從財務評價體系看上市公司價值決定——“雙高”企業(yè)與傳統(tǒng)企業(yè)的比較

從財務評價體系看上市公司價值決定——“雙高”企業(yè)與傳統(tǒng)企業(yè)的比較 【內容提要】本文主要從投資者的角度，探討目前國內A 股上市公司中“雙高”企業(yè)與傳統(tǒng)企業(yè)的財務評價指標體系及其差異。文章首先通過對現(xiàn)有財務評價指標體系的比較分析，以及對股票投資者的問卷調查與分析，得出恰當評價“雙高”企業(yè)和傳統(tǒng)企業(yè)的不盡相同的兩套財務評價指標體系，然后再利用上市公司年報數(shù)據(jù)進行實證性分析，驗證了兩類企業(yè)財務評價指標體系差異存在的合理性。本文研究表明：成長性指標是最能體現(xiàn)“雙高”企業(yè)高成長特征的財務指標；成長性既體現(xiàn)在反映經營成果（盈利能力）的財務指標上，又體現(xiàn)在反映財務狀況（資本擴張能力）增長的財務指標上；“雙高”企業(yè)的主營業(yè)務利潤率、凈資產收益率、利潤構成和市盈率等財務比率指標的平均值明顯高于傳統(tǒng)企業(yè)。由此可見，較之于傳統(tǒng)企業(yè)，“雙高”企業(yè)的投資價值更多地取決于其預期增長能力而非當期的靜態(tài)盈利性。
【關 鍵 詞】財務指標體系/“雙高”企業(yè)/傳統(tǒng)企業(yè)/投資價值
【 正 文】
　　如何利用上市公司公開披露的財務信息對其進行財務評價，從而發(fā)現(xiàn)上市公司的投資價值，是股票投資者普遍關心的一個問題。目前，我國已有一千多家上市公司，其中，既有大量的傳統(tǒng)企業(yè)，但也出現(xiàn)了為數(shù)不少的“雙高”企業(yè)。對于傳統(tǒng)企業(yè)，財務評價已形成了一套相對成熟的理論和方法體系。但對于“雙高”企業(yè)，如何對其進行恰當?shù)呢攧赵u價，并據(jù)此評估其投資價值，則是一個有待研究的新課題。本文將主要從投資者的角度，探討目前我國A 股上市公司中“雙高”企業(yè)與傳統(tǒng)企業(yè)的財務評價指標體系及其差異。我們將首先通過對現(xiàn)有財務評價指標體系的比較分析，以及對股票投資者所做的問卷調查與分析，得出恰當評價“雙高”企業(yè)和傳統(tǒng)企業(yè)的不盡相同的兩套財務評價指標體系，然后再利用上市公司年度報告數(shù)據(jù)進行實證性分析，驗證兩類企業(yè)財務評價指標體系差異存在的合理性，并由此說明“雙高”企業(yè)與傳統(tǒng)企業(yè)價值來源的差異性。
　　 一、財務評價與企業(yè)價值
　　一般而言，財務評價就是通過收集和選取與決策相關的各項財務信息，并運用一定的分析方法進行信息加工，借以評估企業(yè)的經營業(yè)績與財務狀況。不同的財務報告使用者，亦即不同財務評價主體，對上市公司進行財務評價的目的往往不盡相同。這些主體包括：上市公司的經營管理者、上市公司的投資者（含潛在的投資者，下同）、債權人、與上市公司有業(yè)務聯(lián)系的公司、有收購或兼并意向的公司、中介機構（注冊會計師、咨詢人員等）、國家經濟管理部門和稅務部門、上市公司的員工和工會、以及其他利益相關者。本文主要從投資者角度研究上市公司的財務評價問題。
　　投資者對上市公司進行財務評價，其目的一般包括：（1 ）了解公司的經營成果、資本結構、資本保值增值、利潤分配及現(xiàn)金流轉的詳情，以便做出增加投資、保持原有的投資規(guī)模、放棄投資、轉讓股份等投資決策；（2）了解公司經營管理、財務狀況、盈利能力、 資本結構等所有方面，對自己的投資風險和投資回報進行判斷和估計；（3 ）分析公司的內部情況和外部環(huán)境變化可能對公司利潤的形成和分配帶來的影響，以及可能對公司股票價格帶來的影響；（4）判斷一個公司的財務狀況和發(fā)展?jié)摿Γ�評估這個公司整體的真實價值，并將其與公司的市場價值進行比較，尋找價值被低估的公司進行投資以獲取最大的收益。
