MBO法律規(guī)制的經(jīng)濟(jì)分析（下）

MBO法律規(guī)制的經(jīng)濟(jì)分析（下）

　　二、MBO法律問(wèn)題的經(jīng)濟(jì)分析

　　MBO的實(shí)施，分為三個(gè)階段：第一階段為收購(gòu)前，其涉及的主要法律問(wèn)題是收購(gòu)主體、收購(gòu)對(duì)象的確定問(wèn)題；第二階段為收購(gòu)中，其涉及的主要法律問(wèn)題是定價(jià)、融資、信息披露和國(guó)有資產(chǎn)保護(hù)問(wèn)題；第三個(gè)階段為收購(gòu)后，其涉及的主要法律問(wèn)題是公司的整合，即公司治理結(jié)構(gòu)的調(diào)整問(wèn)題。從本文第一部分的分析可以推導(dǎo)出，對(duì)MBO的立法規(guī)制，應(yīng)該有兩個(gè)目的：第一，保障MBO的順利實(shí)施；第二，保護(hù)國(guó)有資產(chǎn)。第一個(gè)目的的產(chǎn)生，是因?yàn)閲?guó)家作為制度供給者，應(yīng)根據(jù)市場(chǎng)的需求提供能最大程度滿足消費(fèi)者效用需求的MBO法律制度，以降低市場(chǎng)主體的交易成本，因此應(yīng)對(duì)MBO交易中所出現(xiàn)的法律障礙進(jìn)行克服，以降低MBO的實(shí)施阻力；第二個(gè)目的產(chǎn)生，是因?yàn)閲?guó)家是國(guó)有資產(chǎn)所有權(quán)人，從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度，保護(hù)自己的財(cái)產(chǎn)，應(yīng)該是一個(gè)理性“經(jīng)濟(jì)人”的本能，更何況，我國(guó)MBO是作為厘清產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的國(guó)企改革新模式的姿態(tài)出現(xiàn)，保護(hù)國(guó)有資產(chǎn)應(yīng)是主線。

　　（一）收購(gòu)主體問(wèn)題的法律經(jīng)濟(jì)分析

　　MBO的收購(gòu)主體是目標(biāo)公司的管理層，但何謂管理層，管理層應(yīng)具備何種資格和能力，法律應(yīng)該予以明確的界定。[43]管理層在收購(gòu)前首先確定應(yīng)以哪種主體形式進(jìn)行收購(gòu)可以達(dá)到既降低收購(gòu)成本又可以減輕與相關(guān)法律相摩擦的目的。MBO收購(gòu)可以采取的主體形式有自然人、職工持股會(huì)或工會(huì)、殼公司（Special purpose vehicle，縮寫SPV）、信托公司等，但無(wú)論是哪種形式都不能盡善盡美。第一，以自然人身份進(jìn)行收購(gòu)，這種收購(gòu)方式的結(jié)果是將管理層個(gè)人的姓名直接登載于目標(biāo)公司的股東名冊(cè)上，屬于顯名主義，是“陽(yáng)光下的MBO”。從表面上看，如果管理層有足夠的經(jīng)濟(jì)實(shí)力去獲得目標(biāo)公司的控制股份的話，至少可以減少設(shè)立收購(gòu)主體的成本。但是一方面，一般情況下管理層以自然人的身份難以籌集到巨額的收購(gòu)資金，而且MBO是屬于杠桿收購(gòu)的一種，其應(yīng)有之義是以目標(biāo)公司的資產(chǎn)或者股權(quán)為擔(dān)保，向外融資作為收購(gòu)資金，但公司法和擔(dān)保法對(duì)管理層任職期間所持股份的轉(zhuǎn)讓和擔(dān)保都予以了限制[44]，故以自然人身份收購(gòu)存在著更大的潛在收購(gòu)成本。另外一個(gè)法律障礙在于《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》關(guān)于個(gè)人持股數(shù)量的限制[45]，這使得以自然人身份進(jìn)行收購(gòu)舉步維艱。第二，以職工持股會(huì)形式或者工會(huì)的形式進(jìn)行收購(gòu)，政府部門持的是一種否定的態(tài)度。[46]對(duì)此，有學(xué)者提出質(zhì)疑，認(rèn)為職工持股會(huì)符合民法通則關(guān)于法人成立的要件，對(duì)其收購(gòu)主體地位的否定不具有法律效力，應(yīng)承認(rèn)職工持股會(huì)作為管理層收購(gòu)的主體，以拓寬收購(gòu)主體，有利于推動(dòng)上市公司管理層收購(gòu)。[47]第三，設(shè)立公司作為收購(gòu)主體是可以在現(xiàn)行法中找到法律依據(jù)的[48]，這也是實(shí)踐中常用的收購(gòu)主體類型。按照公司法的規(guī)定，作為收購(gòu)主體的公司有股份有限公司和有限責(zé)任公司兩種類型，由于股份有限公司成立手續(xù)繁瑣，程序復(fù)雜，設(shè)立成本太高，從經(jīng)濟(jì)成本角度看，不適宜作為收購(gòu)主體。而設(shè)立有限責(zé)任公司進(jìn)行收購(gòu)，仍然存在法律上的障礙：首先，法定資本制排除了公司分期繳付的可能性，使得公司的設(shè)立成本增加。其次，公司法關(guān)于公司轉(zhuǎn)投資的限制[49]構(gòu)成了這種收購(gòu)形式的致命阻因。這一規(guī)定為MBO收購(gòu)設(shè)置了很高的門檻，因?yàn)閾?jù)此管理層必須為所設(shè)立的公司型MBO收購(gòu)主體提供收購(gòu)資金數(shù)額的兩倍注冊(cè)資本金，這不僅是對(duì)資金資源的一種浪費(fèi)，而且增加了收購(gòu)成本。再次，對(duì)管理層而言，將面臨雙重的稅務(wù)負(fù)擔(dān)，因?yàn)椴粌H收購(gòu)公司應(yīng)對(duì)股權(quán)收益繳納企業(yè)所得稅，而且在將股權(quán)收益分配給管理層時(shí)，還得征收最高可達(dá)到45％的個(gè)人所得稅。殼公司承擔(dān)企業(yè)所得稅，將減少公司收益，而減少的收益將最終轉(zhuǎn)嫁在股東身上，因此股權(quán)收益的雙重征稅無(wú)疑增加股東的成本，減少股東的收益；最后，有限責(zé)任公司關(guān)于人數(shù)的限制[50]也可能構(gòu)成一定程度的障礙。第四，以信托公司作為收購(gòu)主體，即信托公司先將收購(gòu)資金貸給管理層，然后管理層將該資金委托給信托公司，信托公司以自己的名義收購(gòu)目標(biāo)公司股份并設(shè)定自己為收益人。這是一個(gè)聰明的制度設(shè)計(jì)，但仍然存在信息披露上的法律障礙。因此按照《信托投資公司管理辦法》的規(guī)定，信托投資公司應(yīng)當(dāng)為委托人、收益人以及處理信托事務(wù)的情況和資料保密（法律、法規(guī)或者信托文件另有規(guī)定的除外），但上市公司管理層收購(gòu)應(yīng)當(dāng)遵循中國(guó)證監(jiān)會(huì)的相應(yīng)規(guī)定，這使得信托無(wú)法利用前述規(guī)定免除信息披露義務(wù)。[51]

