收購(gòu)立法價(jià)值取向研究

收購(gòu)立法價(jià)值取向研究

　　摘要：效率與公平是收購(gòu)立法的兩大價(jià)值目標(biāo)，我國(guó)傳統(tǒng)理論堅(jiān)持“效率優(yōu)先，兼顧公平”的原則。由于實(shí)踐中堅(jiān)持效率優(yōu)先的原則，從而導(dǎo)致收購(gòu)中少數(shù)股東的合法權(quán)益沒有得到應(yīng)有的保護(hù)。本文在分析收購(gòu)中少數(shù)股東受侵害情形的基礎(chǔ)上，提出了給予少數(shù)股東特別保護(hù)并廢除收購(gòu)立法中的“效率優(yōu)先”原則。

　　關(guān)鍵詞：效率，公平，收購(gòu)立法，價(jià)值取向

　　一、上市公司收購(gòu)中效率與公平的關(guān)系

　　公平，是法的古老的價(jià)值命題，而效率則是現(xiàn)代社會(huì)賦予法的新使命。效率和公平是收購(gòu)立法的兩大價(jià)值目標(biāo)，有學(xué)者認(rèn)為，“效率與公平是社會(huì)發(fā)展中的一對(duì)矛盾”。[1] 在處理二者之間的矛盾時(shí)，應(yīng)堅(jiān)持“效率優(yōu)先，兼顧公平”的原則。

　　有學(xué)者認(rèn)為，“公平和效率是既相適應(yīng)又相矛盾的社會(huì)價(jià)值。一方面，以效率為標(biāo)準(zhǔn)配置社會(huì)資源，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，增加社會(huì)財(cái)富總量，在此基礎(chǔ)上才有可能實(shí)現(xiàn)高層次的公平，即共同富裕。另一方面，如果把效率絕對(duì)化，不考慮公平，就可能導(dǎo)致收入懸殊、兩極分化，造成社會(huì)不穩(wěn)，影響以致從根本上損害效率�！� [2] “效率優(yōu)先，兼顧公平”的原則的本意是通過促進(jìn)生產(chǎn)力的發(fā)展，從而實(shí)現(xiàn)人民生活水平提高，并實(shí)現(xiàn)共同富裕。但這種提法沒有考慮到，效率和公平是相輔相成的，把任何一方置于從屬地位或?qū)α⒚�，都可能產(chǎn)生事與愿違的結(jié)果。[3]筆者認(rèn)為，我們不能說公平和效率孰輕孰重，在社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，公平和效率具有矛盾性，更具有一致性。我國(guó)的收購(gòu)立法應(yīng)兼顧收購(gòu)效率和少數(shù)股東權(quán)益保護(hù)，而不宜確立收購(gòu)效率優(yōu)先于少數(shù)股東權(quán)益保護(hù)原則。否則，必然有人打著“效率優(yōu)先”的幌子，在上市公司收購(gòu)市場(chǎng)大發(fā)不義之財(cái)。

　　二、上市公司收購(gòu)中少數(shù)股東權(quán)益受侵害的情形

　　上市公司收購(gòu)法律規(guī)制的主要目的之一在于保護(hù)目標(biāo)公司股東，尤其是少數(shù)股東的利益，因?yàn)橄鄬?duì)于收購(gòu)人、目標(biāo)公司管理層、大股東，少數(shù)股東在上市公司收購(gòu)的利益博弈中總是處于絕對(duì)的弱勢(shì)地位。中國(guó)的證券市場(chǎng)由于存在股權(quán)分裂和一股獨(dú)大的特點(diǎn)，收購(gòu)人用較低的成本和大股東協(xié)商一致，就獲得了目標(biāo)公司的控制權(quán)，因此協(xié)議收購(gòu)為收購(gòu)者與上市公司控股股東一起操縱市場(chǎng)，利用信息和資金的絕對(duì)優(yōu)勢(shì)低吸高拋創(chuàng)造了機(jī)會(huì)，而這個(gè)機(jī)會(huì)又是絕對(duì)的低成本。這是我國(guó)上市公司收購(gòu)過程中伴隨大量虛假陳述、內(nèi)幕交易和操縱市場(chǎng)產(chǎn)生的根源。[4]

