法律、金融發(fā)展與經(jīng)濟增長-----法律金融理論研究述評

法律、金融發(fā)展與經(jīng)濟增長-----法律金融理論研究述評

　　「摘  要」法律金融理論（Law and Finance）是從20世紀90年代中后期在美國興起的一門由金融學和法學交叉而形成的新興理論，是法律經(jīng)濟學在金融學領(lǐng)域的運用和發(fā)展。本文將法律金融理論已經(jīng)取得的成就可以分成宏觀法律金融理論和微觀法律金融理論兩個領(lǐng)域，然后對有關(guān)觀點分別進行了介紹。最后指出，該理論對金融領(lǐng)域的諸多問題具有極強的解釋力，許多結(jié)論對中國頗有啟示，但也存在過分推崇英美法、研究范式單一、對轉(zhuǎn)軌國家經(jīng)驗研究單薄等缺陷。

　　「關(guān)鍵詞」法律，金融發(fā)展，法律金融理論，法律經(jīng)濟學

　　一、引言：法律現(xiàn)實主義、法律經(jīng)濟學運動與法律金融理論的產(chǎn)生

　　長期以來，西方法學家忽視法律和經(jīng)濟之間的內(nèi)在聯(lián)系和相互作用。只有到了二十世紀末30年代初，由于來自法律現(xiàn)實主義運動和社會經(jīng)濟發(fā)展受阻 ――經(jīng)濟大蕭條這兩方面的推動力，才使經(jīng)濟學和法學真正結(jié)合，從而導致了一個新興了法學流派的誕生即法律的經(jīng)濟分析學說。一方面，以弗蘭克和盧埃林等著名法學家為首發(fā)起的當時風魔美國的法律現(xiàn)實主義運動（Legal Realism Movement）促使人們改變以往的概念式的法學教育方法和內(nèi)容，將眼光更多的投向復雜多樣的社會現(xiàn)實，無論是法律理想主義還是從概念到概念的法條主義，都面臨日益紛繁復雜的經(jīng)濟現(xiàn)實的挑戰(zhàn)，對本世紀美國的法學教育和研究均產(chǎn)生了深遠的影響。另一方面，由于當時發(fā)生世界性的經(jīng)濟大蕭條，自由放任主義的經(jīng)濟政策被受國家干預經(jīng)濟的政策所替代，法學家們不得不考慮把政府的社會經(jīng)濟職能作為一個實實在在的法現(xiàn)象加以考慮，改變法是一個封閉式的規(guī)范體系這個傳統(tǒng)的法律機能觀，積極地探討法律和經(jīng)濟的相互聯(lián)系，法律經(jīng)濟學開始萌芽。

　　到了20世紀70年代，經(jīng)濟學的概念和理性選擇的分析方法得以大規(guī)模地在法學領(lǐng)域繁殖開來。經(jīng)濟學在法律分析領(lǐng)域60年代以后的發(fā)展就是一個疆域不斷擴展的過程，幾乎所有的法律領(lǐng)域都被經(jīng)濟學的分析工具開墾過，并且隨著經(jīng)濟學研究方法的更新，交易費用分析、比較制度分析、公共選擇、博弈分析、演進博弈分析、實驗經(jīng)濟學等新的分析工具又被運用到法律經(jīng)濟學中，“經(jīng)濟學帝國主義”在新法律經(jīng)濟學領(lǐng)域得到了淋漓盡致的體現(xiàn)�，F(xiàn)代法律經(jīng)濟學理論的集大成者波斯納將法律經(jīng)濟學在其短短20余年發(fā)展歷程中所取得的成就和影響稱為“法律經(jīng)濟學運動” .

　　從法律經(jīng)濟學的研究方法來看，法律經(jīng)濟學是以“個人理性”及相應(yīng)的方法論的個人主義作為其研究方法基礎(chǔ)，以經(jīng)濟學的“效率”作為核心衡量標準，以“成本—收益”及最大化方法作為基本分析工具來進行法律問題研究的。

　　法律金融理論（Law and Finance）是從20世紀90年代中后期才在美國興起的一門由金融學和法學交叉而形成的新興交叉學科，是法律經(jīng)濟學在金融學領(lǐng)域的運用和發(fā)展，屬于法律經(jīng)濟學研究的前沿分支領(lǐng)域。它應(yīng)用金融經(jīng)濟學和計量經(jīng)濟學方法分析和探究法律和金融的關(guān)系、法律和法律制度對國家金融體系的形成、金融體系配置資源的效率、公司金融、金融發(fā)展以及經(jīng)濟增長的影響。1998來自美國哈佛大學、芝加哥大學的四位學者La Porta、Lopez-de-Silanes、Shleifer和Vishny（以下簡稱LLSV）發(fā)表了“法律金融”（Law and Finance）這篇奠基性文獻，標志著法律金融理論的產(chǎn)生。自此以來，法律金融理論漸漸引起了越來越多的法律學者、經(jīng)濟學者、金融學者、管理學者甚至歷史學者的研究興趣，他們的工作，極大地推動了法學和金融學的融合，推動了法律金融理論的發(fā)展，取得了引人注目的成就。