　　從上可見(jiàn)，無(wú)論是哪種收購(gòu)主體，在目前的法律制度條件下，都面臨著法律上的刁難。從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度看，可以說(shuō)是法律供給的價(jià)格太高，市場(chǎng)主體在難以承受的情況下，只有兩種選擇：要么放棄MBO，要么采取違法MBO或者曲線MBO，我國(guó)上市公司MBO案例中的公司型MBO收購(gòu)主體的投資行為基本上都違反了公司第12條的轉(zhuǎn)投資限制條款便是例證[52].第一種消極的方式在降低代理成本、提高經(jīng)濟(jì)效率、優(yōu)化產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)不會(huì)有任何作為；而第二種“積極”的方式卻違背了法律的初衷，降低了法律的價(jià)值。由于目前法律對(duì)MBO的違法行為缺乏明確的法律責(zé)任和追究措施，且執(zhí)行機(jī)關(guān)出自于種種原因更愿意對(duì)MBO的違法行為采取支持或者不禁止的態(tài)度，以及一種法不責(zé)眾的慣性思維的普遍存在，使得MBO的違法成本遠(yuǎn)低于其守法收益。加上理論上對(duì)于阻礙MBO的法律制度的大力譴責(zé)和批判，也使得實(shí)施MBO的管理層更加有理由采取挑戰(zhàn)現(xiàn)行法律制度的行為。而且至今沒(méi)有任何關(guān)于MBO違法的個(gè)人責(zé)任追究這一事實(shí)，一定程度上也壯大了MBO實(shí)踐者們突破現(xiàn)有法律禁區(qū)強(qiáng)行推行的底氣。既然管理層作為一個(gè)理性的“經(jīng)濟(jì)人”，由于違法成本不高，所以更愿意冒著違反現(xiàn)行某些法律制度的危險(xiǎn)去推行MBO以獲得由此帶來(lái)的巨大利益，而不是小心翼翼地避開(kāi)所有法律禁區(qū)，耐心地等待和觀望。這也就是盡管MBO制度尚未具備的時(shí)候，但MBO實(shí)踐已經(jīng)如火如荼而且追隨者前仆后繼的原因之所在。

　　實(shí)踐中上述收購(gòu)主體的存在或者創(chuàng)造，是市場(chǎng)主體努力在現(xiàn)有法律框架下周旋，盡量減輕與法律的摩擦與沖突，以求法律上的自助的有力表現(xiàn)。例如，信托公司作為收購(gòu)主體的出現(xiàn)，就是市場(chǎng)主體創(chuàng)造性地利用信托制度的杰作。盡管還存在信息披露上的沖突，但可以利用信托投資公司保密義務(wù)的除外條款，在信托文件上約定無(wú)須保密予以規(guī)避。因此，我認(rèn)為，如其保留現(xiàn)有阻礙MBO實(shí)施的有關(guān)法律制度，而事實(shí)上卻容忍MBO實(shí)踐者們直接或者間接地違反，從而使得法律的權(quán)威性大打折扣，則不如對(duì)MBO采取法律上的寬容，對(duì)上述與MBO實(shí)踐相矛盾的法律制度進(jìn)行修正，以降低MBO施行的成本，同時(shí)卻加大MBO違法行為的個(gè)人責(zé)任和公司責(zé)任追究力度，以迫使市場(chǎng)主體回到這樣的軌道：要么放棄，要么守法。

　�。ǘ�）收購(gòu)客體問(wèn)題的法律經(jīng)濟(jì)分析

　　從國(guó)外管理層收購(gòu)的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，并非所有的企業(yè)都適合管理層收購(gòu)。MBO的目標(biāo)公司往往是具有巨大資產(chǎn)潛力或者存在“潛在的管理效率空間”的企業(yè)，通過(guò)投資者對(duì)目標(biāo)公司股權(quán)、控制權(quán)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)以及業(yè)務(wù)的重組，來(lái)達(dá)到節(jié)約代理成本、獲得巨大現(xiàn)金流入，并給投資者正常收益回報(bào)的目的。[53]有學(xué)者認(rèn)為，[54]我國(guó)是社會(huì)主義國(guó)家，一貫堅(jiān)持國(guó)有經(jīng)濟(jì)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中占主導(dǎo)地位。管理層收購(gòu)的結(jié)果將改變國(guó)有企業(yè)的所有者，改變國(guó)有經(jīng)濟(jì)布局，因此有必要明確管理層收購(gòu)的對(duì)象，以保障我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的社會(huì)主義性質(zhì)。從保持國(guó)有經(jīng)濟(jì)的主導(dǎo)地位的角度看，以下領(lǐng)域不宜采取管理層收購(gòu)：按抓大放小的原則，特大型、大型企業(yè)不能管理層收購(gòu)；把握國(guó)計(jì)民生命脈的如能源動(dòng)力、基礎(chǔ)材料、金融等部門不能管理層收購(gòu)。從經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的角度看，國(guó)有經(jīng)濟(jì)不以盈利為首要目的，其存在必須為社會(huì)及經(jīng)濟(jì)的未來(lái)發(fā)展服務(wù)。因此，航空、交通、鐵路、郵電通訊等基礎(chǔ)性產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，公用領(lǐng)域和對(duì)社會(huì)未來(lái)發(fā)展有重大影響的如教育、科技領(lǐng)域不宜管理層收購(gòu)。從行業(yè)本身的性質(zhì)看，天然壟斷領(lǐng)域，既然壟斷成為必然或必需，應(yīng)由政府干預(yù)以克服市場(chǎng)失靈，采取國(guó)有形式就是政府干預(yù)的重要方式，因此也不能采取管理層收購(gòu)。原則上，以上限制之外的領(lǐng)域都可以實(shí)施管理層收購(gòu)。那么具體到每個(gè)企業(yè)，能夠進(jìn)行管理層收購(gòu)的企業(yè)一般應(yīng)當(dāng)具備以下條件：（1）公司股本較小，且第一大股東為國(guó)家，同時(shí)第一大股東所持股權(quán)比例不大，不需要?jiǎng)佑锰�多資金就可以實(shí)現(xiàn)管理層控股；（2）企業(yè)創(chuàng)業(yè)之初國(guó)家沒(méi)有投入資本金或投入資金很少，企業(yè)的發(fā)展基本上就是管理層創(chuàng)業(yè)并領(lǐng)導(dǎo)企業(yè)發(fā)展壯大的過(guò)程；（3）公司所處的行業(yè)為競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)，屬于國(guó)家顯然要退出的行業(yè)之一，且行業(yè)內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)激烈，企業(yè)生存不易；（4）資產(chǎn)負(fù)債率不高，且有較為充裕的現(xiàn)金流；（5）企業(yè)的發(fā)展歷程表明公司管理層有優(yōu)秀的管理能力。

　　鑒于我國(guó)的社會(huì)性質(zhì)以及政府規(guī)制的需要，對(duì)MBO目標(biāo)公司排除在某些行業(yè)和領(lǐng)域之外，以保障公有制在重點(diǎn)行業(yè)的支配地位，具有一定的合理性。但是，從另一個(gè)角度來(lái)看，MBO是一種市場(chǎng)交易行為，必須有買賣雙方的合意，而且這個(gè)合意必須一致方可進(jìn)行。在MBO過(guò)程中，產(chǎn)權(quán)交易的雙方實(shí)際當(dāng)事人是國(guó)家和管理層。按照目前的操作程序，MBO必須經(jīng)過(guò)政府部門的批準(zhǔn)，這個(gè)批準(zhǔn)過(guò)程可視為是國(guó)家對(duì)出售國(guó)有產(chǎn)權(quán)的一種有效的意思表示。如果國(guó)家懷疑或者擔(dān)心某一MBO會(huì)削弱國(guó)家的控制地位或者政府的調(diào)控能力的話，他大可不必同意將其售賣出去，這或許應(yīng)認(rèn)為是一種市場(chǎng)判斷行為，而不是一種行政干預(yù)。因此，對(duì)MBO目標(biāo)公司的界定問(wèn)題，我們應(yīng)該把它交還給市場(chǎng)。作為一個(gè)經(jīng)濟(jì)人，管理層可能比立法者更有經(jīng)驗(yàn)和能力來(lái)判斷具備哪些條件的公司可以成為他們收購(gòu)的目標(biāo)，收購(gòu)哪種公司才能使他們的收益最大化和風(fēng)險(xiǎn)最小化。如果立法者覺(jué)得他會(huì)比市場(chǎng)更聰明的話，則可以替他們選擇和安排收購(gòu)對(duì)象，但是事實(shí)上立法者并不比市場(chǎng)者更精明，所以我們沒(méi)必要對(duì)MBO目標(biāo)公司的具體條件進(jìn)行限定。作為國(guó)家，根據(jù)公共利益，可以劃定一個(gè)MBO不能進(jìn)入的禁區(qū)，或者提高某個(gè)領(lǐng)域的進(jìn)入條件，至于其他市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)或者收益，應(yīng)該相信市場(chǎng)的力量能夠作出最佳的選擇。如果立法者非得像一個(gè)盡心盡責(zé)的父親，總擔(dān)心自己的孩子跌到，硬要市場(chǎng)者謹(jǐn)慎選擇MBO的目標(biāo)公司（人員、股份、現(xiàn)金流等）的話，也只能是提供一種誘致性的制度供給，而不是強(qiáng)制性的制度供給[55].

