兩種財務(wù)分析體系的對比——從銀廣夏事件談起

兩種財務(wù)分析體系的對比——從銀廣夏事件談起

銀廣夏公司自1999年以來一直聞名遐邇，銀廣夏2001年的市值高居深滬兩市第三名。銀廣夏創(chuàng)造了股市神話。但是2001年8月《財經(jīng)》刊發(fā)的《銀廣夏陷阱》撩開了銀廣夏神秘的面紗。
　　銀廣夏公司神話離不開傳統(tǒng)財務(wù)指標(biāo)體系、業(yè)績評價體系的推波助瀾。這里的傳統(tǒng)財務(wù)指標(biāo)包括中國證監(jiān)委要求公布的上市公司財務(wù)指標(biāo)、以杜邦分析體系為參照設(shè)計的財務(wù)指標(biāo)體系、國有資本金效績評價體系以及現(xiàn)階段上市公司業(yè)績評價常用指標(biāo)。這些體系以“會計利潤”為核心指標(biāo)。依據(jù)這些評價體系，許多精英薈萃的機構(gòu)投資者看好銀廣夏，將其列為中國最優(yōu)秀的上市公司之一。銀廣夏事件極大地影響了投資者對這些業(yè)績評價指標(biāo)體系的信心。人們有理由懷疑：在利潤操縱屢禁不止的情況下，業(yè)績評價指標(biāo)體系是否有能力揭示出公司的真實財務(wù)狀況和經(jīng)營業(yè)績，從而對公司價值做出恰當(dāng)評價。
　　筆者認為，造成銀廣夏事件發(fā)生的其中一個根本原因是傳統(tǒng)的業(yè)績評價指標(biāo)體系存在缺陷。本文擬將銀廣夏公司作為案例，分別運用傳統(tǒng)財務(wù)指標(biāo)和現(xiàn)金流量指標(biāo)兩種財務(wù)分析體系進行分析。通過將分析結(jié)果與事實進行對比，形象地說明傳統(tǒng)財務(wù)分析的局限性和現(xiàn)金流量分析的獨特作用，進而提出構(gòu)建現(xiàn)金流量指標(biāo)體系的設(shè)想。
　　 一、運用傳統(tǒng)財務(wù)指標(biāo)體系分析的結(jié)果
　　1、凈利潤和每股收益指標(biāo)。1999年度銀廣夏凈利潤總額1.27億元，每股盈利0.51元，并實行公司歷史上首次10轉(zhuǎn)贈10的分紅方案。2001年3月，銀廣夏公布了2000年年報，凈利潤達到4.18億元，比上年增長226.56%，在總股本擴張1倍的基礎(chǔ)上，每股收益增長超過60%，達到每股0.827元，盈利能力之強可見一斑。
　　2、凈資產(chǎn)收益率。1998年公司凈資產(chǎn)收益率為15.35%，1999年為13.56%，2000年達到34.56%。每年的凈資產(chǎn)收益率都大大超過了10%的配股線，而且大大高于上市公司的同期平均水平。
　　3、主營業(yè)務(wù)收入增長率。公司主營業(yè)務(wù)收入增長率1998年為87.9%，1999年為-13.7%，2000年為72.8%，三年平均收入增長率為49%，體現(xiàn)了很好的成長性。
　　4、總資產(chǎn)報酬率。公司總資產(chǎn)報酬率1998年為18.4%，1999年為9%，2000年為17.7%，超過了一般公司的凈資產(chǎn)收益率的平均值。
　　5、主營業(yè)務(wù)利潤率。公司1998年主營業(yè)務(wù)利潤率為14.6%，1999年為24.3%，2000年為46%，可謂一年上一個臺階。
　　6、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。1998年公司總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率達到46.1%，1999年為26.1%，2000年為32.6%，均顯示出企業(yè)良好的資產(chǎn)營運能力。
