Y而申請(qǐng)短期融資。第二，明確規(guī)定短期融資的比率，比如不得超過(guò)基金凈值的5％或10％，總之具體比率的規(guī)定必須與短期融資的目的相符。第三，對(duì)短期融資的最長(zhǎng)期限作出明確的規(guī)定，比如2個(gè)月或3個(gè)月。第四，基金的托管人須對(duì)短期融資使用的合法性進(jìn)行監(jiān)督，未經(jīng)監(jiān)督責(zé)任的，應(yīng)該向證監(jiān)會(huì)承擔(dān)行政法律責(zé)任，造成投資者損失的，還需對(duì)基金持有人承擔(dān)損害賠償責(zé)任。

    三、基金股票質(zhì)押融資的決定權(quán)

    1、長(zhǎng)期融資的決定權(quán)

    雖然，由于基金的治理結(jié)構(gòu)上的原因[9]，與公司股東相比，基金份額持有人更習(xí)慣于“用腳投票”。但是，基金份額持有人是基金財(cái)產(chǎn)的出資人和受益人，是基金的剩余索取權(quán)人，自然應(yīng)該享有對(duì)基金運(yùn)行中重要事項(xiàng)的決定權(quán)。其行使權(quán)利的機(jī)構(gòu)是基金份額持有人大會(huì)。實(shí)際上，各國(guó)基金法一般都明確規(guī)定，基金持有人大會(huì)對(duì)基金運(yùn)行中的重大事項(xiàng)享有決策權(quán)。在我國(guó)，無(wú)論是《基金法》、《證券投資基金運(yùn)作管理辦法》還是《基金合同》，均對(duì)基金份額持有人大會(huì)做了詳細(xì)的規(guī)定，在發(fā)生對(duì)基金份額持有人權(quán)利義務(wù)產(chǎn)生重大影響的事項(xiàng)時(shí)，均需召開基金持有人大會(huì)。

    基金長(zhǎng)期融資具有兩面性：一方面，基金的適度融資對(duì)于基金資產(chǎn)和投資者來(lái)說(shuō)可以增加投資資金、調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，從而起到保值增值的效果；另一方面，過(guò)度融資也會(huì)在很大程度上放大基金的風(fēng)險(xiǎn)。所以，基金長(zhǎng)期融資在很大程度上改變了基金的風(fēng)險(xiǎn)與收益特征，增加了投資者的風(fēng)險(xiǎn)，是投資者選擇投資對(duì)象時(shí)的重要指標(biāo)，因此屬于對(duì)投資決策有重大影響的事項(xiàng)，屬于基金份額持有人大會(huì)的決策事項(xiàng)。這一點(diǎn)上應(yīng)該不會(huì)有大的爭(zhēng)議。

    但問題在于，《基金法》頒布實(shí)施前，管轄基金的是《暫行辦法》�！稌盒修k法》第 34條規(guī)定，禁止動(dòng)用銀行信貸資金從事基金投資；禁止將基金資產(chǎn)用于抵押、擔(dān)保、或者貸款；禁止從事證券信用交易。而《暫行辦法》有效實(shí)施階段的基金合同 （即當(dāng)時(shí)的“基金契約”）在“基金投資”部分也采用了《暫行辦法》中的上述規(guī)定。現(xiàn)在《暫行辦法》廢止了，但那個(gè)階段的基金合同在“基金投資”部分中的限制性規(guī)定并沒有隨之變更。在此情形下，該類基金如要進(jìn)行融資并以股票資產(chǎn)做質(zhì)押，原則上必須召開基金份額持有人大會(huì)，修改基金合同中的相關(guān)條款。當(dāng)然，大會(huì)就基金股票質(zhì)押融資作出，只須獲得參加大會(huì)的基金份額持有人所持表決權(quán)的50%以上通過(guò)即可。但是，由于《基金法》頒布實(shí)施前，基金合同中禁止融資的條款非常普遍，如果每只基金都必須召開持有人大會(huì)，運(yùn)作成本會(huì)比較高，容易形成事實(shí)上的障礙。為克服這種障礙，在法律技術(shù)上可以采取“默示同意”的方式，即由基金管理人發(fā)布基金股票質(zhì)押融資的公告，持有人如有異議的，須在一個(gè)合理的期限內(nèi)（比如30天）提出，如果異議人數(shù)達(dá)到一定的比例（比如10％），則必須通過(guò)召開持有人大會(huì)進(jìn)行決議；否則的話，基金持有人的沉默，就視為默認(rèn)。

    2、短期融資的決定權(quán)

    基金短期融資的決定權(quán)，筆者認(rèn)為應(yīng)該賦予基金管理人，而不是基金持有人大會(huì)。因?yàn)椋�基金的短期融資權(quán)利，屬于基金運(yùn)作中的一般事務(wù)。在風(fēng)云變幻的資本市場(chǎng)中，這對(duì)基金來(lái)說(shuō)是非常必要的、也是非常有益的。而且只要監(jiān)管部門對(duì)基金管理人進(jìn)行適當(dāng)?shù)谋O(jiān)管，基金的短期融資一般不會(huì)對(duì)基金持有人造成損害。所以基金的短期融資，無(wú)需驚擾基金持有人大會(huì)。而且，作為一種節(jié)省成本的法律技術(shù)，監(jiān)管部門可以規(guī)定，《基金法》頒布之前基金合同中的“禁止資金拆借”條款自此失去法律效力。

