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財務管理目標的重新塑造
財務管理目標的重新塑造 ——兼論美國《公司法》修訂對傳統(tǒng)財務目標的沖擊 [摘要]西方理財學理論創(chuàng)立于20世紀50年代末，隨著企業(yè)制度和公司治理結(jié)構(gòu)的不斷發(fā)展與更新，提出企業(yè)是追求股東財富最大化的經(jīng)濟實體。同時，也有其他類似的財務目標被提出，例如企業(yè)市場價值最大化、企業(yè)經(jīng)理利益最大化等。這些財務目標都是相關(guān)的，但卻沒有一個單一的優(yōu)化目標能涵蓋所有其他的目標。20世紀70年代至90年代初，以美國企業(yè)國際競爭力的全面下降為背景，又提出了相關(guān)利益理論，從而對傳統(tǒng)的財務管理目標提出了挑戰(zhàn)。 一、傳統(tǒng)財務目標的主要模式 第一種目標模式是企業(yè)經(jīng)理應當以股東財富最大化作為企業(yè)的財務目標。我國實務界有時把它看做所有者權(quán)益最大化。這種觀點被稱為“股東財富最大化”模式。在這一目標模式下，企業(yè)接受的所有投資項目的收益率均應高于資本成本。股東財富包括股利收入和資本利得兩部分，單純要求股利最大化，則會引起過度的利潤分配，公司的財富成長就會受到限制。在考慮股東財富增長率時，經(jīng)理更愿意保留企業(yè)的盈余并利用財務杠桿來增加股東的收益。 第二種目標模式是“企業(yè)價值最大化”目標。這一目標在財務經(jīng)濟學論文中最經(jīng)常被采用，而且它也為實務界所廣泛接受。企業(yè)價值是企業(yè)未來現(xiàn)金流量按加權(quán)平均資本成本折現(xiàn)的現(xiàn)值，它是一個前瞻性的概念，所反映的不是企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)的歷史價值，不是企業(yè)現(xiàn)有的財務結(jié)構(gòu)，而是企業(yè)未來獲得現(xiàn)金流量的能力及其風險的大小。企業(yè)價值等于股權(quán)價值與債權(quán)價值之和，因此企業(yè)價值最大化目標模式兼顧了債權(quán)人和股東兩者的利益。 第三種目標模式是“經(jīng)理效用最大化”目標。在財務理論界有許多人提出企業(yè)的經(jīng)理是以經(jīng)理的效用（利益）最大化為目標來經(jīng)營企業(yè)的。貝洛和米恩斯在《現(xiàn)代公司和私有財產(chǎn)》一書中提出經(jīng)營者實質(zhì)上控制了股份制企業(yè)；勒納在此后30年中調(diào)查了200家大型非金融企業(yè)的控制類型，發(fā)現(xiàn)經(jīng)理控制型占85%還多，由此產(chǎn)生“經(jīng)理效用最大化”的目標模式。在這一目標模式下，管理者主要考慮決策對管理目標的貢獻，對股東的利益考慮較少。 二、傳統(tǒng)財務目標模式的關(guān)系 �。ㄒ唬┢髽I(yè)價值最大化與股東財富最大化 企業(yè)價值最大化的實現(xiàn)可以保障企業(yè)各類投資者（如債權(quán)人、股東）對企業(yè)資產(chǎn)索償權(quán)的要求。股東財富最大化與企業(yè)價值最大化的目標模式并不完全相同，當然我們所關(guān)心的問題是，能使企業(yè)價值最大化的策略是否也能使股東財富最大化。如果企業(yè)債務是無風險的（即債權(quán)價值不受企業(yè)經(jīng)營風險的影響），那么，企業(yè)實現(xiàn)股東財富最大化的同時也實現(xiàn)企業(yè)價值的最大化；或者，如果資本市場無交易成本，市場是完全競爭的，個人所得稅中性，且所有投資者對收益具有相同的預期，那么兩個目標也可以取得一致。