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《證券法》修改之二十大猜想
《證券法》修改之二十大猜想 《證券法》是我國最貼近市場脈搏、最觸動利益分配的經(jīng)濟(jì)法律。廣泛的參與和高度的透明，使其在贏得社會普遍關(guān)注的同時，又使其每一個調(diào)整不可能不慎之又慎。1998年《證券法》的誕生即歷經(jīng)坎坷，從起草到表決通過，跨越七、八、九三屆人大，歷時六個春秋，易稿數(shù)十次，共經(jīng)最高立法機關(guān)五次會議審議。有關(guān)方面爭辯之激烈，協(xié)調(diào)認(rèn)識的路程之漫長，涉及的高層領(lǐng)導(dǎo)決斷之艱難，也是經(jīng)濟(jì)立法史上少見的。這已經(jīng)充分預(yù)示著我國《證券法》的修改之路絕非坦途。《證券法》修正案原定2003年12月提交一審，后被延至2004年4月份，而最新的信息表明，《證券法》修正案的一讀，極可能在2004年5月～6月間進(jìn)行，證券市場涉及范圍最廣、影響最為深刻的利益博弈，即將展開。 現(xiàn)有的信息表明，這次法律修改行動，將以放松管制、強化信息披露和責(zé)任機制、推進(jìn)市場化進(jìn)程為導(dǎo)向。將“證券衍生品種”寫入法律、解禁信用交易、刪除禁止國企炒作股票的規(guī)定等都透出強烈的信號：市場運作將獲更大的政策空間。與此同時，發(fā)行人和券商等中介機構(gòu)的過錯推定責(zé)任和連帶責(zé)任、上市公司高管及實際控制人的誠信義務(wù)首次導(dǎo)入證券法，驟然放大了市場約束。另外，上市公司臨時公告的范圍增大、協(xié)議轉(zhuǎn)讓信息披露要求的迅速提升，都使得市場運作愈加透明。一個總體的判斷是，《證券法》修改后，券商等中介機構(gòu)將通過強化市場約束和責(zé)任機制，來換取更多的經(jīng)營政策空間。 一、“證券衍生品種”寫入法律，做空機制的法律障礙最終消除 [修改]增加證券品種，活躍市場交易，是本次證券法修改的導(dǎo)向之一。現(xiàn)行《證券法》第35條關(guān)于“證券交易以現(xiàn)貨進(jìn)行”的規(guī)定，關(guān)閉了通過做空機制以規(guī)避市場風(fēng)險的法律閘門。相關(guān)消息表明，此番《證券法》修改，有望刪除這一規(guī)定，同時極可能將《證券法》第2條 “國務(wù)院依法認(rèn)定的其他證券” 這一證券品種的概括性界定，替換為“及其衍生品種”。 [影響]雖然這并不意味著立法部門會一步到位地把以股指期貨和股票期貨為主的期貨交易寫入《證券法》。但可以期待的是，如果這次立法刪除期貨交易的禁令，并以“衍生品種”的表述將證券品種予以涵蓋，就為以后證券期貨交易的適時推出，埋下了伏筆。這樣，市場單邊的做多機制有望終止，做空機制的破土而出面臨機遇，市場活躍程度得到提高。 二、銀行與保險資金入市渠道拓寬，分業(yè)經(jīng)營籬笆漸趨松動 [修改]金融混業(yè)的限制正在松動。修正后的《商業(yè)銀行法》第43條規(guī)定，銀行不得從事證券經(jīng)營業(yè)務(wù)，但“國家另有規(guī)定的除外”，這為以后銀行資金入市、乃至于銀證混業(yè)經(jīng)營，留下了政策空間。此外，《國務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》明確提出要“鼓勵合規(guī)資金入市”、“拓寬證券公司融資渠道”，而其中就包括“完善證券公司質(zhì)押貸款及進(jìn)入銀行間同業(yè)市場管理辦法，制定證券公司收購兼并和證券承銷業(yè)務(wù)貸款的審核標(biāo)準(zhǔn)，為證券公司使用貸款融通資金創(chuàng)造有利條件”。從目前情況看，保險資金入市已成定局，銀監(jiān)部門也正考慮制訂銀行對券商承銷或并購項目貸款的審核標(biāo)準(zhǔn)。