　　企業(yè)價值是企業(yè)適應市場環(huán)境、獲利能力和競爭優(yōu)勢持續(xù)時間的綜合表現(xiàn)，它不但度量了企業(yè)已有資產的獲利能力，還體現(xiàn)了企業(yè)對經營環(huán)境的戰(zhàn)略適應能力。企業(yè)估價，就是對持續(xù)經營中的企業(yè)的經濟價值所進行的估量。它實際上是一個綜合了企業(yè)能力、宏觀經濟形勢以及人的主觀需求等多方面因素之后，對企業(yè)持續(xù)發(fā)展?jié)撡|的認識和評價過程。
　　投資者無論投資于“雙高”企業(yè)還是傳統(tǒng)企業(yè)，其目的都只有一個：在可接受風險程度下獲取最大的收益。傳統(tǒng)企業(yè)與“雙高”企業(yè)的內在特質不同，價值體現(xiàn)的方面不同，價值增值方式不同，對它們進行價值評估的方法和手段也就應該有所差別。傳統(tǒng)企業(yè)要合理的配置、利用自然資源，依賴大量的資金、設備等有形資產的投入來擴大再生產達到規(guī)模經濟，降低成本，以獲取最大的利潤。與傳統(tǒng)企業(yè)相比較，“雙高”企業(yè)具有如下特征：（1）“雙高”企業(yè)主要是知識、智力的投入，在美國，有許多高技術企業(yè)的無形資產已超過總資產的60％。（2 ）知識已代替資本成為企業(yè)成長的根本動力，是競爭力的主要源泉，并已經成為使投資獲得高額回報和員工獲得高額收入的基礎。（3 ）科學和技術的研究開發(fā)日益成為企業(yè)發(fā)展的重要基礎，越來越多的企業(yè)在研究開發(fā)上投入大量資金，以獲取技術上的優(yōu)勢，期望獲得高額回報。（4 ）企業(yè)投資具有高風險、高回報的特點�！半p高”企業(yè)的風險主要來自于以下三個方面：一是技術風險，即在產品研制和開發(fā)過程中由于技術失敗而引致的損失；二是市場風險，即技術創(chuàng)新帶來的新產品能否取得必要的市場占有量；三是財務風險，即對技術創(chuàng)新的前期投資能否按期收回并獲得令人滿意的利潤。（5）企業(yè)成長快。 “雙高”企業(yè)往往是開始規(guī)模很小，管理上很不成熟，但憑借其研究成果可以迅速發(fā)展成為組織和管理上日臻成熟的大公司。
　　傳統(tǒng)企業(yè)多為基礎性產業(yè)，由于技術、設備、工藝、生產相對成熟，企業(yè)大都處于成熟期，因而市場較穩(wěn)定，風險較小。企業(yè)的歷史業(yè)績相對穩(wěn)定，人們對其未來收益預期也相對穩(wěn)定，波動空間相對狹窄，對投資者的激勵作用不大。傳統(tǒng)企業(yè)的價值更多體現(xiàn)在將來收益的穩(wěn)定與可預計性和低風險性上�！半p高”企業(yè)則是新生事物，制度創(chuàng)新乃至企業(yè)、產品的創(chuàng)新都是有創(chuàng)新利潤的存在（創(chuàng)新的邊際利潤大于創(chuàng)新的邊際成本），預期的高額利潤，對投資者激勵作用大。一般而言，股票的價格取決于預期股利收益與市場利率之間的相對比例關系，預期股利收益不斷增大，則股價不斷提高，企業(yè)的價值也不斷提高。“雙高”企業(yè)大都處于生命周期的成長期，由于新產品新技術的研究費用高，企業(yè)面臨的風險大，其利潤波動預期也較大�！半p高”企業(yè)的價值更多體現(xiàn)在將來收益的高增長與高風險性上。