    四、信息披露原則

    信息披露原則是各國(guó)證券法律制度的基石，也是各國(guó)基金法的共同原則�；�金信息的公開披露，不僅可以提示投資者基金的投資風(fēng)險(xiǎn)，引導(dǎo)投資者作出正確的投資決策，而且也有助于緩解基金治理中的信息不對(duì)稱，降低代理成本問題，同時(shí)也便于監(jiān)管部門更好對(duì)基金管理人實(shí)施監(jiān)管。因此，各國(guó)的基金治理結(jié)構(gòu)或許有著很大不同，但在強(qiáng)調(diào)信息披露上則是共同的。各國(guó)都希望藉信息披露制度，提高信息的透明度，從而保護(hù)投資者利益。而且，實(shí)踐也表明，規(guī)范的信息披露制度也是基金業(yè)發(fā)展壯大的必要條件。

    為了保證信息披露的真實(shí)、準(zhǔn)確、完整，我國(guó)證券監(jiān)管部門編制了統(tǒng)一的《證券投資基金信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則》。但是，為了防止披露時(shí)遺漏重要內(nèi)容，又特別規(guī)定，“凡對(duì)投資人作出投資決策有重大影響或有助于其作出決策的信息，無(wú)論本準(zhǔn)則是否有規(guī)定，均應(yīng)予以披露�！盵10] 基金融資，不論是長(zhǎng)期融資還是短期融資，在很大程度上都改變基金的風(fēng)險(xiǎn)與收益特征，增加了投資者的風(fēng)險(xiǎn)，是投資者選擇投資對(duì)象時(shí)的重要指標(biāo)，因此屬于對(duì)投資決策有重大影響的事項(xiàng)，應(yīng)該予以披露。比較法上，美國(guó)投資公司法規(guī)定，“該公司對(duì)借款的政策；該公司是否會(huì)發(fā)行優(yōu)先證券”[11]屬于法定的應(yīng)該登記的內(nèi)容。我國(guó)如果允許基金股票質(zhì)押融資，證監(jiān)會(huì)應(yīng)該規(guī)定基金管理人如果有融資計(jì)劃的，必須在《招募說(shuō)明書》、《基金合同》中明確基金預(yù)定的融資計(jì)劃、融資比例、融資的時(shí)機(jī)以及融資后的資金使用方向等；同時(shí)，基金管理人還必須在《基金年度報(bào)告》[12] 中披露基金實(shí)際的融資金額、所融資金的投資方向等。基金管理人未盡披露義務(wù)的，應(yīng)該承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任，造成投資者損失的，還須承擔(dān)民事?lián)p害賠償責(zé)任。

    本文從防范基金業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的角度，對(duì)基金股票質(zhì)押融資涉及的幾個(gè)原則性問題進(jìn)行了初步的探討。但是，基金股票質(zhì)押融資，既涉及基金業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，也涉及銀行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)。因此，構(gòu)建完善的基金股票質(zhì)押融資法制，既要考慮基金業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的防范，還要注重銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的防范，此點(diǎn)不可不察。關(guān)于防范銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的法律制度，《證券公司股票質(zhì)押貸款管理辦法》已經(jīng)提供了比較成功的范例，在制定基金股票質(zhì)押融資的法律規(guī)則時(shí)，可以借鑒，本文不再贅述。

    注釋

    [1] 劉偉：《基金公司股票質(zhì)押融資亟需實(shí)施細(xì)則》，載：http://finance.sina.com.cn， 2005年07月12日。

    [2] 劉連煜：《美國(guó)證券投資信托公司及投資顧問的規(guī)范與啟示》，載《證券法律評(píng)論》（總第二卷），法律出版社2002年12月版，第388頁(yè)。

    [3] 廖海：《基金公司股票質(zhì)押融資的法律問題解析》，載：http://fund.163.com ，2005-07-25.

    [4] Investment Company Act Release No. 7221（June 9， 1972） [ 37 FR12790（June 24， 1972）]； 證管會(huì)無(wú)異議函（SEC No-Action Letter， putnam Option Income Trust Ⅱ， [1985-1986 Transfer Binder ] Fed. Sec. L. Rep. （CCH）78.169.轉(zhuǎn)引自劉連煜前引文，第388頁(yè)。

    [5] 關(guān)于深圳高速公司股份有限公司“基金巨額申購(gòu)”事件的詳細(xì)情況，可參閱：張國(guó)清：《投資基金治理結(jié)構(gòu)之法律分析》，北京大學(xué)出版社2004年版，第73頁(yè)注釋③。

    [6] 董華春：《<證券投資基金法>立法特點(diǎn)評(píng)價(jià)及主要問題分析（上）》，載：http://www.iolaw.org.cn，2005年8月10日。

    [7] 邵東亞：《金融業(yè)的分與合：全球演進(jìn)與中國(guó)實(shí)踐》，北京大學(xué)出版社2003年版，第233頁(yè)。

    [8] 參見美國(guó)1940年《投資公司法》第18節(jié)（g）。

    [9] 關(guān)于投資基金治理結(jié)構(gòu)上的特點(diǎn)的詳細(xì)論述，可參見張國(guó)清：《投資基金治理結(jié)構(gòu)之法律分析》，北京大學(xué)出版社2004年版，第36頁(yè)以下。

    [10] 參見：《證券投資基金信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則》第2號(hào)《年度報(bào)告的內(nèi)容和格式》第4條和第5號(hào)《招募說(shuō)明書的內(nèi)容與格式》第4條。

    [11] 參見美國(guó)1940年《投資公司法》第8節(jié)（b）。

    [12] 實(shí)際上，《證券投資基金信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第2號(hào)<年度報(bào)告的內(nèi)容和格式>》第15條已經(jīng)將“風(fēng)險(xiǎn)收益特征（若有）”作為披露對(duì)象，只是具體內(nèi)容尚待證監(jiān)會(huì)的進(jìn)一步明確。

 李正軍

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