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MBO：中國(guó)商人的最后一次大規(guī)模“公海捕魚(yú)機(jī)會(huì)”？——制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的視角
MBO：中國(guó)商人的最后一次大規(guī)�！肮２遏~(yú)機(jī)會(huì)”？——制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的視角 「內(nèi)容提要」中國(guó)經(jīng)濟(jì)的根本“癥狀”是公司治理結(jié)構(gòu)出了問(wèn)題，而在這個(gè)“癥狀（標(biāo)）”的背后，其“病因（本）”則是中國(guó)的非公有制經(jīng)濟(jì)不夠發(fā)達(dá)完善，以中產(chǎn)群體為核心的商人階層的力量不夠強(qiáng)大。為什么要鼓勵(lì)商人們一次又一次的“公海捕魚(yú)”？這是一個(gè)重大的政治經(jīng)濟(jì)學(xué)問(wèn)題。關(guān)于商人，在古代的自然經(jīng)濟(jì)里，被貶為“無(wú)商不JIAN（奸）”；但自從進(jìn)入市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)以來(lái)，它已經(jīng)變成了“無(wú)商不JIAN（堅(jiān)）”-現(xiàn)代社會(huì)如果缺了商人，就難以堅(jiān)實(shí)長(zhǎng)久，最有力的例證是前蘇聯(lián)。通過(guò)一次次的公海捕魚(yú)，逐步使經(jīng)濟(jì)資源通過(guò)經(jīng)濟(jì)及法律上的技巧性操作轉(zhuǎn)移到商人階層手中，這是為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)掃清路障。 「關(guān)鍵詞」科斯定理，國(guó)企癥結(jié)，MBO，商人地位，機(jī)構(gòu)投資者，公司治理，制度經(jīng)濟(jì)學(xué) 中國(guó)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)和商人階層都是從“公海魚(yú)場(chǎng)”發(fā)展而來(lái)的，這一點(diǎn)與西方很不相同。龐大的國(guó)有經(jīng)濟(jì)從整體上來(lái)看，是個(gè)養(yǎng)滿了“休克魚(yú)”的公海魚(yú)場(chǎng)，幾十年的實(shí)踐已經(jīng)證明，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的大海要想健康地與國(guó)際經(jīng)濟(jì)的汪洋互通互聯(lián)，絕不能再維持這種“休克狀態(tài)”，必須把這個(gè)公海魚(yú)場(chǎng)向外界開(kāi)放，引入新的水源、空氣和養(yǎng)料，才能把休克魚(yú)救活。 從1978年至今，這個(gè)公海漁場(chǎng)已經(jīng)為中國(guó)商人們帶來(lái)了20多年若干次或大或小的公海捕魚(yú)機(jī)會(huì)。 目前正被熱炒的“國(guó)有企業(yè)MBO改革”可能不是最后一次公海捕魚(yú)機(jī)會(huì)，但絕對(duì)是最后一次“大規(guī)模的”公海捕魚(yú)機(jī)會(huì)。 “公海漁場(chǎng)”再度面臨“休克威脅” 中國(guó)的公海漁場(chǎng)曾經(jīng)幾度經(jīng)歷休克威脅，為了對(duì)付休克困境，每次都把一批公海里的“魚(yú)”轉(zhuǎn)給外界的非公海漁場(chǎng)去養(yǎng)（主要是中國(guó)商人們的民營(yíng)漁場(chǎng)，也有一部分轉(zhuǎn)給了外資漁場(chǎng)），通過(guò)非公海漁場(chǎng)的活力和增產(chǎn)，從而在整體上保持了國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展大勢(shì)。 