從代理理論看對(duì)高管報(bào)酬的規(guī)范

從代理理論看對(duì)高管報(bào)酬的規(guī)范

　　摘　要：從效益角度看，對(duì)企業(yè)高管報(bào)酬的數(shù)額討論是沒(méi)有意義的，要想制定一個(gè)理想的企業(yè)高管報(bào)酬數(shù)額的立法、行政和司法標(biāo)準(zhǔn)，將會(huì)產(chǎn)生適得其反的效果。對(duì)企業(yè)高管報(bào)酬方法規(guī)范的重點(diǎn)，應(yīng)該是提高報(bào)酬與企業(yè)業(yè)績(jī)的正相關(guān)關(guān)系。相比而言，企業(yè)高管報(bào)酬的披露制度更符合市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的規(guī)律，也更有利于資本市場(chǎng)的完善。

　　關(guān)鍵詞：代理理論，高管報(bào)酬，稅收法，披露機(jī)制

　　一、引言

　　從代理理論看，不擁有公司全部股份的董事或經(jīng)理并不承擔(dān)他們管理公司決策的所有后果。為了更好地使董事或經(jīng)理和股東的利益一致化，代理理論認(rèn)為需要建立各種市場(chǎng)和合同機(jī)制來(lái)激勵(lì)和監(jiān)督董事和經(jīng)理人員〔1〕。在眾多的激勵(lì)和監(jiān)督機(jī)制中，企業(yè)高級(jí)管理人員（高管）報(bào)酬制度是非常重要的一種。在破產(chǎn)及企業(yè)收購(gòu)機(jī)制低效和股東對(duì)董事或經(jīng)理監(jiān)督不完善的情況下，高管報(bào)酬制度顯得尤為重要。事實(shí)上，我國(guó)的國(guó)有企業(yè)改革也是從合同承包的報(bào)酬機(jī)制開(kāi)始的。

　　雖然高管報(bào)酬機(jī)制很重要，但是建立一個(gè)非常有效的高管報(bào)酬機(jī)制是很困難的。經(jīng)理的努力和決策是不能完全地被觀察到的，在極大多數(shù)企業(yè)里，經(jīng)理的努力和決策對(duì)公司的業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)是不可能被精確地衡量出來(lái)的。在這樣的情況下，高管報(bào)酬機(jī)制不得不依賴(lài)諸如公司利潤(rùn)或股票價(jià)格等高管表現(xiàn)的代理（proxies）標(biāo)準(zhǔn)。顯然，這些代理標(biāo)準(zhǔn)會(huì)受不由經(jīng)理控制的外來(lái)因素的影響。正因?yàn)槿绱耍�人們�?duì)高管報(bào)酬數(shù)額的評(píng)論也大相徑庭。美國(guó)的《福布斯》〔2〕、英國(guó)的《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》〔3〕和加拿大的《環(huán)球郵報(bào)》〔4〕都有認(rèn)為高管報(bào)酬過(guò)高的呼聲。另一方面，某些經(jīng)濟(jì)學(xué)者則認(rèn)為企業(yè)高管值他們所得的每一個(gè)硬幣〔5〕。在美國(guó)和加拿大， 公眾輿論、股東要求及其他利益相關(guān)者的游說(shuō)在不同程度上影響了對(duì)高管報(bào)酬的規(guī)范。本文在第二節(jié)分析對(duì)高管報(bào)酬的稅收限制及其功效。第三節(jié)討論經(jīng)理報(bào)酬披露制度，該節(jié)著重研究高管報(bào)酬披露制度能否限制高管報(bào)酬的增長(zhǎng)和披露制度的關(guān)鍵點(diǎn)。對(duì)有關(guān)高管報(bào)酬的稅收限制和披露制度的公共政策討論將對(duì)我國(guó)尚待完善和日益受重視的高管報(bào)酬制度的發(fā)展具有重要的意義。

　　二、對(duì)高管報(bào)酬的稅收限制

　　在英美國(guó)家，高管報(bào)酬數(shù)額的快速增長(zhǎng)是一個(gè)不爭(zhēng)的事實(shí)。英國(guó)的一個(gè)調(diào)查顯示，所有被調(diào)查公司的實(shí)際平均工資加獎(jiǎng)金在20世紀(jì)80年代和90年代的13年里增長(zhǎng)了大約149%〔6〕。美國(guó)1990年的一個(gè)調(diào)查也表明，行政總裁（CEO）的平均收入為制造業(yè)雇員的35倍，而這一比例在日本和歐洲分別是15倍和20倍〔7〕。另外，盡管美國(guó)在1980到1989年間產(chǎn)業(yè)工人的收入增長(zhǎng)低于50%，但是行政總裁收入的增長(zhǎng)超過(guò)了150%〔8〕。1993年，迪士尼公司行政總裁的總收入大約為2 億美元〔9〕。