　　法律金融理論研究目前還沒有一個統(tǒng)一的研究范式，尚未形成完成系統(tǒng)的理論體系，一些研究成果散落于法律經(jīng)濟學、新制度經(jīng)濟學、管制經(jīng)濟學和新比較經(jīng)濟學以及金融法等領(lǐng)域的一些專題研究文獻中。目前，法律金融理論有兩大研究方向：一是結(jié)合法律制度來研究金融學問題，也就是以金融學為中心、以經(jīng)濟學或計量經(jīng)濟學作為分析工具，同時研究涉及的法律問題，強調(diào)法律環(huán)境因素對金融主體行為和金融系統(tǒng)運行的影響，比較金融組織在節(jié)約交易成本方面的功能性結(jié)構(gòu)和與其相適應(yīng)的法律形態(tài)；二是利用金融經(jīng)濟學的研究方法來研究法律問題，即運用經(jīng)濟學、金融學的最優(yōu)化、均衡、效率、風險、收益等概念和工具來解析金融法律制度，描述和評判金融法律制度和法院的行為和效果，將法律原則轉(zhuǎn)化為經(jīng)濟學原則，去解釋金融法背后的效率邏輯。法律金融理論已經(jīng)取得的成就可以分成兩個領(lǐng)域：一是宏觀法律金融理論，即研究法律和金融的關(guān)系、法律起源、法律移植與金融發(fā)展、法系與金融發(fā)展、司法效率與金融發(fā)展，投資者保護、債權(quán)保護與金融發(fā)展等問題；二是微觀法律金融理論，即研究法律與企業(yè)成長、企業(yè)融資能力、融資成本，法律體制的質(zhì)量與企業(yè)所有權(quán)和企業(yè)規(guī)模，投資者保護與企業(yè)公司治理、公司價值等問題。

　　二、宏觀法律金融理論：法律、金融發(fā)展與經(jīng)濟增長

　　在解釋金融發(fā)展的國別差異時，法律金融理論的重點是法律制度的作用。首先，法律金融理論認為，在法律體制強調(diào)私人產(chǎn)權(quán)、支持私人契約安排并保護投資商合法權(quán)利的國家，儲蓄者更愿意資助企業(yè)，金融市場活躍。其次，在過去幾百年中形成的、并通過征服、殖民和模仿在國際上傳播的各種歐洲法律傳統(tǒng)，有助于說明當今各國在保護投資商、契約環(huán)境和金融發(fā)展方面存在的差異。然而，相反的理論和證據(jù)則對此類法律和金融理論的作用提出了挑戰(zhàn)。許多人認為，在法律起源派系之內(nèi)的差異多于派系之間的差異。還有人懷疑法律傳統(tǒng)的主要作用，并認為政見、宗教傾向或地理因素是推動金融發(fā)展的主要因素。最后，有些研究人員懷疑法律制度的主要作用，并認為其它因素（如競爭性的產(chǎn)品市場、社會資本和非正式規(guī)則）對金融發(fā)展也很重要。

　�。ㄒ唬┓�律起源與金融發(fā)展

　　1、法律起源決定金融發(fā)展：LLSV模型

　　（1）從投資者保護與法律起源之間的關(guān)系看法律起源對金融發(fā)展的重要性。施萊弗教授等的研究出發(fā)點，是（外部）投資者保護與金融的關(guān)系。他們設(shè)計了若干指標，主要是外部股東（少數(shù)股東）和債權(quán)人的權(quán)利在法律上能夠得到來自企業(yè)內(nèi)部（經(jīng)營者和大股東）的多大程度的保護，以及49個國家在法律執(zhí)行上如何有效等。這些指標體現(xiàn)了保護投資者的程度、法律執(zhí)行的質(zhì)量等變量與資本市場的發(fā)達程度、股票市場的相對規(guī)模、上市公司的數(shù)量（人均）、首次公開發(fā)行上市的活躍程度、股東持有股份的分散化等變量之間很強的正相關(guān)關(guān)系。他們明確指出，這些顯示保護投資者和法律執(zhí)行質(zhì)量程度的各項指標，與各自國家的法律制度起源密切相關(guān)。

　　按照上述分類，LLSV明確指出，在保護投資者（法律及其執(zhí)行的實效性）方面，其法律體系以英國判例法為起源的國家表現(xiàn)得最強，以法國成文法為起源的國家表現(xiàn)最弱，以德國、北歐各國法律體系為起源的國家表現(xiàn)居中；此外，以法國法為起源的國家，其資本市場的發(fā)展速度最慢。對投資者進行保護等法律制度的完善以及市場的發(fā)展階段，是要依賴于該國整個經(jīng)濟的發(fā)展階段的。LLSV認為，即使是考慮到經(jīng)濟發(fā)展階段的不同（將人均GNP作為說明變量進行調(diào)整），以法國法為起源的國家在保護投資者以及資本市場的發(fā)達程度方面還是比以英國判例法為起源的國家落后。

　�。�2）政府管制與法律起源之間的關(guān)系。LLSV為了進一步強調(diào)法律制度起源的作用，除上述的金融領(lǐng)域外，還分析了法律起源與政府對民間經(jīng)濟活動干預程度之間的關(guān)系。例如，LLSV（1999）將124個國家保護產(chǎn)權(quán)的程度按國別指數(shù)化，對它們與法律起源之間的關(guān)系進行研究。另外，他們還收集了 85個國家在創(chuàng)辦企業(yè)的準入制度上的數(shù)據(jù) （Djankov，La Porta， Lopez-de-Silanes 和Shleifer 2002a）。此外，他們還以因驅(qū)逐拖欠房租的房客和回收拒付支票為例，將各國在處理這類糾紛的司法上的程序形式主義程度（審判官是否必須由專家擔任、書面記錄比口頭辯論更受重視的程度等）進行指數(shù)化比較 （Djankov，La Porta， Lopez-de-Silanes 和Shleifer 2002b）�；�于以上分析他們得出結(jié)論，即便考慮到了經(jīng)濟發(fā)展程度的不同，以英國法為起源的國家的政府干預程度比以法國法為起源的國家要弱，其整體經(jīng)濟績效也較好。