在這種情況下，《證券法》第 6條關(guān)于“證券業(yè)和銀行業(yè)、信托業(yè)、保險業(yè)分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)管理”的規(guī)定，就顯得不合時宜�！蹲C券法》修改后，極可能刪除“分業(yè)經(jīng)營”，但仍保留“分業(yè)管理”。另外，《證券法》第130條關(guān)于禁止銀行資金違規(guī)流入股市的規(guī)定，也可能被代之以規(guī)定“拓寬合規(guī)資金入市渠道，禁止違規(guī)資金流入股市”。 [影響]在“規(guī)定了才能做”的金融監(jiān)管正向清單模式下，刪除“分業(yè)經(jīng)營”，固然并不意味著混業(yè)經(jīng)營的開始，但它無疑預(yù)示著銀行和保險資金向證券市場滲透的法律障礙將逐步消解。從短期看，保險資金進(jìn)入股市已經(jīng)指日可待。另外，雖然短期內(nèi)銀行資金大規(guī)模入市并無可能，但從中長期看，銀行資金通過各種渠道（包括證券承銷或并購項目貸款）進(jìn)入證券市場已然可期。銀行、證券和保險之間資金融通渠道的愈發(fā)順暢，對證券市場的資金面構(gòu)成了有力的支撐。 三、證券發(fā)行“審批制”一去不返，市場化導(dǎo)向迅速加劇 [修改]《證券法》第10條規(guī)定，證券發(fā)行必須報經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)或者國務(wù)院授權(quán)的部門核準(zhǔn)或者審批。1998年證券立法之所以在“核準(zhǔn)”之外還保護(hù)“審批”字眼，是一種折衷的制度安排。而目前，我國目前證券發(fā)行正處于由核準(zhǔn)制向注冊制的過渡階段，保薦人制度的出臺，就是一項有力的助推。在這種情況下修訂《證券法》，刪除“審批”字眼，勢必在情理之中。 [影響]隨著股票發(fā)行制度的進(jìn)一步完善，以及保薦人制度的推行，證券發(fā)行的市場化傾向?qū)⑦M(jìn)一步增強。原來監(jiān)管部門把關(guān)發(fā)行、扶優(yōu)汰劣的職責(zé)，更多地落到中介機構(gòu)的頭上�？梢灶A(yù)見，優(yōu)質(zhì)企業(yè)上市眾多券商眾星捧月、績差企業(yè)“央求”券商保薦而券商仍躑躇再三的局面將會形成。 四、“過錯推定”加重發(fā)行人和券商責(zé)任，“連帶責(zé)任” 驟然放大市場約束 [修改]《證券法》第18條規(guī)定，證券發(fā)行失敗，證券持有人可以按照發(fā)行價并加算銀行同期存款利息，要求發(fā)行人返還。第63條規(guī)定，發(fā)行人、承銷的證券公司信息披露存在瑕疵，致使投資者在證券交易中遭受損失的，發(fā)行人、承銷的證券公司應(yīng)當(dāng)承擔(dān)賠償責(zé)任，發(fā)行人、承銷的證券公司的負(fù)有責(zé)任的董事、監(jiān)事、經(jīng)理應(yīng)當(dāng)承擔(dān)連帶賠償責(zé)任。 為強化市場約束機制，這次修改《證券法》極可能將“過錯推定責(zé)任”全面導(dǎo)入證券發(fā)行和交易過程中。即很可能規(guī)定，一旦證券發(fā)行失敗，投資者遭受損失的，發(fā)行人的股東和實際控制人、承銷的證券公司，應(yīng)當(dāng)承擔(dān)連帶賠償責(zé)任，但是能夠證明自己沒有過錯的除外。同樣性，一旦信息披露存在瑕疵而使投資者利益受損，發(fā)行人、承銷的證券公司的董事、監(jiān)事、經(jīng)理應(yīng)當(dāng)承擔(dān)連帶賠償責(zé)任，但是能夠證明自己沒有過錯的除外。 [影響]值得注意的是，對于發(fā)行失敗的損害賠償，立法將把發(fā)行人和股東、實際控制人以及承銷的券商，列為連帶責(zé)任人。相對于按份責(zé)任而言，連帶責(zé)任相當(dāng)嚴(yán)苛。一旦遭受損害，證券持有人可以選擇要求任何一方先行承擔(dān)全部賠付責(zé)任。由于求償?shù)姆奖�，證券持有人極可能首先“盯緊”券商。