這次，公海漁場(chǎng)又遭遇了新一輪的休克威脅。進(jìn)入21世紀(jì)以來(lái)的3年里，中國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)突然“狀態(tài)不佳”起來(lái)，突出表現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是上市公司的“集體地震”，丑聞不斷、敗績(jī)連連；二是國(guó)有企業(yè)的“批量滑坡”，短期明顯好轉(zhuǎn)的可能不大。上市公司和國(guó)有企業(yè)是中國(guó)目前的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的最重要主體，前者是“排頭兵”，后者是“主力軍”。但現(xiàn)狀卻是：“排頭兵”的頭抬不起來(lái)了，成了“縮頭兵”：“主力軍”的隊(duì)伍不武了，成了“病力軍”。 我國(guó)著名經(jīng)濟(jì)法專家、中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)教授劉大洪指出，中國(guó)公海漁場(chǎng)這次休克的根本“癥狀”是公司治理結(jié)構(gòu)出了問(wèn)題，而在這個(gè)“癥狀（標(biāo)）”的背后，其“病因（本）”則是中國(guó)的非公有制經(jīng)濟(jì)不夠發(fā)達(dá)完善，以中產(chǎn)群體為核心的商人階層的力量不夠強(qiáng)大。由于中國(guó)目前的絕大部分上市公司是從原來(lái)的國(guó)有企業(yè)改制而來(lái)，所以，上述兩方面的問(wèn)題實(shí)際上都可以歸結(jié)于一點(diǎn)，即幾十年的國(guó)有企業(yè)傳統(tǒng)之固疾仍然沒(méi)能得到完善的解決。 科斯定理能合理地解釋中國(guó)公海漁場(chǎng)的這次休克：由于國(guó)家本身并不是一個(gè)生命體，它無(wú)法像“自然人”那樣去監(jiān)管自己的財(cái)產(chǎn)。因此，“國(guó)家所有權(quán)”最終還要由具體的某個(gè)（些）人去行使。這樣就產(chǎn)生了“國(guó)有企業(yè)雙重代理風(fēng)險(xiǎn)”，即：經(jīng)營(yíng)者代理進(jìn)行企業(yè)經(jīng)營(yíng)，會(huì)產(chǎn)生“經(jīng)營(yíng)者代理風(fēng)險(xiǎn)”；主管部門(mén)及官員代理行使國(guó)家所有權(quán)，會(huì)產(chǎn)生“所有者代理風(fēng)險(xiǎn)”。 我國(guó)著名學(xué)者型企業(yè)家、原政府發(fā)展研究中心研究員劉孟奇指出，在中國(guó)目前的國(guó)有企業(yè)和大多數(shù)上市公司里，不僅經(jīng)理是“被雇傭者”，連本應(yīng)由所有者擔(dān)當(dāng)?shù)亩隆⒈O(jiān)事也絕大多數(shù)是“不具有所有人身份的被雇傭者”！他們都被國(guó)家雇傭-且不同于西方的“市場(chǎng)化雇傭”，而是一種摻雜了濃厚的非市場(chǎng)化因素的“特權(quán)式雇傭”。在這種情況下，他們的目標(biāo)并不完全與公司、所有者（即國(guó)家）的目標(biāo)一致，他們的行為價(jià)值取向有時(shí)候與公司及所有者的利益產(chǎn)生沖突、甚至完全背道而馳。對(duì)于他們而言，公司及所有者的利益只不過(guò)是一種“外部性因素”，并沒(méi)有“內(nèi)部化”為他們自己的切身利益。在“經(jīng)濟(jì)人理性”之觀念下，董事、監(jiān)事、經(jīng)理就會(huì)利用各種法律的、產(chǎn)權(quán)的、管理的、監(jiān)督的空檔，來(lái)謀求私利的最大化。 