但上述假設(shè)在現(xiàn)實中往往得不到滿足，我們要考慮放棄一部分假設(shè)，比如承認財務風險的存在、市場的不完全競爭、信息不對稱等等，這樣就會得出不同的結(jié)論，即兩種財務目標存在不一致性，這種不一致性經(jīng)常導致企業(yè)的財務決策達不到預期的效果。在以股東財富最大化為目標指導決策時，經(jīng)營者可能采取這樣的投資方案，其風險大于債權(quán)人預期的風險。風險的提高將導致企業(yè)債權(quán)人的要求報酬率提高，債權(quán)價值發(fā)生貶值。項目成功了，債權(quán)人不能分享盈利，而一旦項目失敗，債權(quán)人卻不得不承擔一部分損失。短期內(nèi)，股東將本應屬于債權(quán)人的部分風險報酬據(jù)為己有，因此股權(quán)價值增加，但企業(yè)價值未必增加。債權(quán)人當然不會坐視自身利益受損而不采取行動，即使已簽訂的債務合同無法更改，債權(quán)人仍然會尋求其他可行的措施對企業(yè)進行必要的控制以保護他們的利益，這些限制可能提高企業(yè)的舉債成本，從而使股權(quán)價值降低。因此在股東財富最大化目標的指導下，一個長期決策，起初似乎是股東受益更大了，但實際上長期的股權(quán)價值卻在減少。SWM目標模式忽略了某些至關(guān)重要的因素，從表象上則反映為與企業(yè)價值最大化目標模式的不一致。兩個財務目標的不一致性實際可以歸結(jié)為股東和債權(quán)人之間的利益關(guān)系問題，片面追求股東財富，甚至以犧牲債權(quán)人的利益為代價，最終也將減少股東自身的利益。只有企業(yè)的經(jīng)營者權(quán)衡好股東和債權(quán)人之間的利益關(guān)系，股東財富最大化目標才可能與企業(yè)價值最大化的目標相一致。 �。ǘ┙�(jīng)理效用最大化與股東財富最大化 如果業(yè)主本身就是經(jīng)理（或者企業(yè)經(jīng)理對業(yè)主的目標追隨比業(yè)主自己更為強烈），則經(jīng)理效用最大化和股東財富最大化將產(chǎn)生相同的結(jié)果。在市場經(jīng)濟環(huán)境中，所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)相分離，但如果市場功能是完善的，所有投資者有相同的預期，投資是自由選擇的，代理人受市場的完全控制，就沒有機會去侵蝕業(yè)主的利益，從而兩種目標模式也將產(chǎn)生相同的行為。但這種情況在現(xiàn)實中是找不到的。在所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)相分離的背景下，信息非對稱性表現(xiàn)為股東與經(jīng)理之間嚴重的代理沖突：第一，經(jīng)理可能利用公司的資源進行在職消費或從事其他股東不愿承擔的事情。第二，迫于證券市場和公司控制權(quán)市場的壓力，經(jīng)理比股東更傾向于追求短期目標。第三，經(jīng)理和股東對風險的評價不同，從而在決策當中隱含著過度投資或投資不足。在這樣的情況下，企業(yè)經(jīng)理效用最大化與企業(yè)股東財富最大化是不一致的，要協(xié)調(diào)好這樣的沖突，主要是要加強對經(jīng)理人員的監(jiān)督和控制，在權(quán)衡經(jīng)理利益的條件下，取得股東財富最大化。因此經(jīng)理效用最大化模式也就轉(zhuǎn)化成有條件限制的股東財富最大化，即以經(jīng)理效用為約束條件的最優(yōu)化模式。在市場完善的條件下，財務管理的目標是股東財富最大化。但實際上市場條件是不完善的，這種目標在實際中是失效的。