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證券公司市場退出和投資者利益保護
證券公司市場退出和投資者利益保護 內(nèi)容提要：通過回顧中國證券市場中證券公司經(jīng)營失敗的退出方式和客戶權利保護的現(xiàn)狀，認為采用同業(yè)托管和國家財政處置和收購客戶資產(chǎn)的方式缺乏法律的制度性規(guī)定，因而具有明顯的政策導向，不僅不利于對投資者利益的保護，而且也增加國家的財政負擔。建議采用市場化的方式，一方面促進證券公司間的重組和收購，以減少證券公司退出對市場的沖擊，另一方面抓緊建立投資者保護基金，以制度化的方式保護投資者利益。 關鍵詞： 證券公司 經(jīng)營失敗 客戶利益 賠償基金 證券公司作為一種市場主體，必然存在經(jīng)營失敗和市場退出的問題。但作為金融機構，證券公司市場退出不同于一般的生產(chǎn)企業(yè)而具有特殊性。在我國，證券公司往往集經(jīng)紀商、承銷商和保薦機構、機構投資者等諸多角色于一身，且其經(jīng)營范圍涉及全國和境外，其經(jīng)營失敗還會波及到數(shù)量眾多的個人和機構客戶，甚至中央銀行和財政。本文將結(jié)合我國證券公司市場退出的實踐模式，重點討論作為證券公司客戶的投資者利益保護的法律問題。 證券公司客戶的權利類型 本文所指的投資者是從證券公司客戶的角度來談的，并不是指作為上市公司股東的投資者。實踐中，證券公司市場退出影響客戶的權利主要是集中在經(jīng)紀業(yè)務和委托理財業(yè)務方面。具體而言，客戶與證券公司主要的利益連接點主要包括下列類型： 1、客戶交易結(jié)算資金的存托人�？蛻艚灰捉Y(jié)算資金是客戶用于保證證券投資交易、結(jié)算的資金，所有權應該屬于客戶所有。但是長期以來，交易結(jié)算資金往往存放在證券公司處。正常狀況下，證券公司應當幫助客戶開列資金帳戶，該帳戶內(nèi)的資金所有權應該屬于客戶，客戶對該類資金具有取回權。但當證券公司因挪用而無法返還時，就形成了客戶對證券公司的債權。 2、證券類資產(chǎn)的托管方。同樣，根據(jù)國內(nèi)目前的證券登記管理辦法的規(guī)定，證券公司應為客戶開立與資金帳戶對應的股票帳戶，用于記載其購得的證券類資產(chǎn)（包括國債、基金單位）。這些資產(chǎn)實際托管在證券公司，證券公司在實踐中常將客戶資產(chǎn)與其自營資產(chǎn)混同，挪用客戶的證券類資產(chǎn)。 3、資產(chǎn)管理的委托人。實踐中，客戶將資金委托給證券公司，雙方簽訂委托理財合同。受托證券公司按照合同的約定或授權進行證券投資或其他投資計劃。委托合同屆滿后，返還本金和一定的受益。為招攬客戶加入委托理財計劃，證券公司往往在合同中承諾高于銀行利率水平的高收益和回報，即保底條款。保底條款可分為保證本息固定回報條款、保證本息最低回報條款和保證本金不受損失條款三種。在證券公司市場退出時，委托人的財產(chǎn)權利 （特別是違規(guī)理財行為）如何保護已經(jīng)成為投資者關注的焦點。 4、借款人（質(zhì)押權人）。實踐中，客戶可以直接將錢存入證券公司（或其營業(yè)部等分支機構），形成事實上的借貸關系；還有的證券公司還有將客戶的資金進行國債回購融資，由證券公司出具虛假的國債或其他證券托管憑證給客戶，證券公司通過這種形式向客戶融資或融券，也形成客戶與證券公司之間的借款關系。2004 年11月初，中國證券監(jiān)督管理委員會連續(xù)發(fā)布了《短期券管理辦法》、 《證券公司債券發(fā)行管理辦法》和《證券公司股票質(zhì)押貸款管理辦法》等規(guī)定，可望會給證券公司的合法的融資帶來機會和可能性。當然這些融資方式也產(chǎn)生了新的借款人類型：債券持有人和銀行（股票的質(zhì)押權人）。 