　�。ㄈ�）MBO融資問(wèn)題的法律經(jīng)濟(jì)分析

　　管理層收購(gòu)作為杠桿收購(gòu)的一種，融資起著舉足輕重的作用，因?yàn)樵贛BO的實(shí)際操作過(guò)程中，由于收購(gòu)標(biāo)的價(jià)值一般都遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出收購(gòu)主體的支付能力，管理層往往只能夠支付得起收購(gòu)價(jià)格中很小的一部分。他們能夠支付的部分和收購(gòu)價(jià)格之間的差額就要通過(guò)融資來(lái)彌補(bǔ)，因此融資能否成功事關(guān)整個(gè)收購(gòu)能否進(jìn)行和成功的關(guān)鍵。西方發(fā)達(dá)國(guó)家擁有高度成熟的資本市場(chǎng)，企業(yè)和個(gè)人可以使用金融工具相當(dāng)廣泛，例如在美國(guó)，MBO的收購(gòu)資金可以由銀行提供，也可以由保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老保險(xiǎn)基金、風(fēng)險(xiǎn)投資公司提供，從支付方式而言，有現(xiàn)金、股票、公司債券、認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券、可交換債券等多種形式，從操作程序上看國(guó)外管理層收購(gòu)融資通常以目標(biāo)公司資產(chǎn)為抵押，向銀行借貸大筆資金，并發(fā)行垃圾債券，完成后，再償還借貸資金，并支付債券利息。而我國(guó)目前的資本市場(chǎng)還處在發(fā)展階段，金融工具比較單一，融資途徑有限，而且障礙重重。

　　第一，銀行貸款這條主要的資金渠道被堵塞。銀行資金不能流入股市的強(qiáng)制性規(guī)定[56]使得銀行資金與MBO之間斷流。

　　第二，擔(dān)保借款困難重重。管理層可以通過(guò)擔(dān)保借款融資，但不能通過(guò)擬收購(gòu)的目標(biāo)上市公司進(jìn)行擔(dān)保。[57]管理層完成MBO后成為上市公司的股東，此時(shí)上市公司為MBO收購(gòu)主體提供擔(dān)保，就具有向本公司股東提供擔(dān)保的性質(zhì)。實(shí)踐中有的采取了規(guī)避方法，即在實(shí)施MBO前，當(dāng)管理層還不是本公司股東時(shí)，用目標(biāo)上市公司的資產(chǎn)或股權(quán)為MBO收購(gòu)主體提供擔(dān)保的方法來(lái)規(guī)避上述法律的規(guī)定。但是，由于擔(dān)保關(guān)系發(fā)生時(shí)，管理層等交易各方明知MBO收購(gòu)主體將成為目標(biāo)上市公司的股東，因此，這個(gè)擔(dān)保行為具有上市公司管理層濫用職權(quán)之嫌。[58]

　　第三、引入戰(zhàn)略投資存在的限制。（1）《商業(yè)銀行法》第43條明確規(guī)定：商業(yè)銀行在中華人民共和國(guó)境內(nèi)不得從事信托投資和股票業(yè)務(wù)，不得向非銀行的金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)投資，顯然，引入銀行作為投資者是不可能的。（2）風(fēng)險(xiǎn)資本投資業(yè)在我國(guó)較為罕見(jiàn)，而“殼公司”如果向其他企業(yè)借款也會(huì)因違反“企業(yè)間不得進(jìn)行資金拆借”的有關(guān)規(guī)定而被認(rèn)定融資行為無(wú)效。（3）我國(guó)對(duì)保險(xiǎn)金、養(yǎng)老基金的投資方向作了明確限制�！侗ｋU(xiǎn)法》第104條規(guī)定：保險(xiǎn)公司的資金運(yùn)用，限于在銀行存款、買賣政府債券、金融債券和國(guó)務(wù)院規(guī)定的其他資金運(yùn)用方式。養(yǎng)老保險(xiǎn)基金按規(guī)定也應(yīng)實(shí)行“專項(xiàng)儲(chǔ)存、�？顚Ｓ谩�。因此，由于MBO不在上述資金運(yùn)用的許可范圍內(nèi)，管理層無(wú)法采用此種融資方式。

　　第四、 以“殼公司”發(fā)行公司債券根本行不通。（1）《公司法》第159條規(guī)定的可以發(fā)行公司債券的主體包括股份有限公司、國(guó)有獨(dú)資公司、兩個(gè)以上的國(guó)有企業(yè)或其他兩個(gè)以上的國(guó)有投資人主體投資設(shè)立的有限責(zé)任公司。而在MBO案例中設(shè)立的“殼公司”大多數(shù)是私營(yíng)性質(zhì)的有限責(zé)任公司，很少符合上述發(fā)行公司債券的主體資格。（2）即使符合發(fā)行公司債券的主體資格，《公司法》第161條有關(guān)發(fā)行條件的要求也令很多“殼公司”難以達(dá)到，且即使符合法定條件，最終是否能獲得審批機(jī)關(guān)的批準(zhǔn)確性也難以確定。因此，我國(guó)目前已的MBO案例中還沒(méi)有采用發(fā)行公司債券進(jìn)行融資的案例。

　　第五、信托融資。信托融資是市場(chǎng)者尋求法律自助的智慧結(jié)晶，盡管未臻于完美�！缎磐型顿Y公司管理辦法》則對(duì)信托投資公司的業(yè)務(wù)范圍作了如下界定：（1）受托經(jīng)營(yíng)資金信托業(yè)務(wù)；（2）經(jīng)營(yíng)企業(yè)資產(chǎn)的重組、并購(gòu)以及項(xiàng)目融資、公司理財(cái)、財(cái)務(wù)顧問(wèn)等中介業(yè)務(wù)；（3）代理財(cái)產(chǎn)的管理、運(yùn)用與處分；（4）以自有財(cái)產(chǎn)為他人提供擔(dān)保；等等，這與MBO的融資幾乎有著天然的吻合，所以信托融資很快成為MBO市場(chǎng)追逐的熱點(diǎn)[59].在實(shí)施MBO的過(guò)程中，以《信托法》和《信托投資公司管理辦法》等信托法律制度為依據(jù)，創(chuàng)造性地運(yùn)用信托法律關(guān)系，不僅可以幫助管理層解決資金問(wèn)題，而且可以避免專門設(shè)立收購(gòu)主體，從而簡(jiǎn)化整個(gè)收購(gòu)方案。信托法律關(guān)系在上市公司MBO中的運(yùn)用可以有三種形式：第一，信托機(jī)構(gòu)作為融資方為MBO提供收購(gòu)資金。信托投資公司既可以接受私募基金[60]（包括海外基金）的定向委托，為MBO提供債權(quán)融資，也可以發(fā)行集合資金信托計(jì)劃，吸收戰(zhàn)略投資者及社會(huì)閑置資金為上市公司MBO融資。第二，信托機(jī)構(gòu)作為受托人，管理層委托信托機(jī)構(gòu)收購(gòu)上市公司。如此則管理層就無(wú)須專門設(shè)立MBO收購(gòu)主體，可以規(guī)避我國(guó)《公司法》關(guān)于公司的對(duì)外投資比例不得超過(guò)凈資產(chǎn)50%的規(guī)定。第三，信托機(jī)構(gòu)既接受基金等戰(zhàn)略投資者的投資委托或集合社會(huì)資金向?qū)嵤㎝BO的管理層提供收購(gòu)資金，又代表管理層持有上市公司的股份。

