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揮金如土的中國(guó)上市公司
揮金如土的中國(guó)上市公司 太平洋保險(xiǎn)公司的基金經(jīng)理陸曄還記得在商學(xué)院的財(cái)務(wù)分析課上，會(huì)計(jì)學(xué)教授Gilad Livne給大家做的一個(gè)有趣的練習(xí)：一張Excel的工作表上，列有掩去公司名字的一組基本財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，要求學(xué)生在3分鐘之內(nèi)說出每個(gè)公司的行業(yè)。這一點(diǎn)都難不倒她：現(xiàn)金和短期投資最高的肯定是金融機(jī)構(gòu)，資產(chǎn)最少的一定是軟件公司，應(yīng)收和應(yīng)付賬款高的是零售，高負(fù)債的可能是公用設(shè)施公司。商學(xué)院學(xué)的規(guī)則如今顯得非常遙遠(yuǎn)，屢屢跟她工作中的現(xiàn)實(shí)沖突。就拿現(xiàn)金管理來說，許多上市公司坐擁在數(shù)量尺人的現(xiàn)金和短期投資上，并進(jìn)行與主業(yè)毫不關(guān)聯(lián)的投資活動(dòng)，Gilad一定看不懂。陸曄翻閱著辦公桌上的上市公司最新年報(bào)、新聞公告，以及分析師報(bào)告帶著懷疑和諷刺的眼光。 這時(shí)她看到關(guān)于福耀玻璃的一條消息：公司將投資5億元人民幣對(duì)600噸汽車級(jí)浮法玻璃生產(chǎn)線進(jìn)行技術(shù)改造，并累計(jì)投資10億元建設(shè)兩條新生產(chǎn)線。她記得2003年8月福耀增發(fā)4835萬A股，籌集5.6億資金時(shí)，確實(shí)有過這樣的說明。再翻翻年報(bào)，2003年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入17.3億元和凈利潤(rùn)3.21億元，同比分別增長(zhǎng)54.17%和74.17%。算是一個(gè)專注主業(yè)、基本面還不錯(cuò)的股票吧，陸曄決定研究一下福耀的股價(jià)是否被充分估值，是否還有上升空間。 ·富甲一方 盡管受到很多機(jī)構(gòu)投資者的追棒，福耀玻璃在中國(guó)的一千多家上市公司里，仍可以算是個(gè)“窮光蛋”。超過35億的總資產(chǎn)規(guī)模，賬上卻只有2.2億的現(xiàn)金，這還是在剛剛增發(fā)完成一年后的情形。一年以前福耀更是只有區(qū)區(qū)6600萬現(xiàn)金，占20億總資產(chǎn)的3.3%。而那一年市場(chǎng)平均的數(shù)據(jù)是13.56%（現(xiàn)金/總資產(chǎn)），如果就現(xiàn)金的“富有”排名的話，福耀在1215家上市公司中只能排1103名。 以上僅僅清點(diǎn)了資產(chǎn)負(fù)債表上的“非貨幣資金”項(xiàng)目——其實(shí)，在銀行里沉睡的大量現(xiàn)金只是上市公司過度募集的資金的冰山一角，更多的現(xiàn)金已經(jīng)流向了股票的債券的“短期投資”和說不清道不明的“長(zhǎng)期投資”�！吧鲜泄驹诠墒腥﹀X，進(jìn)行與主業(yè)沒有關(guān)聯(lián)的跨行業(yè)投資，或從事委托的現(xiàn)象就非常普遍，包括績(jī)優(yōu)藍(lán)籌股，更不要說惡意圈錢的公司了�！标憰险f。 按照上市公司自己披露的數(shù)字，2002年中國(guó)上市公司有超過256億的股票和債券短期投資。在已經(jīng)披露2003年數(shù)據(jù)的公司中，表一所列的八家企業(yè)“表現(xiàn)突出”。這些短期投資中的很大一部分通過券商實(shí)現(xiàn)——所謂的“委托理財(cái)”。沒有哪家上市公司在招股說明書中提及委托理財(cái)?shù)捻?xiàng)目，但這種先把自己的股票賣給投資者，然后把拿來的錢交給“專家”去炒股票的方法早已是公開的秘密。