　　在中國(guó)股權(quán)分裂的現(xiàn)實(shí)下，三分之二的非流通股不在市場(chǎng)上流通，少數(shù)股東的權(quán)益歷來沒有得到很好的保護(hù)。增發(fā)新股、配股和發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券是常被采取的手段， 也被股民稱為大股東利用上市公司“圈錢”的三大陷阱。[5] 有學(xué)者認(rèn)為，少數(shù)股東合法權(quán)益遭受侵害的情形主要有以下幾類：（1）上市公司設(shè)置障礙阻撓少數(shù)股東參加股東大會(huì)，從而剝奪少數(shù)股東的經(jīng)營(yíng)決策權(quán)。（2）控股股東與上市公司之間進(jìn)行損害公司利益的關(guān)聯(lián)交易，大股東將上市公司作為自己的“提款機(jī)”。（3）上市公司經(jīng)營(yíng)狀況正常，卻連續(xù)多年拒絕發(fā)放紅利股息。（4）控股股東濫用表決權(quán)，故意通過損害少數(shù)股東利益的股東大會(huì)決議，或通過控制董事會(huì)通過不利于少數(shù)股東的董事會(huì)決議。（5）上市公司故意設(shè)置障礙阻撓少數(shù)股東查詢、了解公司經(jīng)營(yíng)信息和其他相關(guān)信息，侵犯少數(shù)股東知情權(quán)。（6）上市公司向公司董事、經(jīng)理等管理層支付不合理的報(bào)酬或提供其他優(yōu)厚待遇。（7）公司虛假重組，控股股東借收購(gòu)重組題材牟利，損害少數(shù)股東利益。（8）操縱公司股票價(jià)格，迫使少數(shù)股東低價(jià)出售其所持有的股票，或惡意增加公司資本，迫使無力認(rèn)購(gòu)的少數(shù)股東進(jìn)一步降低持股比例。[6]

　　當(dāng)然在控制權(quán)轉(zhuǎn)移，收購(gòu)當(dāng)事人各方利益博弈的收購(gòu)過程中，這些手段同樣會(huì)得到運(yùn)用，甚至?xí)�花樣翻新、變本加厲。在全球興起的兼并風(fēng)潮中，不公平的資產(chǎn)買賣大量存在，不公平的關(guān)聯(lián)交易已屢屢成為購(gòu)并方掠奪、鯨吞少數(shù)股東利益的一種隱蔽手段，即使在證券法律較為健全的西方國(guó)家，人們也驚嘆兼并風(fēng)潮使人類似乎又回到了洪荒年代。[7]從我國(guó)上市公司收購(gòu)的動(dòng)因來看，[8]收購(gòu)中的其他主體無不對(duì)少數(shù)股東虎視眈眈。筆者認(rèn)為，上市公司收購(gòu)中，侵害少數(shù)股東合法權(quán)益的情形可歸納為以下三種：

　　（一）收購(gòu)人惡意收購(gòu)

　　惡意收購(gòu)是指收購(gòu)人（包括目標(biāo)公司被收購(gòu)前的舊股東和由于收購(gòu)而成為目標(biāo)公司之新股東）借上市公司收購(gòu)之機(jī)，以損害上市公司和少數(shù)股東利益，牟取個(gè)人私利為目的的投機(jī)行為。 [9] 常見的方式有，收購(gòu)人聯(lián)合機(jī)構(gòu)、制造題材、操縱市場(chǎng)、牟取暴利，如億安科技案。億安科技原為深錦興A，是一支房地產(chǎn)股票。由于其流通盤小，1998年廣東省四家投資顧問公司開始大量買入深錦興A股份，1999年廣東億安科技公司通過收購(gòu)法人股成為深錦興第一大股東，并迅速通過所謂的收購(gòu)、兼并，將深錦興打造為科技股，并更名為億安科技。自此股價(jià)自1999年的9元一直炒到2000年的126.31元，又于2001年初跌至20多元。 [10]億安科技案成為我國(guó)股市莊股投機(jī)的登峰造極之作，大批少數(shù)股東損失慘重。實(shí)踐證明，多數(shù)上市公司重組時(shí)往往與二級(jí)市場(chǎng)炒作密切配合，利用重組概念一唱一和，在二級(jí)市場(chǎng)牟取暴利。 [11]