　　美國(guó)公眾和股東對(duì)高管報(bào)酬的高數(shù)額都有強(qiáng)力的反響，絕大多數(shù)民眾對(duì)高管報(bào)酬的批評(píng)點(diǎn)是行政總裁的報(bào)酬數(shù)額過(guò)高〔10〕。相反地，絕大多數(shù)股東對(duì)行政總裁報(bào)酬的批評(píng)主要是好的行政總裁沒(méi)有得到更有意義的獎(jiǎng)勵(lì)，而差的行政總裁沒(méi)有受到制裁〔11〕。民眾和股東對(duì)高管報(bào)酬的強(qiáng)烈呼聲最終在政治層面上以國(guó)會(huì)立法的形式得到了回應(yīng)�？上攵�知，對(duì)民眾和股東呼聲作出妥當(dāng)處理是困難的，美國(guó)在1994年對(duì)公司經(jīng)理報(bào)酬的稅收規(guī)范十分清楚地反映了這一兩難困境。

　　美國(guó)國(guó)會(huì)在1993年頒布的《稅收多用途調(diào)整法》（Omnibus Revenue Reconciliation Act）對(duì)《稅收法典》（Internal Revenue Code）第162條進(jìn)行了修改。修改后的第162條（m）款規(guī)定，凡是行政總裁和其他4名最高收入管理人員超過(guò)1百萬(wàn)美元以上的年收入不能作為普通和必要的商業(yè)支出而進(jìn)行稅收減免〔12〕。當(dāng)然，該條款是有例外的，其中的一個(gè)重要例外是給這些高管與公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)相關(guān)的報(bào)酬是不受《稅收法典》第162條 （m）款約束的。但是，這些公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)目標(biāo)必須由外部董事組成的薪酬委員會(huì)制定，經(jīng)股東批準(zhǔn)和由公司薪酬委員會(huì)證明已經(jīng)達(dá)到〔13〕。

　　在《稅收法典》第162條（m）款生效后的幾年里，人們對(duì)它的效果進(jìn)行了跟蹤調(diào)查。而調(diào)查的結(jié)果正反映了立法對(duì)民眾呼聲和股東意見(jiàn)的難協(xié)調(diào)性。該條款對(duì)高管報(bào)酬數(shù)額的限制不僅沒(méi)有起到應(yīng)有的作用，反而加劇了高管報(bào)酬數(shù)額的增長(zhǎng)。

　　第一，某些公司仍然給高管支付大于100萬(wàn)美元的年度報(bào)酬而無(wú)視稅收立法的限制，一個(gè)對(duì)91個(gè)公司的調(diào)查發(fā)現(xiàn)，三分之一的公司并不關(guān)心第162條（m）款的負(fù)面影響而繼續(xù)對(duì)高管支付超過(guò)100萬(wàn)美元的年度報(bào)酬〔14〕。第二，《稅收法典》第162條（m）款及其例外規(guī)定使許多公司減少對(duì)高管的固定報(bào)酬支出而更多地采用期權(quán)的報(bào)酬開(kāi)支〔15〕。1996年的一個(gè)調(diào)查結(jié)果表明，高管的工資和獎(jiǎng)金只增長(zhǎng)了7%，但是對(duì)他們期權(quán)授予的價(jià)值卻增長(zhǎng)了27.9% 〔16〕。美國(guó)稅務(wù)部門(mén)的調(diào)查也揭示了在限制高管報(bào)酬數(shù)額方面的稅收限制起到了相反的效果。與《稅收法典》第162條（m）款制定前14年報(bào)酬增長(zhǎng)率相比，高管報(bào)酬以29%的更高速度增長(zhǎng)。

　　雖然稅法的改革在某種程度上促使公司更多地使用股票期權(quán)（stockoptions），從而在某種程度上使高管報(bào)酬與公司業(yè)績(jī)具有更大的相關(guān)性，但是法律改革要同時(shí)滿足公眾的批評(píng)和股東的呼聲是極為困難的，用法律來(lái)決定公司高管報(bào)酬數(shù)額也是適得其反的。我們現(xiàn)在來(lái)看法律改革要同時(shí)滿足公眾對(duì)經(jīng)理高額報(bào)酬的批評(píng)和股東對(duì)高管報(bào)酬要求的兩難困境。滿足股東的要求意味著必須提高經(jīng)理報(bào)酬和公司業(yè)績(jī)的相關(guān)性。無(wú)論是獎(jiǎng)金的采用還是期權(quán)的授予以提高高管報(bào)酬和公司業(yè)績(jī)的相關(guān)性都會(huì)增加報(bào)酬總量。

　　第一，在從固定工資轉(zhuǎn)向與業(yè)績(jī)掛鉤的報(bào)酬方法的過(guò)程中，經(jīng)理人員因?yàn)樾枰�承受更大的風(fēng)險(xiǎn)而需要更多的報(bào)酬〔17〕。與期權(quán)相比，工資報(bào)酬是相對(duì)穩(wěn)定的，而行使期權(quán)的福利會(huì)受到跟經(jīng)理努力不相干的外來(lái)因素的影響。為了彌補(bǔ)這一缺陷，公司往往必須給予高管更多的期權(quán)利益，增加100元預(yù)期期權(quán)利益去減少100元工資的做法是行不通的。