委托理財(cái)自1999年開始出現(xiàn)，到2001年，共有100多家上市公司委托機(jī)構(gòu)投資者理財(cái)，（根據(jù)深圳證券信息公司的統(tǒng)計(jì)）總額高達(dá)240億元。 相比短期投資，雜亂無章“長(zhǎng)期投資”更有隱蔽性。2002年上市公司的長(zhǎng)期投資總額高達(dá)1873億元，表一中可以找到的伊力特也是大量長(zhǎng)期投資的代表（圖一）。這家以白酒為主業(yè)的公司，其總資產(chǎn)的25%投資于建材、制藥、旅游、印刷、熱電等十幾個(gè)行業(yè)。而該公司在現(xiàn)金、短期投資和長(zhǎng)期投資上的資產(chǎn)總和已經(jīng)占了總資產(chǎn)的一半以上。 中國(guó)上市公司在股票市場(chǎng)和并購(gòu)市場(chǎng)上的大手筆幾乎無人不知，現(xiàn)在富甲一方的上市公司開始嘗試新的“現(xiàn)金管理”：涉足投資基金的經(jīng)營(yíng)。2001年6月證監(jiān)會(huì)正式發(fā)布《關(guān)于申請(qǐng)?jiān)O(shè)立基金管理公司若干問題的通知》，將基金發(fā)起人的范圍擴(kuò)大至非券商和非信托類的機(jī)構(gòu)。財(cái)大氣粗的上市公司果然聞風(fēng)而動(dòng)，憑借其“資本優(yōu)勢(shì)”，將手中的“閑置”資金伸到放寬了主體資格的基金管理領(lǐng)域。尤其是廣東群豪，每一家的投入都不少于2000萬人民幣。2003年，深圳機(jī)場(chǎng)宣布收購(gòu)南方基金管理公司30%的股權(quán)。此前，粵美的和廣州藥業(yè)也各出資2000萬元人民幣，發(fā)起籌建金鷹基金管理有限公司，擬各持有該基金20%的股權(quán)。 富有現(xiàn)金的不只是中國(guó)公司，“印鈔票”公司微軟坐擁530億美元現(xiàn)金，是真正的“富人”。但比起中國(guó)公司的任意揮灑，它的現(xiàn)金管理可算是“過度保守”了。微軟不僅沒有涉足金融業(yè)，而且根據(jù)2003年年報(bào)中的披露，微軟的長(zhǎng)期投資是策略性持有，短期投資也只限于政府和公司債券，以及金融市場(chǎng)的各種票據(jù)，債券和基金產(chǎn)品。即使如此，市場(chǎng)仍然在批評(píng)微軟未能處理好它的現(xiàn)金——分析認(rèn)為，微軟應(yīng)該把錢還給股東。微軟全球的CFO約翰·康諾說，“我們確實(shí)需要一個(gè)‘一次性‘的解決方案。我們正在考慮用現(xiàn)金回購(gòu)股票，或者用以實(shí)施能帶來價(jià)值的購(gòu)并�！� ·滿目瘡痍 富有的中國(guó)上市公司開著股民和銀行為他們購(gòu)買的豪華車，在中國(guó)貧瘠的資本市場(chǎng)上縱橫馳騁。但是“指點(diǎn)江山”的大氣魄和瀟灑背后，卻是一行行令人沮喪的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。 事實(shí)表明，不管是上市公司還是他們委托的“專家”，都沒能為上市公司的“短期投資”帶來回報(bào)。一份調(diào)查顯示，2003年在委托理財(cái)方面取得收益的公司不中1/10。武漢控股、益鑫泰、深天馬、恒豐紙業(yè)及廈門機(jī)場(chǎng)等許多公司都公布了巨額委托理財(cái)本金損失。2003年，計(jì)提短期投資減值準(zhǔn)備的前兩位上市公司居然是招商銀行和上港集箱這樣的藍(lán)籌股（見表二：2003年計(jì)提短期投資減值準(zhǔn)備超過一千萬的上市公司）。上港集箱更是與其國(guó)債委托人西南證券發(fā)生糾紛，經(jīng)上海仲裁委員會(huì)仲裁，收回被托管的1億元。這類糾紛屢見不鮮，比如閩東電力今年3月發(fā)布公告，說公司托管給愛建股份的1億交易資金被非法挪用，存在風(fēng)險(xiǎn)；安琪酵母的受委方友源資產(chǎn)管理違背合同，將公司7000萬元的委托資金用于炒股，使資金縮水至4178萬元。雜亂無章的長(zhǎng)期投資也沒有給公司帶來價(jià)值。