　　（3）法律起源重要的原因分析。Beck，Demirgü-Kunt和Levine對兩種有關(guān)法律起源影響金融發(fā)展的理論進行了評估。首先， “政治”派強調(diào)（1）法律傳統(tǒng)賦予個體投資商的權(quán)利重點與其賦予國家的權(quán)利重點是不同的，而（2）這反過來影響產(chǎn)權(quán)和金融市場的發(fā)展。其次，“適應(yīng)”派則認為（1）法律傳統(tǒng)在適應(yīng)商業(yè)環(huán)境變化方面的能力不盡相同，而（2）與僵硬的法律傳統(tǒng)相比，能夠迅速適應(yīng)商業(yè)環(huán)境變化以縮小經(jīng)濟契約需求與法律體制能力間缺口的法律體系能更有效地推動金融業(yè)發(fā)展。作者使用了歷史比較和跨國回歸方法來評估這兩個派別的正確性。

　　2、金融發(fā)展與法律變革的順序：對LLSV的駁論之一

　　柴芬斯（Cheffins，2000）研究發(fā)現(xiàn)，在20世紀之前的英國，私有企業(yè)在倫敦交易所上市的幾乎沒有，在整個20世紀，通過公開發(fā)行股票募集資金，隨后在倫敦股票交易所上市的企業(yè)數(shù)量卻顯著增加，他認為，盡管英國的司法制度提供了穩(wěn)定而誠實的爭端解決方式，但其法律制度在20世紀前期的大多數(shù)時候并沒有為中小投資者提供很好的保護，但市場卻產(chǎn)生了保護投資者利益的很好替代方式，如自律監(jiān)管體制，它們在中小投資者保護中起到了替代性作用，也就是說，法律對英國的所有權(quán)和控制權(quán)體系形成的影響并不象LLSV所強調(diào)的那樣。

　　科菲因（John C. Coffin，2001）考查了美國和英國公開證券市場的發(fā)展歷史，發(fā)現(xiàn)在19世紀末，美國和英國都沒有為中小投資者提供強大的法律保護，而且（至少在美國）個人控制權(quán)很大。盡管沒有對中小投資者良好的法律環(huán)境，美國和英國都成功發(fā)展了發(fā)達的證券市場。通過分析歷史經(jīng)驗，他認為，法律變革總是滯后于金融發(fā)展的實踐，法律改革需要大量公眾股東相應(yīng)利益需求的支持，只有他們在政治上提出修改法律、增訂有關(guān)投資者保護法律條款，有關(guān)投資者保護的法律改革才具有了民間上的合法性和合意性。按照這個邏輯，應(yīng)該是金融發(fā)展實踐是因，法律變革是果，恰恰與LLSV的理論相反。

　　3、法律移植與金融發(fā)展：對LLSV的駁論之二

　　基于上述LLSV的分析，法律制度不僅外生性地決定了國家的經(jīng)濟架構(gòu)和經(jīng)濟績效，其產(chǎn)生的影響還取決于該制度是從哪個國家移植過來的。在美國的法學院里，一些以公司法、公司治理結(jié)構(gòu)為專攻方向、對經(jīng)濟學也很精通的法律學者注意到了法律制度與實際情況相背離的問題，在他們當中，“法律并非重要” （Law is trivial）（Black ，1990）的觀點占據(jù)了上風。

　　哥倫比亞大學法學院的卡塔琳娜·皮斯托教授（Katharina Pistor）就是上述對法律制度起源（legal origin）的重要性持懷疑態(tài)度的法律學者之一。她的研究著眼點，主要是放在某個國家接受法律制度移植時的移植過程上，而不是這個法律制度起源自哪個國家，作為法律執(zhí)行效率性的決定因素，法律制度的移植過程比法律制度的來源更加重要（Berkowitz， Pistor 和Richard 2001）。

　　皮斯托、凱南、克萊因赫斯特坎普和維斯特（Pistor， Keinan， Kleinheistcrkamp、West，2002）將過去200年中移植了公司法的六個國家，即，西班牙、智利、哥倫比亞（以上源自法國法）、以色列、馬來西亞（源自英國法）、日本（源自德國法→美國法）的公司法的演進與其起源國進行了比較分析。分析結(jié)果顯示，無論制度移植國的制度源自哪個國家，都發(fā)生了與起源國極其迥異的演進形式。皮斯托教授等強調(diào)，盡管幾乎所有國家（哥倫比亞除外）最終都開始依照國內(nèi)的問題和情況對公司法進行改革，但這并不意味著引進正規(guī)的法律制度后就可以立即應(yīng)用，也不意味著法律制度能夠進入一個可以根據(jù)使用者的需要自發(fā)性地進行改革的連續(xù)性演進程序。

　�。ǘ�）執(zhí)法效率與金融發(fā)展

　　正式的法律可能為非正式市場和個人關(guān)系提供操作準繩。Pistor等（Katharina Pistor， Martin Raiser， Stanislaw Gelfer， 2000）在分析24個轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟國家投資者保護水平與該國證券市場發(fā)展規(guī)模的關(guān)系后發(fā)現(xiàn)，執(zhí)法效率是解釋一國證券市場發(fā)展規(guī)模的一個重要變量，制約轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟國家金融市場發(fā)展的一個重要因素是執(zhí)法效率的低下；回歸分析表明，執(zhí)法效率比法律條文的質(zhì)量對金融市場的發(fā)展水平有更強的解釋力。該研究結(jié)果指出了轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟國家從中央計劃經(jīng)濟向市場經(jīng)濟轉(zhuǎn)變的一個根本問題，即轉(zhuǎn)軌的成功需要國家的角色完成由經(jīng)濟活動的直接協(xié)調(diào)者向公正的公斷者的轉(zhuǎn)變。而投資者對執(zhí)法效率缺乏信心表明，這種轉(zhuǎn)變尚未完成。在這種環(huán)境下，要加強證券市場的投資者保護水平，改進和完善法律條文最多只是部分的解決方法。

