MBO法律規(guī)制的經(jīng)濟分析（上）

MBO法律規(guī)制的經(jīng)濟分析（上）

　　「摘要」MBO在降低代理成本、明晰產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)、提高經(jīng)濟效率方面起著非常重要的作用，因此被認(rèn)為是我國國企改革的一個新思路。但是由于我國有關(guān)MBO法律制度的缺位，在經(jīng)濟人自利傾向的推動下，在我國MBO實踐中產(chǎn)生了一些暗箱操作、侵吞國有資產(chǎn)的負(fù)面影響，因此引起了巨大的爭議。本文以一種法律經(jīng)濟分析的全新視角，從MBO的經(jīng)濟學(xué)基礎(chǔ)、MBO法律制度的供求狀況、產(chǎn)權(quán)效率三個方面論證了對MBO進(jìn)行法律規(guī)制的必要性和合理性。同時，對MBO運作中所涉及的法律障礙最大的主體形式、收購客體、融資定價、信息披露等重要法律問題，亦從法律經(jīng)濟學(xué)的角度進(jìn)行了詳細(xì)的分析，以探尋有效的法律規(guī)制途徑。

　　「關(guān)鍵詞」管理層收購（MBO），法律規(guī)制，法律經(jīng)濟分析

　　前   言

　　管理層收購（Management Buy-outs，簡稱MBO）是指目標(biāo)公司的管理層或者經(jīng)理層利用借貸所融資本購買本公司的股份，由此完成由單純的公司管理者到股東法律地位的轉(zhuǎn)變，進(jìn)而改變本公司所有者結(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，從而達(dá)到重組本公司的目的并獲得預(yù)期收益的一種收購行為。管理層收購起源于20世紀(jì)70年代的美國，是在傳統(tǒng)并購理論的基礎(chǔ)上發(fā)展起來的。傳統(tǒng)并購理論認(rèn)為，并購能產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)。“目標(biāo)公司擁有的某種有形或者無形的資產(chǎn)可能對于發(fā)盤者有獨一無二的價值，當(dāng)收購?fù)瓿�，發(fā)盤者和目標(biāo)公司的資產(chǎn)實現(xiàn)整合或協(xié)同時，所產(chǎn)生的價值會遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于資產(chǎn)分離時的價值。這種協(xié)同可以表現(xiàn)為產(chǎn)品互補性、目標(biāo)公司所有的特殊資源、規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)、成本扣減、降低的借貸開支以及資本市場對于聯(lián)合企業(yè)的反映等等。”[①] 但是，“這種把收購與成功聯(lián)系起來的說法往往非常脆弱，或者根本就不成立……如果出現(xiàn)以下情況，協(xié)同效應(yīng)很難表現(xiàn)出來，僅僅限于自己管理的領(lǐng)域：首席執(zhí)行官關(guān)注的僅僅是季度收益的增長；業(yè)務(wù)管理者的忠誠和他們的報酬；由公司總部評估和獎勵各個戰(zhàn)略業(yè)務(wù)單位或子公司獨立的行為�！盵②] 并購專家認(rèn)為大多數(shù)收購失敗的原因是這些企業(yè)未能獲取水平化管理所必須的某種競爭優(yōu)勢的資源。而基于共享的資產(chǎn)來橫跨管理多業(yè)務(wù)公司，可以從中創(chuàng)造價值，條件之一是收購方現(xiàn)有的管理層能夠及時地捕捉到所購的新資產(chǎn)帶來的水平化或者相關(guān)性機遇。在70年代，混合多元化企業(yè)和大型集團公司都把增加每股收益作為公司的戰(zhàn)略目標(biāo)，因為他們認(rèn)為每股收益通常會回報以更高的市盈率。但事實上，盡管這個時期每股收益的增長達(dá)到兩位數(shù)，但生產(chǎn)率的下降和通貨膨脹使股東得到的回報實際很少。這種公司市場價值衡量結(jié)構(gòu)和績效的局限性并沒有被人忽略，部分收購專家更愿意將注意力放在公司的現(xiàn)金流上，他們根本無視有名無實的收益數(shù)字，認(rèn)為現(xiàn)金流是比每股收益更好的衡量經(jīng)營成功與否的指標(biāo)。而在這個過程中，管理層比其他任何群體更能真確地掌握到公司的現(xiàn)金流量動態(tài)，更能有效及時地捕捉到公司價值的真相，于是由目標(biāo)公司的管理層收購被市場低估了價值的目標(biāo)公司便成為了普遍現(xiàn)象。至80年代，管理層收購以其能有效整合企業(yè)資產(chǎn)、優(yōu)化資源配置，降低代理成本等先進(jìn)的制度功能優(yōu)勢迅速風(fēng)靡西方世界。1987年英國MBO交易數(shù)量達(dá)到300多起，交易額近400億美元；同年美國全年的MBO交易總值為380億美元。[③]90年代末，MBO繼90年代初期由于垃圾債券市場的萎縮有所沉降之后又有了新的發(fā)展。

　　1999年，以四通集團為代表，我國MBO正式起步，繼而掀起了關(guān)于MBO理論及實踐的熱潮。然而，由于配套制度的缺位，實踐環(huán)境的差異等原因，MBO在我國存有較大的爭議。盡管MBO的實踐如火如荼，但財政部還是持一種謹(jǐn)慎的態(tài)度。2003年3月財政部在給原國家經(jīng)貿(mào)委企業(yè)司《關(guān)于國有企業(yè)改革有關(guān)問題的復(fù)函》（財企便函「2003」9號）中建議：“在相關(guān)法規(guī)制度未完善之前，對采取管理層收購（包括上市公司和非上市公司）的行為予以暫停受理和審批，待有關(guān)部門研究提出相關(guān)措施之后再作決定�！币虼�，可以說，法律規(guī)制問題決定著MBO在我國的存亡與興衰。這個問題有兩個層面：第一，該不該為MBO進(jìn)行立法規(guī)制，這決定著MBO在法律上的存亡；第二；如何對MBO進(jìn)行規(guī)制，這決定著MBO實施的制度環(huán)境，繼而決定著其在事實上的興衰。本文的主旨在于用一種法律經(jīng)濟學(xué)的視角對這兩個層面的問題進(jìn)行分析。

　　一、MBO立法規(guī)制的法律經(jīng)濟分析

　�。ㄒ唬㎝BO的經(jīng)濟學(xué)基礎(chǔ)分析

　　管理層收購作為一種經(jīng)濟行為，首先進(jìn)入的是經(jīng)濟學(xué)家的學(xué)術(shù)視野。西方經(jīng)濟學(xué)家對MBO的理論基礎(chǔ)從不同角度進(jìn)行了充分的論證。主要有以下理論：