證券公司市場退出的實踐模式 1、破產(chǎn)清算方式退出市場 破產(chǎn)是指證券公司發(fā)生支付危機，不能清償?shù)狡趥鶆�，無法繼續(xù)經(jīng)營情況時，由法院宣告其進入破產(chǎn)還債程序。破產(chǎn)程序一般由法院主持，公平處置證券公司的債權。國際證券市場已經(jīng)發(fā)生多起證券公司破產(chǎn)的實例：1997 年日本三洋證券、小川證券、山一證券破產(chǎn)，韓國高麗證券破產(chǎn)，中國香港地區(qū)正達行證券公司破產(chǎn)。根據(jù)報道，中國的大連證券、新華證券、佳木斯證券的破產(chǎn)案件已由相應的中級人民法院受理。 金融機構的破產(chǎn)應受所在地《破產(chǎn)法》的規(guī)制，特別是在破產(chǎn)的程序性規(guī)定上，可以準用破產(chǎn)的民商事程序。但是金融機構的破產(chǎn)與一般企業(yè)的破產(chǎn)在實體性規(guī)定上具有較多的不同點。各國各地區(qū)在破產(chǎn)法之外均有特別的規(guī)定，主要包括破產(chǎn)案件的受理標準、依職權宣告破產(chǎn)等。這些特別法的規(guī)定涉及到金融機構的行政管理機構與法院在破產(chǎn)程序中的分工和權經(jīng)濟改革限分工問題。例如，美國 《1978年破產(chǎn) 改造法》授權美國證交會 （SEC）參與證 券公司的破產(chǎn)。我國 《商業(yè)銀行法》第 71條和 《保險法》第 86條分別作出相關 規(guī)定：商業(yè)銀行和保險公司的破產(chǎn)應該經(jīng) 過金融監(jiān)管機構同意；商業(yè)銀行和保險公司被宣告破產(chǎn)后，人民法院組織金融監(jiān)督 管理部門等有關部門和有關人員成立清算 組進行清算。 在證券公司破產(chǎn)問題上，我國 《證券法》卻唯獨沒有作出任何規(guī)定，應該說存 在立法上的重大不足。使我國法院在證券 公司的破產(chǎn)案件上缺乏特別性的法律規(guī)定，更無法準確處理與中國證券監(jiān)督管理 委員會的權利銜接。中國證券監(jiān)督管理委 員會在證券公司破產(chǎn)程序中的權力模糊和缺位，有可能會增大證券公司破產(chǎn)對證券 市場的沖擊，特別是會損害投資者的利 益，動搖投資者對資本市場的信心。因為，法院在處理證券公司破產(chǎn)問題上，其 專業(yè)能力和對資本市場的獨特性明顯不如 專業(yè)性的證券監(jiān)管機構。對證券公司客戶的權利保護是證券公司破產(chǎn)法應當亟待完 善的內(nèi)容。 2、托管經(jīng)營的逐步退出方式 證券公司的托管經(jīng)營是中國處理問題券商廣泛采用的方法，托管具有明顯的權 宜之計和過渡性質(zhì)。從托管實踐模式看， 包括以下三種模式： （1）同業(yè)托管經(jīng)營，由新成立券商或老券商托管違法券商和問 題券商。在新券商托管中，新的出資者解 決問題證券公司個人賬戶窟窿，接管其證券營業(yè)部，獲得證券牌照，成立新證券公 司。太平洋證券托管云南證券便是新成立 券商托管的適例，而老券商托管經(jīng)營往往不承擔問題券商的債務，中國民族證券托 管鞍山證券、東北證券托管新華證券就屬 于這種情況。 （2）行政接管：2004 年初國家組成托管組接管南方證券。 （3）資 產(chǎn)管理公司托管證券公司。如 2004年 7 月，中國華融資產(chǎn)管理公司托管恒信證券、德恒證券等，中國東方資產(chǎn)管理公司 托管閔發(fā)證券，信達資產(chǎn)管理公司托管漢唐證券。 但是對托管經(jīng)營的法律性質(zhì)，托管方和被托管方、投資者、債權人的關系卻從 來沒有法律和法規(guī)的規(guī)定，從而造成大量 懸而未決的問題。