　�。ㄈ�）法律、政治和金融

　　一個國家的法律起源（無論是英國式、法國式、德國式還是斯堪的納維亞式的）有助于解釋其當前的金融制度發(fā)展。在促進私人交流和自我調(diào)整以支持新的金融和商業(yè)交易方面，不同法律體系的能力是不一樣的。一個國家不能改變其法律起源，但卻可以（通過很大努力）改革其司法體系。其方法是重視外部投資商的權(quán)利、保證更可靠的和更有效的合同執(zhí)行、以及建立更易于適應(yīng)不斷變化的經(jīng)濟條件的法律體系。Beck、Demirgü-Kunt和Levine評估了三個公認的有關(guān)金融發(fā)展歷史成因的理論。他們還提出了對其中一個理論的擴展建議。法律與金融觀點著重說明不同的法律傳統(tǒng)在不同程度上強調(diào)私人投資商相對于國家的權(quán)利，它在金融發(fā)展方面有許多重要流派。動態(tài)法律與金融觀點補充了法律與金融觀點，它強調(diào)法律傳統(tǒng)在適應(yīng)條件變化方面的能力也是不同的。政治和金融觀點否定法律傳統(tǒng)的重要作用，而強調(diào)政治因素影響金融體制的發(fā)展。天賦觀點認為，當歐洲移民在全球各地進行殖民化統(tǒng)治時，其死亡率影響了他們最早建立的制度，而后者則對今天的制度產(chǎn)生了持久的影響。作者的經(jīng)驗性研究結(jié)果非常符合強調(diào)法律傳統(tǒng)作用的理論。它們?yōu)樘熨x觀點提供了有限的支持。有關(guān)數(shù)據(jù)與強調(diào)政治結(jié)構(gòu)特征的理論出入較大，盡管政治可以給金融部門造成明顯的影響。換言之，一個國家的法律起源（無論其法律傳統(tǒng)是英國式的、法國式的、德國式的還是斯堪的納維亞式的）有助于解釋其目前的金融制度，即使在不受其它因素影響的情況下也是如此。具有法國式法律傳統(tǒng)的國家一般金融制度較弱，而具有習慣法和德國民法傳統(tǒng)的國家，一般金融制度較強。

　�。ㄋ模┓�律的不完備性與金融監(jiān)管

　　皮斯托和許成鋼（Pistor and Xu 2002）認為：法律是內(nèi)在不完備（incompleteness）的，這意味著不可能制定出能準確無誤地說明所有潛在損害行為的法律。當法律高度不完備且違法行為會導致重大損害時，將執(zhí)法權(quán)分配給監(jiān)管者而非法庭是最優(yōu)的，因為監(jiān)管者能主動開展調(diào)查、禁止損害行為或強制罰款。

　　上述類似的解決方案，在商法發(fā)展歷史悠久的發(fā)達市場經(jīng)濟中運作極好，在轉(zhuǎn)型經(jīng)濟中卻可能不起作用。原因在于，轉(zhuǎn)型經(jīng)濟面臨著導致法庭和監(jiān)管者執(zhí)法均無效率的情況。為了避免阻嚇和監(jiān)管失靈，轉(zhuǎn)型經(jīng)濟應(yīng)該發(fā)展除執(zhí)法之外的機制。對政府機構(gòu)進行的任何額外權(quán)力的轉(zhuǎn)移，都應(yīng)該輔之以治理機制，這些機制要能夠最小化權(quán)力的濫用，還要能創(chuàng)造對政府機構(gòu)的激勵，使他們制定社會福利而不是個人利益最大化的決策。

　�。ㄎ澹┲袊�的法律和金融

　　在一些關(guān)于中國法律和經(jīng)濟發(fā)展的研究中，Allen， Qian and Qian（2002）采用La Porta 等人（1998）的法律指標來研究中國的法律體系，發(fā)現(xiàn)與La Porta 等人研究中的樣本國家相比，中國的法律體系是不完善的。然而，中國經(jīng)濟的增長主要由一些非正式的部門推動的，恰恰是在這些部門，正式法律體系的影響很微弱。Pei（2001）也發(fā)現(xiàn)，盡管中國在經(jīng)濟增長方面有著漂亮的紀錄，但是商業(yè)合同的執(zhí)行情況卻很差。Alford （2000） 指出，在評價中國法律體系的時候，僅僅研究中國的正式法律條文是不夠的；他建議研究者關(guān)注中國正式法律和非正式執(zhí)行機制之間的相互影響。盡管中國已經(jīng)擁有了一系列相當完整且較合理的書面法，但是執(zhí)法力度卻非常弱（Garnaut et al.， 2000； Pei， 2001； Stone and Yao， 2002）。Alford （2000）正確地指出了僅僅研究中國成文法律是不夠的。

　　盧峰、姚洋論證了“漏損效應(yīng)”——即金融資源從享有特權(quán)的國有部門流向受到信貸歧視的私人部門的過程。在金融壓抑的經(jīng)濟體中，單純地改善法治并不促進金融的全面發(fā)展；相反，它通過減少私人投資的比重對經(jīng)濟增長產(chǎn)生相當大的負面作用。通過研究得出結(jié)論：法律制度只是制度總體中的一個環(huán)節(jié)，要使它發(fā)揮良性作用，需要其他相應(yīng)的制度來配套，只有在其他配套制度安排完善的情況下，法治才能發(fā)揮良性作用（盧峰、姚洋，2004）。

　　三、微觀法律金融理論：法律、企業(yè)融資與投資者保護

　　微觀法律金融理論的研究集中于在國家層面上保護投資者的措施，著重研究不同國家和不同法系在法律體制方面的差別，并研究了法律對企業(yè)的融資能力、信用成本的影響，取得了不少有價值的成果。