　　公司價值本質上是由其未來預期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值決定的。對于傳統(tǒng)企業(yè)，企業(yè)未來業(yè)績與歷史及當前業(yè)績表現(xiàn)之間的關系密切，企業(yè)財務評價更注重企業(yè)“目前”價值的評估；而對于“雙高”企業(yè)，企業(yè)未來業(yè)績與歷史和現(xiàn)在業(yè)績表現(xiàn)之間沒有聯(lián)系或是聯(lián)系不大，企業(yè)財務評價就應該更注重企業(yè)“未來”可能價值的評估。業(yè)績評價和企業(yè)估價有著密切的聯(lián)系。在資本市場有效率的條件下，企業(yè)價值成為評價的核心，即評價體系的指標最終是與價值相關的。價值相關反映在如下三個方面：一是當前盈利性（用貨幣指標計量）；二是盈利能力的可持續(xù)性（健康性指標）；三是盈利能力的增長潛力（價值驅動因素等）。因為兩類企業(yè)的價值體現(xiàn)不同，所以對它們進行財務評價所使用的財務指標體系就可能存在一定的差異。
　　 二、“雙高”企業(yè)與傳統(tǒng)企業(yè)財務評價體系差異性：理論及調查分析
　　傳統(tǒng)企業(yè)的財務評價指標體系主要包括股東利益比率、盈利能力比率、短期償債比率、長期償債比率和資產運營能力比率等五大類指標。其中，反映股東利益的比率主要有每股收益、每股凈資產、凈資產收益率、市盈率和股利支付率等；反映盈利能力的比率主要有經營利潤率、銷售凈利率和資產凈利率等；反映短期償債能力的比率主要有流動比率和速動比率等；反映長期償債能力的比率主要有資產負債率、已獲利息倍數(shù)和有形凈值債務率等；反映資產運營效率的比率主要有存貨周轉率、應收款項周轉率、流動資產周轉率和總資產周轉率等。
　　與傳統(tǒng)企業(yè)相比較，“雙高”企業(yè)財務特征的最明顯之處就在于其高成長性。關于描述企業(yè)成長性和發(fā)展能力的財務指標，人們的認識存在一定差異。例如：
　　1.1999年財政部、國家經貿委、人事部和國家計委聯(lián)合發(fā)布的《國有資本金效績評價規(guī)則》中涉及的“發(fā)展能力狀況”指標，包括了銷售（營業(yè)）增長率、資本積累率、總資產增長率、固定資產成新率、三年利潤平均增長率和三年資本平均增長率等六個比率指標。其中：

　　3.張俊瑞和鄧崇云（2000）認為，從選擇投資對象和基于長期投資的目標出發(fā)，投資人應當認真地分析公司的凈利潤增長率及利潤構成（張俊瑞和鄧崇云，2000）。其中：
　�。�1 ）凈利潤增長率＝（本期凈利潤－上期凈利潤）÷上期凈利潤×100％
　�。�2）營業(yè)利潤與利潤總額比＝（營業(yè)利潤÷利潤總額）×100％
　　4.黃磊（1999）認為，根據(jù)企業(yè)成長期的特點，可以從主營業(yè)務收入增長率（同前）、凈利潤增長率（同前）、主營業(yè)務利潤率和凈資產收益率指標等來評價上市公司的成長性（黃磊，1999）。其中：
　　（1 ）主營業(yè)務利潤率＝（主營業(yè)務利潤÷主營業(yè)務收入凈額）×100％
　�。�2）凈資產收益率＝（凈利潤÷報告期末股東權益）×100％
　　盡管人們對評價“雙高”企業(yè)成長性和發(fā)展能力的指標選擇存在認識上的一定分歧，但還是可以歸納出以下兩個共同認識：
　　1.增長率指標是最能體現(xiàn)“雙高”企業(yè)特征的財務指標；
　　2.成長性既反映為經營成果（盈利能力）的增長，如銷售增長率、凈利潤增長率、主營業(yè)務收入增長率和主營業(yè)務利潤增長率等，又反映為財務狀況（資本擴張能力）的增長，如總資產增長率、凈資產增長率、每股凈資產增長率和持續(xù)可能成長率等。
　　為了更好等說明“雙高”企業(yè)與傳統(tǒng)企業(yè)財務評價體系的差異性，我們進行了一項問卷調查。此次問卷調查的對象是具有一般財務知識的國內股票市場普通投資者。問卷要求被調查者分別從評價傳統(tǒng)企業(yè)和“雙高”企業(yè)的目的出發(fā)，判斷各財務評價指標的重要性——重要性程度最高為7分，然后依次遞減，最低為1分。 此次問卷調查共發(fā)出問卷200份，收回有效問卷60份，回收率30％。調查結果詳見表1。表1中的“平均分”為被調查者對各項財務指標重要性程度打分的平均值。由表1 可以得出以下結論：
