從上市公司非流通股轉(zhuǎn)讓看《公司法》《證券法》有關(guān)條文修改之必要

從上市公司非流通股轉(zhuǎn)讓看《公司法》《證券法》有關(guān)條文修改之必要

　　提要：中國(guó)證券監(jiān)督管理會(huì)、滬深證券交易所關(guān)于規(guī)范上市公司非流通股轉(zhuǎn)讓的規(guī)定對(duì)A股市場(chǎng)形成重大影響。本文分析認(rèn)為，要求上市公司非流通股的轉(zhuǎn)讓必須在證券交易所之內(nèi)進(jìn)行，其法律依據(jù)實(shí)際上來(lái)源于《公司法》第144條和《證券法》第32、33條存在的條文缺陷，現(xiàn)存的證券交易場(chǎng)所應(yīng)當(dāng)至少包括證券交易所、代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)以及產(chǎn)權(quán)交易所。上市公司非流通股和非上市公司股權(quán)要實(shí)現(xiàn)流通，首先需要修改《公司法》和《證券法》的有關(guān)規(guī)定，并對(duì)證券交易所、代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)以及產(chǎn)權(quán)交易所的職能和業(yè)務(wù)辦理規(guī)則進(jìn)行細(xì)化和完善，促進(jìn)除證券交易所之外的“場(chǎng)外交易”發(fā)展。

　　關(guān)鍵詞：上市公司，非流通股轉(zhuǎn)讓公司法修改，證券法修改

　　2004年12月15日，上海證券交易所、深圳證券交易所和中國(guó)證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司聯(lián)合發(fā)布了《上市公司非流通股股份轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)辦理規(guī)則》，對(duì)上市公司包括法人股、國(guó)有股在內(nèi)的非流通股協(xié)議轉(zhuǎn)讓程序及規(guī)則做出相關(guān)規(guī)定，并強(qiáng)調(diào)嚴(yán)禁場(chǎng)外非法股票交易。其后，《上市公司非流通股股份轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)辦理實(shí)施細(xì)則》等一系列相關(guān)規(guī)定又于12月31日出臺(tái)，宣告上市公司非流通股轉(zhuǎn)讓從2005年1月1日正式啟動(dòng)。

　　表面上看，關(guān)于非流通股轉(zhuǎn)讓一系列規(guī)定的出臺(tái)有助于規(guī)范上市公司非流通股的轉(zhuǎn)讓活動(dòng)。然而，系列規(guī)定除了被市場(chǎng)認(rèn)為可能具有“新設(shè)C股市場(chǎng)”以及“全流通先兆”的政策含義[1]并引發(fā)股市恐慌性下跌[2]之外，還給理論界帶來(lái)了理解上的障礙：上市公司非流通股必須在證券交易所（以下簡(jiǎn)稱證交所）進(jìn)行，而此前國(guó)資委明令涉及國(guó)有資產(chǎn)的股權(quán)[3]轉(zhuǎn)讓必須在產(chǎn)權(quán)交易所（以下簡(jiǎn)稱產(chǎn)交所）進(jìn)行，是否有必要進(jìn)行協(xié)調(diào)？嚴(yán)禁證交所之外的“場(chǎng)外交易”是否符合《公司法》《證券法》的有關(guān)規(guī)定？非上市公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓問(wèn)題應(yīng)如何解決？諸如此類問(wèn)題的答案由此顯得愈發(fā)模糊。

　　一、基本概念：場(chǎng)內(nèi)交易與場(chǎng)外交易

　　《上市公司非流通股股份轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)辦理規(guī)則》的出臺(tái)并非股票市場(chǎng)管理層的突然之舉。早在2001年10月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)就頒布了《關(guān)于規(guī)范上市公司非流通股協(xié)議轉(zhuǎn)讓活動(dòng)的通知》，在叫停了當(dāng)時(shí)火爆的上市公司法人股拍賣之后，針對(duì)上市公司非流通股轉(zhuǎn)讓做出了原則性的規(guī)定。

　　公開(kāi)資料顯示，上市公司非流通股拍賣（也被稱作上市公司法人股拍賣）在2000年8月18日這個(gè)“吉利”的日子形成“噴發(fā)行情”。當(dāng)日，在由法院委托上海東方國(guó)際拍賣公司舉行的一場(chǎng)法人股拍賣會(huì)上，100多個(gè)競(jìng)買單位和個(gè)人的追捧使東方明珠等四家上市公司的法人股均拍出歷史高價(jià)。每股凈資產(chǎn)為2.60元的東方明珠法人股以每股12.60元的價(jià)格成交，法人股拍賣市場(chǎng)被迅速激活。此后，上市公司非流通股拍賣市場(chǎng)越來(lái)越熱。除司法強(qiáng)制拍賣之外，出于上市流通的預(yù)期，上市公司非流通股委托拍賣的案例也逐漸增多。據(jù)一項(xiàng)不完全統(tǒng)計(jì)顯示，全國(guó)僅上海一地每月就有平均超出30場(chǎng)的上市公司非流通股拍賣，2001年1月至5月，上市公司非流通股的拍賣總成交金額超過(guò)5億元。

　　然而，隨著上市公司非流通股拍賣市場(chǎng)的火爆，一些不規(guī)范的拍賣活動(dòng)逐漸產(chǎn)生。出于規(guī)范市場(chǎng)的目的，中國(guó)證監(jiān)會(huì)2001年10月頒布了《關(guān)于規(guī)范上市公司非流通股協(xié)議轉(zhuǎn)讓活動(dòng)的通知》，叫停了愈演愈烈的上市公司非流通股拍賣活動(dòng)（司法拍賣除外）。