　�。ㄒ唬┍Ｗo投資者、公司治理與金融發(fā)展

　　投資者保護之所以倍受關(guān)注，與許多國家的公司管理者對外部投資者利益侵占的廣泛性密切相關(guān)。法律金融理論最近關(guān)于公司治理結(jié)構(gòu)的研究發(fā)現(xiàn)，各國之間在所有權(quán)集中度、資本市場的發(fā)展、投票權(quán)的價值以及利用外部融資等問題上存在具有制度性差異。而且這些差異看起來與對少數(shù)股東投資者的法律保護力度密切相關(guān)。反過來，這種法律保護的水平又似乎依賴于各國法律體系的性質(zhì)與起源，且隨之而改變。特別是在對投資者提供保護方面，普通法系遠遠超出了民法系（尤其是法國民法系）。反過來，這又鼓勵了資本市場的成長與所有權(quán)的分散。結(jié)果，公司中就出現(xiàn)了所有權(quán)集中及所有權(quán)分散兩種相反的體系，而每種體系均有各自不同的公司治理結(jié)構(gòu)。因此，法律金融理論關(guān)于投資者保護的研究邏輯思路可以概括為：投資者保護取決于相應(yīng)的法律體系和執(zhí)法力度，而后者又源于不同的法源或法系，即法源決定了一國的投資者保護程度。投資者保護又直接影響到一個國家金融體系的模式選擇。融資模式和所有權(quán)結(jié)構(gòu)也決定公司治理的水平，公司治理水平影響公司價值，影響公司績效鶴經(jīng)濟發(fā)展�？梢院唵伟阉�總結(jié)為：

　　法源→商法（公司法）→投資者保護→企業(yè)融資和所有權(quán)結(jié)構(gòu)→公司治理→公司價值→經(jīng)濟績效和經(jīng)濟發(fā)展

　　1、法律與投資者保護

　　在1999年12月LLSV發(fā)表的《投資者保護：起源、影響、改革》（Investor Protection： Origins， Consequences ，Reform）中，不但對法律差別、各國法律實施效率進行了詳細描述，還討論了這些差別的可能起源，同時也對他們的影響進行了總結(jié)，并對公司治理的潛在策略進行了評估。最后還提出，契約的履行是需要成本的，當這種成本大到一定程度后，用法律制度對投資者的保護代替契約履行，并以此控制管理者，或許是更有效的手段，以主銀行型或主市場型為標準區(qū)分各國的金融制度、公司治理結(jié)構(gòu)并非恰當，用法律方法去理解公司治理及其改革要比通常存在于以銀行為中心和以市場為中心的金融系統(tǒng)間區(qū)別的方法更有效，通過法律對投資者保護的程度不同，理解各國金融制度、公司治理結(jié)構(gòu)的差異更為合理。

　　2、投資者保護、融資體制與所有權(quán)結(jié)構(gòu)

　　目前，有關(guān)投資者保護影響的實證分析大多只局限于對有關(guān)數(shù)據(jù)的對比性描述。實證分析證明：投資者保護程度決定了一國金融市場的發(fā)展水平。當公司治理外部環(huán)境好時，企業(yè)主（內(nèi)部人）愿意和放心從外部籌措資金，同時投資者也樂意把資金投入企業(yè)。當股東權(quán)力保護程度高時，人們就愿意通過股權(quán)來相互融通資金，就會促進該國股票市場的發(fā)育與成長。同理，當債權(quán)人權(quán)力受到保護時，也會出現(xiàn)一個良好運行的債券市場。也就是說，只要投資者權(quán)力得到保護，股票和債券市場可以同時良性的發(fā)展，本質(zhì)上兩者不存在替代關(guān)系。LLSV（1997）用外部融資占GNP的比重、每百萬人擁有上市公司家數(shù)、每百萬人IPO的數(shù)量以及債務(wù)占GNP的比重等指標對不同法系國家的金融市場進行了實證比較分析，證實了上述推論，即普通法系國家不論是股票市場還是債券市場都要比法國法系國家來的發(fā)達。

　　LLSV（1999）對27個發(fā)達國家大公司控制權(quán)結(jié)構(gòu)的實證研究表明，投資者保護程度的確和所有權(quán)集中程度呈反比關(guān)系。Classen等 （2000）對東亞9國的研究也證實了這一點，他們

　　3、投資者保護、公司治理和經(jīng)濟績效

　　公司治理在某種程度上說就是保護投資者權(quán)力不被侵害和掠奪的一套機制。1999年，LLSV發(fā)表《投資者保護和公司價值》（Investor Protection and Corporate Valuation）（1999.10）一文，利用世界上最富有的27個國家數(shù)千家公司的數(shù)據(jù)，構(gòu)造模型進行檢驗，用托賓Q測定公司的價值，用國家的法律起源及其特定的法規(guī)指數(shù)測定投資者保護的程度，研究了投資者保護和控股股東的所有權(quán)對公司價值的影響。結(jié)論顯示，投資者保護程度高的國家企業(yè)的托賓Q要大于投資者保護程度低的國家，投資者保護程度高的國家，企業(yè)價值大。他們通過對英美法系國家和大陸法系國家進行比較發(fā)現(xiàn)，在投資者保護較好的英美法系國家，公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)更為合理，資本在公司間的配置更有效率；而在投資者保護較差的大陸法系國家，公司的股權(quán)集中程度較高，并且公司績效較低。Classen等（1999）從反面說明了這一點，他們發(fā)現(xiàn)當投資者保護程度低時，集中所有權(quán)反而會提高公司的價值。好的公司治理一方面可以提高公司本身的價值，另一方面還促進了社會資源的配置效率。反過來對投資者保護不力的治理結(jié)構(gòu)會導致一國金融體系的不穩(wěn)定，進而影響一國整體宏觀經(jīng)濟變量。Johnson等（2000）從公司治理角度研究了投資者保護和金融危機之間的關(guān)系。其研究表明，在經(jīng)濟穩(wěn)定時期，即使在投資者保護程度低的國家，內(nèi)部人為了長期籌集資金的需要也會“善待”外部投資者。一旦經(jīng)濟狀況惡化，前景不明，內(nèi)部人就會加大對投資者的侵害和掠奪，公司治理越差的國家，對投資者的掠奪就會越加嚴重，進而導致股票價格的急劇下跌。在對亞洲金融危機的實證研究中，公司治理變量很好地解釋了市場危機的發(fā)展程度。