國(guó)企改革需要再次鼓勵(lì)商人們“公海捕魚(yú)” 20多年來(lái)，中國(guó)的國(guó)企改革一直沿著“所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離”的方向進(jìn)行，從中央政府到地方市縣、從官方政策到學(xué)者研究，都津津樂(lè)道于“兩權(quán)分離”。但20多年的實(shí)踐卻表明：兩權(quán)分離并沒(méi)有取得預(yù)期的效果。最明顯的例證就是上述的我國(guó)公海漁場(chǎng)面臨又一次休克威脅。是什么原因?qū)е聡?guó)有企業(yè)兩權(quán)分離的失靈？ 實(shí)際上，我國(guó)長(zhǎng)期以來(lái)所進(jìn)行的國(guó)企兩權(quán)分離之改革，僅僅是廓清了政府與國(guó)企之間的關(guān)系，而沒(méi)有理順主管官員及經(jīng)營(yíng)者與政府及國(guó)企之間的關(guān)系。毫無(wú)疑問(wèn)，政府與國(guó)企，二者都是組織機(jī)構(gòu)而非自然人，只不過(guò)一個(gè)是“大”組織機(jī)構(gòu)、一個(gè)是“小”組織機(jī)構(gòu)。社會(huì)學(xué)表明，組織機(jī)構(gòu)本身是沒(méi)有生命、沒(méi)有意志的，它不能象自然人那樣去進(jìn)行思考決策，所以，政府與國(guó)企都不能“直接”維護(hù)自身的利益。歸根結(jié)底，還必須由主管官員和經(jīng)營(yíng)者“代理（代表）”政府及國(guó)企來(lái)進(jìn)行決策。在“代理”的過(guò)程中，主管官員和經(jīng)營(yíng)者就會(huì)在外部性因素（即政府及國(guó)企利益）和內(nèi)部化因素（即他們自己的利益）之中，關(guān)心后者而犧牲前者。 國(guó)企的真正癥結(jié)在于它沒(méi)有解決好“自然人”（即主管官員和經(jīng)營(yíng)者）與“組織機(jī)構(gòu)”（即政府和國(guó)企）之間的利害關(guān)系問(wèn)題，沒(méi)有在“自然人”與“組織機(jī)構(gòu)”之間搭建出一套行之有效的企業(yè)治理結(jié)構(gòu)（包括外部結(jié)構(gòu)和內(nèi)部結(jié)構(gòu)），沒(méi)有使二者的外部性與內(nèi)部化相趨同。兩權(quán)分離之改革，僅僅在這個(gè)大的組織機(jī)構(gòu)（即政府）與那個(gè)小的組織機(jī)構(gòu)（即國(guó)企）之間進(jìn)行，而沒(méi)有深入到自然人與組織機(jī)構(gòu)之間的關(guān)系之深層。 因此，兩權(quán)分離在中國(guó)已經(jīng)基本上走到了盡頭，不可避免地成了秋風(fēng)中的落葉。于是，MBO就取代了兩權(quán)分離的地位，成為新一輪國(guó)企改革的主角。MBO，英文Management Buy-outs，中譯“經(jīng)理層收購(gòu)”或“管理者收購(gòu)”，是指管理者（層）用本企業(yè)的資產(chǎn)作擔(dān)保來(lái)進(jìn)行融資，再用融來(lái)的資金收購(gòu)本企業(yè)的股份或分支機(jī)構(gòu)，從而達(dá)到控股或參股本企業(yè)之目的，使管理者由雇員變?yōu)樗姓�。在西方，它是一種資本運(yùn)作方法，曾在西方國(guó)有企業(yè)的私有化過(guò)程中發(fā)揮重要用用。例如英國(guó)，1979年撒切爾夫人執(zhí)政后，大力推行“國(guó)企民有化改造”，曾借助于MBO方式來(lái)進(jìn)行。 MBO的確能治國(guó)企之病，是實(shí)施產(chǎn)權(quán)制度改革的一個(gè)良方，是完善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的有效途徑。它最大的貢獻(xiàn)在于兩點(diǎn)： 1、使國(guó)企經(jīng)營(yíng)者由“純粹的代理人（打工者）”變成了所有者，實(shí)現(xiàn)了國(guó)企的虛擬私有化改革。MBO之后，經(jīng)營(yíng)者擁有了企業(yè)股份，企業(yè)的利益對(duì)他們而言，不再是純粹的外部性因素，已經(jīng)成了內(nèi)部化因素。