上市公司激勵機制問題研究——經(jīng)理股票期權(quán)再設計

上市公司激勵機制問題研究——經(jīng)理股票期權(quán)再設計

引言

中國上市公司經(jīng)歷了控制權(quán)與經(jīng)營權(quán)的改革后，作為委托人的所有者（股東）和作為代理人的所有者（經(jīng)理）利益是不一致的。委托人追求企業(yè)價值最大化，代理人追求自身利益最大化。亞當·斯密在《國富論》中，他對經(jīng)理能否以股東利益為決策出發(fā)點表示懷疑。委托人如何激勵經(jīng)理，使其從企業(yè)價值最大化出發(fā)進行經(jīng)營決策，成為亟待解決的現(xiàn)實問題。

經(jīng)理股票期權(quán)（Executive Stock Option，簡稱ESO）是授予經(jīng)理人未來以一定的價格購買股票的選擇權(quán)，即在簽訂合同時，給予經(jīng)理人在未來某特定日期簽訂合同的價格購買一定數(shù)量公司股票的選擇權(quán)。國內(nèi)有關(guān)ESO的理論研究較多，例如，陳清泰、吳敬璉出版了《股票期權(quán)實證研究》、《美國企業(yè)的股票期權(quán)計劃》等書（陳清泰、吳敬璉，2002）。何雁明、孫金花研究了“完善公司股票期權(quán)激勵與公司治理的策略” （何雁明、孫金花，2002）。在理論的推動下，上海貝嶺從1999年上半年開始，在企業(yè)內(nèi)部實行“虛擬股票贈與與持有”激勵計劃。該公司將每年的員工獎勵基金轉(zhuǎn)換為公司的“虛擬股票”，交由公司的高級管理人員持有，在規(guī)定的期限后，按照公司的真實股票市場價格以現(xiàn)金形式兌現(xiàn)。本文綜合運用了國際國內(nèi)前沿理論，結(jié)合實際情況，分析中國本土的ESO遇到的問題，并提出相應的解決方法。

1.抽象分析經(jīng)理股票期權(quán)

ESO的理論基礎主要是委托代理理論和人力資本理論。委托代理問題是由Jensen和Meekling在1976年首次提出來的。他們認為：委托代理關(guān)系即為契約關(guān)系，是一個人或更多的人（委托人）聘用另一個人或更多的人（代理人）代理他們來履行某些業(yè)務，包括把某些決策權(quán)委托給代理人（Jensen M C，Meekling，1976）。委托人和代理人的利益不一致，導致他們采取各自利益效用最大化的行為，進而導致經(jīng)理機會主義的做法，以滿足自身利益，這是以損害委托人的長期利益為代價的。科學管理之父弗雷德里克·泰勒（Fredrick Taylor）強調(diào)必須在勞資之間（在我們今天看來，即為委托人和代理人之間）發(fā)展一種共同利益。

人力資本理論認為：人力作為必不可少的生產(chǎn)要素，與貨幣、實物等資本產(chǎn)權(quán)一樣，共同參與企業(yè)利潤的創(chuàng)造，具有資本的特征。Barbara Piazza-Georgid對人力資本的認識更為深刻，他指出，在生產(chǎn)過程中，積累的人力資本知識、技能與實物、貨幣資本同等重要，事實上，它們是一種資本形式，應該按習慣上的傳統(tǒng)資本形式分析它們。他進一步指出，正是把經(jīng)理人看作是平衡（風險與收益）的代理人，他們在風險決策、確認（資源）是否需要調(diào)整的過程中都起著重要的作用（Barbara Piazza-Georgi，2002）。管理學先驅(qū)亨利·L·甘特(Henry L.gantt)指出“在所有的管理問題之中，人是最重要的因素”。張五常在界定產(chǎn)權(quán)時指出：“清晰的產(chǎn)權(quán)是指使用權(quán)明晰、收入享受權(quán)明晰和轉(zhuǎn)讓權(quán)要自由�！� 人力資本的產(chǎn)權(quán)特征是人力資本與其所有者的不可分割性，它的絕對私有權(quán)決定了它是自身的產(chǎn)權(quán)主體，有權(quán)分享企業(yè)所有權(quán)的安排。