　　7、資產(chǎn)負債率和已獲利息倍數(shù)。銀廣夏1998年資產(chǎn)負債率為53.8%，1999年度為53.7%，2000年度為57.1%。應(yīng)當(dāng)說，從靜態(tài)分析，資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)較為合理。而從動態(tài)分析，銀廣夏的已獲利息倍數(shù)1998年為3.3，1999年為3.22，2000年度為7.00，這說明銀廣夏每年的息稅前利潤足以支付當(dāng)期的利息支出。由以上兩項指標(biāo)分析，該公司具有良好的償債能力。
　　8、資本積累率。銀廣夏1998年資本積累率為18.1%，1999年為62.3%，2000年資本積累率為28.2%。
　　9、市盈率和市場反應(yīng)。銀廣夏自1999年以來，市場反應(yīng)良好。其股價從1999年12月30日至2000年4月19日不到半年間，銀廣夏從13.97元漲至35.83元，于2000年12月29日完全填權(quán)并創(chuàng)下37.99元新高，折合為除權(quán)前的價格75.98元，較一年前啟動時的價位上漲440%。
　　正是基于以上分析，中證·亞商依據(jù)1999年度報告將該公司遴選為“第二屆中國最具發(fā)展?jié)摿ι鲜泄��?0強”第38位，香港《亞洲周刊》也將其評為“2000年中國大陸一百大上市企業(yè)排行榜”第8名。在今年創(chuàng)刊的《新財富》7月號推出的“100最有成長性上市公司”銀廣夏位居第二。2001年5月中國證券報社和清華大學(xué)企業(yè)研究中心根據(jù)上市公司績效評價模型，聯(lián)合推出了2000年中國上市公司盈利能力排行榜，銀廣夏雄踞中國上市公司十強第五。盡管我們不能全部否定上述分析系統(tǒng)和績效評價模型，但是就事實而言，上述屬于基本分析范疇的業(yè)績評價不可爭辯地存在缺陷，甚至是重大缺陷。
　　 二、運用現(xiàn)金流量指標(biāo)體系分析的結(jié)果
　　 （一）盈余質(zhì)量評估
　　1、經(jīng)營現(xiàn)金流量／凈利潤。該指標(biāo)反映凈利潤中現(xiàn)金收益的比重，一般而言，該指標(biāo)應(yīng)當(dāng)大于1（當(dāng)利潤大于0時）。銀廣夏公司1998年經(jīng)營現(xiàn)金流量與凈利潤比率為-23.3%，1999年為-4.4%，2000年為29.7%。這說明企業(yè)的經(jīng)營活動所創(chuàng)造的利潤提供的現(xiàn)金貢獻很小。一般情況下，不可能存在連續(xù)幾期經(jīng)營現(xiàn)金流量遠遠小于凈收益的情形發(fā)生。
　　2、現(xiàn)金流量偏離標(biāo)準比率＝經(jīng)營現(xiàn)金流量／（凈利潤＋折舊＋攤銷）。該指標(biāo)衡量實際現(xiàn)金流量偏離標(biāo)準水平的程度。一般來說，該指標(biāo)應(yīng)在1左右。銀廣夏公司1998年該比率為-20.9%，1999年為-3.8%，2000年為28%。這說明現(xiàn)金流量偏離標(biāo)準現(xiàn)象異常嚴重。按照用間接法計算經(jīng)營現(xiàn)金流量的有關(guān)原理，兩者的差異主要體現(xiàn)在經(jīng)營性應(yīng)收應(yīng)付項目上，進一步查找現(xiàn)金流量表，發(fā)現(xiàn)公司1998年在應(yīng)收賬款項目上沉淀了2.04億元，占全部銷售收入的1/3。當(dāng)公司下一年回收貸款時，這一指標(biāo)應(yīng)當(dāng)大于1，但是我們發(fā)現(xiàn)，1999年該指標(biāo)仍為負值。這就屬于嚴重的不正常狀態(tài)，降低了盈余的質(zhì)量。