　　1、代理成本理論

　　無論是法學(xué)上的法人實在說或擬制說還是經(jīng)濟學(xué)上的廠商理論，都認(rèn)為公司是一個不能自行活動的組織體，終究須由自然人來代表其行使權(quán)利并承擔(dān)責(zé)任。由于所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的相互分離，作為出資者的股東和作為經(jīng)營者的管理層形成了一種委托代理關(guān)系，通過這種委托代理關(guān)系可以獲得“分工效果”和“規(guī)模經(jīng)濟”，但是這種經(jīng)濟效益的獲取是以經(jīng)營者忠實地服務(wù)于所有者為前提的。然而在實際經(jīng)濟運行中，由于管理層不僅存在對自身利益的追求，而且總是追求自身效用的最大化，是以“沒有任何理由或證據(jù)可以表明他們是無私的，或者會天然地與股東的利益保持一致”[④]，因而管理層的偷懶、不負(fù)責(zé)任以及以種種手段攫取公司財物從而損害股東的利益等行為必然產(chǎn)生代理成本。代理成本主要源于三個方面，一為信息不對稱，管理者用于關(guān)于企業(yè)經(jīng)營過程中各種收支的真實信息，但股東由于不參與經(jīng)營管理，除非付出很好的監(jiān)督成本，否則無法獲得相應(yīng)的信息，以檢驗管理者的忠實和誠懇；二為管理層存在的道德風(fēng)險，管理層可能利用其經(jīng)營決策等優(yōu)勢，為自身利益進(jìn)行掠奪性資產(chǎn)轉(zhuǎn)移行為或者過度風(fēng)險行為或者逆向選擇；三為管理層是具有獨立利益行動目標(biāo)的“經(jīng)濟人”，而且存在著機會主義傾向，其行為目標(biāo)與股東目標(biāo)不可能完全一致。在規(guī)范的委托代理理論中代理成本被解釋為：“假設(shè)不存在信息不對稱，也就是說代理人的行為（例如他的努力程度）是可以觀察到的，其他信息也都是共享的，那么，即使是在不確定條件下，委托人也能保證代理人得到其保留效用和努力激勵的約束下，找到使委托人效用最大化的對于代理人的支付方案，這個方案通常叫做最佳方案（First Best）。但是，如果考慮到信息不對稱，例如代理人的努力是不能被觀察到的，那么在不存在確定性的情況下，由于工作績效不僅取決于代理人的努力，而且取決于不同的環(huán)境條件等自然狀態(tài)，而努力又是不能被觀察到的，求解出支付方案便遇到了最優(yōu)風(fēng)險分擔(dān)和最優(yōu)激勵之間的兩難選擇，即如果要使代理人有激勵采取股東合意的行為，則由于報酬是與業(yè)績掛鉤的，而業(yè)績又不完全取決于經(jīng)理的努力，經(jīng)理就必須承擔(dān)相當(dāng)?shù)娘L(fēng)險，通常認(rèn)為經(jīng)理對待風(fēng)險是采取回避態(tài)度的，因此，這在風(fēng)險分擔(dān)的安排上就不是最優(yōu)的，反之，如果要滿足最優(yōu)的風(fēng)險安排，則代理人的激勵就會不足，通常這種情況下的支付方案被稱作次佳方案（Second Best）。這個方案與最佳方案的偏離就構(gòu)成了代理成本。”[⑤]代理成本包括三項內(nèi)容：（1）股東所支出的監(jiān)控成本（Monitoring expenditures），例如防范管理層有超常規(guī)花費的成本；（2）管理層所支出的欲令股東相信其將忠實履約的成本（Bonding expenditures），這一成本包括金錢與非金錢成本（Non-expenditures）在內(nèi)；（3）因管理層所作決策并非最佳決策，導(dǎo)致委托人財產(chǎn)上所受的損失（The residual loss）。為降低代理成本，西方經(jīng)濟學(xué)界從企業(yè)融資、經(jīng)理報酬和公司治理結(jié)構(gòu)等方面進(jìn)行了積極的探索。[⑥]

　　MBO是降低代理成本的有效途徑。代理成本產(chǎn)生的根本原因在于所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離，使得所有者和經(jīng)營者割裂為不同的利益?zhèn)�體，從而在信息不對稱和道德風(fēng)險的誘因下導(dǎo)致經(jīng)營者對所有者的背棄。而MBO的應(yīng)有之義是作為經(jīng)營者的管理層通過融資收購行為，成為目標(biāo)公司的股東，從而完成了經(jīng)營角色和股東角色的重疊。從本質(zhì)上，MBO是對兩權(quán)分離的公司制度的一種背叛，將所有權(quán)和經(jīng)營者統(tǒng)一到同一個體身上，從而從根本上消除了信息不對稱以及利益不一致的道德風(fēng)險問題，從這個意義上說，MBO是降低代理成本的一種最為徹底的途徑。所以降低代理成本理論成為MBO主要的理論依據(jù)。

　　2、激勵機制理論

　　激勵理論主要從行為產(chǎn)生的原因出發(fā)，尋求行為激勵的方法，其代表人物和代表理論是馬斯洛的需要激勵理論和麥克萊蘭的成就激勵理論。馬斯洛在其《需要層序論》和《調(diào)動人的積極性的理論》中認(rèn)為，人的最迫切的需要是激發(fā)人的行為的主要原因和動力，因此在進(jìn)行激勵時，必須抓住人的核心需要和最迫切需要的滿足。而什么是管理層最核心最迫切的需要呢？大衛(wèi)？麥克萊蘭在其《成就激勵論》中認(rèn)為，現(xiàn)代企業(yè)的管理者擁有企業(yè)控制權(quán)可滿足以下三種需要：成就需要、權(quán)力需要和歸屬需要。對MBO而言，管理層通過對其管理的公司的收購，從經(jīng)營者轉(zhuǎn)變?yōu)樗�有者，將�?jīng)營權(quán)和控制權(quán)融為一體，完全可以滿足其成就感和對權(quán)力及財產(chǎn)的控制欲望。從企業(yè)角度上，可以說，MBO是一種強力的激勵方式，通過企業(yè)和個體利益的捆綁，充分調(diào)動管理者的積極性和能動性�！癕BO的激勵功能在于提供了一種努力與收益相對稱的激勵機制，從而找到了一條使管理層自覺服務(wù)于公司利益的途徑。MBO的本質(zhì)就是公司管理層通過收購公司的股份來獲得對公司的控制權(quán)，從而達(dá)到自我激勵的目的。在管理層不持有公司股份或者是持有很少股份時，管理層所感受的來自利益上的激勵就比較少，他們在公司中的努力程度也會是很有限的，而管理層實施MBO后會持有很大比例的公司福分，并因此取得對公司的控制權(quán)和利潤分享權(quán)，公司經(jīng)營成功與否關(guān)系到他們的切身利益的實現(xiàn)……這種激勵形式會使管理層自覺改進(jìn)管理的動力增大，管理層會盡力去提高公司的盈利水平并增強公司的競爭力，被收購公司的運行素質(zhì)無疑會有很大的提高�！盵⑦]難怪有人甚至認(rèn)為，MBO是管理層為改變與其貢獻(xiàn)不相稱的報酬體系而進(jìn)行自我付酬的安排，其后發(fā)生的績效改善則是管理層得到與其貢獻(xiàn)接近的強大股權(quán)激勵的結(jié)果。[⑧]