　　第二，更多地使用與公司業(yè)績(jī)更好地掛鉤的期權(quán)報(bào)酬制度提高而不是減少高管報(bào)酬數(shù)額的原因是人們通常低估了使用期權(quán)的代價(jià)〔18〕。從厭惡風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)理人員方面看，他們的人力資本風(fēng)險(xiǎn)是不太容易分散的，采用與企業(yè)業(yè)績(jī)掛鉤的期權(quán)制度使高層經(jīng)理必須選擇相對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)和高回報(bào)的投資項(xiàng)目，因此高管會(huì)相對(duì)看低期權(quán)的價(jià)值。從公司的角度看，采用期權(quán)也常常被看成是相對(duì)低價(jià)的報(bào)酬形式，高管和報(bào)酬顧問(wèn)對(duì)期權(quán)成本的看法常常不同于金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家的看法〔19〕。

　　第三，另一個(gè)從不同角度解釋為什么期權(quán)的采用只會(huì)增加高管報(bào)酬數(shù)額的原因是捐贈(zèng)效應(yīng)（endowment effect）〔20〕。經(jīng)濟(jì)理論通常假定機(jī)會(huì)成本（opportunity cost）和實(shí)際支出成本（out of pocket cost）對(duì)理性的人來(lái)說(shuō)是沒(méi)有區(qū)別的。然而，實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)家卻證明人們通常把機(jī)會(huì)成本的價(jià)值看得低于實(shí)際支出的價(jià)值，而人們傾向于看重自己已有的東西的價(jià)值便是捐贈(zèng)效應(yīng)。把捐贈(zèng)效應(yīng)運(yùn)用于報(bào)酬處理，有人得出了期權(quán)的采用很難能大幅降低固定工資，但卻必須授予經(jīng)理人員遠(yuǎn)多于所降工資數(shù)額的期權(quán)〔21〕。這就說(shuō)明，要滿足股東要求而使高管報(bào)酬必須和公司業(yè)績(jī)更好地掛鉤，便滿足不了公眾要求降低高管報(bào)酬數(shù)額的訴求。反推之，屈服于公眾輿論而強(qiáng)行限制經(jīng)理報(bào)酬數(shù)額則會(huì)降低經(jīng)理人員的積極性而損害股東的利益。上面的討論也充分說(shuō)明了用稅收立法來(lái)限制公司高管人員報(bào)酬數(shù)額的做法是必然要失敗的。合理的高管報(bào)酬數(shù)額只能由市場(chǎng)決定，在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)里不可能存在一個(gè)理想的立法、行政或司法報(bào)酬數(shù)額標(biāo)準(zhǔn)。

　　三、對(duì)高管報(bào)酬披露的立法

　　美國(guó)民眾和股東對(duì)高管的呼聲和要求也促使美國(guó)更進(jìn)一步擴(kuò)大了高管報(bào)酬披露的內(nèi)容。然而，美國(guó)60多年的高管報(bào)酬披露制度〔22〕并沒(méi)有改變美國(guó)企業(yè)高管的報(bào)酬是世界上最高的這一事實(shí)，促使人們對(duì)企業(yè)高管報(bào)酬披露制度進(jìn)行再思考。兩個(gè)問(wèn)題自然地浮現(xiàn)在水面：一是報(bào)酬披露制度對(duì)報(bào)酬分配方式在滿足股東要求、促進(jìn)財(cái)富創(chuàng)造方面有沒(méi)有作用；二是報(bào)酬披露制度在限制企業(yè)高管報(bào)酬數(shù)額方面能否起到反映民眾輿論要求的法律效果。我們?cè)谶@一節(jié)通過(guò)先介紹美國(guó)法律里企業(yè)高管報(bào)酬披露制度的內(nèi)容后，來(lái)分別在第（一）和（二）節(jié)分析和回答這兩個(gè)問(wèn)題。

　　美國(guó)證券交易委員會(huì)在1992年進(jìn)一步擴(kuò)寬了企業(yè)高管報(bào)酬信息的披露制度〔23〕。新的規(guī)則要求公司披露如下4方面的信息：（1）用表總結(jié)行政總裁和其他4位最高薪酬的高管在過(guò)去3年的報(bào)酬成份，包括工資、獎(jiǎng)金、限制性股票授予和長(zhǎng)期業(yè)績(jī)報(bào)酬計(jì)劃，該表還要求披露包括該年股票期權(quán)的數(shù)量和股票升值權(quán)（stock appreciation rights）的授予信息；（2）用表格披露期權(quán)授予、期權(quán)擁有和期權(quán)行使的詳細(xì)信息；（3）用圖表明在過(guò)去5個(gè)財(cái)經(jīng)年度公司股價(jià)表現(xiàn)相對(duì)于市場(chǎng)股價(jià)表現(xiàn)的相對(duì)關(guān)系和其他同類(lèi)公司在這方面的信息；（4）公司薪酬委員會(huì)給股東的介紹公司報(bào)酬分配依據(jù)的報(bào)告。