托管機構和被托管機構的債權人、職工發(fā)生的法律訴訟和糾紛不斷發(fā)生，法院在處理類型案件中由于無法可依，存在極大的任意性，造成證券市場的嚴重混亂。特別是在證券市場整體不景 氣的情況下，被托管機構的債權人認為托 管是一種重組和合并，要求托管機構承繼問題券商的全部債務，從而進一步增加了證券市場主體的經(jīng)營風險。 3、非破產(chǎn)清算方式 企業(yè)的解散包括自愿解散和強制解散，前者是指股東方通過一定的程序宣布 結(jié)束合資關系，法人因發(fā)起人（或股東）合意而消滅；強制解散是指企業(yè)在經(jīng)營過程中發(fā)生違法行為，被國家行政機關命令 解散的情形。強制解散的原因包括：不遵 守行政法規(guī)的行為，如不參加年檢，違反環(huán)境保護法的污染行為，股東出資瑕疵， 達不到法人成立條件等。證券公司是特許 行業(yè)，受到金融監(jiān)管部門和工商行政管理部門的雙重行政管制，所以證券公司的強 制解散包括許可證取消和工商執(zhí)照吊銷。 無論是自愿解散和強制解散，證券公司必須經(jīng)過清算程序才能退出市場。我國法律 在破產(chǎn)清算程序上明顯存在立法不足。 4、吸收合并的退出方式 證券公司的重組包括新設合并和吸收 合并，這里我們主要討論證券公司吸收合 并或新設合并情況下，投資者利益的保護 問題。從吸收合并的主體來看，目前法律尚禁止外資控股證券公司，也不允許外資 介入投資銀行和基金業(yè)務以外的其他證券 業(yè)務。因此，在目前的法律前提下，只能是中資的證券公司的收購。根據(jù)法理，合 并包括資產(chǎn)收購和股權收購。這兩種收 購，都關系到投資者利益的保護。因為，證券公司的資產(chǎn)本身構成投資者、債權人 利益的一般擔保。證券公司被合并后，產(chǎn) 生了投資者、債權人等利益關系人的債務 承擔問題。 證券公司市場退出與投資者利益保護的現(xiàn)狀與問題 1、我國證券公司市場退出和投資者保護實踐 我國證券公司目前的退出實踐包括下 列幾種方式：通過批準新的券商成立，要 求新的券商來承擔問題券商的債務，特別是其中的客戶保證金債務。太平洋證券托 管云南證券所屬證券營業(yè)部及相關經(jīng)紀業(yè)務部門屬于適例。國家在查清違規(guī)券商問題的基礎上，通過地方政府提供支持、或央行再貸款或發(fā)債的方式，解決券商的資 金短缺和支付危機。2004 年 10 月17日，中國人民銀行、中國證券監(jiān)督管理委員 會、財政部和中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會聯(lián)合發(fā)出通知，就收購個人債權及客戶證券交易結(jié)算資金公告作出解釋。對被處置 的個人債權及客戶證券交易結(jié)算資金，按照分類原則進行有限賠付，即對個人客戶交易結(jié)算資金全額收購。顯然公告的基本精神是立足于國家為化解金融危機，維護社會穩(wěn)定的政策角度來處理證券公司退出時的客戶利益保護問題。為了防止券商支付危機的發(fā)生，證券監(jiān)督管理委員會還允 許券商通過增資擴股的方式來提高凈資本和支付能力。南方證券在被托管之前，就 曾經(jīng)成功地增資擴股。 2、我國解決券商退出的方案具有明顯的政策性導向，屬于權益之計。因而存 在一定的問題：無論是央行再貸款還是發(fā) 債來解決券商退出市場的遺留問題，其實本質(zhì)上均是由國家財政進行支付。也就是 說由全民來承擔券商違規(guī)經(jīng)營的后果。這 無疑增加了中央財政的負擔。另外，由于證券公司股權結(jié)構的多元化，一些民營證券公司逐步退出市場，如果完全由國家承 擔退出成本，就存在公共財政為民營機構承擔債務的問題。從目前我國證券投資者 損失救濟的實踐可以看出，基本上是采用 機構投資者和個人投資者區(qū)別對待的 “分類處置”的原則。對于機構客戶的債權國 家一般不予處理，即個人債權優(yōu)先原則。 