　�。ǘ�） 控股股東肆意“盤剝”

　　控股股東（包括收購(gòu)人通過收購(gòu)成為控股股東）通過控制董事會(huì)，進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易，把劣質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司，從中牟利；或挪用、擠占上市公司資金，肆無忌憚地?fù)p害上市公司和少數(shù)股東利益。如：恒通集團(tuán)收購(gòu)棱光實(shí)業(yè)， 抽走資金高達(dá)8億多元；港泰實(shí)業(yè)收購(gòu)ST長(zhǎng)控，洗劫ST長(zhǎng)控2.7億多元；望春花被重組的大股東華銀投資抽走資金約1.4億元；豐華股份被迫為漢騏集團(tuán)置換進(jìn)公司的資產(chǎn)代償了8660萬元債務(wù)；ST松遼的大股東給上市公司帶來7400萬元的借款擔(dān)�！�…[12]這些收購(gòu)人都把上市公司作為自己的“提款機(jī)”，并無真正經(jīng)營(yíng)公司的實(shí)力和意圖 [13]，然而上市公司和少數(shù)股東卻要承擔(dān)控股股東所造成的巨大損失。

　�。ㄈ�） 目標(biāo)公司管理層惡意反收購(gòu)

　　惡意反收購(gòu)不僅指目標(biāo)公司管理層違反法律、公司章程進(jìn)行反收購(gòu)行為，還包括管理層犧牲公司和股東利益而保全自己現(xiàn)有職位的反收購(gòu)行為。

　　公司收購(gòu)是公司治理外部性監(jiān)管的重要形式。當(dāng)管理層與公司股東目標(biāo)函數(shù)嚴(yán)重偏離，公司的內(nèi)部治理環(huán)境和外部治理環(huán)境的產(chǎn)品市場(chǎng)、管理層勞動(dòng)力市場(chǎng)和貸款約束都已無法維持股東對(duì)管理層的有效監(jiān)督時(shí)，收購(gòu)作為一種更為昂貴的外部治理結(jié)構(gòu)而啟動(dòng)。收購(gòu)使無效率的公司管理層被替代，從而達(dá)到懲戒和警示無效率的管理層，提高經(jīng)營(yíng)管理效率的目的。公司收購(gòu)對(duì)目標(biāo)公司管理層的利益影響甚大，有研究表明收購(gòu)?fù)瓿珊蟮?年里，目標(biāo)公司的管理層當(dāng)中將有一半人失去工作。 [14] 因此，目標(biāo)公司管理層在公司收購(gòu)中處于維護(hù)公司利益和保全自身利益的兩難抉擇之中。

　　在反收購(gòu)過程中，目標(biāo)公司的經(jīng)營(yíng)者處于一種嚴(yán)重的利益沖突之中，經(jīng)營(yíng)者、收購(gòu)者和目標(biāo)公司股東在利益上均處于對(duì)立狀態(tài)。[15]從某種角度來說，上市公司收購(gòu)也是收購(gòu)人與目標(biāo)公司管理層之間的利益爭(zhēng)奪。其實(shí)，無論是善意收購(gòu)還是敵意收購(gòu)，目標(biāo)公司管理層都存在損害少數(shù)股東的內(nèi)在動(dòng)力。其一，在善意收購(gòu)的情況下，雖然收購(gòu)人與目標(biāo)公司管理層能在利益上達(dá)成一致，但不能排除目標(biāo)公司管理層犧牲少數(shù)股東利益，做出妥協(xié)以迎合收購(gòu)人，從而維護(hù)自身利益的可能；其二，面臨敵意收購(gòu)的奪權(quán)行動(dòng)，目標(biāo)公司管理層作為理性“經(jīng)濟(jì)人”，進(jìn)行反收購(gòu)時(shí)必然漠視少數(shù)股東的合法權(quán)益。如管理層對(duì)“綠色勒索” [16]的妥協(xié)，實(shí)質(zhì)就是目標(biāo)公司經(jīng)理給收購(gòu)人以賄賂，用股東的錢來阻止收購(gòu)行為。其三，我國(guó)上市公司國(guó)有股占主要部分，由于所有者監(jiān)督的缺位，實(shí)為內(nèi)部人控制，為目標(biāo)公司管理層侵害股東權(quán)利提供了現(xiàn)實(shí)可能。惡意反收購(gòu)不但剝奪少數(shù)股東高價(jià)出售股份的權(quán)利，而且惡意反收購(gòu)的所有成本最后都由公司股東分擔(dān)。