　　《關(guān)于規(guī)范上市公司非流通股協(xié)議轉(zhuǎn)讓活動(dòng)的通知》指出，“前一段時(shí)間，場(chǎng)外非法股票交易活動(dòng)又有所抬頭，不少地方出現(xiàn)了以公開(kāi)拍賣方式進(jìn)行上市公司非流通股轉(zhuǎn)讓的活動(dòng)（以下簡(jiǎn)稱場(chǎng)外股份拍賣活動(dòng)），且參加人數(shù)眾多、交易金額巨大，事實(shí)上形成了一定規(guī)模的場(chǎng)外股票交易市場(chǎng)。有的拍賣機(jī)構(gòu)甚至擬通過(guò)電腦撮合系統(tǒng)以集合競(jìng)價(jià)的方式拍賣上市公司非流通股，被我會(huì)派出機(jī)構(gòu)及時(shí)發(fā)現(xiàn)，予以制止�！�

　　“場(chǎng)外股份拍賣活動(dòng)與國(guó)家關(guān)于證券市場(chǎng)實(shí)行集中統(tǒng)一監(jiān)管的法律規(guī)定及國(guó)務(wù)院關(guān)于清理整頓場(chǎng)外非法股票交易場(chǎng)所的決定精神相抵觸，危害性極大，必須堅(jiān)決制止，否則將會(huì)誘發(fā)新的金融風(fēng)險(xiǎn)�！�

　　“中國(guó)證監(jiān)會(huì)重申《公司法》、《證券法》確立的關(guān)于上市公司股份轉(zhuǎn)讓的基本原則，即股東轉(zhuǎn)讓其股份，必須在依法設(shè)立的證券交易場(chǎng)所進(jìn)行；經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)設(shè)立的證券交易所，是上市公司股份轉(zhuǎn)讓的唯一合法場(chǎng)所。”

　　由此看來(lái)，證監(jiān)會(huì)規(guī)范上市公司非流通股轉(zhuǎn)讓事出有因。然而，將上市公司非流通股轉(zhuǎn)讓活動(dòng)約束在證交所，是否有法律依據(jù)呢？

　　在回答這個(gè)問(wèn)題之前，有必要明確兩個(gè)概念——場(chǎng)內(nèi)交易和場(chǎng)外交易。

　　通說(shuō)認(rèn)為，股票交易根據(jù)交易場(chǎng)所的不同，分為場(chǎng)內(nèi)交易和場(chǎng)外交易。場(chǎng)內(nèi)交易是指由證券交易所組織的集中交易市場(chǎng)中發(fā)生的股票交易；而場(chǎng)外交易是指不通過(guò)證券交易所進(jìn)行的股票交易。這里的“場(chǎng)外”指的是證券交易所之外。廣義的場(chǎng)外交易市場(chǎng)主要包括店頭市場(chǎng)（也稱柜臺(tái)交易市場(chǎng)）、第三市場(chǎng)（在店頭市場(chǎng)上從事上市股票交易的市場(chǎng)）和第四市場(chǎng)（投資者不經(jīng)過(guò)證券商直接進(jìn)行交易的股票交易市場(chǎng)）。[4]

　　依照這種概念定位，學(xué)者們對(duì)場(chǎng)內(nèi)交易和場(chǎng)外交易進(jìn)行了進(jìn)一步的分析：就交易場(chǎng)所區(qū)分，場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)通常是有形且相對(duì)局限的，而場(chǎng)外交易市場(chǎng)則是無(wú)形且相對(duì)無(wú)限的；就交易機(jī)制來(lái)說(shuō)，場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)采用的是集中競(jìng)價(jià)[5]的方式，而場(chǎng)外交易市場(chǎng)采用做市商制度或一對(duì)一協(xié)商交易制度；就交易股票而言，場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)交易的股票是依法獲準(zhǔn)上市的股票，而場(chǎng)外交易市場(chǎng)交易的股票卻并不以此為限，上市公司和非上市公司股票均可進(jìn)行場(chǎng)外交易；就交易參加者來(lái)說(shuō)，場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)的參加者必須辦理一定的手續(xù)，如開(kāi)戶、在賬戶內(nèi)存入一定的交易保證金等，而場(chǎng)外交易市場(chǎng)的參加者并不受此限制；就交易時(shí)間來(lái)看，場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)的交易時(shí)間相對(duì)固定，而場(chǎng)外交易市場(chǎng)的交易可偶然發(fā)生；就證券交易成本而言，場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)的股票成交價(jià)格包含了傭金等，因而成本較高，而場(chǎng)外交易市場(chǎng)的股票交易價(jià)格一般按凈價(jià)交易，因而有利于降低交易成本……有人甚至得出了“場(chǎng)外交易是股票交易的初級(jí)形態(tài)，場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)是股票交易的高級(jí)形態(tài)”的結(jié)論。[6]

　　綜合來(lái)看，由于受限于當(dāng)時(shí)的研究水平，學(xué)者大多對(duì)股票市場(chǎng)的了解程度不夠，其后隨著研究的進(jìn)一步深入，學(xué)界逐步對(duì)以上的概念界定和分析提出種種疑問(wèn)[7].不過(guò)盡管如此，因循對(duì)場(chǎng)內(nèi)交易和場(chǎng)外交易的思維定勢(shì)輪廓，卻可以發(fā)現(xiàn)立法者在是否發(fā)展場(chǎng)外交易的問(wèn)題上存在頗多顧慮，以至于這些顧慮最終導(dǎo)致理論界和實(shí)務(wù)界對(duì)相關(guān)法條出現(xiàn)了理解上的差異。

　　二、一字之差：證券交易所和證券交易場(chǎng)所

　　《公司法》第144條規(guī)定，“股東轉(zhuǎn)讓其股份，必須在依法設(shè)立的證券交易場(chǎng)所進(jìn)行�！边@即是股票市場(chǎng)管理層規(guī)范上市公司非流通股轉(zhuǎn)讓的主要依據(jù)之一。