　　資金是MBO收購(gòu)的生命線。由于目前與融資有關(guān)的法律制度為MBO實(shí)踐設(shè)置了太多障礙，特別是新近出臺(tái)的《關(guān)于規(guī)范國(guó)有企業(yè)改制工作的意見(jiàn)》一再重申：“經(jīng)營(yíng)管理者籌集收購(gòu)國(guó)有產(chǎn)權(quán)的資金，要執(zhí)行《貸款通則》的有關(guān)規(guī)定，不得向包括本企業(yè)在內(nèi)的國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)借款，不得以這些企業(yè)的國(guó)有產(chǎn)權(quán)或?qū)嵨镔Y產(chǎn)作標(biāo)的物為融資提供保證、抵押、質(zhì)押、貼現(xiàn)等�！�，反映了國(guó)家對(duì)融資法律制度的固守態(tài)度。所以作為經(jīng)濟(jì)人的市場(chǎng)主體采取了兩種對(duì)策，第一，違反法律，例如目前銀行類金融機(jī)構(gòu)對(duì)上市公司MBO給予貸款有違規(guī)之嫌[61]；第二尋求法律自足，例如利用信托法律制度進(jìn)行創(chuàng)造新的融資方式。但是，這種創(chuàng)新所能提供的資金畢竟有限，且由于MBO其他融資方式遭到法律上不同程度的封殺，融資難已經(jīng)成為限制MBO實(shí)施的最大瓶頸。因此，對(duì)MBO立法，不僅僅是確認(rèn)MBO合法的法律地位問(wèn)題，而且必須在配套的制度上也應(yīng)為MBO開(kāi)辟道路。銀行資金的投向限制以及其他戰(zhàn)略投資者等所面臨的法律障礙，應(yīng)該得到消除，所以對(duì)其他法律法規(guī)，如《商業(yè)銀行法》、《貸款通則》等的修改甚為必要。

　　（四）定價(jià)問(wèn)題的法律經(jīng)濟(jì)分析

　　我國(guó)MBO中存在問(wèn)題最多的是定價(jià)問(wèn)題，而定價(jià)問(wèn)題卻是國(guó)有資產(chǎn)保護(hù)的關(guān)鍵要素，對(duì)于MBO會(huì)導(dǎo)致國(guó)有資產(chǎn)流失的質(zhì)疑根本來(lái)源于對(duì)定價(jià)機(jī)制的不信任，因?yàn)檎�如前述，在一個(gè)合理的價(jià)格下，國(guó)有產(chǎn)權(quán)向私有產(chǎn)權(quán)的轉(zhuǎn)化只是國(guó)有資產(chǎn)價(jià)值形式的轉(zhuǎn)變，而不是流失，但在不合理的價(jià)格下，卻會(huì)出現(xiàn)私人利用價(jià)格差距對(duì)國(guó)有資產(chǎn)的侵吞。因此，對(duì)MBO定價(jià)的法律規(guī)制是重中之重。對(duì)MBO實(shí)踐中的定價(jià)問(wèn)題，應(yīng)該從兩方面來(lái)看待：

　　第一，應(yīng)看到定價(jià)中存在的消極面。由于我國(guó)規(guī)范財(cái)務(wù)問(wèn)題的法律不健全，一些實(shí)施MBO的公司管理層會(huì)利用收購(gòu)過(guò)程中信息高度不對(duì)稱的狀況，通過(guò)調(diào)劑或隱藏利潤(rùn)的辦法擴(kuò)大賬面虧損，然后利用賬面虧損獲得較低的收購(gòu)價(jià)格，或甚至逼迫地方政府低價(jià)轉(zhuǎn)讓股份至管理層控股的公司，如果地方政府不能接受，則繼續(xù)操縱利潤(rùn)擴(kuò)大賬面虧損直至上市公司被ST、PT后再以更低的價(jià)格收購(gòu)。一旦完成MBO，管理層人員再通過(guò)調(diào)賬等方式恢復(fù)帳面利潤(rùn)，使隱藏的利潤(rùn)合法地出現(xiàn)，從而實(shí)現(xiàn)年底大量現(xiàn)金分紅以緩解實(shí)施MBO帶來(lái)的巨大財(cái)務(wù)壓力。在實(shí)施MBO的過(guò)程中，還有可能會(huì)伴隨著大量的關(guān)聯(lián)交易，致使上市公司的資金嚴(yán)重外流。第二，應(yīng)檢討關(guān)于定價(jià)法律制度的合理性。《上市公司收購(gòu)管理辦法》對(duì)上市公司股份轉(zhuǎn)讓的價(jià)格作出了底線規(guī)定：協(xié)議收購(gòu)的非流通股價(jià)格不低于每股凈資產(chǎn)，要約收購(gòu)的價(jià)格參照流通股價(jià)格。但由于每股凈資產(chǎn)是從會(huì)計(jì)角度對(duì)企業(yè)歷史的紀(jì)錄，并不代表資產(chǎn)的優(yōu)劣和企業(yè)未來(lái)的盈利能力，因此質(zhì)地優(yōu)良的國(guó)有資產(chǎn)即使按照略高于每股凈資產(chǎn)的價(jià)格出售也可能是一種“流失”，這種單一的以凈資產(chǎn)為標(biāo)準(zhǔn)的定價(jià)模式顯然存在弊端。因此《關(guān)于規(guī)范國(guó)有企業(yè)改制工作的意見(jiàn)》對(duì)此作出調(diào)整，規(guī)定：“向非國(guó)有投資者轉(zhuǎn)讓國(guó)有產(chǎn)權(quán)的底價(jià)，或者以存量國(guó)有資產(chǎn)吸收非國(guó)有投資者投資時(shí)國(guó)有產(chǎn)權(quán)的折股價(jià)格，由依照有關(guān)規(guī)定批準(zhǔn)國(guó)有企業(yè)改制和轉(zhuǎn)讓國(guó)有產(chǎn)權(quán)的單位決定。底價(jià)的確定主要依據(jù)資產(chǎn)評(píng)估的結(jié)果，同時(shí)要考慮產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的供求狀況、同類資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格、職工安置、引進(jìn)先進(jìn)技術(shù)等因素。上市公司國(guó)有股轉(zhuǎn)讓價(jià)格在不低于每股凈資產(chǎn)的基礎(chǔ)上，參考上市公司盈利能力和市場(chǎng)表現(xiàn)合理定價(jià)�！�

　　應(yīng)該說(shuō)，如何構(gòu)建一個(gè)合理科學(xué)，能夠真實(shí)地反映資產(chǎn)價(jià)值的定價(jià)技術(shù)模型，完全是一個(gè)經(jīng)濟(jì)學(xué)的范疇。法律規(guī)制的任務(wù)，不是指導(dǎo)技術(shù)層面的具體操作，而是建立一種機(jī)制，使之能夠有效地抑制道德風(fēng)險(xiǎn)，從而保證技術(shù)模型的應(yīng)用，不致于受到任何人為的刻意扭曲。MBO是一種交易，是一種博弈，交易價(jià)格最終是由市場(chǎng)來(lái)決定的。但是與普通交易不同的是，在普通交易中，買賣雙方的利益是對(duì)立的，雙方作為理性經(jīng)濟(jì)人，都會(huì)竭力實(shí)現(xiàn)自身利益的最大化。在不涉及國(guó)有資產(chǎn)的MBO交易中，經(jīng)過(guò)談判，私人股東即使以遠(yuǎn)低于市場(chǎng)價(jià)值的價(jià)格將股權(quán)讓渡于管理層，也屬契約自由。對(duì)此，法律沒(méi)有干預(yù)的必要，因?yàn)榘凑债a(chǎn)權(quán)經(jīng)濟(jì)學(xué)派的觀點(diǎn)，價(jià)格本身是產(chǎn)權(quán)所有者的一種權(quán)利，是產(chǎn)權(quán)所有者在市場(chǎng)機(jī)制的驅(qū)使下，保護(hù)自己利益、實(shí)現(xiàn)自己意志的一種權(quán)利。[62]；法律也沒(méi)有辦法通過(guò)干預(yù)試圖達(dá)到結(jié)果上的共贏，正如科斯認(rèn)為，試圖取代價(jià)格機(jī)制功能的行政機(jī)構(gòu)將會(huì)遇到兩大難題，首先是缺乏本應(yīng)由市場(chǎng)決定的收益和成本的精確貨幣化標(biāo)準(zhǔn)。其次，實(shí)質(zhì)上，行政機(jī)構(gòu)不可能擁有每一個(gè)商品經(jīng)營(yíng)者使用或可能使用商品的所有信，也不可能了解消費(fèi)者對(duì)產(chǎn)品或者勞務(wù)的偏好。[63]一定意義上，可以說(shuō)，法律保護(hù)的不是盈利結(jié)果的公平，而僅僅是一種談判機(jī)會(huì)的公平。