　　3、經(jīng)營現(xiàn)金流量／營業(yè)利潤。由于經(jīng)營現(xiàn)金流量和營業(yè)利潤都對應(yīng)于公司正常經(jīng)營活動，因此有較強的配比性。該比率一般應(yīng)大于1。然而1998年，銀廣夏的這一比率為-12.3%；1999年為-4.8%；2000年為27.8%。與標(biāo)準相距甚遠。通過以上分析，基本可以判定該公司的盈余質(zhì)量是低劣的，存在著管理當(dāng)局虛增利潤的可能。
　　 （二）現(xiàn)金流量償債能力分析
　　1、經(jīng)營活動現(xiàn)金流量／負債總額指標(biāo)。這是一個預(yù)測公司財務(wù)危機極為有用的指標(biāo)。指標(biāo)越大，則償債能力越強。銀廣夏公司1998年該指標(biāo)值為-2.4%，1999年為-0.4%，2000年為6.9%。這表明，企業(yè)的經(jīng)營活動對負債的償還不具有保障作用。也就是說，企業(yè)需要償還到期負債的資金來源必須是投資活動和籌資活動的現(xiàn)金流量。如果投資活動不產(chǎn)生效益、籌資出現(xiàn)困難，則企業(yè)很可能面臨不能償還到期債務(wù)的情形。
　　2、現(xiàn)金利息保障倍數(shù)。這一指標(biāo)類似于利息保障倍數(shù)，但是帳面利潤并不能用來支付利息，只有實實在在的現(xiàn)金收入才可以滿足利息支出的需要。因而這一指標(biāo)較利息保障倍數(shù)指標(biāo)更具有合理性。銀廣夏公司1998年現(xiàn)金利息保障倍數(shù)為0.715，1999年為0.935，2000年為2.794。也就是說連續(xù)兩年，公司的息稅前經(jīng)營現(xiàn)金流量連利息支付都無法保障，更別說債務(wù)本金了。
　　3、經(jīng)營現(xiàn)金流量／流動負債。該指標(biāo)能有效地反映公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量對到期債務(wù)的保障程度。其意義在于如果公司的經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量能夠滿足支付到期債務(wù)，則企業(yè)就可以擁有較大的財務(wù)彈性，財務(wù)風(fēng)險也相應(yīng)減小。銀廣夏公司1998年經(jīng)營現(xiàn)金流量／流動負債值為-2.8%，1999年值為-0.7%，2000年值為8.5%。很明顯，公司的經(jīng)營現(xiàn)金流量并不能對流動負債起任何保障作用。
　　由上所述，這個公司的償債能力存在嚴重的問題。
　　 （三）現(xiàn)金流量營運效率分析
　　1、經(jīng)營現(xiàn)金流量與主營業(yè)務(wù)收入比率。該指標(biāo)反映企業(yè)通過主營業(yè)務(wù)產(chǎn)生現(xiàn)金流量的能力。銀廣夏公司1998年該比率為-3.4%，1999年為-1.1%，2000年為13.7%。銀廣夏持續(xù)高額利潤居然不能產(chǎn)生正的經(jīng)營現(xiàn)金流量，它需要依靠籌資活動來維持企業(yè)的正常生產(chǎn)經(jīng)營，這種反�，F(xiàn)象理應(yīng)引起投資者的高度警覺。
　　2、經(jīng)營現(xiàn)金流量與資產(chǎn)總額比率。該指標(biāo)反映企業(yè)運用全部資產(chǎn)產(chǎn)生現(xiàn)金流量的能力。銀廣夏1998年該比率為-1.3%，1999年為-0.2%，2000年為3.9%。說明公司運用全部資產(chǎn)產(chǎn)生經(jīng)營現(xiàn)金流量的能力極其有限。