鑒于此，券商必須強化證據(jù)意識，將能夠證明自己不存在過錯的證據(jù)加以保全，以免除責(zé)任之累。還必須注意的是，《證券法》修改后，由于信息披露存在瑕疵而損害投資者利益的行為，發(fā)行人和承銷券商的高管必須承擔(dān)過錯推定責(zé)任。在這種責(zé)任機制下，法律首先推定他們存在過錯，如果公司高管要免除責(zé)任承擔(dān)，必須首先證明自己沒有過錯，這比過去由受到損失的投資者證明其存在過錯，責(zé)任要重得多。在這種立法導(dǎo)向下，公司高管的個人財產(chǎn)、聲譽將與公司行為結(jié)合得更加緊密。驟然放大的市場約束機制，將使券商的保薦上市行為趨于謹(jǐn)慎、乃至于保守，上市公司的質(zhì)量有望得到進(jìn)一步提升。 五、發(fā)行新股證監(jiān)會有權(quán)做彈性規(guī)定，改變資金用途禁發(fā)新股三年 [修改]現(xiàn)行《證券法》第20條規(guī)定，上市公司發(fā)行新股，應(yīng)當(dāng)符合公司法有關(guān)發(fā)行新股的條件，可以向社會公開募集，也可以向原股東配售。上市公司擅自改變用途而未作糾正的，或者未經(jīng)股東大會認(rèn)可的，不得發(fā)行新股�！蹲C券法》修改后，極可能將上市公司發(fā)行新股的條件，由“公司法規(guī)定”調(diào)整為“公司法以及國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)”共同規(guī)定，以便為證監(jiān)會適時調(diào)整上市門檻留下空間。同時，《證券法》還可能在證券發(fā)行的方式中增加“國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)認(rèn)可的其他方式”，以便為其他募集方式（如證券私募）的推出，留足法律空間。另外，對于已經(jīng)上市的公司改變資金投向的，現(xiàn)行《證券法》“不得發(fā)行新股”的表述過于籠統(tǒng)，這次《證券法》修改，有可能將停發(fā)新股的禁令，確定為“三年”。 [影響]公司發(fā)行新股的條件，《公司法》的規(guī)定（《公司法》的修改也在同步進(jìn)行，有消息表明，《公司法》關(guān)于股份上市的規(guī)定將比較原則）將只構(gòu)成初步的框架，證監(jiān)會將根據(jù)市場變化予以適時調(diào)整。事實上，由于我國證券市場仍處于轉(zhuǎn)軌時期，市場變化較快，監(jiān)管部門調(diào)整上市門檻的做法并不鮮見，最近的一次是2003年9月19日，中國證監(jiān)會公布了《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范股票首次發(fā)行上市有關(guān)工作的通知》，提高了IPO的門檻。因而，這次《證券法》修改，只是對這一事實加以肯認(rèn)。另外，值得注意的是，《證券法》修改后，公司募股的方式也將呈現(xiàn)多樣化趨勢。 六、保薦人責(zé)任進(jìn)入法條，券商投行行為趨于謹(jǐn)慎 [修改]《證券法》第24條規(guī)定了券商在承銷證券時對公開發(fā)行募集文件的真實性、準(zhǔn)確性、完整性所負(fù)有的責(zé)任。證券發(fā)行上市保薦制度已于2004年2月1日起正式實施。這次《證券法》修改，將把有關(guān)保薦人的責(zé)任，內(nèi)化到法律中，即在該條之后增加“負(fù)責(zé)承銷的證券公司應(yīng)當(dāng)按照國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)的規(guī)定，履行保薦責(zé)任�！� [影響]根據(jù)有關(guān)信息預(yù)測，保薦人制度與通道制并行的時間將持續(xù)到2004年10月，有可能更晚，提前結(jié)束通道制的可能性較低�？梢灶A(yù)見的局面是，保薦機構(gòu)及其代表人“雷區(qū)高危作業(yè)”的危險程度將顯著增加，機構(gòu)和個人被連帶的機會大幅提高，但層次不同的造假和欺詐問題依然不可能因此得到實質(zhì)性的解決或消除。