　　英國(guó)《城市法典》對(duì)目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)者實(shí)行反收購(gòu)行為原則上是禁止的 ，它把反收購(gòu)的權(quán)力交給了目標(biāo)公司的股東大會(huì)。《城市法典》基本原則第 7條規(guī)定 ：“無論何時(shí) ，當(dāng)一項(xiàng)善意的要約已被通知給受要約公司的董事 ，或目標(biāo)公司的董事有理由認(rèn)為一項(xiàng)善意的要約即將發(fā)生時(shí)，不經(jīng)過股東大會(huì)的批準(zhǔn) ，目標(biāo)公司的董事不可采取任何與公司事務(wù)有關(guān)的行為，其結(jié)果是有效地挫敗一項(xiàng)善意的收購(gòu) ，或?qū)τ诠蓶|來說 ，使他們失去一次根據(jù)其價(jià)值做出決定的機(jī)會(huì)。” [17]筆者認(rèn)為未經(jīng)流通股東表決通過的反收購(gòu)行動(dòng)往往會(huì)淪為惡意反收購(gòu)。

　　三、少數(shù)股東特別保護(hù)的理由

　　在收購(gòu)法規(guī)尚不健全、完善的情況下，上市公司收購(gòu)過程中對(duì)目標(biāo)公司少數(shù)股東的權(quán)益予以特別保護(hù)顯得格外必要，也符合 “向弱者傾斜”的現(xiàn)代法精神。筆者認(rèn)為，對(duì)少數(shù)股東予以特別保護(hù)的理由有二：一是目標(biāo)公司少數(shù)股東的弱勢(shì)地位；二是廣大少數(shù)股東是上市公司存在的基石，惡意收購(gòu)必將影響證券市場(chǎng)的健康發(fā)展。

　�。ㄒ唬┠繕�(biāo)公司少數(shù)股東的弱勢(shì)地位

　　上市公司收購(gòu)的主要法律特點(diǎn)是公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移�？刂茩�(quán)的轉(zhuǎn)移就是控制利益的轉(zhuǎn)移，是收購(gòu)相關(guān)當(dāng)事人之間的力量博弈和對(duì)目標(biāo)公司利益的再分配。收購(gòu)人、目標(biāo)公司的大股東、目標(biāo)公司的高層管理人員等都具有明顯的優(yōu)勢(shì)，相互之間往往會(huì)形成對(duì)立、折衷與妥協(xié)，而目標(biāo)公司的中小股東常處于不利地位，其利益最易受到損害，因此各國(guó)收購(gòu)法律制度把保護(hù)目標(biāo)公司的股東的正常權(quán)益作為立法宗旨和基本出發(fā)點(diǎn)。 [18]

　　上市公司收購(gòu)的實(shí)質(zhì)是收購(gòu)人通過購(gòu)買目標(biāo)公司股東的股票從而取得公司的控制權(quán)，收購(gòu)的當(dāng)事人理論上應(yīng)該為收購(gòu)人和目標(biāo)公司股東。事實(shí)上，目標(biāo)公司的大股東和管理層由于其所處的特殊地位以及自身與收購(gòu)結(jié)果的切身利害關(guān)系，其往往有能力和有動(dòng)力去影響收購(gòu)行為。通常公司收購(gòu)會(huì)產(chǎn)生三個(gè)法律方面的影響：（1）公司收購(gòu)必將導(dǎo)致公司經(jīng)營(yíng)控制權(quán)的轉(zhuǎn)移；（2）公司收購(gòu)將導(dǎo)致公司“控制利益”的轉(zhuǎn)移；（3）公司收購(gòu)有監(jiān)督公司經(jīng)營(yíng)者的作用，將使得低效率的管理者面臨失業(yè)的危險(xiǎn)。當(dāng)目標(biāo)公司管理層實(shí)施MBO（Management Buy-out）時(shí)，其對(duì)目標(biāo)公司和少數(shù)股東的影響就更不待言。[19]筆者認(rèn)為，少數(shù)股東的弱勢(shì)地位是在與收購(gòu)中的目標(biāo)公司管理者、控股股東和收購(gòu)人相比較而產(chǎn)生的，弱勢(shì)地位的形成主要源于三個(gè)方面：