　　《關(guān)于規(guī)范上市公司非流通股協(xié)議轉(zhuǎn)讓活動(dòng)的通知》規(guī)定，“經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)設(shè)立的證券交易所，是上市公司股份轉(zhuǎn)讓的唯一合法場(chǎng)所�！薄渡鲜泄�司非流通股股份轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)辦理規(guī)則》第二條規(guī)定，“上市公司股份轉(zhuǎn)讓必須在證券交易所進(jìn)行……嚴(yán)禁進(jìn)行場(chǎng)外非法股票交易活動(dòng)�！庇纱丝梢�(jiàn)，證監(jiān)會(huì)和證交所均將上市公司股票交易的場(chǎng)所等同于證券交易所，而將證交所之外的股票交易稱為場(chǎng)外交易。這與通說(shuō)界定的場(chǎng)內(nèi)交易和場(chǎng)外交易概念不謀而合。

　　然而，從字面上不難發(fā)現(xiàn)，“證券交易場(chǎng)所”和“證券交易所”之間畢竟有一字之差，后一概念顯然是前一概念的子概念，可為何證監(jiān)會(huì)和證交所卻將二者畫(huà)上等號(hào)呢？本文認(rèn)為，除了證監(jiān)會(huì)和證交所對(duì)相關(guān)法律法規(guī)進(jìn)行了誤讀之外，《公司法》《證券法》中存在的一些“硬傷”也不可忽視：

　　其一、1993年4月22日國(guó)務(wù)院令（第112號(hào)）發(fā)布的《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》（目前尚未失效）早已明確“證券交易場(chǎng)所”不僅包括證券交易所，還包括證券交易報(bào)價(jià)系統(tǒng)。因此，證監(jiān)會(huì)和證交所將證券交易場(chǎng)所唯一限定為證券交易所是與這一法規(guī)明顯沖突的。

　　《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》第29條規(guī)定，“股票交易必須在經(jīng)證券委（該機(jī)構(gòu)現(xiàn)已變更為中國(guó)證監(jiān)會(huì)，本文注）批準(zhǔn)可以進(jìn)行股票交易的證券交易場(chǎng)所進(jìn)行�！痹摲ㄒ�(guī)第81條又補(bǔ)充解釋說(shuō)，“‘證券交易場(chǎng)所’是指經(jīng)批準(zhǔn)設(shè)立的、進(jìn)行證券交易的證券交易所和證券交易報(bào)價(jià)系統(tǒng)�！苯Y(jié)合從當(dāng)時(shí)的立法背景來(lái)分析，依法經(jīng)批準(zhǔn)設(shè)立的證券交易場(chǎng)所除了滬深證交所之外，還包括STAQ和NET兩大證券交易報(bào)價(jià)系統(tǒng)。

　　STAQ和NET這兩大法人股交易報(bào)價(jià)系統(tǒng)分別于1992年7月和1993年4月開(kāi)始運(yùn)行，由于在交易過(guò)程中，相當(dāng)數(shù)量的個(gè)人違反兩系統(tǒng)規(guī)定進(jìn)入市場(chǎng)，導(dǎo)致兩系統(tǒng)流通的法人股實(shí)際上已經(jīng)個(gè)人化。為實(shí)現(xiàn)規(guī)范管理，1999年9月，管理層宣布兩系統(tǒng)停止交易。

　　表面上看，兩大證券交易報(bào)價(jià)系統(tǒng)的終止，意味著證券交易場(chǎng)所的概念已經(jīng)只剩下證券交易所這唯一內(nèi)涵。但是兩大證券交易報(bào)價(jià)系統(tǒng)的“死而復(fù)生”卻又為自己的后來(lái)者取得了證券交易場(chǎng)所的合法身份。

　　2001年6月12日，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布《證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓服務(wù)業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法》，對(duì)證券公司代辦原STAQ、NET系統(tǒng)掛牌公司股份轉(zhuǎn)讓服務(wù)業(yè)務(wù)做出了具體規(guī)定。從而宣告兩大系統(tǒng)的11只股票[8]又可以在中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)管理下的代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)進(jìn)行（也稱“三板”）交易，實(shí)現(xiàn)了證券交易職能的對(duì)接。

　　其后，隨著市場(chǎng)的發(fā)展，代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)除了承接原STAQ和NET系統(tǒng)的掛牌公司之外，還肩負(fù)了接受滬深交易所退市公司[9]的重任，因此，從理論上分析，盡管屬于“場(chǎng)外交易”，但事實(shí)上執(zhí)行股票交易平臺(tái)的代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)應(yīng)該被立法者認(rèn)可為證券交易場(chǎng)所。只不過(guò)，從交易標(biāo)的上區(qū)分，證券交易所上市交易的是上市公司的股票，而代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)內(nèi)進(jìn)行交易的對(duì)象是非上市公司的股票。[10]然而，證監(jiān)會(huì)和證交所顯然對(duì)此結(jié)論并未給予足夠的重視。

　　其二，《公司法》第144條本應(yīng)成為對(duì)股份轉(zhuǎn)讓的原則性規(guī)定，但該條規(guī)定卻在證券交易場(chǎng)所之前加上了“依法設(shè)立”的限定，這一“硬傷”正是造成理解困難的關(guān)鍵因素。

　　《公司法》第144條的具體內(nèi)容為：“股東轉(zhuǎn)讓其股份，必須在依法設(shè)立的證券交易場(chǎng)所進(jìn)行�！币�明白該條文是否是對(duì)股份轉(zhuǎn)讓的原則性規(guī)定，解讀《公司法》第143條至關(guān)重要。

　　《公司法》第143條規(guī)定：“股東持有的股份可以依法轉(zhuǎn)讓�！边@即是表示，凡是股份有限公司的股份，都可以依法進(jìn)行轉(zhuǎn)讓。毫無(wú)疑問(wèn)，這是一條原則性的規(guī)定。而更為重要的是，該條同第144條共同出現(xiàn)在《公司法》“第四章 股份有限公司的股份發(fā)行和轉(zhuǎn)讓”的“第二節(jié) 股份轉(zhuǎn)讓”之中，卻并非出現(xiàn)在《公司法》第四章“第三節(jié) 上市公司”的專門性規(guī)定之中，因此，第144條作為一般原則性規(guī)定的含義不言自明。