在保薦制度推行以后，如果大股東依然可以通過關(guān)聯(lián)交易侵占上市公司其他股東的利益、可以毫不顧及流通股股東的強烈反對而過量融資，那么，對于大股東違規(guī)占用上市公司資產(chǎn)、資金以及變更募集資金使用等做法，保薦人也只不過是增加了披露責(zé)任，很難進(jìn)行實質(zhì)性的制約。在責(zé)任保險等其他制度不配套的情況下，嚴(yán)苛的責(zé)任將使保薦人面臨重大責(zé)任威脅，這有可能減緩公司上市的步伐。 七、信用交易解禁，融資融券交易有望適時推出，市場趨于活躍 [修改]現(xiàn)行《證券法》第36條規(guī)定，證券公司不得從事向客戶融資或者融券的證券交易活動。隨著證券市場規(guī)范化程度的提高，信用交易重新進(jìn)入證券法修改的議事日程。《證券法》修改領(lǐng)導(dǎo)小組組長周正慶曾表示，開展衍生工具、期貨交易、融資融券等，都很重要。但寫進(jìn)法律條文中，明確說可以搞，這可能還有難度。因此，是否可以只在法律語言上為它們留下空間，也就是說如果以后開展這些業(yè)務(wù)，也不違法（周正慶2003年8月19日在“中國《證券法》修改國際研討會”上的發(fā)言）。另外，《國務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》發(fā)布后，周正慶也多次表示，要為提升證券市場的活躍程度創(chuàng)造法律條件。所有這些信息都表明，“證券公司不得從事向客戶融資或者融券的證券交易活動”極可能被刪除，而代之以“證券公司從事向客戶融資或者融券的證券交易活動，應(yīng)當(dāng)符合法律、行政法規(guī)以及國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)的有關(guān)規(guī)定�！� [影響]《證券法》關(guān)于信用交易的法律障礙刪除后，從中長期看，投資者的資金來源更加多樣化。如果監(jiān)管部門再適時推出信用交易機制，券商將可以通過融券服務(wù)形成做空機制，證券公司的盈利模式將發(fā)生變化。 八、股東代位權(quán)顯現(xiàn)，大股東與公司間關(guān)聯(lián)交易進(jìn)一步得到遏制 [修改]《證券法》第42條規(guī)定，持股百分之五以上的股東，在六個月內(nèi)買入又賣出、或者賣出又買入該公司的股票，所得收益歸該公司所有，公司董事會應(yīng)當(dāng)將收益收回。公司董事會如不按規(guī)定執(zhí)行，其他股東有權(quán)要求董事會執(zhí)行。但由于公司董事會多受制于控股股東，期望董事會收回控股股東所得收益，無疑極不現(xiàn)實。這次立法修改，極可能將這一權(quán)利同時賦予其他股東，即把“其他股東有權(quán)要求董事會執(zhí)行”修改為“其他股東有權(quán)要求董事會在三十日內(nèi)執(zhí)行。公司董事會未在上述期限內(nèi)執(zhí)行的，其他股東可以行使前款請求權(quán)�！� [影響]由股東代位公司行使歸入權(quán)，有利于遏制公司與大股東的關(guān)聯(lián)交易行為。證券市場對于投資者的吸引力進(jìn)一步增強。 九、交易所決定證券退市，績差公司退市進(jìn)程加速 [修改]根據(jù)現(xiàn)行《證券法》的規(guī)定，公司申請股票或債券上市，必須向國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)提出申請，并由其核準(zhǔn)，然后由交易所安排上市。上市公司喪失《公司法》規(guī)定的上市條件的，其股票依法暫停上市或者終止上市。現(xiàn)有的信息表明，股票和公司債券的上市申請，受理機構(gòu)將可能由證監(jiān)會轉(zhuǎn)變?yōu)樽C券交易所。而股票和公司債券退市的決定權(quán)，將可能轉(zhuǎn)為證券交易所。