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從“乳品信托”案例——論信托私募機(jī)制的法律風(fēng)險(xiǎn)與發(fā)展空間
從“乳品信托”案例——論信托私募機(jī)制的法律風(fēng)險(xiǎn)與發(fā)展空間 內(nèi)容摘要：本文旨在淺析信托產(chǎn)品發(fā)行中的-私募機(jī)制，包括法律規(guī)定，和在實(shí)踐中的應(yīng)用，以及國(guó)家立法的出發(fā)原則主要考慮了避免金融風(fēng)險(xiǎn)的思想。結(jié)合最近發(fā)生的“金新乳品事件”來看，我國(guó)私募信托機(jī)制的定位，依然出現(xiàn)了不能預(yù)見的風(fēng)險(xiǎn)。使得我們不得不考慮，到底是私募機(jī)制如何發(fā)展下去，如何從增強(qiáng)信托投資風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)、信息披露、營(yíng)銷手段、監(jiān)管體系等多個(gè)方面考慮統(tǒng)籌協(xié)調(diào)的問題。同時(shí)，針對(duì)資本市場(chǎng)中有關(guān)基金、債券等有關(guān)公募機(jī)制的特點(diǎn)，是否考慮傾向型的過渡，或者是具有公募機(jī)制特點(diǎn)的私募機(jī)制。本文闡述了筆者的觀點(diǎn)。 關(guān)鍵詞：信托，信托法，信托私募，信托公募 前段時(shí)間在業(yè)內(nèi)評(píng)論的沸沸揚(yáng)揚(yáng)“金新乳品信托事件”中，不到200個(gè)投資者（大部分是交行上海分行的VIP客戶）拿出了8000多萬元，根據(jù)信托產(chǎn)品要求，每個(gè)投資者最少認(rèn)購(gòu)信托產(chǎn)品的起點(diǎn)數(shù)額為5萬元，由交通銀行承銷發(fā)行，信托投資期滿時(shí)，卻發(fā)生了兌付危機(jī)，大批投資者上街靜坐，各大媒體紛紛披露。出現(xiàn)了信托公司和發(fā)行銀行“哭笑不得”，而投資者們卻“抱怨十足”的尷尬局面！ “乳品信托”是2003年6月由德隆旗下的金新信托推出的，該信托計(jì)劃的單筆資金最低金額為5萬元。信托計(jì)劃推介期為2003年6月10日至2003年7月10日。最吸引投資者的是有關(guān)信托計(jì)劃資金收益來源的一段文字-2004年德隆國(guó)際戰(zhàn)略投資有限公司將對(duì)全國(guó)乳制品行業(yè)進(jìn)行大整合，受托人將利用本信托計(jì)劃資金先收購(gòu)一到兩家效益較好的乳制品公司進(jìn)行戰(zhàn)略管理，一年后，即本信托計(jì)劃結(jié)束時(shí)德隆國(guó)際按受托人當(dāng)期收購(gòu)價(jià)的106.5%的價(jià)格全額回購(gòu)受托人所持有的這一到兩家公司股權(quán)，扣除信托計(jì)劃的運(yùn)營(yíng)費(fèi)用及信托計(jì)劃承擔(dān)的費(fèi)用，預(yù)計(jì)投資者可獲得5.2%的年收益率�！靶磐杏�(jì)劃書”還聲明，因被收購(gòu)企業(yè)股權(quán)將在一年后無條件被德隆國(guó)際按約定的價(jià)格回購(gòu)，因而被收購(gòu)企業(yè)本身的經(jīng)營(yíng)管理風(fēng)險(xiǎn)將不會(huì)影響到回購(gòu)價(jià)格。從而有效地保證了信托資金的穩(wěn)定收益，規(guī)避再投資的風(fēng)險(xiǎn)。 因?yàn)橛械侣?guó)際將全額回購(gòu)這個(gè)信托計(jì)劃的保證，所以，推介期結(jié)束或信托計(jì)劃滿200份，信托計(jì)劃即正式成立。據(jù)有關(guān)傳媒報(bào)道，僅用了很短的發(fā)行時(shí)間，他們就完成了發(fā)行的信托計(jì)劃，其中一些客戶還是通過關(guān)系才拿到認(rèn)購(gòu)權(quán)的。