　�。ㄒ唬﹫�(bào)酬披露制度對(duì)報(bào)酬與業(yè)績(jī)聯(lián)系的作用

　　報(bào)酬披露制度在促進(jìn)報(bào)酬與公司業(yè)績(jī)的相關(guān)性方面起了積極的作用。

　　第一，報(bào)酬披露制度降低了股東獲得公司信息的成本。在股票分散的公司里，小股東一般沒(méi)有太大的激勵(lì)因素去監(jiān)督管理層。這種不積極參與公司治理的行為是理性的。參與公司治理需要信息和時(shí)間，這些代價(jià)必需要由參與公司治理的股東承擔(dān)。然而，由這些股東監(jiān)督管理層而給公司帶來(lái)的收益卻必須和其他所有股東分享。利益和成本的不對(duì)稱(chēng)性降低了小股東監(jiān)督管理層的積極性并使一般小股東產(chǎn)生了免費(fèi)搭車(chē)的行為。報(bào)酬披露制度雖然沒(méi)有改變股東監(jiān)督管理層收益和成本的不一致性， 但是這一制度卻明顯降低了股東監(jiān)督行為的成本。許多在沒(méi)有披露制度時(shí)不容易得到的高管報(bào)酬信息現(xiàn)在則很容易得到了。在美國(guó)和加拿大的高管報(bào)酬披露制度下， 公司披露的信息必須顯示公司的業(yè)績(jī)表現(xiàn)和采用不同報(bào)酬方式的策略和理由。在其他條件相同的情況下，成本的降低增大了股東監(jiān)督的收益和監(jiān)督的積極性。

　　第二，企業(yè)高管報(bào)酬披露制度公開(kāi)了投資者的積極參與行為并使他們?cè)诒O(jiān)督報(bào)酬方面獲得良好的聲譽(yù)。這在機(jī)構(gòu)投資者方面表現(xiàn)得更為突出。在北美，大約三分之二的投資是通過(guò)基金管理公司進(jìn)行的〔24〕。作為相對(duì)大的股東，基金機(jī)構(gòu)能明顯獲得更高比例的監(jiān)督收益。另外，基金投資的分散性還會(huì)產(chǎn)生監(jiān)督的外部效應(yīng)�；�金投資機(jī)構(gòu)對(duì)一個(gè)公司管理層的成功監(jiān)督會(huì)對(duì)其他公司的管理層產(chǎn)生阻懾作用。成功的監(jiān)督也會(huì)使基金機(jī)構(gòu)在參與公司治理方面獲得良好的聲譽(yù)〔25〕。美國(guó)加州公共雇員養(yǎng)老基金（CalPERS）在積極參與公司治理和監(jiān)督公司經(jīng)理報(bào)酬方面是一個(gè)很好的例子〔26〕。

　　第三，要求公司薪酬委員會(huì)公開(kāi)說(shuō)明他們對(duì)公司高層經(jīng)理的報(bào)酬方法必須使他們更清楚地解釋好不同報(bào)酬方式的采用對(duì)公司業(yè)績(jī)的作用。從股東方面看，只有使公司創(chuàng)造更多財(cái)富的高管報(bào)酬方式才能贏得他們的支持。加拿大的經(jīng)驗(yàn)調(diào)查也表明公司報(bào)酬披露制度促進(jìn)了報(bào)酬和業(yè)績(jī)的正相關(guān)性〔27〕。

　　在公司報(bào)酬分配方面非常有聲望的金融學(xué)者墨菲對(duì)美國(guó)1992年公司高層管理人員報(bào)酬披露制度的改革作了如下的總結(jié)：新的規(guī)則使股東更容易區(qū)分和量化報(bào)酬數(shù)額和披露與業(yè)績(jī)的聯(lián)系以及把焦點(diǎn)集中在衡量公司業(yè)績(jī)的股價(jià)增長(zhǎng)上；新規(guī)則由于方便了股東監(jiān)督報(bào)酬薪酬委員會(huì)和董事會(huì)而導(dǎo)致公司采用更有效的報(bào)酬政策；薪酬委員會(huì)在更高的輿論透明度下必須承擔(dān)起自己負(fù)責(zé)制的責(zé)任；總體來(lái)說(shuō)，采用有效激勵(lì)報(bào)酬制度的公司會(huì)勝過(guò)只討好公眾輿論而實(shí)行相對(duì)低工資和報(bào)酬與業(yè)績(jī)聯(lián)系微弱的公司〔28〕。