　　3、控制權(quán)轉(zhuǎn)移理論

　　隨著股權(quán)的分散，股東的核心控制地位招致了越來越多學(xué)者的質(zhì)疑。1932年，美國經(jīng)濟學(xué)家阿道夫？貝利和米恩斯在《現(xiàn)代股份公司與私有財產(chǎn)》中提出了 “貝利-米恩斯假說”，認(rèn)為大公司的高速成長導(dǎo)致公司股權(quán)的日漸分散，從而弱化了股東權(quán)力，與此同時，經(jīng)營者取得了公司的控制地位。1941年，美國制度經(jīng)濟學(xué)家詹姆斯？白恩漢（James？Burnham）出版了《經(jīng)理革命：世界上正在發(fā)生什么》一書，第一次提出了“經(jīng)理革命”的概念，將公司中經(jīng)理的地位提升到了社會統(tǒng)治階級的高度。白恩漢認(rèn)為，雖然從法律角度，所有權(quán)和管理是可以分開的，但從社會學(xué)的角度來看，所有權(quán)本身就意味者管理，因此真正的所有者（而不是名義的所有者）必然是接近生產(chǎn)手段和產(chǎn)品分配的人，經(jīng)理階級正是這樣的人，而“對大多數(shù)股票持有人來說，所有權(quán)有著非常次要的性質(zhì)，因為他們很少有接近生產(chǎn)手段的管理權(quán)，而且沒有比較決定性的管理權(quán)”，故經(jīng)理階級是社會上“最有權(quán)力的人”，既是管理者，又是實際的所有者。[⑨]1967年新制度學(xué)派重要代表人物加爾布雷斯在出版的《新工業(yè)國》一書，認(rèn)為：現(xiàn)代公司的權(quán)力已經(jīng)從資本家手里轉(zhuǎn)到技術(shù)結(jié)構(gòu)階層手里，因為誰掌握了“最不可缺少的”或“最重要的”生產(chǎn)要素的供給，誰就擁有權(quán)力，而現(xiàn)在專業(yè)知識成為企業(yè)成功的決定性生產(chǎn)要素，于是權(quán)力再度轉(zhuǎn)移到專門知識的擁有者-技術(shù)結(jié)構(gòu)階層的手中。原來掌權(quán)的資本家成為了“正在消失的形象”。在上述論者看來，公司權(quán)力從股東到管理層的轉(zhuǎn)移是一種必然趨勢，所有權(quán)的弱化和經(jīng)營權(quán)的強化，使得經(jīng)營權(quán)實際上具備了所有權(quán)的功能，因此MBO不過是實現(xiàn)了名義所有者和實際所有者的統(tǒng)一，由此帶來了更高的生產(chǎn)力和更低的成本。

　　4、其他理論

　　此外，還有財富轉(zhuǎn)移論（The Wealthy Transfer Theory）、共享經(jīng)濟論等觀點。財富轉(zhuǎn)移論是MBO理論中的非主流理論，該論認(rèn)為，MBO后的企業(yè)績效上升，尤其是管理層的股權(quán)溢價，只不過代表著財富從其他利害關(guān)系人如股東、債權(quán)人、職工、政府（稅收）等，向管理層的轉(zhuǎn)移。MBO不過是轉(zhuǎn)換企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，通過高財務(wù)杠桿將企業(yè)的穩(wěn)定現(xiàn)金流壓榨支付給新債權(quán)人、MBO投資者和管理層。并且管理層本身在企業(yè)控制上占占有優(yōu)勢，他們可以采取各種手段降低企業(yè)價值、進(jìn)而降低交易價格，損害利害關(guān)系人的利益。避稅理論是財富轉(zhuǎn)移說中最重要的主張。Lowenstein（1985）認(rèn)為，MBO的目的就是獲取避稅收益，MBO 的績效，包括利息支出和管理層的股權(quán)收益，都來源于避稅所得。[⑩]

　�。ǘ�）MBO的法律供求狀況分析

　　1、MBO法律制度的需求

　　經(jīng)濟學(xué)意義上的需求，是指消費者在各種可能的價格下，對某種商品或者勞務(wù)愿意并且能夠購買的數(shù)量，是具有支付力的購買愿望和購買能力兩方面的統(tǒng)一，即主觀需求（購買愿望）和客觀需求（購買能力）的統(tǒng)一。[11]法律需求也包含著主觀需求和客觀需求兩方面基本要素，就主觀方面而言，法律需求者給予利益最大化的目標(biāo)追求，存在購買法律的愿望。但愿望是否具有實現(xiàn)的可能性，則受到許多客觀因素的制約。僅有購買愿望，但不具備購買能力則不能形成對法律的真正需求。法律需求的支付力包括兩個方面，一是市場主體對國家機關(guān)法律活動的支付力；二是執(zhí)法、司法機關(guān)對立法活動的支付力，前者表現(xiàn)為市場主體對守法成本（即依照法律進(jìn)行市場活動的支出）或法律價格的承受能力，如果守法成本過于高昂，為市場主體所無力承擔(dān)，則謂之市場主體缺乏支付力。[12]對法律支付力的缺乏，即表現(xiàn)為市場主體的違法行為或者避法行為。

　　對MBO法律制度的需求狀況，我們可以從我國MBO的產(chǎn)生歷史和發(fā)展前景方面來考察。上個世紀(jì)90年代末，MBO作為一種產(chǎn)權(quán)制度改革方式開始進(jìn)入我國，四通集團被認(rèn)為是中國第一例成功實施MBO的企業(yè)（香港上市）。[13] 1999年9月，隨著黨的十四屆五中全會通過的《關(guān)于國有企業(yè)改革和發(fā)展若干重大問題的決定》中“堅持有進(jìn)有退，有所為有所不為”原則的確立，上市公司國有股轉(zhuǎn)讓的案例不斷涌現(xiàn)。2001年1月，粵美的集團管理層完成了MBO，成為我國第一起上市公司MBO案例[14].據(jù)不完全統(tǒng)計，在2001年，公開披露實施或擬實施MBO的上市公司就達(dá)10多家[15].2002年6月24日，中國證監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于停止國有股減持的通知》，提到“恢復(fù)國有股向非國有資本的協(xié)議轉(zhuǎn)讓”，上市公司MBO被“國退民進(jìn)”政策催熱，勝利股份、伊利股份等一批上市公司對外宣布實施MBO.自此，MBO成為和外資并購，民營企業(yè)收購并列的我國證券市場三大上市公司并購題材。2003年以來，洞庭水殖、佛塑股份、特變電工等8家上市公司先后宣布實現(xiàn)了MBO.來自權(quán)威機構(gòu)的調(diào)查顯示，在我國1200多家上市公司中，有900多家涉及到國有資產(chǎn)[16]，有100多家上市公司目前正在積極準(zhǔn)備或者即將推出MBO方案，有關(guān)上市公司MBO的公告頻頻出現(xiàn)，因此2003年被業(yè)界稱之為上市公司的MBO年。[17]對于MBO在我國的發(fā)展前景，很多學(xué)者和企業(yè)家持樂觀的態(tài)度，認(rèn)為MBO作為一種產(chǎn)權(quán)改革方式和制度創(chuàng)新，是一種必然趨勢；并且無論是從現(xiàn)有經(jīng)理層的持股水平還是國企產(chǎn)權(quán)改革市場上，MBO在我國都具有相當(dāng)大的市場潛力。根據(jù)有關(guān)統(tǒng)計，目前滬市上市公司中高層管理者平均持股比例僅為萬分之八，境內(nèi)上市公司管理層持股比例僅為0.017％，與美國上市公司CEO平均持股2.7％相比，還有相當(dāng)空間。就國有資產(chǎn)而言，目前僅以上市公司股權(quán)形式存在的國有凈資產(chǎn)有6萬個億，如果將其中的10％轉(zhuǎn)讓給管理層，就會有6000億元，即便1％也有600多億元，……而可以肯定的是，實現(xiàn)MBO的比例將絕對不止1％。這還不算國內(nèi)眾多的非上市國有企業(yè)，而且MBO是一個持續(xù)不斷的過程。[18]然而，盡管我國MBO實踐相當(dāng)活躍，但卻存著諸多制約因素，其中法律上的缺失與障礙使得MBO之行可謂舉步維艱，這在相當(dāng)程度上也成為MBO反對論者最充分的理由。因此完善MBO有關(guān)制度，以保障我國管理層收購活動有序進(jìn)行，成為實業(yè)界和法律界的最高呼聲。