正如上面所分析的，從短期看可以實現(xiàn)股東財富最大化的決策，由于沒有協(xié)調(diào)好債權(quán)人、經(jīng)理的利益，往往導致長期股權(quán)價值的減少。企業(yè)價值最大化與經(jīng)理效用最大化的目標模式都是基于SWM目標模式，通過對假設(shè)一步步放松而得到的目標模式。這些模式仍以股東財富最大化為出發(fā)點，試圖在權(quán)衡股東與債權(quán)人利益、股東與經(jīng)理人員利益的前提下達到股東財富最大化。而且還有一點是十分有利的，即此時的股東財富最大化可以與企業(yè)價值最大化同步。除了股東、債權(quán)人、經(jīng)理以外，企業(yè)的決策還會影響到職工、顧客、供應商以及政府部門等方面的利益，并伴隨著眾多的利益沖突，這些沖突往往會使決策在事實上偏離股東財富最大化的目標，因此需要建立一種新的目標模式，將這些因素納入考慮的范圍內(nèi)。 三、權(quán)衡相關(guān)利益最大化目標模式的提出 新的目標模式提出經(jīng)理為相關(guān)利益者利益最大化服務，相關(guān)利益者包括股東、債權(quán)人、企業(yè)職工、顧客、供應商、政府部門以及其他相關(guān)利益者。在企業(yè)中，各類相關(guān)利益者的利益和期望是不同的，而且時常發(fā)生沖突。以“惡意收購”為例，20世紀80年代美國興起了一股公司間的“惡意收購”（hostiletakeover）浪潮，其市場的運作機制大致如下：惡意收購者高價購買被收購公司的股票，然后重組公司高級管理層，改變公司經(jīng)營方針，并解雇大量工人。由于被收購公司的股東可以以高價將股票賣給收購者（一般都超出原股票價格的50%到一倍以上），他們往往同意惡意收購者的計劃，事實上被收購公司的股東在20世紀80年代大都發(fā)了大財。如果按照股東財富最大化的目標，那么經(jīng)理就有義務接受惡意收購。但是，惡意收購往往只代表財富的重新分配，而非新財富的創(chuàng)造。哈佛大學經(jīng)濟學家史來弗和沙默斯對美國環(huán)球航空公司（TWA）被惡意收購的案例作了研究，他們發(fā)現(xiàn)，TWA股東受益的增加額是由工人工資的減少額帶來的，后者是前者的1.5倍。不僅如此，這種股東接受惡意收購的短期獲利行為也往往與企業(yè)的長期發(fā)展目標相背離。一個企業(yè)在發(fā)展中已建立起一系列的人力資本、供銷網(wǎng)絡(luò)、債務關(guān)系等，這些安排如果隨意被股東的短期獲利動機打斷，必將影響到企業(yè)的生產(chǎn)率。 在這一背景下，美國許多州從20世紀80年代末開始修改《公司法》，允許經(jīng)理對比股東更廣的利益相關(guān)者負責，從而給予了經(jīng)理拒絕惡意收購的法律依據(jù)。1989年，賓夕法尼亞州議會提出了新的《公司法》議案，其中最引人注目的一項條款就是賦予公司經(jīng)理對相關(guān)利益者負責的權(quán)利，而不像傳統(tǒng)《公司法》那樣只對股東一方負責。這次《公司法》的修訂引起了全美的論爭，美國的主要商業(yè)刊物《BusinessWeek》對賓州的《公司法》十分不滿，認為它破壞了資本主義的核心概念：董事會和經(jīng)理對股東負責。但同時美國另一主要的商業(yè)期刊《FORBES》則用“賓州社會主義”評價該《公司法》。盡管在理論界對此《公司法》還有很大爭議，但到20世紀90年代初全美已有29個州采用了類似的《公司法》，其核心思想是：公司經(jīng)理應對公司的長遠發(fā)展和全部相關(guān)利益者負責。由此，也就提出了相關(guān)利益者利益最大化的目標模式。 在將這一理論用于實際時，我們必須辨認相關(guān)利益者的法律責任和在一定條件下控制權(quán)的轉(zhuǎn)移。