　　（二）法律與企業(yè)的融資能力

　　法律金融理論認為，一個國家的法律起源影響該國企業(yè)的融資能力。Beck，Demirgü-Kunt和Levine用38個國家4000多個企業(yè)的數(shù)據(jù)表明，在具有法國式法律起源的國家中，企業(yè)獲得外部融資的障礙明顯高于習慣法國家中的企業(yè)。接著，他們的研究結(jié)果表明，具有法國式法律起源的國家往往（1）法律體系的適應(yīng)性較差，其定義是把判例法和公平原則而不僅僅是成文法作為法律判定基礎(chǔ)的程度；并且（2）司法部門的政治獨立性較差，其定義為最高法院法官的任期和他們對涉及政府的案件的裁判權(quán)限。最后，作者發(fā)現(xiàn)，在解釋企業(yè)在簽訂外部融資合同時面臨的障礙方面，一國法律體系的適應(yīng)性比司法部門的政治獨立性更重要。因此，通過用經(jīng)驗性方法證明法律起源上的國際差異與企業(yè)層面上金融體制運轉(zhuǎn)之間的聯(lián)系，作者從各種不同解釋中確定了法律對金融發(fā)展的重要意義（Beck，Demirgü-Kunt、Levine，2004）。

　�。ㄈ�）司法效率與信用成本

　　Laeven和Majnoni根據(jù)大量國家截面數(shù)據(jù)考查了司法效率對銀行貸款利差的影響。他們估算了106個國家在總量層面上的銀行利差，以及 32個國家在個體銀行層面上的利差。在排除了若干其他國家特征因素的影響之后，作者發(fā)現(xiàn)，除通貨膨脹以外，司法效率是推動各國間利差上升的主要動力。這表明，除了改善一個國家的整體宏觀經(jīng)濟環(huán)境之外，司法改革可以改善合法合同的執(zhí)行，進而在降低家庭和企業(yè)金融中介的成本方面發(fā)揮關(guān)鍵性的作用（Laeven、Majnoni，2003）。

　�。ㄋ模┓�律、企業(yè)規(guī)模和金融

　　在發(fā)展中國家，勞動就業(yè)過多地集中在非常小的企業(yè)。Laeven和Woodruff用墨西哥的數(shù)據(jù)考察了企業(yè)規(guī)模分布與法律體制質(zhì)量之間的關(guān)聯(lián)性。他們把Lucas（1978）的企業(yè)規(guī)模模型與Himmelberg，Hubbard和Love（2001）的異常風險因素共同置于這樣一個框架中，即企業(yè)家才能分布和對異常風險的厭惡共同決定了最佳企業(yè)規(guī)模。作者的數(shù)據(jù)使他們得以重點研究法律體制對所有權(quán)和企業(yè)法人的不同影響。另外，通過重點研究單個國家的企業(yè)，他們從數(shù)據(jù)中注意到司法裁判和法律判決執(zhí)行差異的重要性。作者發(fā)現(xiàn)，在墨西哥法律體制比較發(fā)達的州，企業(yè)規(guī)模較大。法律體制質(zhì)量發(fā)生一個標準偏差的改善，可以使平均企業(yè)規(guī)模擴大10-15%.在以所有權(quán)為主的部門，法律體制的影響最大。該模式符合這樣的結(jié)論，即較好的法律體制可以通過減少企業(yè)面臨的異常風險擴大業(yè)主的投資。在作者用1900年墨西哥土著人口和活躍的毒品貿(mào)易數(shù)據(jù)測算制度變量時，所有這些研究結(jié)果都得到了證實（Luc Laeven、Christopher Woodruff，2004）。

　　Beck、Demirgü-Kunt和Maksimovic用44個樣本國家研究了怎樣用一個國家的金融制度和法律體制的特性來解釋其最大工業(yè)企業(yè)所達到的規(guī)模。他們發(fā)現(xiàn)，在債權(quán)人權(quán)利較大和法律體制效率較高的國家，獲得國外融資的企業(yè)規(guī)模較小。這表明，在對債權(quán)人權(quán)利保護較弱的國家，企業(yè)規(guī)模較大，其目的是將對資本投資的保護內(nèi)部化（Beck、Demirguc_Kunt 、 Maksimovic，、2002）。

　　Beck、Demirgü-Kunt 和 Maksimovic還研究了企業(yè)規(guī)模、企業(yè)增長所面臨的金融與法律制約問題。他們使用唯一的來自企業(yè)的詳細調(diào)查數(shù)據(jù)庫（包括54個國家）調(diào)查了企業(yè)所報告的制約因素：不同的金融、法律和腐敗問題，是否實際影響其增長率。結(jié)果表明這些要素制約企業(yè)增長的程度主要取決于其規(guī)模，即三個制約因素一致對最小型的企業(yè)有嚴重的負面影響。在金融與法律體制發(fā)展不完善和腐敗更嚴重的國家，企業(yè)增長受到所報告的制約更大的影響。因而， 對改善金融與法律發(fā)展和減少腐敗的政策措施進行充分修正和調(diào)整，以促進企業(yè)增長， 特別是發(fā)展小型和中型企業(yè)。但是證明也表明“高效” 法律制度的直觀描述詞與總體法律制約（預測企業(yè)增長）的組成部分無關(guān)。這一分析結(jié)果表明對法律體系影響企業(yè)績效的機制不太了解。作者的研究結(jié)果還提供了關(guān)于銀行官員的腐敗制約企業(yè)增長的證明。在對克服因信息不對稱所導致的市場失靈發(fā)揮金融制度監(jiān)測作用進行模型分析時，應(yīng)該考慮到這一“制度失靈” （Beck、Demirguc_Kunt 、 Maksimovic，、2003）。