　　由此可見，從經(jīng)濟學(xué)的需求角度上看，首先，在主觀需求方面，MBO蓬勃發(fā)展的態(tài)勢和巨大的市場空間，表明市場主體迫切需要一套成熟而完整的MBO法律制度，這種購買意愿是不容置疑的，因為如果在法律上不認(rèn)可國有企業(yè)MBO的話，則意味著在實踐中眾多國企所實施的MBO行為是違法的，即使有著行政部門的批準(zhǔn)，都有可能是政府對法律的違反，而不意味是MBO由于行政授權(quán)而獲得了當(dāng)然的合法地位。據(jù)此，已經(jīng)有人指出，MBO于情于理于法都不對[19]，還有人提出不規(guī)范的MBO是否合法的質(zhì)疑，對MBO熱進(jìn)行冷思考。[20]大多數(shù)的學(xué)者們認(rèn)為，國有資產(chǎn)監(jiān)管角色尚未完全到位，MBO相關(guān)的法律制度并不健全，如果大規(guī)模實行管理層收購容易給企業(yè)帶來五大風(fēng)險：一是定價環(huán)節(jié)中的風(fēng)險；二是信息不對稱，暗箱操作的風(fēng)險，例如先做虧公司再低價購進(jìn)；三是收購者融資渠道不明的風(fēng)險；四是運作風(fēng)險；五是收購主體合法性不能保證的風(fēng)險。由于這些風(fēng)險的存在，國有資產(chǎn)的流失在所難免。2003年大有方興未艾之勢的MBO甚至被財政部緊急叫停，對此財政部稱：“對這類交易行為現(xiàn)行法規(guī)和管理水平難以嚴(yán)格約束”，并稱這樣做的目的是為了“防止一些當(dāng)事人利用新的交易形式謀取不當(dāng)利益”。中南財經(jīng)政法大學(xué)教授喬新生明確反對國企實行MBO，理由是：“實行管理層收購，固然能夠改變國有企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，但這種改變不僅違背了公司法和其他法律的規(guī)定，而且為企業(yè)管理中的利益沖突埋下了伏筆�！盵21]上述種種質(zhì)疑和反對，歸根結(jié)底在于有關(guān)MBO法律制度的缺乏。因此眾多的對MBO充滿熱情的經(jīng)理人，無疑都期待著立法機關(guān)能在確立MBO合法性的基礎(chǔ)上提供一套包括定價、主體、融資、程序、信息披露等方面完整且便利的法律制度，以最大程度地降低其法律風(fēng)險和交易成本。

　　其次，在客觀需求方面，從市場主體的角度來看，主要體現(xiàn)為其對MBO法律制度的支付能力上。市場主體是否具備購買MBO法律制度的支付能力，取決于以下幾個方面：第一，取決于立法機關(guān)所供給的MBO法律制度，是增大還是減少市場主體的交易成本，這又取決于到MBO法律制度設(shè)置是否合理和科學(xué)，以及它對MBO能提供多大的制度支持范圍和力度。從MBO法律制度本身來看，這是一個法律的效用（utility）問題。所謂法律效用，即其價值，反映的是法律作為客體滿足主體需要的屬性。具體講，經(jīng)濟法律的效用在于降低經(jīng)濟運行成本，包括交易成本和生產(chǎn)成本，提高經(jīng)濟效率。[22]學(xué)者指出，如同商品效用是指人們從商品或服務(wù)中得到的滿足一樣，經(jīng)濟法律效用也是指人民對該法律的滿意，該滿意程度更為直接地反映了消費者的主觀評價或曰偏好問題，而正是這種主觀因素，使效用對需求的影響變得更為直接。[23]這則意味著，在對MBO進(jìn)行立法規(guī)制時，立法機關(guān)必須考慮到立法層次、法律效力、立法原則以及對MBO造成的影響等等因素，以最大限度地增加MBO法律制度的效用使MBO法律制度的消費者可以獲得“所得到的好處大于我們支付的代價”這樣的消費者剩余（consumers‘ surplus）。第二，取決于立法機關(guān)所供給的MBO法律制度的價格如何，根據(jù)法律經(jīng)濟學(xué)的觀點，所謂法律的價格是指公眾因服從法律而放棄的自然權(quán)利或利益，是公眾購買法律的支付。消費者之所以購買法律，原因在于消費者對法律的需求，即法律具有降低經(jīng)濟運行成本的效用或者價值。[24]所以如果MBO有關(guān)法律制度設(shè)置太高的門檻，要求過于苛刻是以使得MBO需求者難以承受的話，則市場主體有可能放棄MBO或者選擇曲線MBO，隱形MBO等規(guī)避法律的形式，甚至公然違法。這則意味著，在進(jìn)行MBO立法的時候，必須考慮相關(guān)制度配套的完善、MBO法律制度本身運行的便利性等因素。第三，取決于市場主體違法的成本有多高。作為一個理性的“經(jīng)濟人”，總有趨利避害的本性，如果違法成本低于守法收益的話，則他寧可選擇違法，例如效率違約。因此，在MBO法律規(guī)制時，必須考慮法律責(zé)任設(shè)置的度與量，妥善解決發(fā)展與風(fēng)險的關(guān)系問題。過于沉重的法律責(zé)任，可能挫傷MBO的積極性，從而抑制MBO的發(fā)展；而過于輕微的法律責(zé)任，則降低違法成本，可能無意中鼓勵了作為理性人的經(jīng)理層的違法或者避法行為。

　　2、MBO法律制度的供給

　　經(jīng)濟學(xué)所講的供給，是指生產(chǎn)者在某一特定時間內(nèi)，與某一商品的每一可能價格相對應(yīng)，愿意并且能夠提供給市場出售的商品量。[25]供給的基本要素有兩個，一是意愿，二是能力。法律經(jīng)濟學(xué)中的法律供給與經(jīng)濟學(xué)中商品的供給，在這兩個基本要素上具有一致性。[26]與MBO法律制度需求相比，MBO法律制度的供給顯然不足，主要體現(xiàn)在存在法律漏洞和法律障礙兩個方面：