　　在涉及國(guó)有資產(chǎn)的MBO中，管理層處于一種類似雙方代理或者自己代理的地位，由于利益上的沖突，使得管理層會(huì)傾向于自身利益的最大化，而非委托人（國(guó)家）利益的最大化。正如學(xué)者指出：“交易者雙方在合作的大前提下，又是一種競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系。交易者本質(zhì)上具有經(jīng)濟(jì)人的自利傾向，經(jīng)濟(jì)人參與到交易中的目的，絕大多數(shù)都不是為了利他，而是為了實(shí)現(xiàn)自身的效用最大化。因此，交易雙方在博弈過(guò)程中，都會(huì)盡可能地選擇自己的最優(yōu)策略，盡可能地獲得有利于自身的交易結(jié)果。在缺乏約束的情況下，交易者的投機(jī)心理甚至?xí)�引發(fā)‘?dāng)〉滦袨椤�，即采取隱瞞事實(shí)、欺詐、脅迫等手段干擾和扭曲合作的交易過(guò)程，來(lái)獲取收益�！盵64] 因此，管理層可能會(huì)通過(guò)信息和管理優(yōu)勢(shì)，損害交易對(duì)方的利益，從而剝奪了一種公平談判的機(jī)會(huì)，也人為地扭曲市場(chǎng)的價(jià)格原理，是以法律應(yīng)該予以規(guī)制，以恢復(fù)雙方談判機(jī)會(huì)的平衡。所以定價(jià)的法律規(guī)制問(wèn)題，重點(diǎn)在于對(duì)管理層的約束和監(jiān)督。這種約束有兩種方式：一是內(nèi)在約束，限制管理層在MBO收購(gòu)中的有些權(quán)限。如《關(guān)于規(guī)范國(guó)有企業(yè)改制工作的意見(jiàn)》和《企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓管理暫行辦法》規(guī)定的回避制度[65].二是外在約束，通過(guò)財(cái)務(wù)審計(jì)制度和公開(kāi)競(jìng)價(jià)制度，防止管理層暗箱操作。[66]正如有學(xué)者指出：“公開(kāi)競(jìng)價(jià)方式不僅有利于收購(gòu)程序的公開(kāi)化，而且可以通過(guò)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制來(lái)發(fā)現(xiàn)上市公司的價(jià)值，管理層幫助股東判斷公司價(jià)值的重要性也得以降低。上市公司管理層實(shí)施MBO，應(yīng)當(dāng)按照公開(kāi)竟價(jià)機(jī)制，使其他潛在的收購(gòu)人可以參與競(jìng)爭(zhēng)出價(jià)，價(jià)高者得。”[67]

　�。ㄎ澹┬畔⑴�露問(wèn)題的法律經(jīng)濟(jì)分析

　　不論是上市公司還是非上市公司的MBO，都存在信息披露問(wèn)題。對(duì)于非上市公司，雖然《公司法》并無(wú)公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓方面的信息披露的專門規(guī)定，但由于股權(quán)轉(zhuǎn)讓涉及到其他股東的優(yōu)先購(gòu)買權(quán)問(wèn)題并且轉(zhuǎn)讓價(jià)格的公允與否涉及到是否存在國(guó)有及集體資產(chǎn)流失的敏感問(wèn)題，因此，在一定范圍內(nèi)，對(duì)有關(guān)MBO的信息進(jìn)行披露是公正、公平、公開(kāi)原則的體現(xiàn)，這有利于MBO運(yùn)作的透明化和規(guī)范化。對(duì)于上市公司，《證券法》、《上市公司收購(gòu)管理辦法》、《上市公司股東持股變動(dòng)信息披露管理辦法》、交易所的《股票上市規(guī)則》等法律法規(guī)對(duì)上市公司的主要股東變動(dòng)和實(shí)際控制人的變動(dòng)的信息披露做出了具體的規(guī)定。這是在MBO中必須強(qiáng)化信息披露的法律依據(jù)。

　　按照法律經(jīng)濟(jì)學(xué)

　　在實(shí)踐中，許多公司的MBO是在暗中進(jìn)行的，MBO成了只做不說(shuō)的事情。雖然有些公司對(duì)股權(quán)變動(dòng)做了一些披露，但也多是含含糊糊，能省則省，甚至只可意會(huì)，不可言傳。更有甚者，隱藏利潤(rùn)擴(kuò)大帳面虧損逼迫地方政府低價(jià)轉(zhuǎn)讓股權(quán)，賄賂地方政府暗箱操作，通過(guò)關(guān)聯(lián)交易隱瞞企業(yè)真實(shí)財(cái)務(wù)狀況，侵犯國(guó)家和中小股東利益。這是在MBO中必須強(qiáng)化信息披露的現(xiàn)實(shí)依據(jù)。

　　值得注意的是，鑒于上述的法律經(jīng)濟(jì)學(xué)理由和現(xiàn)實(shí)需要，信息披露應(yīng)作為一種強(qiáng)制性規(guī)定，而且如果對(duì)信息披露的違法成本不高的話，即使法律強(qiáng)行要求充分的信息披露，也無(wú)法有效地阻止人為的信息障礙。因此為減少信息成本，以增加市場(chǎng)主體的違法成本，應(yīng)加大對(duì)違反信息披露行為的懲罰力度，正如學(xué)者所言：雖然《證券法》規(guī)定對(duì)披露虛假信息的上市公司處以30萬(wàn)到60萬(wàn)元人民幣的罰款，但這個(gè)數(shù)目對(duì)上市公司來(lái)說(shuō)，無(wú)疑是九牛一毛。事實(shí)上，處罰數(shù)額偏小客觀上鼓勵(lì)了違規(guī)，更惡劣的情況是，即使開(kāi)出罰款單，也收不到罰款，違規(guī)獲利早已被轉(zhuǎn)移了，故建議《公司法》、《證券法》等法律法規(guī)采用對(duì)違規(guī)數(shù)額處以三至五倍罰款的懲罰手段，唯有這樣才能增加法律威懾力，使違規(guī)者不敢以身試法。[70]

　　至于披露的內(nèi)容，建議要擴(kuò)大披露信息的范圍，如要求管理層提供收購(gòu)原因、收購(gòu)價(jià)格、收購(gòu)價(jià)格的確定依據(jù)及收購(gòu)資金的來(lái)源、收購(gòu)的目的與后續(xù)計(jì)劃如何等信息。其中被收購(gòu)股份的定價(jià)依據(jù)關(guān)系到國(guó)有資產(chǎn)是否流失，應(yīng)當(dāng)作為強(qiáng)制性公開(kāi)信息披露的內(nèi)容之一。不少上市公司管理層實(shí)施MBO時(shí)的收購(gòu)價(jià)格低于凈資產(chǎn)價(jià)格，但并未對(duì)定價(jià)的依據(jù)進(jìn)行披露�！渡鲜泄�司收購(gòu)管理辦法》和《上市公司股東持股變動(dòng)信息披露管理辦法》規(guī)定，管理層在收購(gòu)中必須披露取得股份的時(shí)間與定價(jià)依據(jù)。這一規(guī)定將有助于遏制一些上市公司管理層利用各種方法降低收購(gòu)價(jià)格，損害國(guó)家利益的行為。與收購(gòu)價(jià)格同樣敏感的問(wèn)題，是管理層收購(gòu)資金的來(lái)源。我國(guó)上市公司MBO案例中，管理層對(duì)收購(gòu)資金的來(lái)源一直諱莫如深。對(duì)上市公司實(shí)施的MBO，收購(gòu)資金基本上不少于上億元。除個(gè)人直接出資外，收購(gòu)資金的主要來(lái)源是MBO私募基金和金融機(jī)構(gòu)的貸款等等，而收購(gòu)資金的獲得方式在一定程度上決定了管理層在收購(gòu)上市公司后可能的表現(xiàn)。因此，管理層在實(shí)施MBO時(shí)必須詳細(xì)披露支付方式、資金來(lái)源、融資協(xié)議等內(nèi)容。此外，對(duì)于上市公司MBO而言，收購(gòu)目的的披露也非常重要，因?yàn)楸M管多數(shù)管理層收購(gòu)的目的是為了明晰產(chǎn)權(quán)或合法的自我激勵(lì)，但需要提防一些上市公司的管理層利用信息不對(duì)稱，打著股權(quán)激勵(lì)的幌子，掏空上市公司。2002年12月起《公開(kāi)發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第15號(hào)-上市公司股東持股變動(dòng)報(bào)告書》規(guī)定，實(shí)施MBO的管理層首先要披露收購(gòu)的目的。另外，管理層還須披露MBO的后續(xù)計(jì)劃，包括是否擬對(duì)上市公司的重大資產(chǎn)、負(fù)債進(jìn)行處置，會(huì)不會(huì)改變上市公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)方向等。