　　第一，少數(shù)股東自身的原因。由于少數(shù)股東持股比例低，無法對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)管理施加影響。公司管理層是大股東的代言人，因而其經(jīng)常忽視少數(shù)股東的合法利益行事。在這種情況下，少數(shù)股東作為理性的經(jīng)濟(jì)人，就會(huì)表現(xiàn)出理性的冷漠。少數(shù)股東不了解公司的業(yè)務(wù)狀況，而且他們并不將股票投資作為獲得生計(jì)的一個(gè)重要部分，所以其不希望也沒有積極性去參與公司的管理；他們只是一個(gè)消極投資者，而且由于其利益的流動(dòng)性，其與公司只具有一種松散和暫時(shí)的關(guān)系。他的利益就像債權(quán)人的利益一樣，是一種金融利益而不是一種管理利益。 [20]股東權(quán)依照行使目的的不同，可以分為自益權(quán)和共益權(quán)，自益權(quán)主要與“錢”（money）相關(guān)，而共益權(quán)則主要與“權(quán)”（Power）相關(guān)。 [21]雖然共益權(quán)是實(shí)現(xiàn)自益權(quán)的手段，但是共益權(quán)的行使是為了確保公司利益和全體股東的利益。少數(shù)股東與大股東相比，在獲取和分析公司信息方面，存在嚴(yán)重不對(duì)稱。少數(shù)股東如果要行使管理公司、監(jiān)督管理者的權(quán)利，必然要獲取公司已經(jīng)披露和不披露的信息，并加以分析，且要出席股東大會(huì)，換言之，共益權(quán)的行使，使其承擔(dān)了全部相關(guān)費(fèi)用，卻只能按照持股份額獲得相應(yīng)的收益，而其他股東則不勞而獲。少數(shù)股東行使共益權(quán)可能會(huì)導(dǎo)致其入不敷出，因此每個(gè)理性人由于 “搭便車”心理而不采取行動(dòng)。這種心理的存在注定在收購(gòu)過程中，少數(shù)股東很難聯(lián)合起來與收購(gòu)人進(jìn)行討價(jià)還價(jià)，和對(duì)控股股東和管理層實(shí)施有效的監(jiān)督。

　　第二，大股東和管理層的原因。大股東對(duì)少數(shù)股東的掠奪是一個(gè)普遍性的問題，尤其在我國(guó)這樣股權(quán)高度集中的國(guó)家，就更常見。Shleifer和Vishny 主張，一旦持股比例超過一定限度，大股東幾乎將取得公司的完全控制權(quán)，并且趨向于利用公司獲取少數(shù)股東無法分享的私人控制利益。大股東和小股東在諸多方面存在利益沖突，包括大股東通過不分紅利增加自身財(cái)富，將公司利益轉(zhuǎn)移到自己控股的其他公司等等。 [22] 在公開要約收購(gòu)中，大股東一般具有較強(qiáng)的討價(jià)還價(jià)能力，收購(gòu)人為了達(dá)到收購(gòu)的目的，往往給予大股東一些少數(shù)股東無法獲得的優(yōu)惠。另外，大股東由于較早掌握收購(gòu)的內(nèi)幕信息，收購(gòu)過程中的大量交易、股價(jià)波動(dòng)給其提供了內(nèi)幕交易牟取暴利的機(jī)會(huì)，而少數(shù)股東往往成為其魚肉的對(duì)象。