這就會(huì)促使他們以“關(guān)心自己切身利益”的心態(tài)來(lái)積極維護(hù)企業(yè)利益，在很大程度上避免“經(jīng)營(yíng)權(quán)代理風(fēng)險(xiǎn)”。 2、巧妙解決了經(jīng)營(yíng)者自有資金不足的難題。過(guò)去，我們?cè)趯?shí)行“高級(jí)人才持股計(jì)劃”、“經(jīng)理股票期權(quán)計(jì)劃”等改革措施時(shí)，遇到的最大難題是經(jīng)營(yíng)者缺乏足夠的資金來(lái)購(gòu)買(mǎi)企業(yè)股份。這導(dǎo)致許多改革措施無(wú)法執(zhí)行，因而收效甚微�，F(xiàn)在，MBO巧妙解決了這一難題：它允許經(jīng)營(yíng)者用本企業(yè)的資產(chǎn)作擔(dān)保來(lái)進(jìn)行融資，再用融來(lái)的資金收購(gòu)本企業(yè)股份。 “公海捕魚(yú)”并不是挖國(guó)家墻腳 由于長(zhǎng)期以來(lái)形成的根深蒂固的觀念，一提到“公海捕魚(yú)”，許多人就想到這是不是在“挖國(guó)家的墻腳”？要判斷這個(gè)問(wèn)題的性質(zhì)，可以從兩個(gè)方面入手：一、看它是不是為中央政府首肯的；二、看它是不是能促進(jìn)生產(chǎn)力發(fā)展。當(dāng)“公海捕魚(yú)”能同時(shí)滿足以上兩個(gè)條件時(shí)，它就是合理而且合法的。 改革開(kāi)放以來(lái)，在中央政府的積極推動(dòng)下，中國(guó)曾發(fā)生過(guò)數(shù)次“公海捕魚(yú)”，從總體上來(lái)看，每次都在一定程度上進(jìn)一步解放了生產(chǎn)力。實(shí)際上，放眼整個(gè)世界，幾乎每個(gè)立志要走市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)之路的國(guó)家都在有計(jì)劃、有步驟地把公海漁場(chǎng)向民間漁場(chǎng)開(kāi)放、改造，區(qū)別只在于速度和程度不同而已。 為什么要鼓勵(lì)商人們一次又一次的“公海捕魚(yú)”？這是一個(gè)重大的政治經(jīng)濟(jì)學(xué)問(wèn)題。要探討這個(gè)問(wèn)題，我們必須先知道“商業(yè)”和“商人階層”在人類社會(huì)（尤其是現(xiàn)代社會(huì)）中的重要地位。關(guān)于商人，在古代的自然經(jīng)濟(jì)里，被貶為“無(wú)商不JIAN（奸）”；但自從進(jìn)入市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)以來(lái)，它已經(jīng)變成了“無(wú)商不JIAN（堅(jiān)）”-現(xiàn)代社會(huì)如果缺了商人，就難以堅(jiān)實(shí)長(zhǎng)久，最有力的例證是前蘇聯(lián)，它雖然曾與美國(guó)一樣成為世界超級(jí)強(qiáng)國(guó)，但由于它實(shí)行的并不是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，商人階層幾乎不存在，所以，到頭來(lái)，它無(wú)法象美國(guó)一樣“因商而堅(jiān)”，未到百年，就已經(jīng)隱入了黑皮史書(shū)里。 歷史已經(jīng)證明，人類社會(huì)要想以更快的、更常態(tài)的速度向前發(fā)展，必須走市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)之路，而市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)必須要求合理的社會(huì)分層和財(cái)富分化。中國(guó)目前所缺的就是這一點(diǎn)。