委托代理理論和人力資本理論的核心是通過經(jīng)理人參與剩余索取權(quán)分配，賦予經(jīng)理人以物質(zhì)資本所有者身份，增強經(jīng)理人的所有者意識，經(jīng)理人不僅要從代理人角度重視企業(yè)經(jīng)營業(yè)績，還要從所有者身份致力于企業(yè)價值最大化，促使他以雙方共同利益為目標來進行經(jīng)營管理。

2.實施ESO的優(yōu)點

2.1吸引和穩(wěn)定高素質(zhì)的管理者

當前企業(yè)競爭實質(zhì)是人才的競爭，CEO的報酬必須具有激勵效應才能吸引和穩(wěn)定人才。ESO正是這種能使經(jīng)理人的未來收益與企業(yè)的發(fā)展直接掛鉤，使他的貢獻及時得到充分肯定的機制。ESO有著強大的吸引力:如果實行ESO機制，一旦股價下跌，CEO損失的僅是期權(quán)費；股價上升，他會獲得較大的收益；如果經(jīng)理人中途離開企業(yè)，已經(jīng)獲得授權(quán)但未到期的ESO會被取消。由于固定工資及年薪在他的總收入中所占比例越來越低，放棄ESO無疑于為企業(yè)白打工，經(jīng)理人處于自身利益的考慮不會輕易離開企業(yè)。知識經(jīng)濟強調(diào)智力資本的重要，如果企業(yè)不幸失去重要員工（特別是經(jīng)理人），損失是很大的：企業(yè)需要重新尋找合適的人替代，存在尋租成本，而且經(jīng)營中會出現(xiàn)不必要的失控。因此，穩(wěn)定人才，在一定程度上穩(wěn)固了企業(yè)的經(jīng)營和企業(yè)的業(yè)績。 Menachem Brenner, Rangarajan K. Sundaram & David Yermack 對1992到1995年美國ESO的實證研究發(fā)現(xiàn)：超過半數(shù)的實行股票期權(quán)的公司都延長了期權(quán)到期期間，有的甚至延長了10年，這說明企業(yè)在用ESO穩(wěn)定高級管理人員。

2.2有利于降低企業(yè)的代理成本

企業(yè)所有者與經(jīng)理人之間的關(guān)系實質(zhì)上就是委托代理關(guān)系。我國上市公司大部分由國企改制而成，盡管這部分上市公司股權(quán)相對集中，有利于對經(jīng)理人的監(jiān)督，但行使國家股東權(quán)力的并不是真正的資本所有者，所有者缺位現(xiàn)象普遍存在，再加上委托人與代理人之間存在著信息不對稱，導致監(jiān)督虛空，形同虛設。在激勵與監(jiān)督制度不到位的情況下，會出現(xiàn)經(jīng)理人濫用職權(quán)造成的虧損，損害所有者利益。然而，擁有了ESO的經(jīng)理，就會以企業(yè)所有者身份去致力于企業(yè)的發(fā)展，自主地減少企業(yè)的非生產(chǎn)性浪費，有效地解決了經(jīng)理人和所有者之間的利益平衡問題，降低了企業(yè)的代理成本。

2.3有效地遏制經(jīng)理人的短期行為

處在傳統(tǒng)體制下的經(jīng)理人，他的薪酬只有工資和年終紅利。它們不但刺激作用有限，而且造成經(jīng)理人在決策時，會追求短期收益最大化，從事短平快的項目，放棄對企業(yè)長期發(fā)展有益的計劃。為了突出這一優(yōu)點，舉例對比如下：

F(r)---公司短期效益所反映的經(jīng)理人的收益

Y(t)---公司長期效益所反映的經(jīng)理人的收益

r----公司利潤

t----公司價值

N₀---公司本期期末可獲得的利潤

N----公司因為從事了某項長期投資使本期期末利潤的減少值

M₀---公司本期期末的價值

M----公司因為從事了該項長期投資使價值的增加值

a----項目成功的概率

當不實行ESO時，公司的財務報表反映的是短期利益，經(jīng)理人的收入只與利潤有關(guān)實施該長期投資經(jīng)理人的收入變動值的期望值:

E₁（R）= F（N₀-N）-F（N₀）<0

顯然，無論項目成功與否，經(jīng)理人的當期收入都會因當期利潤的減少而減少，同時，項目如果失敗，則會造成他的聲譽損失，經(jīng)理人不管該項目是否對企業(yè)有利，都會放棄投資。

當實行ESO時，公司財務報表不僅反映利潤的變動，而且反映公司價值的變動。經(jīng)理人收入即與利潤有關(guān)，也與公司的價值有關(guān)。實施該計劃，經(jīng)理人的收入變動值期望值:

E₂（R）=a×[Y（M₀+M）+F（N₀-N）-F（N₀）-Y（M₀）]+（1-a）×[F（N₀-N）-F（N₀）]

只要E₂（R）>0，即Y（M₀+M）-Y（M₀）>[F（N₀）-F（N₀-N）]/a時，經(jīng)理人會實施該計劃。

可見，推行ESO機制，能從根本上改變經(jīng)理人的管理心態(tài)，使他自覺地從企業(yè)長期發(fā)展角度出發(fā)，做出經(jīng)營決策來維護所有者和自身利益。

3.中國上市公司相關(guān)內(nèi)部現(xiàn)狀和外部環(huán)境分析

3.1公司業(yè)績與經(jīng)理的薪酬呈非正相關(guān)

目前，我國上市公司大部分實行的是年薪制為主的薪酬制度。這種薪酬制度的有效性存在問題。據(jù)分析統(tǒng)計，在我國上市公司中，老總年薪與業(yè)績呈非正相關(guān)的事例屢見不鮮。例如，根據(jù)1998年我國上市公司老總年薪統(tǒng)計，福耀玻璃總經(jīng)理曹德旺、海欣玻璃總經(jīng)理袁永林和賽格三星總經(jīng)理余慶健分別以296萬元、46.65萬元、43萬元的年收入名列前三名。而福耀玻璃和賽格三星都是虧損企業(yè)，海欣企業(yè)效益也比1997年有所下降。按地區(qū)分類，老總平均年薪11萬元的深圳公司，企業(yè)平均凈利潤2981萬元，而平均3萬元的四川公司，企業(yè)平均凈利潤卻高達9429萬元�？梢�，年薪制對經(jīng)理未能產(chǎn)生有效的激勵。

3.2對敬業(yè)者的物質(zhì)激勵不夠

縱觀古今中外的管理理論，在談及激勵時，無不注重敬業(yè)者的物質(zhì)利益。例如，馬斯洛的需要層次論，澳德弗的ERG理論等都著重闡述了對敬業(yè)者要實行物質(zhì)激勵。如果一個經(jīng)理通過自己的努力，為了企業(yè)的發(fā)展做了極大的貢獻，提高了公司的業(yè)績，公司的股價升高，但他的努力得不到肯定，利益得不到應有的補償，顯然有失公允。 “59歲現(xiàn)象”證明了企業(yè)應該重視敬業(yè)者的物質(zhì)利益。

3.3 股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理

我國大部分上市公司存在法人治理結(jié)構(gòu)、產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)和組織結(jié)構(gòu)不合理的現(xiàn)象，這些都應該最終歸因于股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理。股權(quán)結(jié)構(gòu)是指股份公司總股本中，不同性質(zhì)的股份所占的比例及其相互關(guān)系。我國的股份高度集中于國家手中（約占總股本的60%），屬于高度集中型的股權(quán)結(jié)構(gòu)，它為政府機構(gòu)在實質(zhì)上支配公司提供了條件。政資不分、政企不分現(xiàn)象沒有發(fā)生實質(zhì)性變化。按照一股一票的原則，ESO的整個實施過程和結(jié)果取決于擁有股票超過半數(shù)的大股東——國家。企業(yè)的經(jīng)理在ESO激勵制度下，獲利與否甚至獲利多少取決于關(guān)鍵人物。這顯然有悖于民主和科學的激勵。邱國棟教授主張股權(quán)的適度分散，建議中國應建立投資主體多元化的股權(quán)結(jié)構(gòu)，使投資主體由國家發(fā)展為國家、企業(yè)、機構(gòu)、個人等多元化主體,這樣公司治理的法人性才能真正體現(xiàn)出來（邱國棟，2003）。為了使ESO激勵在民主化、科學化程度下進行，就要減少國家持股量，即國有股減持，但國有股減持存在著困難，國務院已于2002年6月23日決定停止通過國內(nèi)證券市場減持國有股。因此，筆者在實施ESO的股票來源上，建議股票來源于國有股。即達到國有股減持，又解決了實施ESO的股票來源問題。