　　相對(duì)于公司管理層，少數(shù)股東也處于弱者地位。少數(shù)股東一方面單個(gè)人影響非常有限，另一方面由于少數(shù)股東監(jiān)督管理層在收購(gòu)中的行為成本高昂，少數(shù)股東聯(lián)合采取監(jiān)督行動(dòng)的可能性很小，因此少數(shù)股東基本脫離公司的經(jīng)營(yíng)管理，對(duì)收購(gòu)中發(fā)生的代理成本[23]往往無法控制。實(shí)踐中，公司管理層多數(shù)為大股東所控制，體現(xiàn)大股東的意志。在管理層收購(gòu)和反收購(gòu)過程中，大股東和管理層的強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，少數(shù)股東的弱勢(shì)地位就更加明顯。

　　第三，收購(gòu)人的原因。收購(gòu)人發(fā)動(dòng)一次收購(gòu)，一般由投資專家花費(fèi)超過數(shù)月甚至幾年的時(shí)間調(diào)查、尋找目標(biāo)公司，其掌握了大量的信息，既有目標(biāo)公司依據(jù)證券法公開的信息，還有通過精心策劃從其他途徑獲得的第一手信息。而一旦收購(gòu)人發(fā)出要約收購(gòu)，目標(biāo)公司的股東卻只能在相對(duì)短的時(shí)間內(nèi)做出判斷，如我國(guó)《收購(gòu)管理辦法》規(guī)定的要約收購(gòu)最短時(shí)間就只有30天 [24]；1968年美國(guó)威廉姆斯法在規(guī)定全面信息披露義務(wù)與公平交易原則的同時(shí)，更明確規(guī)定要約收購(gòu)至少要維持20天。[25]另外，收購(gòu)人擁有金融、投資、法律等方面的專家來分析和處理獲得的信息，而少數(shù)股東絕大多數(shù)人不完全具備這些專業(yè)知識(shí)。因此，無論在信息獲得量、信息處理時(shí)間、信息處理的專業(yè)知識(shí)方面少數(shù)股東都處于弱者地位。這種弱勢(shì)地位，使得少數(shù)股東不能對(duì)自己的股票價(jià)值做出準(zhǔn)確的判斷，因而在收購(gòu)中很大程度上處于被盤剝的地位。

　�。ǘ�） 少數(shù)股東是上市公司存在的基石

　　鑒于我國(guó)股權(quán)分裂的現(xiàn)實(shí)國(guó)情，上市公司大股東多數(shù)以固定資產(chǎn)折股方式出資，其所擁有的股份為非流通股。因此，廣大少數(shù)股東實(shí)質(zhì)上成為實(shí)現(xiàn)股權(quán)融資的主要來源。惡意收購(gòu)將打擊投資者的信心，使得少數(shù)股東遠(yuǎn)離證券市場(chǎng)。有學(xué)者認(rèn)為，“保障投資為證券交易法的第一要義，要健全證券市場(chǎng)，發(fā)展國(guó)民經(jīng)濟(jì)，就必須保障投資。蓋投資人如缺乏適當(dāng)保障，則投資人的信心無從建立，從長(zhǎng)遠(yuǎn)的觀點(diǎn)看，證券市場(chǎng)的發(fā)展亦屬緣木求魚�！� [26]

　　四、結(jié)論

　　鑒于收購(gòu)中少數(shù)股東權(quán)益所受到的現(xiàn)實(shí)侵害和其的弱勢(shì)地位，我們應(yīng)該給予廣大少數(shù)股東特別保護(hù)。另外，少數(shù)股東是上市公司的基石，是收購(gòu)的一方當(dāng)事人。少數(shù)股東合法權(quán)益能否得到有效保護(hù)，決定上市公司收購(gòu)兼并市場(chǎng)能否健康、持續(xù)地發(fā)展，進(jìn)而決定了上市公司收購(gòu)能否實(shí)現(xiàn)順利融資和合理配置資源、能否實(shí)現(xiàn)對(duì)目標(biāo)公司管理層的外部監(jiān)督。在上市公司收購(gòu)中，只有給予少數(shù)股東特別保護(hù)，才能實(shí)現(xiàn)實(shí)質(zhì)公平。