通過(guò)一次次的公海捕魚(yú)，逐步使經(jīng)濟(jì)資源通過(guò)經(jīng)濟(jì)及法律上的技巧性操作轉(zhuǎn)移到商人階層手中，這是為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)掃清路障。 所以，當(dāng)我們打開(kāi)電視，在珠三角和江浙地區(qū)的電視頻道里看到“發(fā)揮帶頭作用，為發(fā)展非公有制經(jīng)濟(jì)做出貢獻(xiàn)”的公益廣告時(shí)，不必再感到絲毫的驚詫和不解。 當(dāng)然，公海捕魚(yú)也必須有一個(gè)過(guò)程，不能一蹴而就。反面的例子是俄羅斯，俄羅斯實(shí)際價(jià)值超過(guò)1萬(wàn)億美元的500家大型國(guó)企，只賣(mài)了72億美元。俄羅斯進(jìn)行圈資運(yùn)動(dòng)時(shí)，由于不具備完善的法治環(huán)境、社會(huì)監(jiān)督、人文觀念（主要指市場(chǎng)等價(jià)交換的觀念）等條件，其圈資運(yùn)動(dòng)的結(jié)果是權(quán)力腐敗，是“官僚瓜分國(guó)企大蛋糕”。劇變之后，國(guó)有資產(chǎn)原來(lái)誰(shuí)在管理，就歸誰(shuí)占有，結(jié)果出現(xiàn)了“官僚私有化”和“官僚資本主義”。結(jié)果，它并沒(méi)有建立起真正意義上的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，相反，由于國(guó)家對(duì)經(jīng)濟(jì)的整體控制能力嚴(yán)重降低，從而直接動(dòng)搖了整個(gè)社會(huì)的經(jīng)濟(jì)民主和政治穩(wěn)定之基礎(chǔ)。這種“不當(dāng)?shù)娜Y運(yùn)動(dòng)”使俄羅斯陷于長(zhǎng)期衰退之中，使它從一個(gè)超級(jí)強(qiáng)國(guó)淪落到目前的狀況。 MBO：從“視為偷魚(yú)”到“公開(kāi)捕魚(yú)” MBO在中國(guó)的主流意識(shí)里已成為一種先進(jìn)的產(chǎn)權(quán)制度改革方式。在我國(guó)1200多家上市公司中，涉及國(guó)有資產(chǎn)的有900多家，其中的300多家正在積極探索MBO，據(jù)保守估計(jì)，應(yīng)當(dāng)有100多家的MBO改革已經(jīng)既成事實(shí)，其中包括不少大名鼎鼎的名企。MBO熱同樣波及到了大量的非上市國(guó)有企業(yè)，據(jù)說(shuō)，東南沿海地區(qū)的許多國(guó)有企業(yè)已經(jīng)搶在國(guó)資委發(fā)揮作用之前進(jìn)行了大量MBO，完成了正式的“摘帽”。 要知道MBO有多熱，我們不妨看看國(guó)泰君安收購(gòu)兼并部總經(jīng)理滿滿的行程表：從博鰲到北京再回上海，在半個(gè)月的時(shí)間里，他就參加了四個(gè)會(huì)議，主題全部是MBO與經(jīng)營(yíng)者持股，會(huì)場(chǎng)里座無(wú)虛席，每一個(gè)參加者都熱情高漲。 僅僅在一年之前，國(guó)企的MBO改革還是一種未獲中央政府首肯的“地下的干活”。每一次MBO都是特例，能否完成MBO改革完全取決于商人（大多是國(guó)企的管理層和專門(mén)的投資機(jī)構(gòu)）與政府的關(guān)系和利益交換。但現(xiàn)在，十六大報(bào)告關(guān)于國(guó)有資產(chǎn)處置以及“確立勞動(dòng)、資本、技術(shù)和管理等生產(chǎn)要素按貢獻(xiàn)參與分配的原則”的決定，已在根本的大政方針上為國(guó)有企業(yè)的MBO改革打開(kāi)了事實(shí)上的綠燈。大膽地對(duì)國(guó)企進(jìn)行MBO改革者不再是“見(jiàn)光死”的“黑俠”，通過(guò)MBO來(lái)捕魚(yú)的商人不再背上“偷魚(yú)”的惡名（甚至被稱為“罪名”）。MBO已經(jīng)成為一個(gè)名正言順的引水峽，它一頭連接著國(guó)有經(jīng)濟(jì)的水域，一頭連接著民有經(jīng)濟(jì)的水域，可以公開(kāi)地從國(guó)有漁場(chǎng)里往民有漁場(chǎng)里引水放魚(yú)了。 