　　那么，為什么《公司法》第144條通常被看作是“場(chǎng)內(nèi)交易”的重要依據(jù)呢？最重要的一點(diǎn)是，第144條在證券交易場(chǎng)所之前加上了“依法設(shè)立”的限定。

　　眾所周知，股東轉(zhuǎn)讓股份的方式具有多樣性，因此，證券交易的場(chǎng)所顯然具有非唯一性的特點(diǎn)。通過(guò)場(chǎng)內(nèi)交易和場(chǎng)外交易的區(qū)分來(lái)看，能夠上市流通的股票通常在證券交易所內(nèi)進(jìn)行“場(chǎng)內(nèi)交易”，而不能上市流通的股票進(jìn)行“場(chǎng)外交易”的方式包括：協(xié)議轉(zhuǎn)讓、司法拍賣、委托拍賣、質(zhì)押、繼承、贈(zèng)與以及持有人因喪失法人資格而進(jìn)行股份過(guò)戶等，通過(guò)這些方式達(dá)成交易的場(chǎng)所各不相同，而《公司法》更有關(guān)于記名股票和無(wú)記名股票轉(zhuǎn)讓方式的區(qū)別[11]，因此，通常很難對(duì)證券交易場(chǎng)所進(jìn)行限定。

　　然而，在《公司法》第144條對(duì)證券交易場(chǎng)所進(jìn)行了“依法設(shè)立”的限定之后，從嚴(yán)格意義上講，符合這一條件的證券交易場(chǎng)所就只剩下證券交易所、代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)以及產(chǎn)權(quán)交易所了。之所以得出這樣的結(jié)論，是因?yàn)椤豆善卑l(fā)行與交易管理暫行條例》對(duì) “證券交易場(chǎng)所”必須具備“經(jīng)批準(zhǔn)設(shè)立”這個(gè)關(guān)鍵條件早有規(guī)定，而《證券法》第95條更是明確指出：“證券交易所的設(shè)立和解散，由國(guó)務(wù)院決定�！币虼耍�證交所是依法設(shè)立的毫無(wú)疑義。同時(shí)，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的《證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓服務(wù)業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法》第82條規(guī)定，“本試點(diǎn)辦法經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)后發(fā)布實(shí)施。”從理論上分析，認(rèn)為中國(guó)證監(jiān)會(huì)“批準(zhǔn)設(shè)立”了代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)也并無(wú)不可。此外，由于產(chǎn)交所事實(shí)上執(zhí)行了國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓的職能（詳見(jiàn)下文分析），因此顯然也應(yīng)歸入“依法設(shè)立”證券交易場(chǎng)所的范圍之內(nèi)。

　　當(dāng)然，正如前文分析的一樣，由于證監(jiān)會(huì)和證交所對(duì)代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的合法身份并未加以明確，而產(chǎn)交所又將上市公司國(guó)有股權(quán)的轉(zhuǎn)讓排除在外，依據(jù)《公司法》第144條的“硬傷”，證監(jiān)會(huì)很容易就得出了“證券交易所”等同于“證券交易場(chǎng)所”的結(jié)論。

　　其三，對(duì)《公司法》第144條的“硬傷”進(jìn)一步演化，可以發(fā)現(xiàn)，將上市公司非流通股限制在證交所內(nèi)掛牌交易將在《證券法》上得出自相矛盾的結(jié)果�！蹲C券法》第32、33條也有“硬傷”。

　　依照證監(jiān)會(huì)和證交所的認(rèn)識(shí)，由于上市公司的股票交易都應(yīng)當(dāng)發(fā)生在證交所，因此無(wú)論是上市公司的流通股還是非流通股，只要不違反法律禁止性規(guī)定[12]的，都應(yīng)當(dāng)在證交所進(jìn)行交易�！蹲C券法》第32條規(guī)定，“經(jīng)依法核準(zhǔn)的上市交易的股票、公司債券及其他證券，應(yīng)當(dāng)在證券交易所掛牌交易�！笨雌饋�(lái)就是這種理解的法律依據(jù)。不過(guò)，如果再進(jìn)一步追問(wèn)什么是“掛牌交易”的話，矛盾就出現(xiàn)了。

　　從《證券法》第33條“證券在證券交易所掛牌交易，應(yīng)當(dāng)采用公開(kāi)的集中競(jìng)價(jià)交易方式。證券交易的集中競(jìng)價(jià)應(yīng)當(dāng)實(shí)行價(jià)格優(yōu)先、時(shí)間優(yōu)先的原則”的規(guī)定來(lái)進(jìn)行邏輯推理，只要是在證券交易所掛牌交易的股票，無(wú)論是上市公司的流通股還是非流通股，都應(yīng)當(dāng)實(shí)行集中競(jìng)價(jià)的方式進(jìn)行交易。而從我國(guó)證券市場(chǎng)尚未實(shí)現(xiàn)“全流通”的實(shí)際情況來(lái)看，上市公司的非流通股（包括俗稱的國(guó)有股、法人股）因受到自身性質(zhì)的限制，既不可能掛牌上市，更不可能集中競(jìng)價(jià)交易，因此，上市公司非流通股根本不具備在證券交易所掛牌交易的條件。換句話說(shuō)，上市公司非流通股在證券市場(chǎng)沒(méi)有實(shí)行“全流通”的情況下，不能采用集中競(jìng)價(jià)的方式進(jìn)行掛牌交易，而只能采取在代辦股份股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)由證券公司代理進(jìn)行集合競(jìng)價(jià)[13]或者通過(guò)協(xié)議轉(zhuǎn)讓[14]、司法裁決或者仲裁裁定等場(chǎng)外交易方式進(jìn)行轉(zhuǎn)讓。

　　由第33條和第32條的邏輯關(guān)系可以看出，《證券法》第32條實(shí)際上也應(yīng)當(dāng)是關(guān)于上市公司流通股的規(guī)定，但這條缺乏彈性的條文不僅將自身限制在上市公司流通股的領(lǐng)域內(nèi)，也讓證交所的一些交易制度創(chuàng)新暴露在法律沖突面前[15].