　　有學(xué)者認(rèn)為，“立法不是為了利益而分配利益，而是為了正義而分配利益，是以正義為尺度來分配、評(píng)價(jià)利益分配。因此，在設(shè)計(jì)、考慮不同利益的傾斜或平衡時(shí)，必須符合公平的價(jià)值要求�！� [27] 筆者認(rèn)為，10多年來，廣大少數(shù)股東對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展做出了重大的犧牲和貢獻(xiàn)，現(xiàn)行的收購(gòu)立法如果欲保護(hù)少數(shù)股東的合法權(quán)益，應(yīng)明確規(guī)定“效率和公平兼顧” 的原則，以取代“效率優(yōu)先，兼顧公平”原則。

　　注釋：

　　[1] 沈宗靈主編：《法理學(xué)》，高等教育出版社1994年8月版，第61頁(yè)。

　　[2] 張文顯主編：《法理學(xué)》，法律出版社1997年10月版，第316頁(yè)。

　　[3] 李林：《論立法價(jià)值及其選擇》，載張文顯、李步云主編：《法理學(xué)論從》（第1卷），法律出版社1999年6月版，第386頁(yè)。

　　[4] 內(nèi)幕交易行為是指內(nèi)幕交易者因先于其他投資者知悉有關(guān)現(xiàn)存的、真實(shí)的未公開信息，從而提前做出有利于自己的投資決策；而操縱市場(chǎng)是指操縱市場(chǎng)者先于其他投資者知悉的相關(guān)信息，正是操縱者自己制造出來的。見楊長(zhǎng)春：《國(guó)際金融欺詐案例集》，對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)出版社2002，第37頁(yè)。

　　[5] 徐茂魁：《中國(guó)股市“非均衡二元結(jié)構(gòu)”的調(diào)整—兼論“市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)價(jià)格”的新理念》，《當(dāng)代經(jīng)濟(jì)研究》2003 年第10 期，第55-57頁(yè)。

　　[6] 宣偉華：《虛假陳述民事賠償與投資者權(quán)益保護(hù)》，法律出版社2003年版，第217－218頁(yè)。

　　[7] 邱丹：《規(guī)范關(guān)聯(lián)交易、保護(hù)少數(shù)股東權(quán)益》，載中國(guó)法院網(wǎng)，2002-10-16，www.chinacourt.org/public/search_res_1.php

　　[8] 學(xué)者鄭琰將中國(guó)上市公司收購(gòu)的動(dòng)因歸納為：借殼上市的動(dòng)機(jī)；政府推動(dòng)的原因；獲取買賣上市公司控股權(quán)溢價(jià)的動(dòng)機(jī)；通過內(nèi)幕交易和操縱市場(chǎng)在二級(jí)市場(chǎng)獲利的動(dòng)機(jī)：“搶劫”公司的動(dòng)機(jī)；其他動(dòng)因。參見鄭琰：《中國(guó)上市公司收購(gòu)監(jiān)管》，北京大學(xué)出版社2004年8月版，第43－52頁(yè)。

　　[9] 依據(jù)被收購(gòu)公司的合作態(tài)度，收購(gòu)區(qū)分為善意收購(gòu)和敵意收購(gòu)（也稱惡意收購(gòu)），但此處的惡意收購(gòu)專指收購(gòu)人違法、違規(guī)而侵害目標(biāo)公司及其少數(shù)股東利益的收購(gòu)行為。

　　[10]參見《案例分析：億安科技“黑莊”案》，載許海峰：《中外財(cái)務(wù)欺詐大案》，經(jīng)濟(jì)日?qǐng)?bào)出版社2003年版， 第313－315頁(yè)。

　　[11]段紅彬、曲文波、李振梓：《上市公司并購(gòu)重組問題研究》，《中國(guó)證券業(yè)研究》2004年第2期，第44頁(yè)。載中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)網(wǎng)，http://www.sac.net.cn/cn/homepage/index.jsp

　　[12]陳啟清等：《信息披露案例》，中國(guó)人民大學(xué)出版社2003年版，第240頁(yè)。

　　[13]“ ……實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，11例樣本案例中，第一次并購(gòu)中的受讓方，由各種投資公司以及證券、信托等金融機(jī)構(gòu)占絕大多數(shù)，其比例達(dá)到了81.8%， 僅有兩個(gè)樣本為生產(chǎn)性企業(yè)�！眳⒁娎顤|明、董強(qiáng)華：《上市公司控股權(quán)二次轉(zhuǎn)讓的實(shí)證研究》，《深圳證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)》2002年3月6日。轉(zhuǎn)引自鄭琰：《中國(guó)上市公司收購(gòu)監(jiān)管》，北京大學(xué)出版社2004年8月版，第49頁(yè)。