但是還沒到一年的期限，德隆國(guó)際卻陷入了被四處追債的困境之中。[1] 一、“私募”并不違法 從這一起案例，筆者作為法律工作者，由此引發(fā)了一個(gè)明顯的問題-就是信托產(chǎn)品的發(fā)行采用“私募形式”的法律特征。自2001年以來，以《信托法》、《信托投資公司管理辦法》和《信托投資公司資金信托業(yè)務(wù)管理暫行辦法》等“一法兩規(guī)”的頒布來看，對(duì)信托產(chǎn)品公募與私募的問題均沒有加以明確。換句話說，這并不是違法的。根據(jù)中國(guó)人民銀行《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》第四條第五項(xiàng)的規(guī)定，“信托公司不得通過報(bào)刊、電視、廣播和其他公開媒體進(jìn)行營(yíng)銷宣傳�！庇纱丝梢�，信托投資公司只能按照“私募”的形式策劃、設(shè)計(jì)信托產(chǎn)品的發(fā)行。 “私募”在實(shí)務(wù)中的尷尬 誠(chéng)然，不僅信托投資公司的信托產(chǎn)品以私募性質(zhì)設(shè)計(jì)，監(jiān)管部門亦基本是按照私募特性進(jìn)行監(jiān)管和調(diào)控。但是，尷尬的境地卻實(shí)實(shí)在在的體現(xiàn)兩個(gè)方面的問題。一是，信托投資公司的信托產(chǎn)品雖以私募性質(zhì)設(shè)計(jì)，卻以公募理念在營(yíng)銷；二是，監(jiān)管部門則是在強(qiáng)化私募定位的同時(shí)，卻不斷提出公募化的監(jiān)管要求。 另外，根據(jù)“每個(gè)投資者最少認(rèn)購(gòu)信托產(chǎn)品的起點(diǎn)數(shù)額為5萬元”的要求，以及實(shí)際發(fā)行數(shù)量（不到200份信托合同，成功達(dá)到8000萬）來看，平均信托產(chǎn)品認(rèn)購(gòu)的資金數(shù)額在50萬元左右。從這樣一個(gè)投資者的資金實(shí)力來看，使得信托投資公司和承銷銀行有理由認(rèn)為這些投資者屬于成熟的投資者，具備風(fēng)險(xiǎn)分析能力，這樣的一個(gè)水平，無論從哪個(gè)標(biāo)準(zhǔn)衡量都算是真正對(duì)富人的私募了，但兌付危機(jī)發(fā)生時(shí)，投資者依然是靜坐上街，鬧得沸沸揚(yáng)揚(yáng)，并引發(fā)了社會(huì)對(duì)整個(gè)信托行業(yè)的信任危機(jī)。 二、“私募” 的法律概念 私募（Private Placement）是相對(duì)于公募（Public offering）而言，是就有價(jià)證券發(fā)行方法之差異，以是否向社會(huì)不特定公眾發(fā)行或公開發(fā)行證券的區(qū)別，界定為公募和私募，或公募證券和私募證券。[2] 基金（Fund），作為一種專家管理的集合投資制度，在國(guó)外，從不同視角分類，有幾十種的基金稱謂，但是，在我國(guó)有關(guān)私募基金的法律領(lǐng)地尚屬空白。 信托投資基金在美國(guó)被稱為“互惠基金（Mutual Fund）”或者“共同基金（Common Fund）”，在英國(guó)和香港被稱為“單位信托基金”[3].它具有集合社會(huì)閑散資金、資金組合等特點(diǎn)。 現(xiàn)行信托市場(chǎng)中，私募政策與市場(chǎng)的實(shí)際發(fā)展?fàn)顩r并不相符，私募在發(fā)達(dá)國(guó)家的成熟金融市場(chǎng)中較為普遍，私募資金主要來自于富裕家庭、高收入個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者，其社會(huì)背景與市場(chǎng)基礎(chǔ)是數(shù)量龐大的中產(chǎn)階級(jí)。