　　基于這樣的前提，由此可以得出結(jié)論，《證券法》并沒(méi)有對(duì)上市公司非流通股的轉(zhuǎn)讓做出規(guī)定。也即是說(shuō)，《公司法》沒(méi)有解決的上市公司非流通股轉(zhuǎn)讓的問(wèn)題，在《證券法》中同樣被回避。

　　綜合來(lái)看，證監(jiān)會(huì)和證交所出臺(tái)關(guān)于上市公司非流通股轉(zhuǎn)讓的規(guī)定是對(duì)《公司法》第144條和《證券法》第32、33條存在的“硬傷”加以發(fā)揮的結(jié)果，而證交所在“權(quán)力擴(kuò)張”過(guò)程中忽視了代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)所具有的合法身份。因此，上市公司非流通股轉(zhuǎn)讓的系列規(guī)則表面上看似能在《公司法》和《證券法》中找到依據(jù)，但實(shí)際上這些依據(jù)存在的問(wèn)題也是較為明顯的。

　　三、市場(chǎng)定位：證交所VS.產(chǎn)交所

　　此前，國(guó)務(wù)院國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)（下稱國(guó)資委）明確規(guī)定，國(guó)有產(chǎn)權(quán)交易必須在產(chǎn)權(quán)交易所公開(kāi)進(jìn)行，且必須獲得國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)的批準(zhǔn)。由于國(guó)有產(chǎn)權(quán)交易自然包括上市公司國(guó)有股權(quán)這一當(dāng)然內(nèi)涵，因此，對(duì)這一規(guī)定的通常認(rèn)識(shí)是，上市公司的國(guó)有股權(quán)也應(yīng)該在產(chǎn)權(quán)交易所公開(kāi)進(jìn)行。然而，事實(shí)是否果真如此？

　　國(guó)資委2003年12月31日頒布的《企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓管理暫行辦法》第二條規(guī)定：“國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)、持有國(guó)有資本的企業(yè)（以下統(tǒng)稱轉(zhuǎn)讓方）將所持有的企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)有償轉(zhuǎn)讓給境內(nèi)外法人、自然人或者其他組織（以下統(tǒng)稱受讓方）的活動(dòng)適用本辦法�！彼坪蹩梢缘贸錾鲜泄�司國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓?xiě)?yīng)當(dāng)無(wú)條件適用該辦法的結(jié)論。然而，該條卻存在但書(shū)。該條第二款規(guī)定：“金融類企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓和上市公司的國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓，按照國(guó)家有關(guān)規(guī)定執(zhí)行�！币布词钦f(shuō)，上市公司的國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓顯然不屬該辦法適用的范圍之內(nèi)。[16]

　　一個(gè)典型的例子是，滬市上市公司南京新百在國(guó)有股權(quán)的轉(zhuǎn)讓過(guò)程中就出現(xiàn)了較大的爭(zhēng)議。2003年6月13日，南京新百發(fā)布公告稱，公司大股東南京市國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)控股有限公司所持南京新百的56382626股國(guó)有股份（占公司總股本24.49%），將于同年6月17日在南京市產(chǎn)權(quán)交易中心掛牌轉(zhuǎn)讓。雖然這一度被認(rèn)為是國(guó)有股減持的“破冰”之旅，頗具有改革試點(diǎn)的意味，但這種“掛牌轉(zhuǎn)讓”的公開(kāi)行為還是被證監(jiān)會(huì)緊急叫停。南京新百2003年6月17日發(fā)布公告稱：“本公司于2003年6月16日接中國(guó)證監(jiān)會(huì)南京特派辦寧證監(jiān)公司字2003118號(hào)文‘關(guān)于規(guī)范你公司國(guó)有股股權(quán)轉(zhuǎn)讓行為的通知’，要求上市公司非流通股的轉(zhuǎn)讓必須遵循法律規(guī)定，在依法設(shè)立的證券交易場(chǎng)所進(jìn)行。接此通知后，本公司立即向南京市政府有關(guān)部門作了匯報(bào)，政府有關(guān)部門已按照通知要求，不將本公司國(guó)有股股權(quán)在南京市產(chǎn)權(quán)交易中心掛牌轉(zhuǎn)讓�！�

　　實(shí)際上，在《企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓管理暫行辦法》頒行之前，《證券法》對(duì)上市公司國(guó)有股權(quán)的轉(zhuǎn)讓行為早已明確了監(jiān)管主體。

　　《證券法》第166條規(guī)定：“國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)依法對(duì)證券市場(chǎng)實(shí)行監(jiān)督管理，維護(hù)證券市場(chǎng)秩序，保障其合法運(yùn)行�！蓖�法第167條又進(jìn)一步明確，國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)有權(quán)依法制定有關(guān)證券市場(chǎng)監(jiān)督管理的規(guī)章、規(guī)則；對(duì)證券的發(fā)行、交易、登記、托管、結(jié)算進(jìn)行監(jiān)督管理；對(duì)證券發(fā)行人、上市公司、證券交易所、證券公司、證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)等證券從業(yè)機(jī)構(gòu)的證券業(yè)務(wù)活動(dòng)進(jìn)行監(jiān)督管理等，因此，作為國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)的中國(guó)證監(jiān)會(huì)是對(duì)證券市場(chǎng)進(jìn)行監(jiān)督管理的唯一合法機(jī)構(gòu)。也即是說(shuō)，只要關(guān)涉上市公司的證券發(fā)行、交易、登記、托管、結(jié)算有關(guān)的活動(dòng)都應(yīng)受到證監(jiān)會(huì)的依法監(jiān)管。上市公司的國(guó)有股權(quán)（非流通股股權(quán)）轉(zhuǎn)讓都應(yīng)在證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管框架之內(nèi)。