　�。ǘ�）披露制度對(duì)報(bào)酬數(shù)額的影響

　　有4個(gè)理由表明報(bào)酬披露制度會(huì)使總的公司高管報(bào)酬數(shù)額上漲。

　　第一，在改革后的北美公司高管報(bào)酬披露制度下，公司將更多地采用報(bào)酬與企業(yè)業(yè)績(jī)更緊密聯(lián)系的報(bào)酬方法而促使公司高管報(bào)酬總額上漲。在管理層和股東利益不完全一致的情況下，要使公司創(chuàng)造更多的財(cái)富，公司必需給高管更多的報(bào)酬激勵(lì)。跟采用報(bào)酬和業(yè)績(jī)不十分相關(guān)的報(bào)酬方法比，由于新的報(bào)酬方法能使經(jīng)理從公司所創(chuàng)造的財(cái)富中獲得部分報(bào)酬，所以他們的總報(bào)酬會(huì)隨著積極管理公司而增長(zhǎng)。在原先的報(bào)酬制度下，報(bào)酬和業(yè)績(jī)關(guān)系不密切，高管人員報(bào)酬多了，股東的應(yīng)得份額就下降了。這表明在舊的報(bào)酬制度下公司高管報(bào)酬和股東利益的分配機(jī)制僅僅是財(cái)富分配的游戲（zero sum game）�？墒窃趫�(bào)酬與公司業(yè)績(jī)密切相關(guān)的情況下，公司高管報(bào)酬的增加是對(duì)應(yīng)于公司總財(cái)富的增長(zhǎng)，這種報(bào)酬分配制度是伴隨財(cái)富增長(zhǎng)的游戲 （positive sum ame）。從這一點(diǎn)看，公眾對(duì)公司高管人員報(bào)酬數(shù)額的負(fù)面反應(yīng)是沒(méi)有意義的。

　　第二，公司管理人員對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的厭惡性也說(shuō)明，采用報(bào)酬與公司業(yè)績(jī)掛鉤的報(bào)酬制度會(huì)造成高管報(bào)酬總量的增加。跟股東相比，公司經(jīng)理人員人力資本的風(fēng)險(xiǎn)更難以分散化。從與公司業(yè)績(jī)不相關(guān)的報(bào)酬制度走向和公司業(yè)績(jī)相關(guān)性更緊密的報(bào)酬制度，而公司的業(yè)績(jī)又不完全和高管的努力相關(guān)時(shí)，高管必須承擔(dān)可能不是由于他們的原因而帶來(lái)的報(bào)酬額下降的風(fēng)險(xiǎn)。為降低報(bào)酬制度改革的難度及要求高管承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn)，在激勵(lì)報(bào)酬制度下的報(bào)酬總額也必須大于在報(bào)酬與公司業(yè)績(jī)不大相關(guān)時(shí)的報(bào)酬總額。另外，激勵(lì)報(bào)酬機(jī)制也要求高管在作出投資項(xiàng)目決策時(shí)冒更大的風(fēng)險(xiǎn)�？墒牵�公司高管的人力資本常常是企業(yè)特定的，采用風(fēng)險(xiǎn)非常大的投資項(xiàng)目會(huì)使他們冒公司可能破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。這也要求在報(bào)酬與公司業(yè)績(jī)關(guān)系更密切的制度下，高管報(bào)酬的總量應(yīng)該更高。

　　第三，公司高管報(bào)酬披露制度必然使得公司采用報(bào)酬和公司業(yè)績(jī)掛鉤的分配方法。而高管報(bào)酬與公司業(yè)績(jī)掛鉤的分配方法通常是由于股票期權(quán)的更廣泛采用〔29〕。從上一節(jié)的討論可知，無(wú)論是公司還是公司雇員都低估了股票期權(quán)的成本〔30〕。這在某種程度上使公司授予高管比經(jīng)濟(jì)成本更大的股票期權(quán)價(jià)值，結(jié)果是高管報(bào)酬總額的提高。再有，上一節(jié)分析過(guò)的捐贈(zèng)效應(yīng)（endowment effect）表明，在從固定報(bào)酬制度走向報(bào)酬與公司業(yè)績(jī)緊密掛鉤的分配方法時(shí)，盡管可變報(bào)酬增加了，但是要求高管固定報(bào)酬的相應(yīng)下降卻仍然十分困難。當(dāng)然在捐贈(zèng)效應(yīng)下報(bào)酬總量的提高往往伴隨著股東財(cái)富的增加，從這一角度看，僅僅擔(dān)心高管報(bào)酬額過(guò)高是沒(méi)有意義的。