雖然MBO的核心就是管理層收購(gòu)，而且允許以企業(yè)的資產(chǎn)為擔(dān)保進(jìn)行融資，但實(shí)際上由于中國(guó)的大銀行都是國(guó)有的，它們?cè)诜刨J時(shí)并不一定遵循市場(chǎng)法則，往往更多的是按“上級(jí)批示”來(lái)做，所以，國(guó)有大銀行在沒(méi)有接到明確的“有關(guān)批示”之前，還不敢（至少是不敢公開(kāi)地）對(duì)MBO進(jìn)行放貸。因此，目前MBO所需的資金仍然是一個(gè)困擾中國(guó)商人們的頭等問(wèn)題。以至于有說(shuō)法稱，早期MBO中的錢(qián)，只有找地下錢(qián)莊借。 至少是在目前向國(guó)有大銀行求貸無(wú)門(mén)的情況下，專門(mén)的信托投資機(jī)構(gòu)就成了首要的資金來(lái)源。在這些專門(mén)的投資機(jī)構(gòu)中，那些“國(guó)產(chǎn)零零漆”們的力量還比較單薄，無(wú)法與國(guó)外的那些“真正的007”們相比。于是，資金上沒(méi)有優(yōu)勢(shì)的國(guó)內(nèi)專門(mén)投資機(jī)構(gòu)就利用自己發(fā)達(dá)的國(guó)內(nèi)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，先在前面搜索好的項(xiàng)目，然后，再來(lái)?yè)Q取和外資基金合作的機(jī)會(huì)，由外資基金進(jìn)行真金白銀的投入，由此籌集MBO所需的資金。 那么，接下來(lái)的問(wèn)題就是：這些專門(mén)投資機(jī)構(gòu)熱衷于哪些投資項(xiàng)目？如何得到它們的青睞？一般來(lái)說(shuō)，它們通常對(duì)那些業(yè)務(wù)單一、利潤(rùn)下降的純生產(chǎn)型公司感興趣。他們往往把美國(guó)在MBO、LBO等操作上曾取得極大成功的KKR公司（Kohlberg Kravis Roberts 不管是國(guó)內(nèi)的業(yè)界人士還是國(guó)外的專門(mén)投資機(jī)構(gòu)，大家都明顯感覺(jué)到：在中國(guó)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)越來(lái)越步入標(biāo)準(zhǔn)的法治化、陽(yáng)光化之際，未來(lái)可能會(huì)持續(xù)8年之久才能全部完成的“國(guó)企MBO改革”將是最后一次“大規(guī)�！钡墓２遏~(yú)機(jī)會(huì)，所以大家都格外珍惜；即使以后還有公海捕魚(yú)的機(jī)會(huì)，其規(guī)�？隙ㄒ〉枚唷� 如何正確引導(dǎo)這次“公海捕魚(yú)” 考查一下西方MBO（西方有國(guó)企MBO，也有非國(guó)企MBO）的經(jīng)驗(yàn)，有三個(gè)方面值得我們重視- 第一、大力培育機(jī)構(gòu)投資者 由于缺乏合適的融資渠道和融資機(jī)構(gòu)，中國(guó)目前的大部分MBO是通過(guò)民間資本借貸來(lái)解決的。這種大量地通過(guò)個(gè)人間協(xié)議流動(dòng)的民間資本，一方面反映了MBO對(duì)融資的迫切需求，另一方面隱含了不能到期還債而潛在的金融風(fēng)險(xiǎn)和社會(huì)不穩(wěn)定因素。因此，在通過(guò)MBO來(lái)改革國(guó)有企業(yè)的過(guò)程中，培育機(jī)構(gòu)投資者是MBO步入良性發(fā)展的關(guān)鍵和核心。