　　四、簡要評價

　　在大學院系中，學科之間的分工越來越細，然而現(xiàn)實中的問題卻是沒有學科界限的，對一現(xiàn)實問題的解決常常需要綜合運用多學科的分析方式和方法。法律金融理論綜合運用法學和金融學、計量經(jīng)濟學的方法對金融領(lǐng)域中的一些問題進行了開創(chuàng)性的探索，取得了不少有價值的研究成果。雖然其研究成果尚不系統(tǒng)，部分結(jié)論也存在較大爭議，但不可否認，它對金融領(lǐng)域的諸多問題還是具有極強的解釋力，顯現(xiàn)出極強的生命力，許多結(jié)論對中國頗有啟示，如加強金融法治，提高金融執(zhí)法效率，加強投資者法律保護等。

　　不可否認，法律金融理論也存在著不少缺陷和不足，主要體現(xiàn)在以下方面：

　　1、過分推崇英美法。法律金融理論研究者十分推崇英美法。他們認為，在英美法系國家，法官具有造法功能，法律更具靈活性，司法獨立；而在大陸法系國家，法官只能有限地解釋法律，司法的獨立性不強，且時常受到行政干預。事實上，英美法系和大陸法系作為在世界上已經(jīng)存在數(shù)百年的兩大主要法律體系，盡管二者在諸多方面有很多差別，但很難簡單地評判孰優(yōu)孰劣，各有利弊。實踐中兩大法系均較好地推動了所在國家的法治秩序、金融發(fā)展和經(jīng)濟增長，兩大法系主要國家的法治狀況、金融發(fā)展和經(jīng)濟社會進步狀況均處于世界領(lǐng)先水平充分說明了此點。而且近幾十年來，兩大法系的相互融合趨勢日益明顯，在世界范圍內(nèi)，不少法律領(lǐng)域已經(jīng)開始出現(xiàn)趨同化趨勢。因此，受過分推崇英美法的價值觀念影響，在法律金融理論研究中基于有限的幾個法律指標得出的英美法更利于金融發(fā)展的結(jié)論也難免缺乏堅實的理論基礎(chǔ)。

　　2、研究范式有待豐富。法律和金融是相互影響的，法律推動或阻礙金融發(fā)展，金融發(fā)展反過來也會推動法律變革。而現(xiàn)階段的金融法律理論則僅僅主要研究了法律對金融發(fā)展的影響，較少涉及金融對法律變革的影響。此外，就法律影響金融而言，法律金融理論也主要運用計量經(jīng)濟學的方法發(fā)現(xiàn)和描述了一些現(xiàn)象，而對于法律影響金融的內(nèi)在機理和深層次因素，諸如文化觀念、歷史演進、社會構(gòu)成等缺乏深入的研究。法律金融理論不僅僅要綜合運用金融學、計量經(jīng)濟學和法學的方法，更需要綜合運用歷史學、社會學、管理學等多學科的工具和方法來研究法律與金融發(fā)展的關(guān)系。

　　3、對轉(zhuǎn)軌國家經(jīng)驗研究單薄。從法律金融理論的研究成果看，雖然其研究觸角對世界較多國家均有涉及，但不可否認其研究主要集中于有限的發(fā)達國家，對轉(zhuǎn)軌國家金融與法律發(fā)展的經(jīng)驗研究尚顯薄弱，其理論本身的發(fā)展需要轉(zhuǎn)軌國家本土化經(jīng)驗的支持，轉(zhuǎn)軌國家更不宜簡單照搬其研究結(jié)論。

　　中國當前正在積極推進法治建設(shè)和金融體制改革。法律金融理論的研究對對中國的金融發(fā)展意義尤為深遠。但是中國是在悠久的儒家文化傳統(tǒng)和計劃經(jīng)濟制度遺產(chǎn)的基礎(chǔ)上建立金融法治的。一方面，傳統(tǒng)體制所遺留下來的計劃權(quán)利運作背景和政治功能前置的金融功能定位、行政權(quán)力的龐大性、廣泛性、深入性將長期繼續(xù)影響中國的金融領(lǐng)域；另一方面，中國法治傳統(tǒng)少、人治傳統(tǒng)多，中國歷史上長期演進中形成的以儒家倫理和關(guān)系本位的社會結(jié)構(gòu)及其在此基礎(chǔ)上形成的特殊的信任結(jié)構(gòu)亦在深深地影響著金融活動主體的行為范式。因此中國法律金融的研究應(yīng)立足于中國的現(xiàn)實，批判地繼承國外的法律金融理論成果，大膽探索，為中國的金融發(fā)展和法治進步的進步提供扎實的理論基礎(chǔ)和可行的方向指引。

　　「注釋」

　　波斯納：《法律的經(jīng)濟分析》，中國大百科全書出版社，1997年6月第1版，第901頁。

　　我國不少學者將其稱為“法和金融學”，筆者認為，作為一門學科，應(yīng)該有明確的研究對象、成熟的研究范式和完整的內(nèi)容體系，而法律金融理論顯然并不具備上述條件，因此目前稱之為“法和金融學”尚為之過早，稱之為法律金融理論則較為貼切。

　　「參考文獻」

　　1.Asli Demirguc-Kunt，Vojislav Maksimovic（1998）， Law， finance and firm growth，http://www.worldbank.org

　　2.Beck， T.， Demirgü-Kunt， A.， Levine， R.， 2001， Law， Politics， and Finance， Unpublished working paper， World Bank.

　　3.Beck， T.， Demirgü-Kunt， A.， Levine， R.， 2002. Law， endowments， and finance. Unpublished working paper， World Bank.

　　4.Beck， T.，Demirguc-Kunt ， Ross Levine（2002）， Law and Finance： WhyDoes Legal Origin Matter？ ，World Bank Policy Research Working Paper 2904， October 2002

　　5.Beck， Demirguc-Kunt， Vojislav Maksimovic（2002）， Financial and Legal Constraints to Firm Growth： Does Size Matter？ Unpublished working paper， World Bank.