　　第四，勞動(dòng)力市場(chǎng)并不能有效地調(diào)節(jié)工資。工資難以下調(diào)不僅不能使表現(xiàn)差的高管不能受到應(yīng)有的懲罰，而且還使高管報(bào)酬在披露制度下產(chǎn)生攀比效因（ratchet up effect）。公司的行政總裁和其他高管往往認(rèn)為自己工作很好。給這些高管低于平均的報(bào)酬將嚴(yán)重有損于這些公司的自豪感。加拿大的經(jīng)驗(yàn)調(diào)查表明，報(bào)酬披露新制度助長(zhǎng)了高管在薪酬談判中要求高報(bào)酬的傾向〔31〕。美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)調(diào)查也表明，公司高管更傾向于和業(yè)績(jī)差的公司相比以證明自己獲得高報(bào)酬的合理性，特別是在最大的1千家公司中大約有三分之二的公司認(rèn)為他們?cè)谶^(guò)去5年里的業(yè)績(jī)好于同行業(yè)里的其他公司〔32〕。由于報(bào)酬數(shù)額在一定程度上體現(xiàn)了高管的管理能力和他們?cè)诮?jīng)理市場(chǎng)上的價(jià)值以及高管能在報(bào)酬談判過(guò)程中影響自己的報(bào)酬水平，被披露的其他公司管理人員的報(bào)酬信息往往被用來(lái)上調(diào)本公司高管的報(bào)酬額。

　　四、國(guó)外高管報(bào)酬的規(guī)范對(duì)中國(guó)的借鑒意義

　　中國(guó)雖然已走向了社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，但是公司管理人員的報(bào)酬方法依然受到過(guò)去計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制的嚴(yán)重影響。本節(jié)先討論中國(guó)上市企業(yè)高管報(bào)酬的現(xiàn)狀，然后再討論對(duì)高管報(bào)酬的規(guī)范。

　　1997 年的一個(gè)調(diào)查顯示，78家被調(diào)查的上市公司的年度報(bào)酬與公司業(yè)績(jī)幾乎不存在關(guān)聯(lián)性〔33〕。魏剛2000年的一個(gè)研究也表明，經(jīng)理報(bào)酬與企業(yè)業(yè)績(jī)不存在顯著的正相關(guān)關(guān)系〔34〕。雖然中國(guó)國(guó)有企業(yè)改革的步伐不快，但是企業(yè)高管報(bào)酬變化的趨向是好的。調(diào)查表明，企業(yè)高管的報(bào)酬與公司業(yè)績(jī)關(guān)系的密切程度在加大。2002年，上市公司高管報(bào)酬與公司業(yè)績(jī)已開(kāi)始呈現(xiàn)出正相關(guān)的變化〔35〕。于愛(ài)紅等人在分析了381家上市公司的報(bào)酬資料后，揭示了最有影響力的董事的持股比例與公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)顯著正相關(guān)；最有影響力的董事（總經(jīng)理/董事長(zhǎng)）如果不在公司領(lǐng)薪，對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)有顯著的負(fù)面影響〔36〕。

　　從高管的報(bào)酬總額來(lái)看，盡管媒體有責(zé)備高管收入過(guò)高的聲音〔37〕，但是經(jīng)濟(jì)學(xué)界的看法還是比較理性的。下面的幾個(gè)調(diào)查也表明了這一點(diǎn)。1998年的一個(gè)調(diào)查顯示，1997年，89個(gè)披露報(bào)酬的上市公司的總經(jīng)理的平均年薪只有38650元左右〔38〕。企業(yè)高管平均年薪在2002年達(dá)到了15.74萬(wàn)元而有所提高〔39〕。當(dāng)然公司高管年薪在2002年達(dá)到6-7百萬(wàn)元的也有〔40〕。

　　從國(guó)外對(duì)公司高管報(bào)酬規(guī)范來(lái)看，無(wú)論是對(duì)報(bào)酬數(shù)額的稅收限制，還是高管報(bào)酬披露制度，都不能起到限制報(bào)酬數(shù)額的積極作用。前兩節(jié)的討論顯示，對(duì)高管報(bào)酬數(shù)額限制的法規(guī)恰恰起了反作用。什么是高管報(bào)酬的合理數(shù)額應(yīng)該由市場(chǎng)來(lái)決定。要找到一個(gè)理想的立法、行政或司法標(biāo)準(zhǔn)來(lái)規(guī)范市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)里高管的報(bào)酬是會(huì)事與愿違的。如果高管報(bào)酬數(shù)額偏高而又不存在報(bào)酬與企業(yè)業(yè)績(jī)之間的關(guān)聯(lián)性，那么這些企業(yè)的治理就比較差。國(guó)外的研究表明，企業(yè)高管的報(bào)酬數(shù)額與該企業(yè)是否有薪酬委員會(huì)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系〔41〕。需要注意的是，要求企業(yè)高管減少報(bào)酬數(shù)額不見(jiàn)得是有利于股東的利益。羅曼諾的研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者的限制高管報(bào)酬的建議有時(shí)對(duì)所投公司的股價(jià)產(chǎn)生負(fù)效應(yīng)〔42〕。