　　結(jié)  語(yǔ)

　　MBO的運(yùn)作，涉及廣泛的社會(huì)利益層面，觸及深層次的產(chǎn)權(quán)改革，需要一套完整的法律制度系統(tǒng)來(lái)強(qiáng)力支持。但是，恰恰由于相關(guān)法律制度的缺位，使得MBO在自利行為的傾向下產(chǎn)生不少問(wèn)題，從而成為反對(duì)論者厲聲指責(zé)的原因。但是，一種經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象的產(chǎn)生與存在，有其必然的合理性，法律要做的，更多的不是遏制，而是科學(xué)的引導(dǎo)。

　　注釋：

　　[43]  實(shí)質(zhì)意義上，管理層收購(gòu)中的管理層應(yīng)為企業(yè)的高級(jí)經(jīng)營(yíng)管理者，但一個(gè)公司的高管人員職位并不相等，哪些人員屬于高管人員？對(duì)所收購(gòu)的股份如何分配？是按人頭分，還是按職位分？如果管理人員離職，其所持股份如何處理？如果又出現(xiàn)新的高管人員，其是否能對(duì)現(xiàn)有股份享有權(quán)利？如果不能，如何調(diào)整其與有股份的管理人員之間的不平等？如果能，如何實(shí)現(xiàn)其權(quán)利？如何避免用于調(diào)動(dòng)整個(gè)管理層積極性的股份，成為極少數(shù)最高層管理人員的收益？這些都是在實(shí)施MBO的過(guò)程中出現(xiàn)的問(wèn)題，能否妥善解決，直接關(guān)系到MBO的成敗�！蛾P(guān)于規(guī)范國(guó)有企業(yè)改制工作的意見(jiàn)》在此問(wèn)題上沒(méi)有具體界定，但給出了一個(gè)排除性的規(guī)定，即對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下降負(fù)有責(zé)任的管理者，不得參與收購(gòu)本企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)。

　　此外，有學(xué)者認(rèn)為，我們還應(yīng)關(guān)注管理層收購(gòu)的除外主體資格問(wèn)題。即法律、行政法規(guī)禁止從事商業(yè)營(yíng)利人員不能作為上市公司管理層收購(gòu)的主體。如按國(guó)家工商局企業(yè)法人的法定代表人審批條件和登記管理暫行規(guī)定，國(guó)家公務(wù)員、軍人、審判機(jī)關(guān)、檢察機(jī)關(guān)在職干部等特殊人員禁止從事商業(yè)營(yíng)利活動(dòng)。如果這些特殊身份人員，在特殊身份沒(méi)有辭去之前，利用管理者收購(gòu)的方式收購(gòu)了企業(yè)，則這種收購(gòu)是無(wú)效的。再如根據(jù)我國(guó)《公司法》和《國(guó)家工商局企業(yè)法人的法定代表人審批條件和登記管理暫行規(guī)定》，對(duì)于在原企業(yè)被吊銷營(yíng)業(yè)執(zhí)照的法定代表人，自吊銷執(zhí)照之日起三年內(nèi)；因管理不善，企業(yè)被依法撤銷或宣告破產(chǎn)的企業(yè)負(fù)有主要責(zé)任的法定代表人在三年內(nèi)；刑滿釋放人員、勞教人員在期滿和解除勞教三年內(nèi)；被司法機(jī)關(guān)立案調(diào)查的人員，都不能作為MBO的主體。見(jiàn)李明良：《我國(guó)上市公司管理層收購(gòu)的法律規(guī)制研究》。

　　有學(xué)者認(rèn)為：鑒于我國(guó)公司管理層的特殊性，《管理層收購(gòu)管理?xiàng)l例》應(yīng)對(duì)管理層收購(gòu)的主體資格給予適當(dāng)?shù)南拗疲�以保證收購(gòu)的質(zhì)量。有資格參與管理層收購(gòu)的管理者一般應(yīng)具備：（1）具有較強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力，防止有些人完全利用他人資金進(jìn)行收購(gòu)；（2）具有較強(qiáng)的經(jīng)營(yíng)管理能力；（3）在過(guò)去的經(jīng)營(yíng)管理中，具有較好的業(yè)績(jī)；（4）具有較好的職業(yè)道德，能盡心盡力地為投資者謀取利益。此外，我們還可以通過(guò)全體員工以投票的方式來(lái)認(rèn)定管理收購(gòu)的資格。此外，還限定管理層的居住和任職年限以及殼公司的營(yíng)業(yè)年限。為防止管理層的這些短期行為，保證殼公司正常長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展，保證不偏離國(guó)有企業(yè)原有的盤活資產(chǎn)的目的，法律必須對(duì)管理層及殼公司的年限問(wèn)題作出一定和限制。為此，《管理層收購(gòu)管理?xiàng)l例》可以限定管理層必須在中國(guó)境內(nèi)居住十年以上，并在殼公司及被收購(gòu)公司中任職最低五年以上，且在任職期間不得轉(zhuǎn)讓公司股票，離職后轉(zhuǎn)讓股票也要受到監(jiān)督；規(guī)定在收購(gòu)策劃中殼公司應(yīng)有最低保留十年以上的遠(yuǎn)期規(guī)劃，并明確管理層在五年或十年內(nèi)的還款計(jì)劃等。見(jiàn)彭真明 常�。骸墩摴芾韺邮召�(gòu)的立法完善-以國(guó)有資產(chǎn)保護(hù)為中心》。

　　[44] 《公司法》第147條規(guī)定：“公司董事、監(jiān)事、經(jīng)理應(yīng)當(dāng)向公司申報(bào)所持有的本公司的股份，并在任職期間內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓�！保弧稉�(dān)保法》第75條也規(guī)定，“只有依法可以轉(zhuǎn)讓的股份、股票才可以質(zhì)押”。

　　[45] 《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》第46條的規(guī)定“任何個(gè)人不得持有一個(gè)上市公司0.5%以上的發(fā)行在外的普通股”。

　　[46]  2000年7月7日，民政部辦公廳印發(fā)了《關(guān)于暫停對(duì)企業(yè)內(nèi)部職工持股會(huì)進(jìn)行社會(huì)團(tuán)體法人登記的函》（民辦函〔2000〕110號(hào)），并實(shí)際上在1999年就暫停了對(duì)職工持股會(huì)的審批。中國(guó)證監(jiān)會(huì)法律部24號(hào)文（2000年12月11日發(fā)）則闡釋了理由：“職工持股會(huì)屬于單位內(nèi)部團(tuán)體，不再由民政部門登記管理。對(duì)次前已登記的職工持股會(huì)在社團(tuán)清理整頓中暫不換發(fā)社團(tuán)法人證書。因此，職工持股會(huì)不能成為公司股東”。 中國(guó)證監(jiān)會(huì)法律部24號(hào)文也指出：“根據(jù)中華全國(guó)總工會(huì)的意見(jiàn)和《中華人民共和國(guó)工會(huì)法》的有關(guān)規(guī)定，工會(huì)作為上市公司的股東，其身份與工會(huì)的設(shè)立和活動(dòng)宗旨不一致，可能會(huì)對(duì)工會(huì)正�；顒�(dòng)產(chǎn)生不利影響。因此，我會(huì)也暫不受理工會(huì)作為股東或發(fā)起人的公司公開(kāi)發(fā)行股票的申請(qǐng)�！�

　　[47]  李明良：《我國(guó)上市公司管理層收購(gòu)的法律規(guī)制研究》，載http://www.civillaw.com.cn/，2004年7月10日訪問(wèn)。

　　[48] 《公司法》第12條第1款規(guī)定“公司可以向其他有限責(zé)任公司、股份有限公司投資，并以該出資額為限對(duì)所投資公司承擔(dān)責(zé)任”

　　[49] 《公司法》第12條第2款規(guī)定“公司向其他有限責(zé)任公司、股份有限公司投資的，除國(guó)務(wù)院規(guī)定的投資公司和控股公司外，所累計(jì)投資額不得超過(guò)本公司凈資產(chǎn)的百分之五十”。

　　[50] 《公司法》的規(guī)定，除國(guó)有獨(dú)資公司外，有限責(zé)任公司的股東人數(shù)應(yīng)當(dāng)為二人以上五十人以下。