　　[14]Frank H. Easterbrook and Daniel R. Fischel， The Economic Structure of Corporate Law， Harvard University press， 1991， p162.轉(zhuǎn)引自吳高臣：《目標(biāo)公司小股東的法律保護(hù)》，中國(guó)海關(guān)出版社2003年版，第145頁(yè)。

　　[15]郭富青：《論公司要約收購(gòu)與反收購(gòu)中少數(shù)股東利益的保護(hù)》，《法商研究》2000年第4期，第85頁(yè)。

　　[16]綠色勒索是指由目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)者支付給收購(gòu)人一定資金（如以一定價(jià)格回購(gòu)收購(gòu)人收購(gòu)的目標(biāo)公司的股票）以使公司一切保持收購(gòu)前的狀態(tài)。參見李曙光：《中國(guó)企業(yè)重組操作實(shí)務(wù)全書》，中國(guó)法制出版社1997年12月版，第409頁(yè)。

　　[17]曲冬梅：《目標(biāo)公司反收購(gòu)的法律規(guī)制》，《法學(xué)論壇》2004年第2期，第61頁(yè)。

　　[18]官以德：《上市公司收購(gòu)的法律透視》，人民法院出版社1999年版，第34－35頁(yè)，轉(zhuǎn)引自朱謙：《論公開要約收購(gòu)與中小股東利益之保護(hù)》，《法學(xué)》2003第8期，第97頁(yè)。

　　[19]一記者在對(duì)張?jiān)＜瘓F(tuán)曲線MBO的調(diào)查中提出三個(gè)疑問：一是高層購(gòu)買股份的巨款從哪里來？二是國(guó)有資產(chǎn)是否有被賤賣之嫌？三是操作過程是否缺乏公開透明？詳見龐瑞鋒：《百年張?jiān)Ｇ�線MBO調(diào)查》，《南方周末》，2004年11月18日第17版。

　　[20][美]理查德·A·波斯納：《法律的經(jīng)濟(jì)分析（下）》，中國(guó)大百科全書出版社1997年6月版，第535頁(yè)。

　　[21]劉俊海：《股份有限公司股東權(quán)的保護(hù)》，法律出版社2004年第2版，第54頁(yè)。

　　[22]Andrei Sheleifer and Robert Vishny，“A Survey of Corporate Governance”， 1997 Journal of Finance， Vol. 52， pp737-783.轉(zhuǎn)引自吳高臣：《目標(biāo)公司小股東的法律保護(hù)－以要約收購(gòu)為背景》，中國(guó)海關(guān)出版社2003年版，第17頁(yè)。

　　[23]代理成本是委托人與代理人偏好的差異甚至不相容，以致代理人基于自己利益考慮，而損害委托人利益的成本費(fèi)用，通常包括三項(xiàng)內(nèi)容：（1）委托人所支出的監(jiān)控成本；（2）代理人所支出欲令委托人相信其將忠實(shí)履約的成本；（3）因代理人所做出決策并非最佳決策，致使委托人財(cái)產(chǎn)上所受的損失。參見馬更新：《獨(dú)立董事制度研究》，知識(shí)產(chǎn)權(quán)出版社2004年版，第2頁(yè)。

　　[24]參見《收購(gòu)管理辦法》第36條。

　　[25]殷召良：《公司控制權(quán)法律問題研究》，法律出版社2001年版，第94頁(yè)。

　　[26]賴英照：《證券交易法逐條釋義》，第10頁(yè)。轉(zhuǎn)引自齊斌：《證券市場(chǎng)信息披露法律監(jiān)管》，法律出版社2000年版，第10頁(yè)。

　　[27]李林：《論立法價(jià)值及其選擇》，載張文顯、李步云主編：《法理學(xué)論從》（第1卷），法律出版社1999年6月版，第387頁(yè)。

　　華南師范大學(xué)法學(xué)院 廣東井田律師事務(wù)所·肖筱剛

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10