　　對(duì)高管報(bào)酬的規(guī)范放在促使企業(yè)增加高管報(bào)酬和企業(yè)業(yè)績(jī)的相關(guān)性方面往往效果比較好。在美國(guó)，無(wú)論是對(duì)高管報(bào)酬的稅收規(guī)范，還是高管報(bào)酬的披露制度都促進(jìn)了這一正相關(guān)性。相比之下，對(duì)高管報(bào)酬的披露制度更符合市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行規(guī)律。披露制度對(duì)提高資本市場(chǎng)的透明度和促進(jìn)市場(chǎng)的有效性方面具有更大的優(yōu)越性。從上一節(jié)的討論可知，公司高管的披露制度降低了股東監(jiān)督管理層的成本，提高了機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督聲譽(yù)并產(chǎn)生了相應(yīng)的阻懾作用。再有，在市場(chǎng)的高透明度下，薪酬委員會(huì)迫于要說(shuō)明報(bào)酬分配采用方法的依據(jù)的壓力而增進(jìn)了他們的責(zé)任感。

　　高管報(bào)酬披露制度在加強(qiáng)高管報(bào)酬和企業(yè)業(yè)績(jī)的正相關(guān)性方面具有很大的作用，而高管報(bào)酬和公司業(yè)績(jī)的正相關(guān)性越大，企業(yè)在沒(méi)有負(fù)外部性的情況下為社會(huì)創(chuàng)造的凈財(cái)富也越多。這就要求我們更好地完善企業(yè)高管報(bào)酬披露制度。

　　中國(guó)要求上市公司披露高管報(bào)酬是從1996年開(kāi)始的。那時(shí)，證監(jiān)會(huì)《關(guān)于執(zhí)行〈公司法〉規(guī)范上市公司信息披露的通知》（簡(jiǎn)稱(chēng)《通知》）要求上市公司在年度報(bào)告中披露公司董事、監(jiān)事及高級(jí)管理人員年初、年末持股數(shù)量，年度內(nèi)股份增減變動(dòng)量及增減變動(dòng)的情況和公司董事、監(jiān)事及高級(jí)管理人員年度報(bào)酬情況（以公司支付為限），包括采用貨幣形式、實(shí)物形式和其他形式的工資、獎(jiǎng)金、福利、特殊待遇及有價(jià)證券等。后來(lái)證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《上市公司治理準(zhǔn)則》（簡(jiǎn)稱(chēng)《準(zhǔn)則》）。雖然《準(zhǔn)則》第77條強(qiáng)調(diào)了上市公司應(yīng)建立經(jīng)理人員的薪酬與公司績(jī)效及個(gè)人業(yè)績(jī)相聯(lián)系的激勵(lì)機(jī)制，但是《準(zhǔn)則》關(guān)于上市公司董事和經(jīng)理報(bào)酬披露的規(guī)定同《通知》一樣也十分簡(jiǎn)略。《準(zhǔn)則》第72條規(guī)定：“董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)應(yīng)當(dāng)向股東大會(huì)報(bào)告董事、監(jiān)事履行職責(zé)的情況，績(jī)效評(píng)價(jià)結(jié)果及其薪酬情況，并予以披露。”另外，《準(zhǔn)則》第79條規(guī)定：“經(jīng)理人員的薪酬分配方案應(yīng)獲董事會(huì)的批準(zhǔn)，向股東大會(huì)說(shuō)明，并予以披露�！薄稖�(zhǔn)則》發(fā)布后，證監(jiān)會(huì)又對(duì)年報(bào)的披露要求進(jìn)行了修改。新的規(guī)定除了別的事項(xiàng)外，還要求披露董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員報(bào)酬的決策程序，報(bào)酬確定依據(jù)；現(xiàn)任董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員的年度報(bào)酬總額（包括基本工資、各項(xiàng)獎(jiǎng)金、福利、補(bǔ)貼、住房津貼及其他津貼等）；金額最高的前三名董事的報(bào)酬總額；金額最高的前三名高級(jí)管理人員的報(bào)酬總額〔43〕。

　　顯然，我國(guó)法規(guī)對(duì)企業(yè)高管報(bào)酬的披露規(guī)定存在缺陷。對(duì)《準(zhǔn)則》和年報(bào)規(guī)定的修改，應(yīng)具體要求上市公司詳細(xì)披露高管報(bào)酬的組成成份，特別是與公司業(yè)績(jī)關(guān)聯(lián)性大的股票期權(quán)和限制性股票的授予數(shù)量必須予以披露。另外，有關(guān)股票期權(quán)授予日的股價(jià)、高管可以行使購(gòu)買(mǎi)的價(jià)格和行使股票期權(quán)后的限制持有期也應(yīng)該給予披露。還有，股價(jià)升值和紅利分配的情況跟其他同類(lèi)較好的企業(yè)的比較的信息也必須予以披露。最后，薪酬委員會(huì)或董事會(huì)必須以披露的形式詳細(xì)向股東解釋采用不同報(bào)酬分配方法的依據(jù)或合理性及其報(bào)酬與公司業(yè)績(jī)的相關(guān)關(guān)系。可以相信，我國(guó)披露制度的完善將更好地促進(jìn)激勵(lì)和監(jiān)督企業(yè)高管報(bào)酬分配制度的有效性。在我國(guó)破產(chǎn)機(jī)制和爭(zhēng)奪公司控制權(quán)的外部監(jiān)督機(jī)制十分微弱的情況下，企業(yè)高管報(bào)酬機(jī)制的改革顯得尤其重要。