做出這番修改的目的，在于理順證券交易所與公司之間的會員契約關(guān)系。因為從理論上說，如果公司不再符合上市條件，按照上市契約，交易所自然可以解除與公司的上市契約關(guān)系，從而決定股票或者債券的退市。當(dāng)然，必須注意的是，股票和公司債券的上市，證券交易所只負(fù)責(zé)受理，而沒有決定權(quán)。 [影響]《證券法》修改后，交易所可以按照相關(guān)市場規(guī)則來決定股票及債券的退市。股票、債券上市及退市的市場化導(dǎo)向，將進(jìn)一步增強，上市公司所面臨的市場約束力進(jìn)一步增大。而且，從長遠(yuǎn)看，目前我國證券發(fā)行與上市一體化的格局也可能調(diào)整。證監(jiān)會核準(zhǔn)通過的證券發(fā)行，如果不符合交易所的上市條件，交易所也可能會拒絕安排上市。當(dāng)然，這已經(jīng)不屬于這次修訂《證券法》所要解決的問題。 十、上市公司臨時公告的范圍增大，市場運作更加透明 [修改]《證券法》第62條“公司臨時公告的情形”規(guī)定，公司發(fā)生重大虧損或者遭受過凈資產(chǎn)百分之十以上的重大損失、以及公司的董事長，三分之一以上的董事，或者經(jīng)理發(fā)生變動時，公司必須及時發(fā)布公告。在強化信息披露的導(dǎo)向下，將“重大損失”界定為“凈資產(chǎn)百分之十以上”，以及把需要披露的高管變動情形限制為“三分之一以上”，都顯得過于寬松。這次立法有可能刪除這些限制性條款，而規(guī)定公司發(fā)生重大虧損或者重大損失、或者公司的董事長、董事或經(jīng)理發(fā)生變動時，公司都必須發(fā)布公告，以此增加上市公司向市場提供的信息披露量。 [影響]上市公司必須披露的情形增加，市場運作更加透明，內(nèi)幕交易情形減少，價值投資理念得以鞏固。 十一、上市公司高管及實際控制人誠信義務(wù)導(dǎo)入法律，證據(jù)保全至為重要 [修改]誠信和勤勉義務(wù)，已經(jīng)進(jìn)入了《證券投資基金法》總則第9條，基金管理人和托管人必須對基金份額持有人承擔(dān)誠信和勤勉義務(wù)。此番修改《證券法》，出于法條平衡的考慮，上市公司的董事、監(jiān)事、經(jīng)理及其他高級管理人員，以及上市公司的實際控制人也將被賦予誠信義務(wù)，必須保證向上市公司和國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)提供的文件真實、準(zhǔn)確、完整，不得有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏。 [影響]一旦立法有此規(guī)定，根據(jù)英美等國經(jīng)驗，伴隨著市場走向成熟的投資者完全可能以公司高管“未善盡勤勉和忠實義務(wù)”為由提起訴訟。市場監(jiān)督機制引入“群眾路線”后，上市公司治理及公司質(zhì)量有望得以改善，但公司冒險經(jīng)營的積極性將受到一定的挫傷。值得注意的是，一旦涉訟，有關(guān)證據(jù)的保全和提供，將構(gòu)成法院判案的主要依據(jù)。上市公司高管必須注意相關(guān)文件的保存。 十二、禁止國企“炒作”股票的規(guī)定刪除，市場活躍程度提升 [修改]《證券法》第76條規(guī)定，國有企業(yè)和國有資產(chǎn)控股的企業(yè)，不得炒作上市交易的股票�！俺醋鳌辈⒎菄�(yán)謹(jǐn)?shù)姆▽W(xué)術(shù)語，一直備受爭議。中國證監(jiān)會《關(guān)于法人配售股票有關(guān)問題的通知》規(guī)定：“國有企業(yè)、國有資產(chǎn)控股企業(yè)，在二級市場買入又賣出或賣出又買入同一種股票的時間間隔不得少于6 個月。”這可能是從時間段的角度，對“炒作”的間接定義。但由于其他主體的持股時間無此要求，實際上構(gòu)成了一定程度的主體不平等。從法律的角度分析，對不同的持股主體規(guī)定不同的持股期限，這種制度安排本身就不合理。