　　由此看來(lái)，產(chǎn)交所不應(yīng)具有上市公司國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓平臺(tái)的職能有其合法性。那么，進(jìn)一步而言，上市公司非流通股的轉(zhuǎn)讓只能由證交所完成是否具有合理性呢？

　　由于上市公司普遍存在“股權(quán)分置”[17]的現(xiàn)象，因此包括證監(jiān)會(huì)在內(nèi)的各種市場(chǎng)主體一直致力于解決這一難題。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，只要今后股市向全流通——包括流通股和非流通股的所有股票在無(wú)禁止性規(guī)定的情況下理論上都可以流通——這一成熟市場(chǎng)的股票流通模式發(fā)展，則現(xiàn)在在A、B股市場(chǎng)之外的交易所架構(gòu)內(nèi)另辟一個(gè)所謂的“C股市場(chǎng)”先行“價(jià)格緩沖”，日后再進(jìn)行交易制度和價(jià)格形成機(jī)制的并軌，似乎是解決股權(quán)分置問(wèn)題的思路之一。

　　同時(shí)，如果讓代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)和產(chǎn)交所也擁有上市公司非流通股轉(zhuǎn)讓職能的話，在以后仍要完成向證交所過(guò)渡的步驟，因此在證交所的體制內(nèi)兼采代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)和產(chǎn)交所的有關(guān)股份掛牌、代辦轉(zhuǎn)讓等交易手段，與其說(shuō)是一種創(chuàng)新，毋寧說(shuō)是一條捷徑。當(dāng)然，這條捷徑到底走不走得通，還要看套措施的完善程度，以及市場(chǎng)各方的認(rèn)同程度而定。[18]

　　但前已述及，由于證監(jiān)會(huì)和證交所出臺(tái)相關(guān)規(guī)定的理論準(zhǔn)備尚不充分，因此，將上市公司非流通股的轉(zhuǎn)讓限定在證交所存有法律依據(jù)上的疑點(diǎn)。需要補(bǔ)充的是，此問(wèn)題并非沒(méi)有解決辦法，對(duì)《公司法》和《證券法》的相關(guān)條款進(jìn)行修改顯然可以彌補(bǔ)以上不足。

　　四、發(fā)展場(chǎng)外交易和《公司法》《證券法》修改

　　從代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)、產(chǎn)交所和證交所之間關(guān)系的問(wèn)題，可引申出究竟應(yīng)當(dāng)如何看待場(chǎng)外交易的問(wèn)題。由于《公司法》和《證券法》都回避了關(guān)于非上市公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓的問(wèn)題，因此，即使證監(jiān)會(huì)和證交所解決了上市公司非流通股轉(zhuǎn)讓的問(wèn)題，數(shù)量巨大的非上市公司股權(quán)如何轉(zhuǎn)讓的問(wèn)題仍然需要得到解決。從目前的情況來(lái)看，《公司法》第143條原則性規(guī)定股權(quán)可以轉(zhuǎn)讓，現(xiàn)有規(guī)定顯示代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)可以進(jìn)行非上市公司的股份轉(zhuǎn)讓（雖然事實(shí)上該系統(tǒng)僅限于轉(zhuǎn)讓原STAQ和NET系統(tǒng)的股票和從主板退市公司的股票），產(chǎn)交所可以進(jìn)行非上市公司國(guó)有股權(quán)的轉(zhuǎn)讓，但實(shí)際上，大部分非上市公司的股權(quán)（包括非上市公司的非國(guó)有股）是無(wú)法通過(guò)相對(duì)有形的市場(chǎng)進(jìn)行交易的，這顯然不利于股權(quán)流動(dòng)為股東、公司乃至社會(huì)形成財(cái)富增值效應(yīng)。

　　在這種情況下，有必要讓《公司法》《證券法》為證交所之外的場(chǎng)外交易的發(fā)展，并進(jìn)一步為我國(guó)構(gòu)建多層級(jí)證券市場(chǎng)的目標(biāo)[19]預(yù)留足夠空間。

　　首先，應(yīng)將代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)、產(chǎn)交所納入證券交易場(chǎng)所這一范圍，并可擴(kuò)大代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)和產(chǎn)交所的證券交易職能范圍，如目前代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)內(nèi)轉(zhuǎn)讓的股份僅限于股份轉(zhuǎn)讓公司在原交易場(chǎng)所掛牌交易的流通股，這種流通股和非流通股繼續(xù)分割交易的問(wèn)題可在新的規(guī)定中通過(guò)“全流通”的方式加以解決；而產(chǎn)交所也可進(jìn)一步明晰非國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓的職能，使除上市公司股權(quán)之外的所有股權(quán)都可在其范圍內(nèi)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓。與此對(duì)應(yīng)，《公司法》第144條的原一款的規(guī)定可修改為，“股東轉(zhuǎn)讓其股份，必須在依法設(shè)立的證券交易場(chǎng)所進(jìn)行。”“依法設(shè)立的證券交易場(chǎng)所包括證券交易所、代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)、產(chǎn)權(quán)交易所等�！毙枰�補(bǔ)充的是，雖然股權(quán)的協(xié)議轉(zhuǎn)讓、司法拍賣、委托拍賣、質(zhì)押、繼承、贈(zèng)與以及持有人因喪失法人資格而進(jìn)行股份過(guò)戶等“場(chǎng)外交易”方式使證券交易場(chǎng)所的界定較為困難，但本文認(rèn)為，在相對(duì)集中的場(chǎng)所進(jìn)行證券交易有助于監(jiān)督和管理，因此并不主張證券交易可以隨意進(jìn)行，對(duì)證券交易場(chǎng)所的定義拓寬即可。