　　6.Beck， T.， Demirgü-Kunt， A.， Levine， R.， 2000. A new database on financial development and structure. World Bank Economic Review 14， 597-605.

　　7.Beck， Ross Levine（2003）， Legal Instituions And Fiancial Development ，http://www.worldbank.org

　　8.Beck、Demirgü-Kunt ， Vojislav Maksimovic （2002），F(xiàn)inancial and Legal Constraints to Firm Growth： Does Size Matter？ http://www.worldbank.org

　　9.Beck，Demirguc_Kunt andMaksimovic，（2003） Financial and Legal Institutions and Firm Size， http://www.worldbank.org

　　10.Beck、 Demirgü-Kunt 、 Ross Levine（2004）， Law and Firms‘ Access to Finance，http://www.worldbank.org

　　11.Bernard S. Black（1990），Is Corporate Law Trivial：A Political and Economic Analysis， Northwestern University Law Review 89

　　12.Beck， T.， A. Demirguc-Kunt and R. Levine （2002）， “Law and Finance： Why does legal origin matter？”， World Bank Policy Research Woking Paper No. 2904

　　13.Coffee， Jack C. Jr. 1999， Privatization and Corporate Governance： The Lessons from Securities Market Failure， Journal a/Corporation Law 25：1-39.

　　14.Daniel Berkowitz， Katarina Pistor， Jean-Francois Richard， Economic Development， Legality， and the Transplant Effect，William Davidson Working Paper Number 410，September 2001.

　　15.Gilson， R. （2000）， Globalizing corporate governance： Convergence of form or function， Columbia Law School Working Paper No. 174

　　16.Glaeser， E. L. and A. Shleifer（2002）， Legal Origins， Quarterly Journal of Eonomis， 117 （4）， pp 1193-1229

　　17.Katharina Pistor ，Chenggang Xu， Incomplete Law：A Conceptual and Analytical Framework and its Application to the Evolution of Financial Market Regulation. http//www.ssrn.org

　　18.Katharina Pistor， Martin Raiser， Stanislaw Gelfer， 2000， Law and Finance in Transition Economies， EBRD Working Paper #49.

　　19.Katharina Pistor， The Standardization of Law and Its Effect on Developing Economies ，G-24 Discussion Paper Series，No. 4， June 2000

　　20.Tarun Khanna，Joe Kogan，Krishna Palepu ，Globalization and Similarities in Corporate Governance： A Cross-Country Analysis ，Center for Economic Institutions Working Paper Series，CEI Working Paper Series， No. 2002-6

　　21.La Porta， R.， Lopez-de-Silanes， F.， Shleifer， A.， Vishny， R.W.， 2002. Investor protection and corporate valuation. Journal of Finance 57， 1147-1170.

　　22.La Porta， R.， Lopez-de-Silanes， F.， Shleifer， A.， Vishny， R.W.， 2000a. Investor protection and corporate governance. Journal of Financial Economics 58， 3-27.

　　23.La Porta， R.， Lopez-de-Silanes， F.， Shleifer， A.， Vishny， R.W.， 1999. The quality of government. Journal of Law， Economics， and Organization 15， 222-279.

　　24.La Porta， R.， Lopez-de-Silanes， F.， Shleifer， A.， Vishny， R.W.， 1998. Law and finance. Journal of Political Economy 106， 1113-1155

　　25.La Porta， R.， Lopez-de-Silanes， F.， Shleifer， A.， Vishny， R.W.， 1997. Legal determinants of external finance. Journal of Finance 52， 1131-1150.

　　26.La Porta， R.， Lopez-de-Silanes， F.， Shleifer， A.， Vishny， R.W.， 1999. I investor Protection： Origins， Consequences， Reform， http://www.worldbank.org

　　27.Leora F. Klapper and Inessa Love（2002）。 Corporate governance， investor protection， and performance in emerging markets.http://www.worldbank.org

　　28.Levine， R.， 1998. The legal environment， banks， and long-run economic growth. Journal of Money，Credit， and Banking 30， 688-726.

　　29.Levine， R.， 1999. Law， finance， and economic growth. Journal of Financial Intermediation 8， 36-67.

　　30.La Porta， R.， F. Lopez-de-Silanes， A. Shleifer， and R.W. Vishny （1998）， Law and Finance， Journal of Political Economy， 106 （6）， pp. 1113-55.

　　31. Luc Laeven、Christopher Woodruff（2004），The Quality of the Legal System， Firm Ownership， and Firm Size， http://www.worldbank.org

　　32. Luc Laeven、Giovanni Majnoni （2003），Does Judicial Efficiency Lower the Cost of Credit？ http://www.worldbank.org

　　33. Pistor， K. （2001）， The standardization of law and its effect on developing economies， mimeo

　　34.Pistor， K.， Y. Keinan， J. Kleinheisterkamp， and M. West （2002）， Legal evolution and the transplant effect： Lessons from corporate law development in six transplant countries， Background Paper prepar

　　35.Pistor， Katharina， Martin Raiser， and Stanislav Gclfer 2000， Law and Finance in Transition Economies， The Economics of Transition 8 （2）：325-368.

　　36. Poliosky， Mitchell， and Steven Shavell 2000， The Economic Theory of public Enforcement of Law， Journal of Economic Literature 38 （1）：45-76.

　　37.Shleifer， A.， Wolfenzon， D.， 2000. “Investor Protection and Equity Markets”。 Harvard University， manuscript.

　　38.盧峰、姚洋：金融壓抑下的法治、金融發(fā)展和經(jīng)濟增長，中國社會科學，2004（1）。

　　39.許成鋼、卡塔琳娜·皮斯托：執(zhí)法之外的機制—中國和俄羅斯金融市場的治理，吳敬璉主編《比較》第6輯，中信出版社，2003.

　　余保福

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10