而且，即使是從阻遏違法行為的角度考慮，國有企業(yè)和國有資產(chǎn)控股企業(yè)利用資金優(yōu)勢等操縱市場的行為，依舊能夠被認(rèn)定為違法。所以，無須在《證券法》中做此規(guī)定。 [影響]國有企業(yè)和國有資產(chǎn)控股企業(yè)，在二級市場買入又賣出或賣出又買入同一種股票的時間間隔縮短，市場活躍度將得到提高。 十三、“控制”一定比例的股份也須公告，市場透明度得以提升 [修改]《證券法》規(guī)定，通過證券交易所的證券交易，投資者持有股份百分之五時，必須向監(jiān)管部門和交易所報告，并予以公告。以后每增持或減持百分之五，也應(yīng)當(dāng)報告和公告。上市公司收購中，莊家聯(lián)手操控市場、內(nèi)幕交易等情形層出不窮，現(xiàn)行《證券法》規(guī)范的對象僅限于“持有”股份的投資者，而對通過控制力而 “間接持有”股份的投資者卻沒有涉及。修改后的證券法將把“持有”改為“持有或者控制”，以完善法律的調(diào)整范圍。 [影響]不管是“持有”還是“控制”一家上市公司已發(fā)行股份的百分之五，都必須履行公告義務(wù)，在規(guī)定期限內(nèi)還不允許交易。這樣，通過制造收購題材來操縱市場的難度增大，市場透明度有望提升。 十四、部分要約收購機制啟動，公司并購活動激活 [修改]《證券法》第81條規(guī)定，投資者持股百分之三十時，繼續(xù)進(jìn)行收購的，應(yīng)當(dāng)依法向該上市公司所有股東發(fā)出收購要約。但經(jīng)豁免的除外。在此規(guī)定之下，持股30%并且要繼續(xù)進(jìn)行收購時，將觸發(fā)強制性要約收購，持股人必須向所有股東發(fā)出全面收購要約。這一規(guī)定無疑過于嚴(yán)苛，它反而倒逼著監(jiān)管部門幾乎豁免了所有的全面收購要約。所以，修改后的《證券法》極可能規(guī)定，投資者持股30%繼續(xù)進(jìn)行收購的，必須發(fā)出收購全部或部分股份的要約。 [影響]要約收購的預(yù)期成本降低，交易活動大量增加，證券市場將更趨活躍。因而，證券公司的財務(wù)顧問業(yè)務(wù)也面臨新的機會。 十五、協(xié)議轉(zhuǎn)讓信息披露要求迅速提升，場外轉(zhuǎn)讓將對場內(nèi)交易形成比價效應(yīng) [修改]現(xiàn)行《證券法》第89條規(guī)定，以協(xié)議方式收購上市公司時，收購人只須在達(dá)成協(xié)議后向監(jiān)管部門和交易所報告，并予公告，即可執(zhí)行該協(xié)議。相對于要約收購細(xì)致的披露規(guī)則，這條規(guī)定無疑過于粗疏，現(xiàn)實中也大量存在協(xié)議低價轉(zhuǎn)讓股份，進(jìn)而損害中小股東利益的行為。這次修改《證券法》，將統(tǒng)一股份協(xié)議轉(zhuǎn)讓與要約收購的信息披露要求，即規(guī)定，通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓，投資者持有或者控制的股份達(dá)到5%以上的，應(yīng)予報告并公告；超過30%的，應(yīng)予報告并公告，還必須向所有股東發(fā)出收購全部股份或部分股份的要約，經(jīng)豁免的除外。 [影響]協(xié)議轉(zhuǎn)讓也被納入信息披露和“強制性收購要約”的范圍，信息披露的主體趨向全面，披露的方式趨向透明，場內(nèi)和場外的證券交易得以形成一個大致公平的基礎(chǔ)，場外轉(zhuǎn)讓將對場內(nèi)股票交易形成比價效應(yīng)。 十六、T+1交易仍將持續(xù)，T+0交易無法得到推行 [修改]現(xiàn)行《證券法》第106條規(guī)定，證券公司接受委托或者自營，當(dāng)日買入的證券，不得在當(dāng)日再行賣出。T＋1交易的背景是，我國股市換手率過高，投機氛圍過于濃重。證監(jiān)會2002年提出的《證券法》修訂案，曾將恢復(fù)T+0交易當(dāng)作一項重要內(nèi)容。