從傳統(tǒng)的觀念來看，在正常運行的情況下，企業(yè)的控制權(quán)都集中于股東。如果企業(yè)瀕臨破產(chǎn)，企業(yè)的控制權(quán)就會轉(zhuǎn)移給債權(quán)人（因為此時股東的權(quán)益已趨于零），債權(quán)人成為企業(yè)資產(chǎn)的所有者。經(jīng)營者也應享有一定的剩余索取權(quán)，因為他們具有經(jīng)營決策權(quán)，為讓其對自己的決策行為負責，就要讓經(jīng)營者分享一定的企業(yè)風險報酬。另外，社會政治和生態(tài)結(jié)果雖然不是企業(yè)財務管理上的要素，但法律若做出有關(guān)的具體規(guī)定，經(jīng)營者就要按法律的規(guī)定行動。例如，為職工提供安全的工作環(huán)境，對外防治污染的措施等。盡管這一系列的投資將會加大企業(yè)的經(jīng)營成本，從而降低企業(yè)的盈利水平，但近年來的一些研究表明，這類與社會責任有關(guān)的企業(yè)活動能夠避免某些罰款和訴訟費，建立公眾信任，吸引那些支持企業(yè)政策的消費者，從而擴大經(jīng)營規(guī)模；能吸引并留住那些高水平的雇員，支撐企業(yè)經(jīng)營所在社區(qū)的經(jīng)濟活動。也就是說，社會責任的履行情況與企業(yè)長期獲利能力成正相關(guān)性。因此，企業(yè)相關(guān)利益策略的前景就是要把社會責任也作為企業(yè)財務管理的要素之一。 如果說企業(yè)價值最大化和經(jīng)理效用最大化模式只是在復雜的關(guān)系中抽出一些本質(zhì)性的聯(lián)系，那么相關(guān)利益論則可以說是濃縮了企業(yè)生存與長遠發(fā)展的根本理念。在現(xiàn)代企業(yè)的經(jīng)營環(huán)境下，財務管理的目標應定位于為企業(yè)相關(guān)利益者服務，而不是單純?yōu)槠髽I(yè)股東服務，即需要對相關(guān)利益做出周密的考慮，以便減少相關(guān)利益者之間的沖突。 當然企業(yè)相關(guān)利益者對企業(yè)行為的控制應有一定的限度，因為企業(yè)的股東作為業(yè)主對企業(yè)實施控制仍是無可置疑的。提出這一目標模式并不是完全摒棄股東財富最大化的財務目標，而是由其他相關(guān)利益者的利益和偏好所推動的對SWM模式的革新，企業(yè)要權(quán)衡企業(yè)相關(guān)利益者的利益，其中也包括了股東利益。新的模式可以看做是一種有約束條件的最大化模式。 四、我國企業(yè)財務管理目標模式的選擇 權(quán)衡相關(guān)利益者利益的目標模式與我國對企業(yè)提出的“兼顧國家、集體和個人三者間的利益”的要求十分相似，因此在我國企業(yè)普遍推行這種模式比推行股東財富最大化目標模式更為適合�！皫椭鷦e人等于幫助了自己”，這種模式亦可看做是在權(quán)衡相關(guān)利益者利益條件下的股東財富最大化模式，選擇了權(quán)衡相關(guān)利益者利益的財務目標模式，承襲了持續(xù)發(fā)展的觀念。在我國，企業(yè)雖然有體現(xiàn)權(quán)衡股東和其他相關(guān)利益者利益的某些措施，但是有些企業(yè)總經(jīng)理權(quán)力過大且對其監(jiān)控不力，存在嚴重的“內(nèi)部人控制”，導致企業(yè)股東和職工利益受到損害，因此在這些企業(yè)中，應進一步強調(diào)企業(yè)相關(guān)利益者對財務管理效率的作用。如何在企業(yè)管理中貫徹這一目標模式，是經(jīng)濟界需要深入探討的問題。
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