2003年伊力特的主營(yíng)業(yè)務(wù)外投資回報(bào)率（投資收益/（長(zhǎng)期投資＋短期投資））僅為4.9%，這個(gè)成績(jī)遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于主營(yíng)業(yè)務(wù)超過10%的資本回報(bào)率。如果考慮資本成本，用EVA去衡量，伊力特的主營(yíng)業(yè)務(wù)外投資顯然在損毀公司價(jià)值。不知白酒業(yè)出身的伊力特是否聽過這個(gè)故事：加拿大的Seagram也曾經(jīng)是一家現(xiàn)金豐厚的酒商，年少輕狂的家庭繼承人小Bronfman先后收購(gòu)了Polygram音樂公司和Universal電影公司。這些奇怪的洋酒娛樂業(yè)資產(chǎn)組合接下來在新經(jīng)濟(jì)泡沫中法國(guó)的自來水公司Vivendi接盤�，F(xiàn)在，Bronfman和Vivendi的前CEO Jean-Marie Messier都成為無數(shù)人嘲弄的對(duì)象，揮霍了無數(shù)股東的財(cái)富，Seagram不復(fù)存在，Vivendi的傳媒夢(mèng)想也已破滅。 事實(shí)上，上市公司的過度現(xiàn)金募集不便使股東價(jià)值在不當(dāng)?shù)耐顿Y和投機(jī)行為中流失，更給侵占股東財(cái)產(chǎn)的犯罪行為提供了可乘之機(jī)。去年11月份，新疆啤酒花公司公告董事長(zhǎng)艾克拉木·艾沙夫神秘失蹤，留下一堆財(cái)務(wù)爛攤：未按規(guī)定發(fā)行披露義務(wù)的對(duì)外擔(dān)保額近10億元，已披露的貸款擔(dān)保額近8億，應(yīng)收賬款高達(dá)2.6元，預(yù)付賬款近5億，其他應(yīng)收賬款近2億，逾期貸款1.4億。與此同時(shí)，南華西、明天科技、齊魯石化等數(shù)家公司的董事長(zhǎng)及高層“失蹤”或長(zhǎng)期滯留國(guó)外。 ·難言之隱 伊力特也有自己的苦衷。伊力特資產(chǎn)管理公司的副總經(jīng)理?xiàng)盍φJ(rèn)為，公司的對(duì)外投資愉愉是為了解決現(xiàn)金利用率低的問題。他介紹說，“公司有幾個(gè)億的現(xiàn)金流，而白酒市場(chǎng)發(fā)展速度慢，國(guó)家對(duì)該行業(yè)的限制政策和稅收政策都對(duì)公司不利——所以公司想朝多元化的方向發(fā)展。證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)高，所以對(duì)外投資實(shí)業(yè)是提高現(xiàn)金使用率的一種方式�！� 確實(shí)，主業(yè)發(fā)展勢(shì)頭強(qiáng)勁的公司很少擔(dān)心現(xiàn)金過多的問題。由于石油價(jià)格的上漲，中海油2003年銷售收入達(dá)281億元，比上年增長(zhǎng)18.2%，凈利潤(rùn)增幅更達(dá)31.9%，是一個(gè)現(xiàn)金豐碩的公司。但是，據(jù)中海油信托的舒曉新博士介紹，公司基本沒有長(zhǎng)期對(duì)外投資，連2、3年的債券都很少持有�！艾F(xiàn)金管理的原則是案例性和流通性。因此基本上都是貨幣型投資或半年期的票據(jù)，”舒博士說，“中海油處于擴(kuò)張期，需要建立起原油量，隨時(shí)都可能跟國(guó)外儲(chǔ)備區(qū)達(dá)幾十億美元的合作協(xié)議，現(xiàn)金的消耗量會(huì)很大�！� “從99年后的連續(xù)四年，公司已將凈利潤(rùn)的70%分配給股東。我相信這樣的分配率在上市公司中可以排 前五位�！睏盍σ源俗C明，主營(yíng)業(yè)務(wù)產(chǎn)生很多現(xiàn)金流又很少需要新投入的伊力特已經(jīng)在盡力保證股東的利益。但是，楊力不能回答這個(gè)問題：既然如何公司并沒有好的主營(yíng)項(xiàng)目，99年上市時(shí)又為什么要募集1.5億的巨額資金呢？事實(shí)上，目前的伊力特花在短期投資和短期投資上的資金，差不多就是這個(gè)數(shù)字——如果當(dāng)年不上市，也就不需要進(jìn)行這樣的低效投資來消耗資金。那樣，伊力特將是一個(gè)財(cái)務(wù)上更健康的企業(yè)。 “為什么當(dāng)年要上市？”的問題不是今天的上市公司財(cái)務(wù)總監(jiān)們可以回答的，即使是在上市以后很多企業(yè)的財(cái)務(wù)總監(jiān)對(duì)于資金的使用仍然沒有足夠的發(fā)言權(quán)�！霸诙聲�(huì)、監(jiān)事會(huì)及股東代表大會(huì)的三權(quán)分立下，財(cái)務(wù)決策本來是可以很清楚簡(jiǎn)單的�！币晃徊辉敢馔嘎缎彰纳鲜泄矩�(cái)務(wù)總監(jiān)說。但是，“在國(guó)有股一股獨(dú)大的情況下，好的決策無法得到表決通過�！边@位財(cái)務(wù)總監(jiān)所在公司對(duì)外投資涉及多個(gè)行業(yè)，業(yè)績(jī)欠佳。他說，明明不情愿做的投資，卻在“批文”、“政績(jī)”和“社會(huì)效益”的多重壓力下不得不做。他認(rèn)為，必須實(shí)現(xiàn)“股權(quán)的多元化”才能根本地解決公司治理的問題。 ·市場(chǎng)的力量 為了治理上市圈錢，揮霍現(xiàn)金的各種怪現(xiàn)象，監(jiān)管部門不可謂不盡習(xí)竭力（見框內(nèi)文字：政策和對(duì)策）。但在實(shí)踐中，上市公司改變募股資金的用途仍然輕而異舉。 “監(jiān)管政策不能從根本上解決問題”在上海證券交易所從事研究工作的司徒大年評(píng)論說，“公司治理結(jié)構(gòu)的不健康，以及缺乏對(duì)內(nèi)部人的約束機(jī)制是導(dǎo)致上市公司濫用資金的根本原因。”司徒還認(rèn)為，長(zhǎng)期以來，上市公司有一種“股東投資無成本”的概念。它們只注重會(huì)計(jì)報(bào)表上對(duì)利潤(rùn)發(fā)生影響 的項(xiàng)目，而股本因?yàn)椴恍柚Ц独�，就被�?dāng)年是免費(fèi)年餐。在這個(gè)意義上，上市公司不僅揮霍了金錢本身，更揮霍了投資者對(duì)他們的信任。沒有經(jīng)驗(yàn)的投資者和股市發(fā)展初期青澀的監(jiān)管環(huán)境沒能很好地約束上市公司，但市場(chǎng)的成熟和越來越多的職業(yè)機(jī)構(gòu)投資者入正在讓任意揮霍現(xiàn)金的時(shí)代遠(yuǎn)去。 基金經(jīng)理陸曄看好的福耀玻璃也是很多其他機(jī)構(gòu)投資者的至愛，福耀流通股的前十大股東幾乎全是申銀萬國(guó)——花旗，博時(shí)基金等機(jī)構(gòu)投資者�！百Y本市場(chǎng)要求融資公司實(shí)現(xiàn)投資者預(yù)期的率，因此股本無成本的觀點(diǎn)是非常錯(cuò)誤的。”福耀玻璃福耀玻璃的CFO陳曉明說，“投資理性的回歸正在發(fā)生，尤其是走向國(guó)際化的機(jī)構(gòu)投資者正在發(fā)揮更大的作用�！� 謹(jǐn)慎使用資金的福耀玻璃為投資者們展現(xiàn)了一家健康的工業(yè)玻璃企業(yè)。雖然曹德旺及其他家庭控制了超過50%的股份，但作為企業(yè)主要?jiǎng)?chuàng)建人的瑛德旺于2003年9月辭去了總經(jīng)理職務(wù)，改聘來自日本積水化工的豐橋重男為總經(jīng)理，陳向明很為自己的公司的治理結(jié)構(gòu)和內(nèi)部控制系統(tǒng)自豪，現(xiàn)在已經(jīng)增加到了三個(gè)，獨(dú)立董事代表中小股東的利益，另外還有董事代表管理層和員工，以及股東董事代表大股東。他說�！斑@樣董事局內(nèi)就形成合理的權(quán)力制衡，保證作出科學(xué)公正的決策。以這樣的治理結(jié)構(gòu)為基礎(chǔ)，在資金投向上，福耀實(shí)施了逐級(jí)授權(quán)，各層明確權(quán)限的系統(tǒng)�！标愋蜗蟮乇扔髡f，“制度就象高速公路上的護(hù)欄，對(duì)各項(xiàng)決策形成制約。 在這樣的高速公路上乘車，陳向明知道，下班回家的基金經(jīng)理陸和她的一行們也可以好好睡一覺——他們知道自己的錢放在了可以信任的人手中。
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