　　第一、存在法律漏洞：目前，我國對MBO的法律規(guī)定，更多的是涉及國有及集體資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的規(guī)定，包括《國有公司財產(chǎn)監(jiān)督管理條例》、《公司國有資產(chǎn)管理產(chǎn)權(quán)登記管理辦法》、《國有資產(chǎn)評估管理辦法》等。中國證監(jiān)會發(fā)布的《上市公司收購管理辦法》及《上市公司持股變動披露管理辦法》，對MBO的方法、信息披露以及監(jiān)管都制定了一些措施，使得MBO有了一些初步的法律依據(jù)，但遠(yuǎn)不能滿足現(xiàn)實需要�！渡鲜泄�司收購管理辦法》第十五條“管理層、員工進(jìn)行上市公司收購的，被收購公司的獨立董事應(yīng)當(dāng)就收購可能對公司產(chǎn)生的影響發(fā)表意見。獨立董事應(yīng)當(dāng)要求公司聘請獨立財務(wù)顧問等專業(yè)機構(gòu)提供咨詢意見，咨詢意見與獨立董事意見一并予以公告。財務(wù)顧問費用由被收購公司承擔(dān)�！北徽J(rèn)為是目前管理層收購的法律規(guī)范依據(jù)，但《上市公司收購管理辦法》本身存在諸多漏洞：第一，《管理辦法》雖然對“收購”的概念進(jìn)行了界定，卻沒有對管理層收購進(jìn)行定義，甚至于全文中連“管理層收購”幾個字都沒有提及。我們只能根據(jù)《管理辦法》第15條、第31條有關(guān)聘請具有證券從業(yè)資格的獨立財務(wù)顧問對被收購公司的財務(wù)狀況進(jìn)行分析的規(guī)定中提到“管理層、員工進(jìn)行上市公司收購的，被收購公司的獨立董事應(yīng)當(dāng)就收購可能對公司產(chǎn)生的影響發(fā)表意見”等只言片語推定《管理辦法》認(rèn)可了管理層收購的存在。第二，《管理辦法》中諸多條文與《公司法》、《證券法》和《商業(yè)銀行法》等法律法規(guī)相沖突�！豆芾磙k法》作為證監(jiān)會發(fā)布的規(guī)范性文件卻與諸多國家基本法律相抵觸，不言而喻，這本

　　第二、存在法律障礙：管理層收購與《公司法》、《證券法》和《商業(yè)銀行法》存在沖突，具體為：首先，管理層收購的相關(guān)規(guī)定及實踐與《公司法》沖突具體表現(xiàn)在以下幾個方面：（1）管理層收購與《公司法》關(guān)于轉(zhuǎn)投資的限制性規(guī)定存在沖突；（2）管理層收購受到《公司法》第20條禁止有限責(zé)任公司的股東人數(shù)超過50人的規(guī)定限制；（3）管理層個人持股的比率受到公司法的限制；（4）管理層收購與《公司法》第61條關(guān)于“競業(yè)禁止”的規(guī)定存在沖突。其次，管理層收購與《證券法》沖突表現(xiàn)在：（1）管理層收購與《證券法》第70條有關(guān)“禁止內(nèi)幕交易”的規(guī)定存在沖突；（2）管理層在采取換購收購方式上受到證券法的限制。（3）管理層收購方式上與證券法沖突。再次，管理層的融資行為受到《商業(yè)銀行法》、《貸款通則》等法律的限制。[29]這些沖突構(gòu)成了MBO實施的法律障礙。

　　MBO法律制度供給不足，原因在于兩方面，一是國家的供給意愿；二為國家的供給能力。與普通商品的供給不同的是，法律供給具有天然的壟斷性，其供給主體是國家，呈非市場性和非盈利性特征，因此就MBO法律制度的供給意愿而言，可以說完全取決于國家對MBO所持的態(tài)度。如果國家對國企MBO持一種否定的態(tài)度，則其不愿意為市場供給MBO法律制度。也就是說，是否供給以及供給多少，一定程度上由國家的“偏好”決定。但是這種決定，不是隨意的為所欲為。根據(jù)需求決定供給的經(jīng)濟學(xué)原理，國家法律制度的供給不能不考慮市場的需求，也不能不考慮所要規(guī)范的經(jīng)濟活動所帶來的經(jīng)濟效應(yīng)和社會效應(yīng)。在MBO法律制度的供需關(guān)系中，作為立法者的國家具有雙重角色，一方面作為國家權(quán)力的代表，他是MBO這個市場游戲規(guī)則的制定者和裁判者；而另一方面，作為國有資產(chǎn)的所有權(quán)人，他又是必須遵循這個規(guī)則的游戲者，是MBO市場交易主體之一，受其所制定的游戲規(guī)則的制約。因此國家在供給MBO法律制度時，不得不考慮MBO對國有資產(chǎn)的影響。這是一個兩難選擇，因為就國有企業(yè)所存在的“所有者缺位”和低效益低效率弊端問題始終堅韌地存在著，成為國家一個沉重的負(fù)擔(dān)，而MBO所帶有的厘清產(chǎn)權(quán)關(guān)系，解決所有者虛位問題，降低代理成本，提高效率和效益等天然優(yōu)勢似乎能夠成為國企改革的一種新思路，但是MBO同時也可能帶來國有資產(chǎn)的流失。正如首都經(jīng)貿(mào)大學(xué)教授劉紀(jì)鵬指出：“目前中國的管理層收購已經(jīng)出現(xiàn)了官商勾結(jié)，大量的國有財富通過暗箱操作，以較低的價格被出售，以非正常的方式快速地向私人移動，如果沒有健全的制度來約束，中國的管理層收購可能會成為一場災(zāi)難�！边@也就是盡管市場的消費者們對完善的MBO法律制度千呼萬喚，但MBO法律制度還是“猶抱琵琶半遮面”的原因。

　　這種決策的兩難性與國家的MBO法律供給能力有關(guān)。實際上，從國家機關(guān)已批準(zhǔn)個別國有上市公司實行MBO這一事實來看，如果說國家沒有任何MBO法律制度的供給意愿，實難謂妥當(dāng)。鑒于MBO法律制度迫切的市場需求，如果國家真的沒有供給意愿，也不是應(yīng)有的態(tài)度。困擾著國家對MBO立法的是，如何平衡通過MBO進(jìn)行有效的產(chǎn)權(quán)改革和通過MBO法律制度的設(shè)計來避免重蹈俄羅斯“隱性私有化”[30]之覆轍兩者之間的關(guān)系。這無疑是與立法水平等因素有關(guān)的法律供給能力問題。MBO收購設(shè)計到主體、定價、評估、融資、信息披露、治理結(jié)構(gòu)、監(jiān)管等環(huán)節(jié)，是一個系統(tǒng)的整體，而且一套完善的MBO制度還需要發(fā)達(dá)的資本市場來支撐，絕非簡單易行。這則要求，一方面加強MBO實踐市場的調(diào)查，以取得關(guān)于MBO的充分資料，以便在立法時進(jìn)行有效的成本收益分析；另一方面加強對MBO在中國踐行的理論論證，將MBO的負(fù)面影響通過制度的設(shè)計降低到最低水平。