但在我國(guó)現(xiàn)階段的社會(huì)結(jié)構(gòu)中，中產(chǎn)階級(jí)和富裕階層所占的比例很小。盡管他們擁有和可支配的財(cái)富規(guī)模很大，但通常其本人就是各經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的直接創(chuàng)業(yè)者、投資者與管理者，自身直接理財(cái)、投資運(yùn)作的能力較強(qiáng)。他們一方面缺乏需要專業(yè)機(jī)構(gòu)理財(cái)?shù)挠硪环矫嬉渤蔀殂y行、保險(xiǎn)、證券、基金等各種其他主流金融機(jī)構(gòu)發(fā)展客戶的重要對(duì)象，競(jìng)爭(zhēng)十分激烈。[4] 三、“私募”不足以支撐信托業(yè) 信托制度，作為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下一項(xiàng)功能強(qiáng)大、應(yīng)用廣泛的法律制度和財(cái)產(chǎn)制度，在國(guó)內(nèi)現(xiàn)實(shí)的經(jīng)濟(jì)與社會(huì)生活中發(fā)揮的作用卻非常有限。人們對(duì)于一些普通的信托行為缺乏正確認(rèn)識(shí)，甚至連很多金融、法律專業(yè)人員都對(duì)信托制度存在誤解，這與信托制度在商務(wù)領(lǐng)域的最主要使用者-信托公司因?yàn)樗侥枷拗贫麄髌占肮ぷ鞑涣τ兄苯拥年P(guān)系。 有關(guān)學(xué)者也提出了這樣的觀點(diǎn)-完全私募可以支撐部分信托公司，但無法支撐起一個(gè)完整的信托行業(yè)。[5] 中國(guó)信托業(yè)制度私募化，成為現(xiàn)階段信托業(yè)的基本生存方式與發(fā)展模式。筆者認(rèn)為，私募制度不能有效分散與化解風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)管部門對(duì)于信托行業(yè)作出私募定位的出發(fā)點(diǎn)在于控制信托風(fēng)險(xiǎn)。按照這種制度設(shè)計(jì)的初衷，通過對(duì)信托產(chǎn)品投資者參與門檻（起點(diǎn)標(biāo)準(zhǔn)）、來源區(qū)域、總體規(guī)模、營(yíng)銷手段等的全方位限制措施，信托風(fēng)險(xiǎn)將得到控制。但是，這種控制只是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)主體的人為圈定，而業(yè)務(wù)本身的風(fēng)險(xiǎn)并沒有得到實(shí)質(zhì)性的改變。 在這樣一種，非公開宣傳的、私下向特定投資人募集資金進(jìn)行的一種集合投資行為，表面看似可以穩(wěn)定金融市場(chǎng)、確保市場(chǎng)的完整性；但是實(shí)際蘊(yùn)藏著透明度較低、不確定性較高等因素。同時(shí)，對(duì)于信托受益權(quán)憑證的流通性也大大減小。 在我國(guó)近期，金融市場(chǎng)中常說的“私募基金”或“地下基金”，往往是指相對(duì)于受我國(guó)政府主管部門監(jiān)管的，向不特定投資人公開發(fā)行受益憑證的證券投資基金而言，是一種非公開宣傳的，私下向特定投資人募集資金進(jìn)行的一種集合投資。中文“私募基金”一詞，在國(guó)外一些國(guó)家的法典和英文大詞典中并沒有相應(yīng)的詞。私募相對(duì)公開募集而言，指面向特定投資者，以投資意向書（非公開的招募說明書）等形式募集資金。 四、資金信托期待“公募化” 筆者認(rèn)為，根據(jù)中國(guó)現(xiàn)行的信托法律規(guī)定，私募對(duì)于信托而言，只是暫時(shí)的，根據(jù)金融產(chǎn)品的特點(diǎn)，最終將走向公募化！ 首先，我們以上市公司舉例。