原因是我國股市無論是在運作的規(guī)范化方面，還是在監(jiān)管制度方面，都有了長足的進(jìn)步。而且從技術(shù)上看，實行T＋0已不存在任何問題。最重要的是，當(dāng)時股市成交量極其低迷，期望通過T＋0回轉(zhuǎn)交易以改善市場的流動性，同時也有利于開放式基金等大機構(gòu)的資金運作。然而，進(jìn)入2004年，證券市場人氣急升，通過T+0交易活躍市場的客觀需要已不存在。遏制過度投機的思想又重新占了上風(fēng)�，F(xiàn)有 《證券法》修改之二十大猜想信息表明，T+1交易仍將持續(xù)，T+0交易無法得到推行。 [影響]市場本身對T+0交易也沒有過強預(yù)期，因此市場本身不受影響。 十七、券商分類標(biāo)準(zhǔn)另有新規(guī)，“扶優(yōu)限劣”下券商兩極分化愈發(fā)明顯 [修改]《證券法》第119條規(guī)定，券商分為綜合類證券公司和經(jīng)紀(jì)類證券公司。經(jīng)紀(jì)類證券公司必須在其名稱中標(biāo)明經(jīng)紀(jì)字樣。在這種法律框架下，注冊資本金的多少幾乎是決定券商類別、進(jìn)而決定其業(yè)務(wù)范圍的唯一標(biāo)準(zhǔn)。但這種粗放的劃分標(biāo)準(zhǔn)所固有的弊病，在數(shù)家券商因經(jīng)營問題被撤銷或接管后急劇放大，監(jiān)管層已經(jīng)開始考慮調(diào)整券商的分業(yè)標(biāo)準(zhǔn)。已經(jīng)推出的《關(guān)于實施分類監(jiān)管推進(jìn)券商創(chuàng)新發(fā)展的實施方案》（征求意見稿），將按資產(chǎn)質(zhì)量指標(biāo)、財務(wù)績效指標(biāo)、業(yè)務(wù)水平指標(biāo)、風(fēng)險管理指標(biāo)、合法合規(guī)指標(biāo)、誠信自律指標(biāo)等將券商分為A、B、C、D四級。不難看出，在國外投行虎視眈眈的競爭壓力之下，監(jiān)管部門“扶優(yōu)限劣”的宗旨十分明確。在此背景下的《證券法》修改，極可能將券商的業(yè)務(wù)范圍（包括自營、經(jīng)紀(jì)、承銷與保薦、資產(chǎn)管理、財務(wù)顧問和證券投資咨詢等）做總體規(guī)定，然后由證券監(jiān)管部門根據(jù)券商的所處的級別，批準(zhǔn)券商可以經(jīng)營以上全部或者部分業(yè)務(wù)。 [影響]可以預(yù)見的是，在監(jiān)管部門“扶優(yōu)限劣”的指導(dǎo)思想下，被歸入劣等名單的券商將面臨重點監(jiān)管、重點清查、限制風(fēng)險業(yè)務(wù)的開展，如果存在巨大、無法規(guī)避的違規(guī)風(fēng)險，那么不排除監(jiān)管層對這些券商“動手術(shù)”。相反，優(yōu)質(zhì)券商無論是在資金獲取、業(yè)務(wù)范圍的拓展等方面，都面臨一個快速發(fā)展的機遇。 十八、券商新設(shè)能否成功，控股股東財務(wù)穩(wěn)健與否至為關(guān)鍵 [修改]《證券法》第121條、第122條分別規(guī)定了綜合類證券公司和經(jīng)紀(jì)類證券公司的設(shè)立條件。在券商實行分類細(xì)化管理的背景下，現(xiàn)行《證券法》的這條規(guī)定，已經(jīng)顯得不合時宜，這兩條規(guī)定被刪除應(yīng)在情理之中。值得注意的是，《證券法》修改后，設(shè)立證券公司的新增條件之一為“控股股東財務(wù)穩(wěn)健，信譽良好，最近三年內(nèi)無違法違規(guī)記錄，凈資產(chǎn)不低于人民幣二億元”。而且，證監(jiān)會還將根據(jù)“審慎監(jiān)管原則”來審查設(shè)立申請，還有權(quán)根據(jù)風(fēng)險管理需要，提高證券公司注冊資本的最低限額。 [影響]新設(shè)證券公司的申請能否順利獲批，將在很大程度上取決于控股股東的財務(wù)和經(jīng)營是否穩(wěn)健。