　　1.投資者認為傳統(tǒng)企業(yè)財務評價指標主要應該有（按重要性程度由高到低取前18項）：每股收益、凈利潤增長率、凈資產收益率、每股凈資產、市盈率、資產負債率、速動比率、流動比率、經營利潤率、銷售凈利率、股利支付率、凈資產增長率、存貨周轉率、主營業(yè)務收入增長率、資產凈利率、應收款項周轉率、有形凈值債務率和主營業(yè)務利潤增長率。
　　2.投資者認為“雙高”企業(yè)財務評價指標主要應該有（按重要性程度由高到低取前18項）：主營業(yè)務收入增長率、凈利潤增長率、凈資產增長率、總資產增長率、主營業(yè)務利潤增長率、市盈率、每股收益、經營利潤率、銷售凈利率、資產凈利率、凈資產收益率、流動比率、資產負債率、速動比率、應收款項周轉率、每股凈資產、總資產周轉率和持續(xù)可能成長率。
　　3.兩類企業(yè)財務評價共同的比率指標有：每股收益、凈利潤增長率、凈資產收益率、市盈率、資產負債率、速動比率、流動比率、經營利潤率、銷售凈利率、凈資產增長率、主營業(yè)務收入增長率、資產凈利率、應收款項周轉率、主營業(yè)務利潤增長率和每股凈資產；評價傳統(tǒng)企業(yè)特有的財務比率指標是：股利支付率、存貨周轉率和有形凈值債務率；評價“雙高”企業(yè)特有的財務比率指標是：總資產增長率、持續(xù)可能成長率和總資產周轉率。
　　4.無論對于傳統(tǒng)企業(yè)還是“雙高”企業(yè)，投資者最重視的都是企業(yè)的盈利能力和股東利益這兩類指標。其中，反映企業(yè)總體獲利能力的比率主要是銷售凈利率、經營利潤率、資產凈利率、主營業(yè)務收入增長率及主營業(yè)務利潤增長率等；反映股東利益的比率主要是每股收益、每股凈資產、市盈率及凈資產增長率等。
　　5.投資者評價傳統(tǒng)企業(yè)時，更注重的是其經營穩(wěn)定性和股利支付的連續(xù)性。傳統(tǒng)企業(yè)的流動資產中存貨所占的比重較大，存貨周轉率是衡量和評價企業(yè)采購、生產和銷售等各環(huán)節(jié)管理狀況的綜合性指標。所以存貨周轉率也是評價傳統(tǒng)企業(yè)特有的財務指標。有形凈值債務率更為謹慎地反映企業(yè)基本財務結構是否穩(wěn)定。有形凈值債務率高，是高風險、高報酬的財務結構；有形凈值債務率低，是低風險、低報酬的財務結構。有形凈值債務率成為評價傳統(tǒng)企業(yè)特有的財務指標，說明投資者對傳統(tǒng)企業(yè)財務（負債）風險的特別關注。
　　表1 傳統(tǒng)企業(yè)與“雙高”企業(yè)財務指標重要性程度比較
按重要性程度　　　　　　　　　傳統(tǒng)企業(yè)　　　　　　　　　“雙高”企業(yè)
由高到低排序　　　　財務指標　　　　重要性程度　　　　財務指標　　　　重要性程度
　　　　　　　　　　　　　　　　　 平均分　　　　　　　　　　　　　　　平均分
1　　　　　　　 每股收益　　　　　 5.817　　　 銷售收入增長率　　　　 5.967
2　　　　　　凈利潤增長率　　　　　5.467　　　　 凈利潤增長率　　　　 5.817
3　　　　　　凈資產收益率　　　　　5.350　　　　 凈資產增長率　　　　 5.583
4　　　　　　　每股凈資產　　　　　5.233　　　　 總資產增長率　　　　 5.550
5　　　　　　　　市盈率　　　　　　5.217　　　主營業(yè)務利潤增長率　　　5.383
6　　　　　　　資產負債率　　　　　5.200　　　　　　市盈率　　　　　　4.850
7　　　　　　　　速動比率　　　　　4.983　　　　　每股收益　　　　　　4.700