　　3、MBO法律制度的供求均衡

　　法律供求均衡的基本含義是，經(jīng)濟法律的價值能夠通過立法和實施過程順利的實現(xiàn)，經(jīng)濟法律需求都恩嫩構(gòu)得以滿足，法律供給適應(yīng)法律需求，即不存在法律過剩，也不存在法律短缺。人們對既定法律的內(nèi)容和結(jié)構(gòu)安排十分滿意，因而無意也無力改變現(xiàn)行制度。[31]而法律的非均衡是指人們對現(xiàn)存法律的一種不滿意或不滿足，欲改變而尚未改變的狀態(tài)。[32]從上述MBO法律供求分析可見，現(xiàn)行的MBO法律規(guī)范處于非均衡狀態(tài)。法律的不均衡是法律變動和發(fā)展的動因，法律總是在供給不均衡-均衡-不均衡的循環(huán)過程中，走向未來，因此加強MBO立法，改變MBO法律制度供求的不均衡局面，是一種必然要求。

　�。ㄈ�）MBO與產(chǎn)權(quán)效率分析

　　“我國上市公司MBO的產(chǎn)生和發(fā)展是與國家的產(chǎn)權(quán)政策緊密聯(lián)系在一起的。MBO在我國的產(chǎn)生是為了解決經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌時期民營企業(yè)的產(chǎn)權(quán)遺留問題。”[33]與西方MBO不同的是，我國管理層收購的實質(zhì)是對國有資產(chǎn)的一種處置手段（具有產(chǎn)權(quán)交易的性質(zhì)）和對經(jīng)營者持股的一種深化。[34] 因此實際上“MBO是一種產(chǎn)權(quán)的置換�！盵35]

　　所謂產(chǎn)權(quán)在英文中是property rights，直譯為財產(chǎn)權(quán)，因此產(chǎn)權(quán)就是財產(chǎn)權(quán)。[36]經(jīng)濟學(xué)中的產(chǎn)權(quán)與法學(xué)意義上的產(chǎn)權(quán)，似乎是完全不同的兩回事。就最一般意義上的區(qū)別來說，法學(xué)中的產(chǎn)權(quán)是狹義的產(chǎn)權(quán)，主要主物權(quán)；而經(jīng)濟學(xué)中的產(chǎn)權(quán)是廣義的產(chǎn)權(quán)，它的概念不僅從物權(quán)擴大到債權(quán)、知識產(chǎn)權(quán)等，而且擴大到所有教育中的權(quán)利。不過這種區(qū)別只是形式上的，從本質(zhì)上并無區(qū)別。[37]產(chǎn)權(quán)制度最基本的功能是界定產(chǎn)權(quán)主體對產(chǎn)權(quán)客體的關(guān)系，以及產(chǎn)權(quán)主體之間的關(guān)系，即明確誰所有、誰支配、誰受損和誰受益。就是說，明確界定的產(chǎn)權(quán)會產(chǎn)生一種激勵，激勵人們有效地利用資源，包括外界資源和自身的資源，以提高經(jīng)濟效率，增加社會的總產(chǎn)出。[38]正如波斯納指出：“財產(chǎn)權(quán)的法律保護就在于產(chǎn)生有效益地利用各種資源的激勵�！盵39]不同的產(chǎn)權(quán)制度對經(jīng)濟效率具有不同的作用，具有不同的產(chǎn)權(quán)效率。美國經(jīng)濟分析法學(xué)家波斯納提出了產(chǎn)權(quán)效率的三個標(biāo)準(zhǔn)：第一，產(chǎn)權(quán)的全面性，即所有有價值的資源都應(yīng)是有主的資源，其意義在于使所有有用資源都通過法律界定，從而得到有效的利用；第二，產(chǎn)權(quán)的排他性，即排除他人對資源的利用和對利用資源所產(chǎn)生收益的享用，其意義在于將成本與收益內(nèi)部化，并產(chǎn)生對經(jīng)濟活動的激勵；第三，產(chǎn)權(quán)的可轉(zhuǎn)讓性，即財產(chǎn)在不同所有者之間的轉(zhuǎn)移，其意義在于使得財產(chǎn)增值并可獲得規(guī)模經(jīng)濟的效益。產(chǎn)權(quán)有共有、私有和國有等形式，不同形式有不同效率。在國有產(chǎn)權(quán)制度下，權(quán)利是由國家選定代理人來行使，這些代理人作為權(quán)利的使用者，對權(quán)利的使用和轉(zhuǎn)讓，以及最后成果的分配都不具有充分的權(quán)能，就使他對其他社會成員監(jiān)督的激勵減低，而國家要對這些代理人進(jìn)行充分監(jiān)督的費用卻極其高昂。此外行使國家權(quán)力的實體追求其政治利益而偏離利潤最大化動機，因而在選擇代理人的時候，也具有從政治利益而非經(jīng)濟利益考慮的傾向，所有國有產(chǎn)權(quán)也有很強的外在性，其經(jīng)濟績效也不很理想。具體來說，國有產(chǎn)權(quán)的低效率在于以下幾個方面：第一、國有產(chǎn)權(quán)主體不明，作為國有產(chǎn)權(quán)主體的國家，只是一個虛擬主體，實施國有產(chǎn)權(quán)的是國家代理人，兩者的利益未必一致，故他們對國有產(chǎn)權(quán)的關(guān)心程度有限，所以國有產(chǎn)權(quán)低效率的基本原因在于缺乏激勵；第二，國有產(chǎn)權(quán)的實施成本和監(jiān)督成本都過高，以致于難以實施和監(jiān)督，從而導(dǎo)致“所有者缺位”現(xiàn)象。由于國有企業(yè)的代理人是受國有資產(chǎn)的所有者（代表全民的政府）部分委托經(jīng)營企業(yè)的，受托人的個人行為對企業(yè)的影響十分巨大。但同時，相當(dāng)一部分國有企業(yè)的受托人不盡本職，由于缺乏有效的監(jiān)督、激勵機制，受托人對企業(yè)的經(jīng)營行為不是積極指導(dǎo)決策，而因為不與自身利益切身相關(guān)采取不過問的態(tài)度，致使國有資產(chǎn)的代理人失去應(yīng)有的決策監(jiān)督功能，企業(yè)的多數(shù)決策經(jīng)營權(quán)實際掌握在經(jīng)理人員手中，進(jìn)一步加深信息不對稱，這就是所謂的“所有者缺位”現(xiàn)象。第三、國有產(chǎn)權(quán)在具體實施中，主要以國有企業(yè)形式出現(xiàn)。國有企業(yè)在經(jīng)營管理中存在權(quán)能不完整的情況，具體說就是沒有全完的決策權(quán)、支配權(quán)和剩余索取權(quán)。相較而言，私有產(chǎn)權(quán)將資源的使用和轉(zhuǎn)讓以及收入的享用權(quán)界定給特定人，具有充分的內(nèi)部性。私有者在作出一項行動決策時，會考慮未來的收益和成本傾向，并選擇他認(rèn)為能使他的私人權(quán)利現(xiàn)期價值最大化的方式，來做出使用資源的安排，而且為獲取收益所產(chǎn)生的成本也只能由他個人來承擔(dān)，因此內(nèi)化了外部性，產(chǎn)生了更有效利用資源的激勵。[40]