機(jī)構(gòu)投資者的主要作用體現(xiàn)為：通過(guò)長(zhǎng)期投資，促使管理層進(jìn)行著眼于企業(yè)中長(zhǎng)期發(fā)展的戰(zhàn)略性重組；通過(guò)持有的權(quán)益資本，有效參與管理層收購(gòu)后的重組，監(jiān)督、約束、控制管理層的經(jīng)營(yíng)行為，促進(jìn)治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化和收購(gòu)后重整；通過(guò)自身具有的專業(yè)化、管理、人才和投資經(jīng)驗(yàn)優(yōu)勢(shì)，減小投資的盲目性，促進(jìn)并購(gòu)市場(chǎng)理性、健康發(fā)展，減少中小投資者由于缺乏專業(yè)性帶來(lái)的盲目投資；此外，機(jī)構(gòu)投資者具有資金量大、分散投資等特點(diǎn)，有利于降低投資風(fēng)險(xiǎn)，在一定程度上化解個(gè)人融資可能帶來(lái)的金融風(fēng)險(xiǎn)。 引進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者有利于促進(jìn)管理層收購(gòu)的穩(wěn)定、理性、健康發(fā)展。中國(guó)目前的資本市場(chǎng)上的機(jī)構(gòu)投資者在投資的功能上存在一定的欠缺，主要表現(xiàn)為缺乏產(chǎn)業(yè)投資、以及專業(yè)化從事兼并重組的機(jī)構(gòu)投資者。從MBO的現(xiàn)實(shí)需要出發(fā)，可以結(jié)合新的融資工具創(chuàng)新，發(fā)展以下幾種機(jī)構(gòu)投資者：信托投資公司；專項(xiàng)基金（MBO基金）；證券公司；資產(chǎn)管理公司；信用擔(dān)保公司；風(fēng)險(xiǎn)投資公司。 第二、MBO融資工具的創(chuàng)新及其配套金融制度改革 與西方發(fā)達(dá)國(guó)家相比，中國(guó)MBO的融資工具較少，主要體現(xiàn)在債務(wù)融資中，缺乏信用貸款、賣(mài)方融資、公司債券、次級(jí)票據(jù)、商業(yè)票據(jù)等融資工具；在權(quán)益融資中，不能發(fā)行優(yōu)先股；權(quán)益融資和債務(wù)融資之間，也缺乏相應(yīng)的轉(zhuǎn)換工具。中國(guó)MBO融資工具的豐富和創(chuàng)新，必須進(jìn)行配套的金融制度改革。 借鑒西方發(fā)達(dá)國(guó)家MBO所使用的融資工具，并結(jié)合中國(guó)MBO的現(xiàn)實(shí)融資需要，通過(guò)金融制度改革，創(chuàng)新MBO融資工具，為企業(yè)綜合利用多種融資工具、組合風(fēng)險(xiǎn)和收購(gòu)成本提供可能。包括：推進(jìn)信用評(píng)級(jí)，促進(jìn)信用貸款發(fā)展；逐步放寬商業(yè)銀行貸款的有關(guān)限制；放寬企業(yè)債券的發(fā)行限制；探索次級(jí)債務(wù)工具；建立企業(yè)優(yōu)先股融資機(jī)制，等。 第三、建立和完善MBO融資的退出機(jī)制 中國(guó)MBO融資的退出途徑相對(duì)比較單一，表現(xiàn)為債務(wù)融資退出途徑不通暢，權(quán)益融資退出的渠道不暢、交易成本過(guò)高。而在發(fā)達(dá)國(guó)家，MBO的債務(wù)融資工具具有不同的退出時(shí)間、方式，權(quán)益融資具有多種退出途徑，多層次、相互交叉轉(zhuǎn)換的混合融資工具和退出途徑構(gòu)成了西方比較完善的MBO融資退出機(jī)制。 我國(guó)也必須建立起較完備的MBO融資退出機(jī)制，其重要意義在于：1、MBO完成以后必須進(jìn)行大規(guī)模的重組，以大幅度提高公司業(yè)績(jī)，減少高負(fù)債帶來(lái)的還款壓力；2、建立債務(wù)融資與權(quán)益資本相互轉(zhuǎn)換的混合融資工具，例如可轉(zhuǎn)換債券、認(rèn)股權(quán)證等，在保證債務(wù)安全性的同時(shí)，增加債權(quán)人的靈活選擇機(jī)制，是MBO各種融資主體重要的退出途徑，而且可以有效監(jiān)督債務(wù)人的行為。 李華振 張昕
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