8　　　　　　　　流動比率　　　　　4.933　　　　 經營利潤率　　　　　 4.650
9　　　　　　　經營利潤率　　　　　4.850　　　　 銷售凈利率　　　　　 4.633
10　　　　　　 銷售凈利率　　　　　4.833　　　　 資產凈利率　　　　　 4.533
11　　　　　　 股利支付率　　　　　4.633　　　 凈資產收益率　　　　　 4.483
12　　　　　 凈資產增長率　　　　　4.617　　　　　 流動比率　　　　　 4.367
13　　　　　　 存貨周轉率　　　　　4.583　　　　 資產負債率　　　　　 4.317
14　　　　主營業(yè)務收入增長率　　　 4.567　　　　　 速動比率　　　　　 4.300
15　　　　　　 資產凈利率　　　　　4.550　　　應收帳款周轉率　　　　　4.283
16　　　　　應收帳款周轉率　　　　 4.517　　　　　每股凈資產　　　　　4.283
17　　　　　有形凈值債務率　　　　 4.333　　　　總資產周轉率　　　　　4.267
18　　　 主營業(yè)務利潤增長率　　　　4.233　　　 持續(xù)可能成長率　　　　 4.217
19　　　　　　總資產周轉率　　　　 4.167　　　　　存貨周轉率　　　　　3.867
20　　　　　　已獲利息倍數(shù)　　　　 4.150　　　　已獲利息倍數(shù)　　　　　3.750
21　　　　　持續(xù)可能成長率　　　　 3.750　　　　　股利支付率　　　　　3.700
22　　　　　　總資產增長率　　　　 3.617　　　有形凈值債務率　　　　　3.550

　　
　　6.投資者評價“雙高”企業(yè)，并不看重其當前的盈利性和股利支付水平，而是希望公司將主要收益用于擴大再生產以便將來獲取更大的收益，即投資者更看重公司盈利能力的可持續(xù)性和盈利能力的增長潛力。從“雙高”企業(yè)特有的財務評價指標來看，總資產增長率表示公司資產的增長情況，資產是公司生產經營獲取利潤、增加股東財富的物質基礎，這個指標可以較好地反映公司盈利能力的增長潛力；持續(xù)可能成長率是衡量公司憑借自身財力支持成長能力的重要尺度；總資產周轉率反映全部資產的周轉速度，周轉越快，說明銷售能力越強。
　　 三、“雙高”企業(yè)與傳統(tǒng)企業(yè)財務特征差異性：上市公司實證分析
　　本文選取滬深兩地上市公司1997至2000年共四個年度的報表數(shù)據(jù)進行分析。從傳統(tǒng)企業(yè)中隨機選取30家公司，其中15家選自上海30指數(shù)股，另15家選自深圳成分指數(shù)股。從“雙高”企業(yè)中隨機選取30家公司，其中滬市15家，深市15家，入選的條件是1997年～2000年三年凈利潤平均年增長率達到20％以上，2000年每股收益達到0.20元以上。這30家“雙高”企業(yè)中，大部分公司主營業(yè)務屬于高科技領域，也有少數(shù)幾家主營業(yè)務不屬于高科技行業(yè)，但正進軍高科技產業(yè)領域，擬以高科技產品作為新的利潤增長點。研究發(fā)現(xiàn)，兩類上市公司的財務特征存在比較顯著的差異。具體如表2所示：
　　表2 傳統(tǒng)企業(yè)與“雙高”企業(yè)有關財務指標平均值與均方差比較
計算值　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　傳統(tǒng)企業(yè)　　　　　　　“雙高”企業(yè)
財務指標　　　　　　　　　　　　　　　 平均值　　均方差　　　　 平均值　　均方差
主營業(yè)務收入凈額三年平均增長率(%)　　　 7.58　　 14.04　　　　　48.24　　 38.63
凈利潤三年平均增長率(%)　　　　　　　　-3.66　　 32.58　　　　　56.30　　 24.19