　　3、現(xiàn)金流量構(gòu)成。通過分析企業(yè)本年度現(xiàn)金凈流量的構(gòu)成，可以了解公司現(xiàn)金流量的真實來源，從而恰當(dāng)?shù)卦u價公司產(chǎn)生現(xiàn)金流量的能力。如在1998年公司經(jīng)營現(xiàn)金凈流量為-20792479元，投資現(xiàn)金凈流量為-123443350元，籌資活動現(xiàn)金凈流量為121283838元，現(xiàn)金凈流量為-22951990元。公司的經(jīng)營活動沒有給企業(yè)創(chuàng)造現(xiàn)金流入，這樣企業(yè)購置設(shè)備等投資活動需要的大量資金都必須通過新增籌資渠道來解決。我們可以看到，盡管公司想方設(shè)法籌集了3.5億元現(xiàn)金（發(fā)行債券3000萬元，借款3.2億元）仍然不能滿足企業(yè)現(xiàn)金支出的需要。到1999年更是變本加厲，其經(jīng)營現(xiàn)金凈流量-5575052元，投資活動現(xiàn)金凈流量-372170118元，籌資活動現(xiàn)金凈流量655814690元，公司經(jīng)營活動仍然不能產(chǎn)生現(xiàn)金流量，巨額投資所需的資金仍然是通過外部籌資。從報表上可以看到，當(dāng)期籌資現(xiàn)金凈流量達到了6.5億元。深入分析就可以發(fā)現(xiàn)1999年該公司實際融資額達到了9.5億元（其中吸收權(quán)益性投資3億元，債券發(fā)行8000萬元，借款5.7億元），公司該年用于還債和支付利息的現(xiàn)金就達到了2.9億元。
　　從現(xiàn)金流量分析的三個方面看，銀廣夏公司是一個財務(wù)風(fēng)險很大，盈余質(zhì)量低劣，靠借款度日的公司。
　　 三、兩種分析方法的對比及其啟示
　　盡管本文選擇分析的樣本過于特殊——銀廣夏是盈余操縱過于嚴重的公司——使傳統(tǒng)以利潤為核心的財務(wù)分析和現(xiàn)金流量分析得出的結(jié)論呈現(xiàn)出天壤之別，但我們必須看到，兩種分析中現(xiàn)金流量分析結(jié)果更切合實際，它不僅反映了公司資金捉襟見肘的真實財務(wù)狀況，并且揭示出銀廣夏盈余中存在的貓膩。其中主要原因是現(xiàn)金流量信息能夠避免應(yīng)計制會計對盈余的操縱，因此反映的信息更為真實、更為客觀。
　　現(xiàn)金流量分析在國外已經(jīng)得到了廣泛使用。分析現(xiàn)金流量，有助于投資者了解和評價企業(yè)獲取現(xiàn)金和現(xiàn)金等價物的能力，并據(jù)以預(yù)測企業(yè)未來現(xiàn)金流量，正確評估企業(yè)價值；對債權(quán)人來說，分析企業(yè)的現(xiàn)金流量有助于評價企業(yè)的支付能力、償債能力和周轉(zhuǎn)能力。由于負債和利息都必須用現(xiàn)金支付，用現(xiàn)金流量分析企業(yè)償債能力從理論上比以利潤為基礎(chǔ)的財務(wù)指標(biāo)更為科學(xué)。對資本市場投資者來說，對現(xiàn)金流量分析則是洞察企業(yè)盈余操縱、分析企業(yè)收益質(zhì)量和企業(yè)成長性的重要手段。銀廣夏事件啟示我們，在我國，應(yīng)當(dāng)盡快開發(fā)現(xiàn)金流量分析系統(tǒng)以加強對企業(yè)真實財務(wù)狀況和經(jīng)營業(yè)績的洞察能力。
　　我們倡導(dǎo)使用現(xiàn)金流量分析指標(biāo)并不是要否定、丟棄傳統(tǒng)的以盈余為基礎(chǔ)的指標(biāo)體系。以權(quán)責(zé)發(fā)生制為基礎(chǔ)的會計利潤在企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的評判上有其超越現(xiàn)金流量指標(biāo)的一面。西方很多學(xué)者已經(jīng)通過實證研究證明：現(xiàn)金流量和會計盈余反映了不同維度的會計信息，兩者具有很強的互補性。據(jù)此，我們認為可行的方法是在現(xiàn)有的指標(biāo)體系中加入現(xiàn)金流量指標(biāo)，從而構(gòu)建一個新的更為完善的業(yè)績評價指標(biāo)體系。