　　從國有企業(yè)MBO的結(jié)果來看，產(chǎn)權(quán)會部分或者全部從國家手中轉(zhuǎn)移到管理層的手中，由效率較低的國有產(chǎn)權(quán)向效率較高的私有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)化。從這個意義上，MBO是能夠提高經(jīng)濟效率的產(chǎn)權(quán)交易方式。從已經(jīng)實施的管理者收購情況看，一方面，國有企業(yè)實施管理者收購后，將國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓給企業(yè)管理層，以明晰的增量代替模糊的存量，解決國有企業(yè)的所有者缺位問題。另一方面，由于歷史原因，許多民營企業(yè)帶有集體企業(yè)的紅帽子，集體企業(yè)產(chǎn)權(quán)不清也束縛了企業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展。通過MBO方式恢復(fù)民營企業(yè)的產(chǎn)權(quán)真實面目，從而為企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展掃除產(chǎn)權(quán)障礙。因此作為一種制度的創(chuàng)新，管理者收購對解決所有者缺位和產(chǎn)權(quán)虛置，從而明晰產(chǎn)權(quán)關(guān)系、促進(jìn)國有企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的有效調(diào)整及業(yè)務(wù)的重新整合，調(diào)動管理層的積極性和創(chuàng)造意識，從而降低代理成本，提高經(jīng)營管理效率以及社會資源的優(yōu)化配置等方面的確起到了積極的作用。[41]然而令學(xué)者擔(dān)心的是，MBO可能演變成為管理者瓜分國有資產(chǎn)的一次“盛宴”，導(dǎo)致國有資產(chǎn)的流失。基于此，有學(xué)者認(rèn)為：“MBO更像是一種以權(quán)謀私的行為，給侵吞國有資產(chǎn)和違規(guī)圈錢留足了空間�！盵42]但是，正如上述，可轉(zhuǎn)讓性是判斷產(chǎn)權(quán)效率的標(biāo)準(zhǔn)之一，國有產(chǎn)權(quán)向私有產(chǎn)權(quán)的轉(zhuǎn)化，本身是一種正常的市場行為。應(yīng)該說，作為一種產(chǎn)權(quán)交易方式的MBO，本身與國有資產(chǎn)的流失沒有任何必然的聯(lián)系，因為國有產(chǎn)權(quán)向私有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)化，并不是一種流失，而是國有資產(chǎn)價值的轉(zhuǎn)換，即由實物形態(tài)轉(zhuǎn)化為貨幣形態(tài)。即使國有資產(chǎn)按市場供求關(guān)系低價轉(zhuǎn)讓，也未必就是流失，因為資本的價值取決于對未來預(yù)期的收益，而不是取決于過去的投資成本。所以，如果一項轉(zhuǎn)讓行為是按照市場游戲規(guī)則，公開公平地進(jìn)行的話，這種轉(zhuǎn)讓行為是無可指責(zé)的。國有產(chǎn)權(quán)的低效率運作，使國有資產(chǎn)價值非但未能增值，甚至不能保值，這并不是一件令人吃驚的事情。包括國有資產(chǎn)在內(nèi)，其價值都必須由市場判斷，市場可以判斷其高價，亦可以判斷是低價。一旦國有資產(chǎn)低價轉(zhuǎn)讓，就盲目地驚呼國有資產(chǎn)流失，是一種很不客觀的非理性行為，表面看起來似乎是為關(guān)注國有資產(chǎn)，實際上是忽視國有資產(chǎn)。使國有資產(chǎn)流失的，其實不是MBO這種方式本身，恰恰相反，而是對MBO本義的一種悖逆行為，或者由于MBO的法律缺失所誘導(dǎo)的非市場行為，其根源在于一種道德風(fēng)險。即使沒有MBO這種方式，如果存在道德風(fēng)險和其他制度缺陷，國有資產(chǎn)的流失現(xiàn)象仍然存在。所以杜絕MBO，不是防止國有資產(chǎn)流失的舉措，而是因噎廢食的不理性行為。當(dāng)然，這并非意味著MBO不會帶來國有資產(chǎn)流失，事實上，國有資產(chǎn)流失恰恰是現(xiàn)在MBO所面臨的最大困局，其原因是有關(guān)MBO法律制度沒有到位。所以問題的關(guān)鍵是，如何通過有效的立法，填堵法律漏洞，彌補制度缺陷，實現(xiàn)一方面保障MBO順利實施、另一方面保護國有資產(chǎn)的兩大目的。

　　（四）小結(jié)

　　綜上所述，無論是從經(jīng)濟學(xué)基礎(chǔ)上，還是在目前我國MBO法律制度的供求市場上，抑或是在MBO與國有資產(chǎn)流失這個敏感問題上，分析都表明，對MBO的法律規(guī)制非但必要，而且刻不容緩。對MBO進(jìn)行專門的立法，不僅是市場的需要，而且關(guān)系到國有企業(yè)的改革模式和改革進(jìn)程以及產(chǎn)權(quán)效率的提高，因此對作為法律支付供給者的國家而言，問題的關(guān)鍵已不再在于是鼓勵還是限制MBO的發(fā)展，而在于如何提高立法水平，通過高質(zhì)量的立法，為市場提供出一套“物美價廉”的MBO法律制度。

　　注釋：

　　[①] 湯欣著：《公司治理與上市公司收購》，中國人民大學(xué)出版社2001年3月第一版，第182頁。

　　[②] 王巍、李曙光等著：《MBO管理層收購-從經(jīng)理到股東》，中國人民大學(xué)出版社1999年12月第1版，第8頁。

　　[③] 王巍、李曙光等著：《MBO管理層收購-從經(jīng)理到股東》，中國人民大學(xué)出版社1999年12月第1版，第14頁。

　　[④] 吳淑琨、席酉民著：《公司治理與中國企業(yè)改革》，機械工業(yè)出版社2000年7月版，第8頁。

　　[⑤] 費方域：《企業(yè)的產(chǎn)權(quán)分析》，上海三聯(lián)書店、上海人民出版社1998年版，第157－158頁。

　　[⑥] 鄒進(jìn)文著：《公司理論變遷研究》，湖南人民出版社2000版，第127頁。

　　[⑦] 孟剛：《我國上市公司MBO的法律研究》，載www.bankinglawresearch.com，2004年7月10日訪問。

　　[⑧] 劉建江 喻曉宏 趙偉：《管理層收購（MBO）存在的問題及對策：國內(nèi)研究綜述》，載http://www.jjxj.com.cn/，2004年7月10日訪問。

　　[⑨] 參見「美」詹姆斯？白漢恩：《經(jīng)理革命：世界上正在發(fā)生什么》（英文本），1941年，紐約。轉(zhuǎn)引自鄒進(jìn)文著：《公司理論變遷研究》，湖南人民出版社2000版，第89-91頁。

　　[⑩] 劉建江 喻曉宏 趙偉：《管理層收購（MBO）存在的問題及對策：國內(nèi)研究綜述》，載http://www.jjxj.com.cn/，2004年7月10日訪問。

　　[11] 魏杰主編：《經(jīng)濟學(xué)》（上冊），高等教育出版社1995年版，第85頁。

　　[12] 參見周林彬著：《法律經(jīng)濟學(xué)論綱-中國經(jīng)濟法律構(gòu)成和運行的經(jīng)濟分析》，北京大學(xué)出版社1998年7月第一版，第264頁。

　　[13] 四通集團是典型的民營企業(yè)，但企業(yè)性質(zhì)卻長期被確定為鄉(xiāng)鎮(zhèn)集體所有制企業(yè)。1998年， 四通集團管理層開始實施MBO：由四通職工持股會出資51%組成四通投資有限公司，四通投資有限公司逐漸通過借貸等方式購買老四通的資產(chǎn)，并擁有上市公司香港四通50.5%的股權(quán)；職工持股會共有會員616人，注冊資金5100萬元，其中總裁段永基和董事長沈國認(rèn)股額均為7%，整個核心層的實際份額超過50%.