　　其次，應(yīng)將《證券法》第32條和第33條同時(shí)進(jìn)行修改，加入關(guān)于非上市公司證券交易的相關(guān)規(guī)定�！蹲C券法》第32條可考慮修改為，“經(jīng)依法核準(zhǔn)的上市交易的股票、公司債券及其他證券，應(yīng)當(dāng)在證券交易所掛牌交易。”“未上市交易的股票、公司債券及其他證券，可通過(guò)證券交易所之外的其他合法證券交易場(chǎng)所進(jìn)行交易�！薄蹲C券法》第33條的規(guī)定可考慮修改為，“證券在證券交易所掛牌交易，應(yīng)當(dāng)采用公開(kāi)的集中競(jìng)價(jià)交易方式或證券交易所認(rèn)可的其他形式�！边@樣規(guī)定，一可將現(xiàn)已實(shí)施的大宗交易、主交易商（做市商）以及可能實(shí)施的協(xié)議轉(zhuǎn)讓等交易方式包括在內(nèi)，二也是為今后證交所進(jìn)行業(yè)務(wù)創(chuàng)新留下空間，畢竟證交所才是證券交易一線監(jiān)管和直接監(jiān)管的責(zé)任主體。

　　從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，發(fā)展場(chǎng)外交易并不限于發(fā)展代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)和產(chǎn)權(quán)交易所，修改《公司法》和《證券法》的相關(guān)規(guī)定只是第一步，細(xì)化完善代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)和產(chǎn)權(quán)交易所甚至證券交易所的業(yè)務(wù)規(guī)定，也將是制度保障必不可少的步驟。

　　注釋：

　　[1] 2004年12月20日，深交所發(fā)布澄清公告稱：“近日，《上市公司非流通股股份轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)辦理規(guī)則》公布后，有媒體報(bào)道，深交所有關(guān)人士稱，我國(guó)即將設(shè)立C股市場(chǎng)（即專門進(jìn)行非流通股轉(zhuǎn)讓的特定交易市場(chǎng)，由于與A、B股市場(chǎng)共同屬于我國(guó)股市的組成部分，因此被學(xué)者稱為‘C股市場(chǎng)’，本文注），國(guó)有股減持有望啟動(dòng)。以上報(bào)道與事實(shí)不符，特此澄清�！�

　　[2] 2004年12月16日，上證指數(shù)從1313.05點(diǎn)（12月15日的收盤點(diǎn)位）連續(xù)下跌，至當(dāng)年12月31日，股指已跌至1266.50點(diǎn)；上市公司非流通股轉(zhuǎn)讓規(guī)則正式實(shí)施后的第一個(gè)交易日（2005年1月4日），股指暴跌23.73點(diǎn)

　　[3] 如無(wú)特別說(shuō)明，本文中股票、股權(quán)、股份為同一含義。

　　[4] 參見(jiàn)周友蘇主編：《證券法通論》，四川人民出版社，1999年版，第271～272頁(yè)。符啟林主編：《中國(guó)證券交易法律制度研究》，法律出版社，2000年版，第184～189頁(yè)。

　　[5] 集中競(jìng)價(jià)交易通常是指，多個(gè)買方和賣方集中在同一個(gè)市場(chǎng)內(nèi)報(bào)價(jià)，雙方通過(guò)競(jìng)爭(zhēng)形成交易價(jià)格，最終依據(jù)時(shí)間優(yōu)先、價(jià)格優(yōu)先的原則，以出價(jià)最低的賣主和進(jìn)價(jià)最高的買主之間達(dá)成交易的一種證券交易模式。

　　[6] 鄭東：《不應(yīng)拒“場(chǎng)外交易”于門外》，載《中國(guó)律師》1999年第4期，第30頁(yè)。

　　[7] 如：隨著網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的提高和人們認(rèn)識(shí)的深入，和紐約證券交易所區(qū)別明顯的美國(guó)納斯達(dá)克證券市場(chǎng)究竟是“場(chǎng)外”還是“場(chǎng)內(nèi)”，顯然不會(huì)有“一邊倒”的答案；原來(lái)被稱為“第四市場(chǎng)”的核心交易制度其實(shí)就是現(xiàn)在于滬深證交所實(shí)行的“大宗交易”制度，該制度允許交易所會(huì)員通過(guò)大宗交易系統(tǒng)進(jìn)行一定規(guī)模證券的買賣磋商，并在當(dāng)日該證券二級(jí)市場(chǎng)交易價(jià)格的最高價(jià)和最低價(jià)之間確定交易價(jià)格，交易費(fèi)用較之集中競(jìng)價(jià)方式的交易費(fèi)用有明顯下浮；原來(lái)被稱為“第三市場(chǎng)”的核心交易制度頗為類似做市商制度，該制度在紐約證券交易所、納斯達(dá)克證券交易市場(chǎng)等被廣泛使用，目前深交所LOF（上市型開(kāi)放式基金）已經(jīng)正式采用做市商（主交易商）制度，上證所ETF（交易所交易基金）的做市商制度也在推出的進(jìn)程之中。

　　[8] 兩系統(tǒng)原共有11家公司掛牌交易，其中在原NET系統(tǒng)掛牌的公司有：東方實(shí)業(yè)、中興實(shí)業(yè)、建北集團(tuán)、湛江供銷、廣東廣建；在原STAQ系統(tǒng)掛牌的公司有：沈陽(yáng)長(zhǎng)白、海國(guó)實(shí)、華凱股份、恒通置業(yè)、五星三環(huán)、杭州大自然。