　　[51]  中國(guó)證監(jiān)會(huì)《公開(kāi)發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第16號(hào)――上市公司收購(gòu)報(bào)告書》第三十一條要求，“屬于上市公司管理層（包括董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員）及員工收購(gòu)的，收購(gòu)人應(yīng)當(dāng)披露如下基本情況：（一）上市公司管理層及員工持有上市公司股份的數(shù)量、比例，以及管理層個(gè)人持股的數(shù)量、比例；如通過(guò)上市公司管理層及員工所控制的法人或者其他組織持有上市公司股份的，還應(yīng)當(dāng)披露該控制關(guān)系、股本結(jié)構(gòu)、內(nèi)部組織架構(gòu)、內(nèi)部管理程序、章程的主要內(nèi)容、所涉及的人員范圍、數(shù)量、比例等；（二）取得上市公司股份的定價(jià)依據(jù)；（三）支付方式及資金來(lái)源，如就取得股份簽有融資協(xié)議的，應(yīng)當(dāng)披露該協(xié)議的主要內(nèi)容，包括融資的條件、金額、還款計(jì)劃及資金來(lái)源；（四）除上述融資協(xié)議外，如果就該股份的取得、處分及表決權(quán)的行使與第三方存在特殊安排的，應(yīng)當(dāng)披露該安排的具體內(nèi)容；（五）如果該股份通過(guò)贈(zèng)與方式取得的，應(yīng)當(dāng)披露贈(zèng)與的具體內(nèi)容及是否附加條件；（六）上市公司實(shí)行管理層收購(gòu)的目的及后續(xù)計(jì)劃，包括是否將于近期提出利潤(rùn)分配方案等；（七）上市公司董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)聲明其已經(jīng)履行誠(chéng)信義務(wù)，有關(guān)本次管理層及員工持股符合上市公司及其他股東的利益，不存在損害上市公司及其他股東權(quán)益的情形�！逼涞谑�八條更是明確規(guī)定，“收購(gòu)人為法人或者其他組織的，應(yīng)當(dāng)披露如下基本情況：（一）收購(gòu)人的名稱、注冊(cè)地、注冊(cè)資本、工商行政管理部門或者其他機(jī)構(gòu)核發(fā)的注冊(cè)號(hào)碼及代碼、企業(yè)類型及經(jīng)濟(jì)性質(zhì)、經(jīng)營(yíng)范圍、經(jīng)營(yíng)期限、稅務(wù)登記證號(hào)碼、股東或者發(fā)起人的姓名或者名稱（如為有限責(zé)任公司或者股份有限公司）、通訊方式；（二）收購(gòu)人（包括股份持有人、股份控制人、一致行動(dòng)人）應(yīng)當(dāng)以方框圖或者其他有效形式，全面披露其相關(guān)的產(chǎn)權(quán)及控制關(guān)系，列出股份持有人、股份控制人及各層之間的股權(quán)關(guān)系結(jié)構(gòu)圖，包括自然人、國(guó)有資產(chǎn)管理部門或者其他最終控制人；收購(gòu)人應(yīng)當(dāng)以文字簡(jiǎn)要介紹收購(gòu)人的主要股東及其他與收購(gòu)人有關(guān)的關(guān)聯(lián)人的基本情況，以及其他控制關(guān)系（包括人員控制）。（三）收購(gòu)人在最近五年之內(nèi)受過(guò)行政處罰（與證券市場(chǎng)明顯無(wú)關(guān)的除外）、刑事處罰、或者涉及與經(jīng)濟(jì)糾紛有關(guān)的重大民事訴訟或者仲裁的，應(yīng)當(dāng)披露處罰機(jī)關(guān)或者受理機(jī)構(gòu)的名稱，處罰種類，訴訟或者仲裁結(jié)果，以及日期、原因和執(zhí)行情況；（四）收購(gòu)人董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員（或者主要負(fù)責(zé)人）的姓名、身份證號(hào)碼（可以不在媒體公告）、國(guó)籍，長(zhǎng)期居住地，是否取得其他國(guó)家或者地區(qū)的居留權(quán)；前述人員在最近五年之內(nèi)受過(guò)行政處罰（與證券市場(chǎng)明顯無(wú)關(guān)的除外）、刑事處罰或者涉及與經(jīng)濟(jì)糾紛有關(guān)的重大民事訴訟或者仲裁的，應(yīng)當(dāng)按照本款第（三）項(xiàng)的要求披露處罰的具體情況。（五）收購(gòu)人持有、控制其他上市公司百分之五以上的發(fā)行在外的股份的簡(jiǎn)要情況�！�

　　[52] 《公司法》第12條的轉(zhuǎn)投資限制規(guī)定對(duì)于管理層收購(gòu)的限制是致命性的，因?yàn)楣芾韺邮召?gòu)本身就需要通過(guò)融資來(lái)實(shí)現(xiàn)，而按照該條的規(guī)定，管理層收購(gòu)前即需要設(shè)立凈資產(chǎn)二倍于收購(gòu)股權(quán)價(jià)值的SPV.這是法律的苛刻要求，因?yàn)槿艄芾韺佑凶銐虻馁Y金，是不需要通過(guò)設(shè)立SPV來(lái)進(jìn)行收購(gòu)的，可以直接進(jìn)行收購(gòu)。實(shí)踐中，該條往往被突破。如佛塑股份MBO所需資金為3.2億、深方大MBO所需資金為1.45億，其設(shè)立的SPV（富碩宏信投資公司、時(shí)利和投資公司）對(duì)外投資均超過(guò)了50％。

　　[53] 王陽(yáng) 李濱等著：《從員工持股到管理者收購(gòu)操作手冊(cè)》（第2版），機(jī)械工業(yè)出版社2003年7月版，第78頁(yè)。

　　[54] 彭真明 常�。骸墩摴芾韺邮召�(gòu)的立法完善-以國(guó)有資產(chǎn)保護(hù)為中心》，載http://www.civillaw.com.cn/，2004年7月10日訪問(wèn)。

　　[55] 參見(jiàn)周林彬著：《法律經(jīng)濟(jì)學(xué)論綱-中國(guó)經(jīng)濟(jì)法律構(gòu)成和運(yùn)行的經(jīng)濟(jì)分析》，北京大學(xué)出版社1998年7月第一版，第243頁(yè)。

　　[56] 按照中國(guó)人民銀行1996年8月1日《貸款通則》的規(guī)定，借款人不得將貸款用于從事股本權(quán)益性投資，否則將承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任（國(guó)家另有規(guī)定的除外）。《商業(yè)銀行法》第43條規(guī)定：“商業(yè)銀行在中華人民共和國(guó)境內(nèi)不得從事信托投資和股票業(yè)務(wù)，不得投資于非自用不動(dòng)產(chǎn)。商業(yè)銀行不得向中華人民共和國(guó)境內(nèi)非銀行金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)投資。本法施行前，商業(yè)銀行已向非銀行金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)投資的，由國(guó)務(wù)院另行規(guī)定實(shí)施辦法�！敝袊�(guó)人民銀行頒布的《貸款通則》第71條第2款和第3款規(guī)定，借款人用貸款進(jìn)行股本權(quán)益性投資或用貸款在有價(jià)證券、期貨等方面從事投機(jī)經(jīng)營(yíng)的，由貸款人對(duì)其部分或全部貸款加收利息；情節(jié)特別嚴(yán)重的，由貸款人停止支付借款人尚未使用的貸款，并提前收回部分或全部貸款�！蹲C券法》第133條規(guī)定，銀行資金禁止違規(guī)流入股市。顯然，管理層對(duì)上市公司實(shí)施的MBO，具有“股票業(yè)務(wù)”和“股本權(quán)益性投資”的性質(zhì)，銀行的資金被上市公司管理層借貸后用于收購(gòu)上市公司的股份，違反了禁止銀行資金流入股市的規(guī)定。