　　[14] 粵美的集團原公司由董事長兼總經(jīng)理何享健帶領(lǐng)23名街道居民集資和貸款創(chuàng)辦，屬鄉(xiāng)鎮(zhèn)集體所有制企業(yè)，1992年更名為粵美的集團股份有限公司后上市。2001年1月19日，原第一大股東順德市美的控股有限公司將其所持粵美的的法人股7243.0331萬股轉(zhuǎn)讓給由粵美的集團管理層和工會共同出資組建的美托投資有限公司，轉(zhuǎn)讓價格為每股3元，轉(zhuǎn)讓股份占粵美的集團股本總額的14.94%.股份轉(zhuǎn)讓后，美托投資有限公司持股比例為22.19%，成為粵美的集團第一大法人股東。至此，粵美的集團成為國內(nèi)第一家完成MBO的上市公司，代表政府的第一大股東順德市美的控股有限公司與代表管理層的第三大股東美托投資有限公司互換座次。

　　[15] 王陽 李濱等著：《從員工持股到管理者收購操作手冊》（第2版），機械工業(yè)出版社2003年7月版，前言第1頁。

　　[16] 參見《證券時報》，2003年3月5日。

　　[17] 孟剛：《我國上市公司MBO的法律研究》，載www.bankinglawresearch.com，2004年7月10日訪問。

　　[18] 鄭小蘭：《MBO大趨勢》，載《證券時報》（財經(jīng)周刊）（2002-12-27 19：10：03）。

　　[19] 《MBO：于情于理于法都不對》，載http://business.sohu.com/，訪問時間2004年10月11日。

　　[20] 《不規(guī)范的MBO合法嗎？-MBO熱的冷思考》，載http://business.sohu.com/，訪問時間2004年10月11日。

　　[21] 喬新生：《我為什么反對國企實行管理層收購》，載《文摘報》，2004年5月30日。

　　[22] 參見周林彬著：《法律經(jīng)濟學(xué)論綱-中國經(jīng)濟法律構(gòu)成和運行的經(jīng)濟分析》，北京大學(xué)出版社1998年7月第一版，第273頁。

　　[23] 參見周林彬著：《法律經(jīng)濟學(xué)論綱-中國經(jīng)濟法律構(gòu)成和運行的經(jīng)濟分析》，北京大學(xué)出版社1998年7月第一版，第275頁。

　　[24] 參見周林彬著：《法律經(jīng)濟學(xué)論綱-中國經(jīng)濟法律構(gòu)成和運行的經(jīng)濟分析》，北京大學(xué)出版社1998年7月第一版，第228頁。

　　[25] 魏杰主編：《經(jīng)濟學(xué)》（上冊），高等教育出版社1996年版，第207頁。

　　[26] 參見周林彬著：《法律經(jīng)濟學(xué)論綱-中國經(jīng)濟法律構(gòu)成和運行的經(jīng)濟分析》，北京大學(xué)出版社1998年7月第一版，第206頁。

　　[27] 彭真明 常�。骸墩摴芾韺邮召彽牧⒎ㄍ晟�-以國有資產(chǎn)保護為中心》，載http://www.civillaw.com.cn/，2004年7月10日訪問。

　　[28] 《管理層收購仍然存在漏洞》，http://www.cnien.com.cn/ ，2003年12月23日 00：46.

　　[29] 彭真明 常健：《論管理層收購的立法完善-以國有資產(chǎn)保護為中心》，載http://www.civillaw.com.cn/，2004年7月10日訪問。

　　[30] 早在蘇維埃后期，俄羅斯便發(fā)生了“隱性私有化”，國有資產(chǎn)原來誰在管理，就歸誰占有，結(jié)果1991年開始的轉(zhuǎn)軌，不過是對已經(jīng)形成的利益集團的承認(rèn)。通過俄式MBO，俄羅斯實際價值超過1萬億美元的500家大型國企，只賣了72億。

　　[31] 參見周林彬著：《法律經(jīng)濟學(xué)論綱-中國經(jīng)濟法律構(gòu)成和運行的經(jīng)濟分析》，北京大學(xué)出版社1998年7月第一版，第296頁。

　　[32] 參見周林彬著：《法律經(jīng)濟學(xué)論綱-中國經(jīng)濟法律構(gòu)成和運行的經(jīng)濟分析》，北京大學(xué)出版社1998年7月第一版，第297頁。

　　[33] 孟剛：《我國上市公司MBO的法律研究》，載www.bankinglawresearch.com，2004年7月10日訪問。

　　[34] 彭真明、常�。骸墩摴芾韺邮召彽牧⒎ㄍ晟�-以國有資產(chǎn)保護為中心》，載http://www.civillaw.com.cn/，2004年7月10日訪問。

　　[35] 都經(jīng)貿(mào)大學(xué)教授劉紀(jì)鵬在接受中國經(jīng)濟時報記者采訪時指出：“有人將MBO作為一種激勵機制，這是完全錯誤的，因為MBO徹底地將大股東轉(zhuǎn)換了，已經(jīng)跳出了激勵的范疇，MBO不是激勵方式，而是一種產(chǎn)權(quán)的置換�！币姟禡BO的最大隱患：無法回避的國有資產(chǎn)流失問題》。

　　[36] 周林彬著：《物權(quán)法新論-一種法律經(jīng)濟分析的觀點》，北京大學(xué)出版社2002年3月第1版，第123頁。

　　[37] 高德步著：《產(chǎn)權(quán)與增長：論法律制度的效率》，中國人民大學(xué)出版社1999年3月第1版，第66頁。

　　[38] 高德步著：《產(chǎn)權(quán)與增長：論法律制度的效率》，中國人民大學(xué)出版社1999年3月第1版，第80頁。

　　[39] Bosiner， Economic Analysis of Law. Boston：Litle， Brown and Company，3rd，1986，P30.

　　[40] 參見高德步著：《產(chǎn)權(quán)與增長：論法律制度的效率》，中國人民大學(xué)出版社1999年3月第1版，第80－94頁。

　　[41] 李明良：《我國上市公司管理層收購的法律規(guī)制研究》，載http://www.civillaw.com.cn/，2004年7月10日訪問。

　　[42] 陸滿平：《為MBO聲辨》，載于《中國證券期貨》2003年第1期。

　　中山大學(xué)法學(xué)院·陳雁飛

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