　　[9] 截至2004年底，在代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)進(jìn)行股票交易的包括水仙A、中浩A、粵金曼、金田A、國(guó)嘉、銀化、九州、五環(huán)、鞍一工、海洋、南洋、宏業(yè)、中僑、生態(tài)、鑫光、南華西、北科、鞍合成、石化A、斯達(dá)、比特、環(huán)保22只從滬深證交所退市的A股以及水仙B、中浩B、金田B、石化B4只退市B股。

　　[10] 《證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓服務(wù)業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法》第二條規(guī)定，“本試點(diǎn)辦法所稱代辦股份轉(zhuǎn)讓服務(wù)業(yè)務(wù)，是指證券公司以其自有或租用的業(yè)務(wù)設(shè)施，為非上市公司提供的股份轉(zhuǎn)讓服務(wù)業(yè)務(wù)�！�

　　[11] 《公司法》第145條規(guī)定：“記名股票，由股東以背書(shū)方式或者法律、行政法規(guī)規(guī)定的其他方式轉(zhuǎn)讓�！钡�146條規(guī)定：“無(wú)記名股票的轉(zhuǎn)讓，由股東在依法設(shè)立的證券交易場(chǎng)所將該股票交付給受讓人后即發(fā)生轉(zhuǎn)讓的效力�！�

　　[12] 《證券法》第31條規(guī)定，“依法發(fā)行的股票、公司債券及其他證券，法律對(duì)其轉(zhuǎn)讓期限有限制性規(guī)定的，在限定的期限內(nèi)，不得買賣�！�

　　[13] 《證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓服務(wù)業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法》第37條規(guī)定：“證券公司接受投資者委托辦理股份轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)，投資者委托指令以集合競(jìng)價(jià)方式配對(duì)成交。” 與集中競(jìng)價(jià)區(qū)別明顯的集合競(jìng)價(jià)是指，多筆買方報(bào)價(jià)和多筆賣方報(bào)價(jià)必須以滿足產(chǎn)生最大成交量的原則形成交易價(jià)格的一種證券交易模式，在這種模式下，代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的轉(zhuǎn)讓股票一般一個(gè)交易日只能形成一個(gè)交易價(jià)格，低于該交易價(jià)格的所有賣方報(bào)價(jià)全部成交，高于該交易價(jià)格的所有買方報(bào)價(jià)全部成交。

　　[14] 交易雙方協(xié)商一致，達(dá)成非流通股的轉(zhuǎn)讓交易早已是證券市場(chǎng)常用的重要形式。最新發(fā)布的《上市公司非流通股股份轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)辦理規(guī)則》對(duì)此也予以了明確，其第四條規(guī)定，“轉(zhuǎn)讓雙方可以通過(guò)公開(kāi)股份轉(zhuǎn)讓信息方式達(dá)成非流通股股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議，也可以通過(guò)非公開(kāi)方式達(dá)成協(xié)議�！�

　　[15] 如現(xiàn)在在滬深證交所實(shí)行的大宗交易制度，實(shí)際上就是集中競(jìng)價(jià)交易的例外。參見(jiàn)前文注7.

　　[16] 不過(guò)，疑問(wèn)也許并未消除。上市公司的國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓必須要得到國(guó)資委的批準(zhǔn)方可施行，部分學(xué)者由此認(rèn)為，國(guó)資委退出上市公司國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓這塊“領(lǐng)地”，也許只是和證監(jiān)會(huì)進(jìn)行“權(quán)力協(xié)調(diào)”的結(jié)果。實(shí)踐中，在證交所實(shí)現(xiàn)非流通股流通較為困難的情況下，產(chǎn)交所當(dāng)可執(zhí)行上市公司國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓平臺(tái)的職能。

　　[17] 股權(quán)分置的通常解釋是，在所有上市公司發(fā)行的股票中，只有部分股票（如普通社會(huì)公眾股、部分內(nèi)部職工股、B股市場(chǎng)的外資法人股等）可以在滬深證券交易所掛牌交易，而國(guó)有股（包括國(guó)家股和國(guó)有法人股）和社會(huì)法人股等不能上市流通。近年來(lái)，隨著上市公司總量的增多，股權(quán)分置的負(fù)面影響也越來(lái)越大。由于不能流通的股票占整個(gè)證券市場(chǎng)股票總量的60％左右，因此一旦這些股票能夠上市流通，除了將吸收部分場(chǎng)內(nèi)資金之外，也將明顯拉低股市現(xiàn)有的價(jià)格中樞。由此，如何解決股權(quán)分置問(wèn)題，成為市場(chǎng)各方關(guān)注的焦點(diǎn)。

　　[18] 有消息稱，2005年1月14日，證監(jiān)會(huì)電話通知深交所，暫時(shí)不辦理非流通股轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)，證監(jiān)會(huì)正在對(duì)相關(guān)規(guī)則進(jìn)一步研究與修改。有分析認(rèn)為這與部分學(xué)者以及市場(chǎng)人士對(duì)“C股市場(chǎng)”的反對(duì)有關(guān)。某證券公司總裁較為客觀地表示：“如果單獨(dú)、割裂看‘非流通股轉(zhuǎn)讓’，它是個(gè)規(guī)范性舉措，無(wú)疑有利于規(guī)范市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓，有利于監(jiān)管，的確是好事，但是把這一問(wèn)題放在目前證券市場(chǎng)的大環(huán)境中，那么它會(huì)引起股權(quán)分置的市場(chǎng)中一系列的負(fù)面效應(yīng)，需要斟酌，暫停未必是壞事�！眳⒁�(jiàn)莫非、李進(jìn)：《非流通股轉(zhuǎn)讓擱置？》，《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道》，2005年1月20日。

　　[19] 參見(jiàn)張育軍：《建立和發(fā)展多層次證券市場(chǎng)的法律思考》，《上海證券報(bào)》，2003年8月28日。

　　四川省社會(huì)科學(xué)院法學(xué)研究所·鄭鈜

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