　　 四、現(xiàn)金流量分析指標(biāo)的設(shè)計
　　我國自從1998年頒布現(xiàn)金流量表會計準則以來，也開始注重分析公司現(xiàn)金流量。人民銀行頒布的貸款分類辦法中就要求信貸分類要以現(xiàn)金流量分析為基礎(chǔ)，2001年證監(jiān)委要求上市公司披露每股經(jīng)營現(xiàn)金流量信息。然而這些現(xiàn)金流量指標(biāo)都不具有系統(tǒng)性。“證券之星”網(wǎng)站與復(fù)旦大學(xué)金融期貨研究所共同合作，研究開發(fā)的一套名為“證星—若山風(fēng)向標(biāo)上市公司財務(wù)評測系統(tǒng)”將財務(wù)指標(biāo)劃分為償債能力指標(biāo)、資產(chǎn)負債管理能力指標(biāo)、盈利能力指標(biāo)、成長能力指標(biāo)與現(xiàn)金流量指標(biāo)五大類，其中現(xiàn)金流量指標(biāo)占有25%的權(quán)重。這個系統(tǒng)首次在業(yè)績評價系統(tǒng)中加入了現(xiàn)金流量指標(biāo)，并且權(quán)重達到1/4，這是一個可喜的嘗試。其缺陷是：(1)像銀廣夏這樣的公司盡管現(xiàn)金流量部分得分很低，但是由于其他部分得分高，導(dǎo)致總分仍然偏高。(2)現(xiàn)金流量指標(biāo)缺乏系統(tǒng)性。
　　筆者認為，現(xiàn)金流量指標(biāo)應(yīng)當(dāng)包括以下方面：(1)償債能力指標(biāo)，包括經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量／負債總額，經(jīng)營活動現(xiàn)金流量／流動負債、現(xiàn)金利息保障倍數(shù)等；(2)收益質(zhì)量指標(biāo)，包括經(jīng)營活動現(xiàn)金流量／凈利潤，每股經(jīng)營現(xiàn)金流量，經(jīng)營現(xiàn)金流量／營業(yè)利潤；(3)營運效率指標(biāo)，包括現(xiàn)金流量與主營業(yè)務(wù)收入比率，經(jīng)營現(xiàn)金流量與資產(chǎn)總額比率；(4)現(xiàn)金充足性指標(biāo)，包括現(xiàn)金再投資比率，經(jīng)營現(xiàn)金流量／股利，自由現(xiàn)金流量，經(jīng)營現(xiàn)金流量／（存貨投資＋股利＋資本性支出）。
　　將現(xiàn)金流量分析與傳統(tǒng)財務(wù)指標(biāo)體系相結(jié)合的方法是：(1)利用現(xiàn)金流量指標(biāo)對會計盈余進行修正，并據(jù)以計算獲利能力指標(biāo)；(2)償債能力指標(biāo)由現(xiàn)金流量指標(biāo)和傳統(tǒng)指標(biāo)兩部分組成，而現(xiàn)金流量指標(biāo)應(yīng)占有更大的權(quán)重；(3)效率指標(biāo)同樣由兩類指標(biāo)構(gòu)成，由傳統(tǒng)指標(biāo)占有更大的權(quán)重；(4)成長指標(biāo)則由傳統(tǒng)指標(biāo)組成；(5)資本充足率指標(biāo)主要考察企業(yè)是否有籌資的需要，可作為輔助分析指標(biāo)。

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