從立法精神看，監(jiān)管部門希望通過源頭控制，以保證新設(shè)立的證券公司“根正苗紅”，并減少券商的經(jīng)營風(fēng)險。不同的經(jīng)營理念決定著不同的發(fā)展態(tài)勢，今后券商的兩極分化將越趨明顯。 十九、券商與客戶資產(chǎn)涇渭分明，監(jiān)管部門出手券商將于法有據(jù) [修改]券商因管理失控而導(dǎo)致風(fēng)險積聚的情形，近年來呈上升趨勢。為抑制風(fēng)險，監(jiān)管部門必須及時出手，在發(fā)展市場的同時進(jìn)一步加強監(jiān)管。同時還必須劃清券商資產(chǎn)和客戶結(jié)算資金的區(qū)別。鑒于此，《證券法》極有可能增加如下規(guī)定：證券公司不得將客戶交易結(jié)算資金歸入其固有財產(chǎn)。證券公司破產(chǎn)或清算時，客戶交易結(jié)算資金不屬于其破產(chǎn)財產(chǎn)或清算財產(chǎn)，非因客戶本身的債務(wù)，不得將客戶交易結(jié)算資金強制執(zhí)行。國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)對嚴(yán)重違法違規(guī)經(jīng)營、管理失控或者存在重大財務(wù)風(fēng)險的證券公司可以暫停證券業(yè)務(wù)或指定托管、接管。證券公司被暫停證券業(yè)務(wù)許可的，國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)可以作為強制轉(zhuǎn)移客戶的決定。被托管或者接管的證券公司的債權(quán)債務(wù)關(guān)系不因托管或者接管而變化。 [影響]在券商業(yè)務(wù)范圍不斷拓寬、競爭的市場化導(dǎo)向越趨明顯的今天，監(jiān)管部門對券商的風(fēng)險控制要求也將不斷提升。那些內(nèi)控機制健全的券商，將獲得更大的發(fā)展空間；相反，內(nèi)控機制薄弱、風(fēng)險隱患較大的券商，則將面臨被指定接管或者托管的命運，其客戶也將被強行轉(zhuǎn)移。券商競爭格局和市場份額面臨重新洗牌。 二十、證券中介責(zé)任加重，信用捆綁提升上市公司質(zhì)量 [修改]《證券法》第161條規(guī)定，為證券的發(fā)行、上市或者證券交易活動出具審計報告、資產(chǎn)評估報告或者法律意見書等文件的專業(yè)機構(gòu)和人員，對其所出具報告內(nèi)容的真實性、準(zhǔn)確性和完整性進(jìn)行核查和驗證，并就其負(fù)有責(zé)任的部分承擔(dān)連帶責(zé)任。隨著業(yè)務(wù)范圍的拓展，財務(wù)顧問、資產(chǎn)管理等新的盈利模式已經(jīng)納入了券商的視野，相應(yīng)地，市場中介主體出具報告的范圍也不僅限于“證券的發(fā)行、上市或者交易活動”。因而，修改后的《證券法》將以“證券業(yè)務(wù)活動”取而代之。出于同樣的原因，“資產(chǎn)評估報告”之后也將被加上“資信評級報告”，其用意在于使規(guī)范的對象更加周延。最值得注意的是，由于出具報告不當(dāng)而給投資者造成損失的，《證券法》修改后，將從以往的“過錯責(zé)任”轉(zhuǎn)變?yōu)椤斑^錯推定”責(zé)任，即把“就其負(fù)有責(zé)任的部分承擔(dān)連帶責(zé)任”改為“上述機構(gòu)和人員分別與發(fā)行人承擔(dān)連帶賠償責(zé)任，但能夠證明自己沒有過錯的除外。” [影響] 一旦遭受損害，證券持有人即可選擇發(fā)行人或者出具相應(yīng)報告的中介組織，要求其先行承擔(dān)全部賠付責(zé)任，除非出具報告的中介組織能夠證明自己沒有過錯。審計師事務(wù)所、會計師事務(wù)所和律師事務(wù)所的責(zé)任加重。將它們與上市公司的信用相捆綁，上市公司質(zhì)量將得到進(jìn)一步提升。 羅培新 毛玲玲
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