3.4證券市場不完善

我國證券市場還不完善，股價不能客觀反映企業(yè)經(jīng)營業(yè)績，例如，1999年的“億安科技”，每股收益只有0.11元，但它在1999年底到2000年初卻從每股5元漲到120元，嚴重背離了實際價值，而很多業(yè)績優(yōu)良的股票價格卻較低，這種現(xiàn)象在中國較為普遍。在這種情況下，推行ESO也就失去了以股票價格來反映公司價值這一客觀評價的基礎。這給實施ESO時，行權(quán)價格和執(zhí)行價格的確定帶來了諸多不便，實際操作中不得不采用其它方法。

3.5沒有成熟的經(jīng)理人市場

目前，美、英等經(jīng)濟發(fā)達國家都有較為成熟的經(jīng)理人市場，這樣一個市場的存在能使公司的經(jīng)理勤勉工作，注重為公司創(chuàng)造價值，職業(yè)經(jīng)理市場的競爭狀態(tài)將淘汰不合格的經(jīng)理人，在這種機制下，經(jīng)理人的價值由市場確定，在經(jīng)營過程中，經(jīng)理人不得不考慮自身在經(jīng)理市場的價值定位，避免采取投機、偷懶行為。經(jīng)理市場的存在或更換經(jīng)理的壓力，促使經(jīng)理努力工作。

我國股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理制約了經(jīng)理人市場的發(fā)展，多數(shù)經(jīng)理人是通過行政任命或其它非市場選擇的方法確定的，經(jīng)理人的升遷不能由資本市場上股票價值的升降來決定，很難與股東的長期利益保持一致，不能使激勵和約束機制有效的發(fā)揮作用。ESO無法達到激勵經(jīng)理人員自身利益與企業(yè)長期利益相協(xié)調(diào)。

4.經(jīng)理股票期權(quán)的本土化設計

我國上市公司存在內(nèi)部結(jié)構(gòu)不完善，外部環(huán)境不成熟等弊端，因此，ESO在實踐操作中，不得不采用其它方式來確定ESO的股份來源、ESO的行權(quán)價格、ESO的執(zhí)行價格、ESO的授予時機。

4.1 實施經(jīng)理股票期權(quán)計劃的股份來源

實施ESO計劃的公司必須儲備一定量的股票，以準備ESO持有者行使期權(quán)時使用。從美國的上市公司來看，ESO所需股票的來源有兩個：一是公司發(fā)行新股票;二是公司通過留存股票賬戶回購股票。

中國目前的新股發(fā)行政策還沒有關(guān)于準許從上市公司的首次公開發(fā)行中預留股份以實行公司的ESO激勵計劃的先例，同時增發(fā)新股的政策也沒有相應的條款；我國《公司法》第149條明確規(guī)定“公司不能收購本公司的股票。因此，這就使股票來源問題成為我國企業(yè)推行ESO的一大障礙。就目前的情況來說，解決方法應該是：從股票市場上購買流通股，這部分股票被購回后，并不是作為留存的股票，也沒有必要將其從公司發(fā)行在外的普通股中沖減，只是將其暫時鎖定，等待期權(quán)執(zhí)行后方可流通。筆者認為較為理想的來源是公司從國家手中以談判的方式，以雙方都能接受的價格購進股票，達到了國有股減持的目的，同時優(yōu)化了公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)企業(yè)和國家雙贏。