　　[57] 中國(guó)證監(jiān)會(huì)《關(guān)于規(guī)范上市公司與關(guān)聯(lián)方資金往來(lái)及上市公司對(duì)外擔(dān)保若干問(wèn)題的通知》（證監(jiān)發(fā)〔2003〕56號(hào)）明文規(guī)定“上市公司不得為控股股東及本公司持股50%以下的其他關(guān)聯(lián)方、任何非法人單位或個(gè)人提供擔(dān)�！��！豆�司法》第60條第3款規(guī)定：“董事、經(jīng)理不得以公司資產(chǎn)為本公司的股東或者其他個(gè)人債務(wù)提供擔(dān)保。”最高人民法院頒布的《關(guān)于實(shí)施《擔(dān)保法》若干問(wèn)題的解釋》第4條作出了進(jìn)一步明確的解釋：“董事、經(jīng)理違反《公司法》第60條規(guī)定，以公司資產(chǎn)為本公司的股東或者其他個(gè)人債務(wù)提供擔(dān)保的，擔(dān)保合同無(wú)效。除債權(quán)人知道或者應(yīng)當(dāng)知道的外，債務(wù)人、擔(dān)保人應(yīng)當(dāng)對(duì)債權(quán)人的損失承擔(dān)連帶賠償責(zé)任。”

　　[58]《公司法》第123條的規(guī)定：“董事、經(jīng)理應(yīng)當(dāng)遵守公司章程，忠實(shí)履行職務(wù)，維護(hù)公司利益，不得利用在公司的地位和職權(quán)為自己謀取私利�！焙汀渡鲜泄�司收購(gòu)管理辦法》第7條的規(guī)定：“收購(gòu)人不得利用上市公司收購(gòu)損害被收購(gòu)公司及其股東的合法權(quán)益。禁止不具備實(shí)際履約能力的收購(gòu)人進(jìn)行上市公司收購(gòu)，被收購(gòu)公司不得向收購(gòu)人提供任何形式的財(cái)務(wù)資助�！�

　　[59]  以信托融資方式開(kāi)拓管理層收購(gòu)業(yè)務(wù)，始于2002年11月中旬，重慶新華信托投資股份有限公司設(shè)立的5億元規(guī)模的專項(xiàng)MBO信托。同期，榮正咨詢有限公司設(shè)立了規(guī)模達(dá)50億人民幣的國(guó)內(nèi)第一家開(kāi)放式MBO基金俱樂(lè)部-利寶資本俱樂(lè)部。到了2003年2月12日，人�？萍迹�600079.SH）發(fā)布公告宣布通過(guò)信托實(shí)施MBO，成為國(guó)內(nèi)首家通過(guò)信托方式實(shí)施MBO的上市公司。由花旗銀行、梧桐基金、紅塔創(chuàng)投和深圳國(guó)投合資組建的MBO基金-申濱投資管理有限公司也于2003年年底前投入運(yùn)作�？蓞⒁�(jiàn)：《人福MBO創(chuàng)想：上市公司信托第一案》，載于《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道》，2003年2月19日。

　　[60]  MBO私募基金是伴隨著我國(guó)上市公司MBO一起產(chǎn)生的。據(jù)粗略估計(jì)，目前中國(guó)的MBO私募基金規(guī)�？赡懿幌�100億元。利寶資本俱樂(lè)部和申濱投資管理有限公司的MBO基金就可歸類為MBO私募基金。有學(xué)者認(rèn)為：從法律性質(zhì)上講，基金財(cái)產(chǎn)本質(zhì)上是信托財(cái)產(chǎn)，基金財(cái)產(chǎn)一經(jīng)成立，既從投資者和受托人（經(jīng)理人和保管人）的自有財(cái)產(chǎn)中分離出來(lái)，形成一獨(dú)立運(yùn)作的財(cái)產(chǎn)�；�金投資行為是信托投資行為的一種特殊形式，指通過(guò)信托合同或注冊(cè)法人的方式將投資者的資金集中起來(lái)，形成投資基金，交由專業(yè)人員按照資產(chǎn)組合原理進(jìn)行分散投資的法律行為。以募集方式而言，基金分為公募和私募兩種，私募基金即指向特定的投資對(duì)象募集資金。目前各式各樣的民間私募基金都屬于信托關(guān)系中的資金信托這一類�！缎磐型顿Y公司資金信托管理暫行辦法》規(guī)定：信托投資公司辦理資金信托業(yè)務(wù)可以接受二人以上委托人的委托，集合管理、運(yùn)用、處分信托資金。由此看來(lái)，盡管私募基金在法律上仍然沒(méi)有明確定性，但已經(jīng)可以利用信托投資公司的形式在“集合資金信托”的名義下合法運(yùn)作。MBO私募基金參與MBO運(yùn)作的突出特點(diǎn)和信托投資公司類似，在于其集融資和投資于一體，在具體操作方案的設(shè)計(jì)與實(shí)施上較為靈活。但由于國(guó)內(nèi)私募基金的相關(guān)立法尚未出臺(tái)，MBO私募基金的運(yùn)作還需要法律加以規(guī)范。見(jiàn)孟剛：《我國(guó)上市公司MBO的法律研究》。

　　[61]  例如粵美的集團(tuán)MBO的收購(gòu)資金，管理層自籌部分不到10%，其余資金由管理層成立的收購(gòu)主體-美托公司，以其所持有的粵美的法人股共計(jì)10761萬(wàn)股（占總股份的22.19%）向順德市北溶農(nóng)村信用合作社進(jìn)行質(zhì)押貸款，共計(jì)貸款3.2億元，貸款期限3年。

　　[62]  周林彬著：《物權(quán)法新論-一種法律經(jīng)濟(jì)分析的觀點(diǎn)》，北京大學(xué)出版社2002年3月第1版，第500頁(yè)。

　　[63] 「美」科斯著：《企業(yè)、市場(chǎng)與法律》，中譯本，上海三聯(lián)書店1990年版，第41頁(yè)。轉(zhuǎn)引自周林彬著：《物權(quán)法新論-一種法律經(jīng)濟(jì)分析的觀點(diǎn)》，北京大學(xué)出版社2002年3月第1版，第501頁(yè)。

　　[64]  周林彬著：《物權(quán)法新論-一種法律經(jīng)濟(jì)分析的觀點(diǎn)》，北京大學(xué)出版社2002年3月第1版，第504頁(yè)。

　　[65] 《關(guān)于規(guī)范國(guó)有企業(yè)改制工作的意見(jiàn)》規(guī)定：向本企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理者轉(zhuǎn)讓國(guó)有產(chǎn)權(quán)方案的制訂，由直接持有該企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)的單位負(fù)責(zé)或其委托中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行，經(jīng)營(yíng)管理者不得參與轉(zhuǎn)讓國(guó)有產(chǎn)權(quán)的決策、財(cái)務(wù)審計(jì)、離任審計(jì)、清產(chǎn)核資、資產(chǎn)評(píng)估、底價(jià)確定等重大事項(xiàng)，嚴(yán)禁自賣自買國(guó)有產(chǎn)權(quán)。

　　[66] 如《香港公司收購(gòu)及合并守則》規(guī)定：資產(chǎn)的重估需由獨(dú)立及有專業(yè)資格的估值師或其他專家進(jìn)行或最終確認(rèn)，并清楚說(shuō)明估值所根據(jù)的基礎(chǔ)。具體操作應(yīng)采用西方國(guó)家通行的評(píng)估辦法，側(cè)重于以財(cái)務(wù)狀況、盈利能力和發(fā)展?jié)摿��?lái)評(píng)估企業(yè)資產(chǎn)的價(jià)值，再輔之以公開(kāi)競(jìng)價(jià)等方式，使交易價(jià)格的確定較為透明。

　　[67] 孟剛：《我國(guó)上市公司MBO的法律研究》，載www.bankinglawresearch.com，2004年7月10日訪問(wèn)。

　　[68]  周林彬著：《物權(quán)法新論-一種法律經(jīng)濟(jì)分析的觀點(diǎn)》，北京大學(xué)出版社2002年3月第1版，第503－505頁(yè)。

　　[69]  參見(jiàn)周林彬著：《法律經(jīng)濟(jì)學(xué)論綱-中國(guó)經(jīng)濟(jì)法律構(gòu)成和運(yùn)行的經(jīng)濟(jì)分析》，北京大學(xué)出版社1998年7月第1版，第412頁(yè)。

　　[70]  見(jiàn)彭真明 常�。骸墩摴芾韺邮召�(gòu)的立法完善-以國(guó)有資產(chǎn)保護(hù)為中心》，載http://www.civillaw.com.cn/，2004年7月10日訪問(wèn)。

　　中山大學(xué)法學(xué)院·陳雁飛

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