上市公司IPO或者增發(fā)都是采取公募的形式，但是，實(shí)踐中仍然存在，信息披露不實(shí)、管理層瀆職、募集資金被挪作他用、無法達(dá)到盈利預(yù)期等情況。雖然也出現(xiàn)過股民的渲染風(fēng)波，但是并沒有擾亂了金融秩序，只是起到迫使監(jiān)管機(jī)構(gòu)和司法機(jī)構(gòu)出臺(tái)了“司法救濟(jì)的方法和依據(jù)”。當(dāng)然，筆者認(rèn)為，對(duì)于信托產(chǎn)品發(fā)行而言，如果做到了，讓投資者認(rèn)識(shí)股票一樣，充分的認(rèn)識(shí)信托產(chǎn)品；同時(shí)，信托產(chǎn)品又是采用公開發(fā)行、且信息披露及時(shí)的話，我想也不會(huì)出現(xiàn)這么嚴(yán)重的信托投資人集體靜坐的討債事件了！因?yàn)�，根�?jù)了解，金新信托產(chǎn)品投資者的不滿并不在于投資虧了，而在于信托機(jī)構(gòu)違規(guī)挪用資金、代銷銀行責(zé)權(quán)未充分說明、信息披露不足等因素。 綜述，如果資金信托允許公募，那么如同股票發(fā)行、基金募集一樣，就得制訂一整套細(xì)致、詳細(xì)、規(guī)范的制度。 但是，筆者卓見，公募化金融產(chǎn)品在國(guó)內(nèi)已經(jīng)初具規(guī)模，很多市場(chǎng)基礎(chǔ)條件和資源都可以共享與利用。同時(shí)，作為一種典型的公募型信托產(chǎn)品，證券投資基金在我國(guó)的發(fā)展已經(jīng)逐步走向成熟，其相關(guān)制度安排完全可以借鑒。當(dāng)然，是否賦予信托業(yè)以公募化，目前關(guān)鍵取決于監(jiān)管部門的決策，同時(shí)也需要整個(gè)信托業(yè)界的積極努力與爭(zhēng)取。 文章注釋： 1 《金新乳品信托風(fēng)險(xiǎn)乍現(xiàn) 8000萬黑洞交行負(fù)責(zé)？》，載于2004年06月13日《經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)》。 2 夏斌，《中國(guó)私募基金報(bào)告》載于《財(cái)經(jīng)》雜志2001年第7期。 3 劉俊海，《加快投資基金立法，勢(shì)在必行》，載于中國(guó)法治網(wǎng)http://www.onlaw.com.cn. 4 孫毅、蔡雷，《絕對(duì)私募撐不起整個(gè)信托業(yè)》，載于2004年11月15日證券時(shí)報(bào)。 5 孫毅、蔡雷，《絕對(duì)私募撐不起整個(gè)信托業(yè)》，載于2004年11月15日證券時(shí)報(bào)。 參考文獻(xiàn)： [1] 《金新乳品信托風(fēng)險(xiǎn)乍現(xiàn) 8000萬黑洞交行負(fù)責(zé)？》，載于2004年06月13日《經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)》。 [2] 夏斌，《中國(guó)私募基金報(bào)告》載于《財(cái)經(jīng)》雜志2001年第7期。 [3] 劉俊海，《加快投資基金立法，勢(shì)在必行》，載于中國(guó)法治網(wǎng)http://www.onlaw.com.cn. [4] 孫毅、蔡雷，《絕對(duì)私募撐不起整個(gè)信托業(yè)》，載于2004年11月15日證券時(shí)報(bào)。 [5] 強(qiáng)力主編：《金融學(xué)》，高等教育出版社2000年版。 [6] 賴源河、王志誠(chéng)合著：《現(xiàn)代信托法論》，中國(guó)政法大學(xué)出版社2002年1月版。 北京市大成律師事務(wù)所·曲峰 華東政法學(xué)院·李銳
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