4.2 行權(quán)價格和執(zhí)行價格的確定

期權(quán)的行權(quán)價格是指股票期權(quán)授予人行權(quán)時購買公司股票的價格。西方的一般做法是以期權(quán)協(xié)議簽訂時本公司股票的市場價格作為期權(quán)的行權(quán)價格。然而，由于我國證券市場投機行為嚴重，股價與真實價值背離，難以反映公司經(jīng)營情況。因此，確定行權(quán)價格關(guān)鍵是盡量過濾掉不相關(guān)因素的影響。吳忠儀表股票期權(quán)計劃（草案）規(guī)定：行權(quán)價格由授予時二級市場的市價和股票投資價值綜合決定；清華同方股票期權(quán)計劃（草案）第三十三條規(guī)定：授予認股權(quán)的行權(quán)價格應為下列兩種中的最高者。

（1） 公司股票在股票認股權(quán)當日的收盤價

（2） 公司股票在股票認股權(quán)授予當日前10個工作日的平均收盤價。

期權(quán)的執(zhí)行價格是指股票期權(quán)持有人賣出公司股票的價格。在我國，執(zhí)行價格同樣不能照搬西方的做法。這是我國上市公司實施ESO激勵的又一大障礙。上海貝嶺ESO激勵方案，雖然規(guī)避了《公司法》對公司買賣本公司股票的限制，但在行權(quán)價格和執(zhí)行價格的確定上存在局限性。因為，在牛市時期，即使表現(xiàn)不佳的經(jīng)理也會因為股價的上漲，而得到獎勵。

為了解決行權(quán)價格和執(zhí)行價格在我國特有的問題，實踐中，我國可以制定“掉期”的期權(quán)行使價格和執(zhí)行價格，即把股票價格指數(shù)化，設置一套評價指標體系，使期權(quán)行使價格、執(zhí)行價格隨各個指標的變化而變化，根據(jù)指標的變化對股價加以修正，避免ESO收益和股價、公司業(yè)績單一聯(lián)系造成的不良影響，列表如下：

評價指標

行使期權(quán)時

執(zhí)行期權(quán)時

關(guān)系比率

權(quán)重

得分

凈資產(chǎn)收益率

15%

18%

1.2

10

12

銷售凈利率

5%

6.3%

1.26

10

12.6

股票價格

14

15.8

1.13

20

22.6

每股收益

0.15

0.21

1.4

10

14

每股凈資產(chǎn)

1.8

2.3

1.28

15

19.2

資產(chǎn)負債率

50%

60%

0.8

5

4

勞動生產(chǎn)率（元）

2

1.8

1.1

10

11

利潤增長率

18%

26%

1.44

10

14.4

市場占有率

11%

14%

1.27

10

12.7

綜合評價值

100

122.5

企業(yè)經(jīng)營業(yè)績評價表

公司與經(jīng)理人行權(quán)時企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的綜合評價值為100，假設此時股票的調(diào)整價格為10元，即行權(quán)價格。執(zhí)行期權(quán)時企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的綜合評價值為122.5，則執(zhí)行價格應為12.25元。根據(jù)指標在綜合評價中的作用賦予指標值權(quán)重，其總分為100分，關(guān)系比率的確定分三種情況(師萍,曾艷玲,張炳臣,2000)：