　　高管報(bào)酬披露制度雖然特別重要，但是要增強(qiáng)高管報(bào)酬與企業(yè)績(jī)效的正相關(guān)性，企業(yè)融資的股票發(fā)行和回購(gòu)制度必須朝著事前方便企業(yè)融資和事后加強(qiáng)對(duì)違法、違規(guī)行為處罰力度的方向走。采用股票期權(quán)，限制性股票和股票升值權(quán)的報(bào)酬方法雖然能使企業(yè)高管報(bào)酬和企業(yè)績(jī)效的聯(lián)系更緊密，但是這一機(jī)制的實(shí)施需要相對(duì)自由和開(kāi)放的資本市場(chǎng)，我國(guó)公司法和證券法律法規(guī)必須為企業(yè)報(bào)酬制度的改革創(chuàng)造條件。另一方面，股票期權(quán)給企業(yè)高管的利益并不能完全排除其他與這些高管努力不相關(guān)的外在因素的影響〔44〕。這表明企業(yè)股票期權(quán)報(bào)酬制度不是完美無(wú)缺的。在現(xiàn)實(shí)的世界里，我們只能把這一制度的采用和報(bào)酬與企業(yè)績(jī)效不相關(guān)的報(bào)酬制度相比。在中國(guó)法律制度還不是十分成熟的情況下， 股票期權(quán)制度的采用也更容易被濫用。這就要求證券市場(chǎng)的法律法規(guī)對(duì)高管濫用內(nèi)幕信息或采用其他方法操縱企業(yè)股價(jià)的行為實(shí)施嚴(yán)厲的打擊。在美國(guó)法律制度相對(duì)

　　五、結(jié)尾

　　本文討論了高管報(bào)酬機(jī)制問(wèn)題。在中國(guó)建立市場(chǎng)制度的初期，我們需要比較和借鑒國(guó)外成熟市場(chǎng)里企業(yè)報(bào)酬機(jī)制的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，絕對(duì)理想的制度是不存在的。本著這一原則，文章討論了美國(guó)對(duì)高管報(bào)酬的數(shù)額和方法的法律規(guī)范。從效益角度看，對(duì)企業(yè)高管報(bào)酬數(shù)額的討論是沒(méi)有意義的，要想制定一個(gè)理想的高管報(bào)酬數(shù)額的立法、行政和司法標(biāo)準(zhǔn)，會(huì)產(chǎn)生適得其反的作用。對(duì)企業(yè)高管報(bào)酬方法規(guī)范的重點(diǎn)應(yīng)該是提高報(bào)酬與企業(yè)業(yè)績(jī)的正相關(guān)關(guān)系。相比而言，企業(yè)高管報(bào)酬的披露制度更符合市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的規(guī)律，也更有利于資本市場(chǎng)的完善。要使企業(yè)采用高管報(bào)酬與企業(yè)業(yè)績(jī)聯(lián)系更緊密的報(bào)酬方法，還要求我國(guó)的公司和證券法律相對(duì)放松對(duì)企業(yè)的管制，以便企業(yè)為實(shí)施這一制度而進(jìn)行必要的融資安排。在事前放松為實(shí)施股票期權(quán)制度而進(jìn)行融資的管制時(shí)，法律在事后對(duì)出現(xiàn)的高管濫用內(nèi)幕信息或操縱公司股價(jià)，欺詐中小投資者的行為，必須進(jìn)行嚴(yán)厲的懲罰�？梢韵嘈牛�在我國(guó)破產(chǎn)機(jī)制和企業(yè)收購(gòu)市場(chǎng)還不能對(duì)企業(yè)管理人員進(jìn)行有效的制裁時(shí)，高管報(bào)酬方面的改革就變得十分重要。文章也希望公眾在對(duì)電影明星、歌星和體育明星的高報(bào)酬額沒(méi)有多少責(zé)備時(shí)適當(dāng)寬容掌握巨大社會(huì)資產(chǎn)的企業(yè)高管報(bào)酬數(shù)額。只要企業(yè)高管的高報(bào)酬更有效地促進(jìn)了社會(huì)凈財(cái)富的增長(zhǎng)，我們還有什么其他更有效的高管報(bào)酬方法呢？

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　　〔43〕中國(guó)證監(jiān)會(huì)關(guān)于修訂《公司發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第2號(hào)（年度報(bào)告的內(nèi)容與格式）》的通知[R].2003-12-22，第二章第五節(jié)，第26條。

　　〔44〕R.Ellis，“Equity Derivatives， Executive Compensation， and Agency Costs”，35 Houston Law Review399，436（1998）。

　　香港大學(xué)法律系·郁光華

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