筆者認為，無論是機構債權還是個人債權，債權本身是沒有優(yōu)劣區(qū)別的，這是債 權平等原則的應然之義。況且，其實嚴格 區(qū)分機構債權和個人債權可能會違反政策設計者的良好的初衷，特別是在基金和其 他集合理財計劃中，雖然委托人是以基金 等機構的名義出現(xiàn)，但實際上背后的受益人或財產(chǎn)的實際擁有方是個人財產(chǎn)。 總之我國證券公司的市場退出及配套 制度存在明顯的任意性，本身規(guī)范化程度 遠遠不夠，造成投資者利益保護缺乏有效 的長期的規(guī)范體系。 我國證券公司市場退出和 投資者利益保護的制度設計 1、積極推動證券公司的市場化收購和重組 可以說，有效的產(chǎn)權交易和收購市場的形成、運行，對證券業(yè)經(jīng)營風險的自我化解具有顯著的作用。一方面，我國證券公司在經(jīng)營上同質(zhì)化明顯，市場細分不夠。另一方面，證券業(yè)存在寡頭壟斷和惡性競爭。證券公司的贏利模式雷同，造成證券公司難以適應市場，而惡性競爭提高了證券公司的交易成本，降低了證券公司的生存能力。通過證券公司之間收購和兼并，從外部治理和控制權市場的角度促進證券公司的內(nèi)部治理水平的提高。 當然控制權市場的形成需要一定的條件，這些條件主要包括證券公司本身股權的多元化和完備的產(chǎn)權交易機制，就目前而言，應該說這些條件的完全具備尚需假以時日。目前，證券公司之間的市場化收購還不普遍，比較多的是證券行業(yè)主管部門以政策為導向的危機處理機制。這種行政性的 “拉郎配”式的重組，造成了證券公司退出市場問題上問題叢生。因此，應該放寬證券公司股東的持股資格的限制，允許實力民營機構收購證券公司，促進證券公司的股權多元化。除此以外，國家還應該鼓勵證券公司股權在全國范圍內(nèi)的市場化收購和兼并，限制和破除證券公司經(jīng)營的地方依賴性。 2、我國證券公司市場退出和投資者保護的制度設計 投資者賠償基金是發(fā)達國家應對證券市場經(jīng)營風險的重要手段。與存款保險制度一樣，發(fā)揮了穩(wěn)定市場的作用。關于投資者保護基金的組織形式和運作方式因各國而不同�？梢哉f，各國建立的投資者保護計劃和基金運作模式均是市場化的應對市場風險的制度安排。在我國金融市場改革和證券公司分類監(jiān)管、重組的趨勢下，借鑒國外的經(jīng)驗建立我國投資者保護機制已刻不容緩。有鑒于此，我們提出下列制度設計：從組織形式上來看，可以成立投資者利益賠償基金，以公司化形式進行組織運作。該公司性質(zhì)上為國家特設公司，類似于公益法人的地位，受特別法的調(diào)整。初始資本由國家財政撥付。但其成立后，國家不再撥付資金，而是由包括證券公司在內(nèi)的會員公司按照其總資產(chǎn)的一定比例繳納投資者利益保護基金，該保護基金必須逐年實際繳納。從行政隸屬關系上，可以由中國證券監(jiān)督管理委員會負責管理。但行政管理機構不得干預投資者利益保護公司的日常管理。行政管理權的內(nèi)容主要包括規(guī)章制度的審批、重大投資項目的備案制和合規(guī)性、合法性的監(jiān)督等從賠償對象和標準上看，主要是適用于被吊銷金融證券經(jīng)營資格或進入強制性清算程序的證券公司等金融機構的客戶的債權。具體程序上看，應該由清算組在登記和確認債權數(shù)額的基礎上，按照一定的比例作限額賠償。 參考文獻： [1] 張育軍，隆華武，投資者賠償基金的國際經(jīng)驗及在我國的構建， 證券法律評論，2003（2）。 [2]朱茵 由托管走向新生， 業(yè)內(nèi)人士盼望券商合并重組！ 中國證券報，2004-9-8. [3]孫會 券商委托理財保底條款的出路， 證券市場周刊， 2004（1）。 顧功耘 倪受彬
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