總資產三年平均增長率(%)　　　　　　　　13.64　　 13.52　　　　　53.76　　 23.79
凈資產三年平均增長率(%)　　　　　　　　14.42　　 13.25　　　　　58.32　　 33.13
主營業(yè)務利潤率(%)三年平均值　　　　　　24.47　　 13.27　　　　　32.29　　 11.24
凈資產收益率(%)三年平均值　　　　　　　 8.85　　　5.51　　　　　16.80　　　5.06
2000年度營業(yè)利潤與利潤總額比(%)　　　　71.58　　 64.85　　　　　84.19　　 16.19
2000年度每股收益(元/股)　　　　　　　　 0.26　　　0.20　　　　　 0.52　　　0.17
市盈率(2001年4月30)　　　　　　　　　　56.13　　 34.82　　　　　52.30　　 24.25

　　
　　由表2數(shù)據(jù)可以看到， 傳統(tǒng)企業(yè)與“雙高”企業(yè)的財務特征存在明顯的差異性，歸納如下：
　　1.“雙高”企業(yè)主營業(yè)務收入凈額三年平均增長率是傳統(tǒng)企業(yè)的6.36倍；“雙高”企業(yè)的凈利潤三年平均增長率超過50％，而傳統(tǒng)企業(yè)的凈利潤三年平均減少3.66％；“雙高”企業(yè)的總資產三年平均增長率是傳統(tǒng)企業(yè)的3.94倍；“雙高”企業(yè)的凈資產三年平均增長率是傳統(tǒng)企業(yè)的4.04倍。可見，“雙高”企業(yè)的發(fā)展速度非常顯著地快于傳統(tǒng)企業(yè)。
　　2.“雙高”企業(yè)的凈利潤增長率高于主營業(yè)務收入增長率，表明“雙高”企業(yè)產品獲利能力在不斷提高，企業(yè)正高速成長，未來獲利將會增加。
　　3.“雙高”企業(yè)的主營業(yè)務利潤率平均值高出傳統(tǒng)企業(yè)7.82個百分點，表明“雙高”企業(yè)產品的科技含量高、附加值大、獲利空間大，因此發(fā)展后勁比傳統(tǒng)企業(yè)強。
　　4.“雙高”企業(yè)的凈資產收益率三年平均值幾乎是傳統(tǒng)企業(yè)的兩倍，說明“雙高”企業(yè)在同樣的資金投入下為股東創(chuàng)造的效益更多。
　　5.“雙高”企業(yè)2000年度營業(yè)利潤與利潤總額比高于傳統(tǒng)企業(yè)12.61個百分點，說明“雙高”企業(yè)的主營業(yè)務更突出。
　　6.“雙高”企業(yè)2000年每股收益是傳統(tǒng)企業(yè)的兩倍。說明“雙高”企業(yè)的獲利能力明顯高于傳統(tǒng)企業(yè)。
　　7.“雙高”企業(yè)的市盈率（2001年4月30日）略低于傳統(tǒng)企業(yè)， 其主要原因是傳統(tǒng)企業(yè)的每股收益偏低。
　　總的來看，上述實證分析結論驗證了前文得出的“雙高”企業(yè)和傳統(tǒng)企業(yè)財務評價指標體系差異存在的合理性。
　　 四、結語
　　綜上所述，傳統(tǒng)企業(yè)與“雙高”企業(yè)的不同特征決定了它們的價值來源不盡相同。傳統(tǒng)企業(yè)的價值主要體現(xiàn)在其為股東創(chuàng)造當前財富的能力、盈利能力的穩(wěn)定性和低風險性；“雙高”企業(yè)的價值主要體現(xiàn)在其為股東創(chuàng)造增值財富的能力、獲取未來收益的能力和高風險性。因此，投資者對這兩類企業(yè)進行財務評價所關注的焦點就必然地出現(xiàn)了差異。這就意味著，上市公司財務評價不能拘泥于傳統(tǒng)的指標體系，而應為不同類型的企業(yè)設計不盡相同的財務評價指標體系。
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