(1) 執(zhí)行期權(quán)時的值大于行使期權(quán)時的值為理想的，其計算公式：

關(guān)系比率=執(zhí)行期權(quán)時的值/行使期權(quán)時的值

(2)凡執(zhí)行期權(quán)時的值小于行使期權(quán)時的值為理想的，如勞動生產(chǎn)率，其計算公式：

關(guān)系比率=1+（行使期權(quán)時的值-執(zhí)行期權(quán)時的值）/行使期權(quán)時的值

(3)凡執(zhí)行期權(quán)時的值脫離行使期權(quán)時的值均為不理想的，如資產(chǎn)負債率，其計算公式：

關(guān)系比率=1-|行使期權(quán)時的值-執(zhí)行期權(quán)時的值|/行使期權(quán)時的值。

得分=權(quán)數(shù)*關(guān)系比率

綜合評價值= （權(quán)數(shù)*關(guān)系比率）

這里用到了股票價格、每股收益、每股凈資產(chǎn)三個指標，且權(quán)重較大，目的是使經(jīng)理人在經(jīng)營企業(yè)時，提高三個指標的值，長期下去，股票的市場價格反映公司的業(yè)績，規(guī)范了我國的股票市場。當然，這一方法在實際操作中靈活多變，指標的選擇可以根據(jù)不同情況、不同的企業(yè)類型而定。這種方法的另外一個優(yōu)點：把期權(quán)的行權(quán)價格和執(zhí)行價格確定的口徑統(tǒng)一了，這樣，既提高了效率，又兼顧了公平。

4.3　行權(quán)時間的安排

對于行權(quán)時間的安排，要盡力體現(xiàn)ESO的激勵作用，有兩種方法，一個是勻速法，另一個是加速法。對比如下：

假設公司與經(jīng)理人的合同期限為9年，總共的期權(quán)數(shù)是9萬股。每年給以平均的股份，即1萬股，它被稱為勻速法。第1—9年分別為：2000，4000，6000，……16000，18000

它被稱為加速法。直線代表勻速法，曲線代表加速法。圖像如下所示：

假設期權(quán)與業(yè)績呈正相關(guān)關(guān)系，那么，企業(yè)業(yè)績與年份的圖像關(guān)系應與上圖的圖像相似，從圖像趨勢看，加速法更有利于和鼓勵企業(yè)經(jīng)理人做出對企業(yè)有益的長期投資。因為一項有益的長期投資，經(jīng)過3——4年的時間后，企業(yè)經(jīng)營績效提高，執(zhí)行期權(quán)時相應的評價指標被大大改善，關(guān)系比率提高，因此綜合評價值增幅較大，期權(quán)的執(zhí)行價格和行權(quán)價格的差值增加。由于加速法情況下，公司授權(quán)給經(jīng)理人此時的期權(quán)較多，顯然，經(jīng)理人的收益增加，實現(xiàn)了他個人收益最大的目標。而且，公司也因為有效的長期投資受益。由此看來，加速法使ESO激勵更有效。

結(jié) 論

通過以上的理論和實際的分析，可以看出ESO作為新出現(xiàn)的經(jīng)理激勵方式的確有傳統(tǒng)激勵方式所不可比擬的優(yōu)點。盡管我國存在證券市場不完善、股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理的現(xiàn)象，但實施ESO并非不可行。Tirole指出管理報酬依賴于企業(yè)價值及其當前利潤，他舉例說，一項有利可圖的投資盡管減少當前利潤，但并不反應管理者的偷懶或無能（Tirole,1988）。由于因會計核算而不可能證實的因素能夠在資本市場上觀察到，進而可以從投資者對企業(yè)價值的評估中反映出來，因此，ESO能夠激勵經(jīng)理即關(guān)心當前利潤又關(guān)心企業(yè)的價值。Cambell，Wasley等學者指出，只要一國資本市場不是完全無效率的，ESO的激勵功能就會發(fā)揮作用(Cambell，Wasley,1999)。

當然，我們也應該辯證的看待這一問題。ESO制度適用于那些新興產(chǎn)業(yè)的公司，特別是高科技公司和市場對其經(jīng)理人創(chuàng)新能力反應靈敏的公司。而公用事業(yè)類公司、已進入成熟期和衰退期的公司不宜采用ESO激勵。有些學者對ESO的激勵作用也提出了質(zhì)疑，如Anthony Neuberger and Stewart Hodge在文章“用股票期權(quán)的收益有多大”中，用數(shù)學模型分析ESO激勵的缺點。在實際操作中，我們應該看清我國的實際情況，做到具體問題具體分析，區(qū)別對待。只要我們堅持理論聯(lián)系實際，科學、合理地設計這一激勵機制，我國就一定能走出一條具有中國特色的經(jīng)理股票期權(quán)激勵之路。

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