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上市公司激勵(lì)機(jī)制問題研究——經(jīng)理股票期權(quán)再設(shè)計(jì)
上市公司激勵(lì)機(jī)制問題研究——經(jīng)理股票期權(quán)再設(shè)計(jì) 引言 中國上市公司經(jīng)歷了控制權(quán)與經(jīng)營權(quán)的改革后，作為委托人的所有者（股東）和作為代理人的所有者（經(jīng)理）利益是不一致的。委托人追求企業(yè)價(jià)值最大化，代理人追求自身利益最大化。亞當(dāng)·斯密在《國富論》中，他對經(jīng)理能否以股東利益為決策出發(fā)點(diǎn)表示懷疑。委托人如何激勵(lì)經(jīng)理，使其從企業(yè)價(jià)值最大化出發(fā)進(jìn)行經(jīng)營決策，成為亟待解決的現(xiàn)實(shí)問題。 經(jīng)理股票期權(quán)（Executive Stock Option，簡稱ESO）是授予經(jīng)理人未來以一定的價(jià)格購買股票的選擇權(quán)，即在簽訂合同時(shí)，給予經(jīng)理人在未來某特定日期簽訂合同的價(jià)格購買一定數(shù)量公司股票的選擇權(quán)。國內(nèi)有關(guān)ESO的理論研究較多，例如，陳清泰、吳敬璉出版了《股票期權(quán)實(shí)證研究》、《美國企業(yè)的股票期權(quán)計(jì)劃》等書（陳清泰、吳敬璉，2002）。何雁明、孫金花研究了“完善公司股票期權(quán)激勵(lì)與公司治理的策略” （何雁明、孫金花，2002）。在理論的推動(dòng)下，上海貝嶺從1999年上半年開始，在企業(yè)內(nèi)部實(shí)行“虛擬股票贈(zèng)與與持有”激勵(lì)計(jì)劃。該公司將每年的員工獎(jiǎng)勵(lì)基金轉(zhuǎn)換為公司的“虛擬股票”，交由公司的高級管理人員持有，在規(guī)定的期限后，按照公司的真實(shí)股票市場價(jià)格以現(xiàn)金形式兌現(xiàn)。本文綜合運(yùn)用了國際國內(nèi)前沿理論，結(jié)合實(shí)際情況，分析中國本土的ESO遇到的問題，并提出相應(yīng)的解決方法。 1.抽象分析經(jīng)理股票期權(quán) ESO的理論基礎(chǔ)主要是委托代理理論和人力資本理論。委托代理問題是由Jensen和Meekling在1976年首次提出來的。他們認(rèn)為：委托代理關(guān)系即為契約關(guān)系，是一個(gè)人或更多的人（委托人）聘用另一個(gè)人或更多的人（代理人）代理他們來履行某些業(yè)務(wù)，包括把某些決策權(quán)委托給代理人（Jensen M C，Meekling，1976）。委托人和代理人的利益不一致，導(dǎo)致他們采取各自利益效用最大化的行為，進(jìn)而導(dǎo)致經(jīng)理機(jī)會(huì)主義的做法，以滿足自身利益，這是以損害委托人的長期利益為代價(jià)的�？茖W(xué)管理之父弗雷德里克·泰勒（Fredrick Taylor）強(qiáng)調(diào)必須在勞資之間（在我們今天看來，即為委托人和代理人之間）發(fā)展一種共同利益。 人力資本理論認(rèn)為：人力作為必不可少的生產(chǎn)要素，與貨幣、實(shí)物等資本產(chǎn)權(quán)一樣，共同參與企業(yè)利潤的創(chuàng)造，具有資本的特征。Barbara Piazza-Georgid對人力資本的認(rèn)識(shí)更為深刻，他指出，在生產(chǎn)過程中，積累的人力資本知識(shí)、技能與實(shí)物、貨幣資本同等重要，事實(shí)上，它們是一種資本形式，應(yīng)該按習(xí)慣上的傳統(tǒng)資本形式分析它們。他進(jìn)一步指出，正是把經(jīng)理人看作是平衡（風(fēng)險(xiǎn)與收益）的代理人，他們在風(fēng)險(xiǎn)決策、確認(rèn)（資源）是否需要調(diào)整的過程中都起著重要的作用（Barbara Piazza-Georgi，2002）。管理學(xué)先驅(qū)亨利·L·甘特(Henry L.gantt)指出“在所有的管理問題之中，人是最重要的因素”。張五常在界定產(chǎn)權(quán)時(shí)指出：“清晰的產(chǎn)權(quán)是指使用權(quán)明晰、收入享受權(quán)明晰和轉(zhuǎn)讓權(quán)要自由�！� 人力資本的產(chǎn)權(quán)特征是人力資本與其所有者的不可分割性，它的絕對私有權(quán)決定了它是自身的產(chǎn)權(quán)主體，有權(quán)分享企業(yè)所有權(quán)的安排。 委托代理理論和人力資本理論的核心是通過經(jīng)理人參與剩余索取權(quán)分配，賦予經(jīng)理人以物質(zhì)資本所有者身份，增強(qiáng)經(jīng)理人的所有者意識(shí)，經(jīng)理人不僅要從代理人角度重視企業(yè)經(jīng)營業(yè)績，還要從所有者身份致力于企業(yè)價(jià)值最大化，促使他以雙方共同利益為目標(biāo)來進(jìn)行經(jīng)營管理。 2.實(shí)施ESO的優(yōu)點(diǎn) 2.1吸引和穩(wěn)定高素質(zhì)的管理者 當(dāng)前企業(yè)競爭實(shí)質(zhì)是人才的競爭，CEO的報(bào)酬必須具有激勵(lì)效應(yīng)才能吸引和穩(wěn)定人才。ESO正是這種能使經(jīng)理人的未來收益與企業(yè)的發(fā)展直接掛鉤，使他的貢獻(xiàn)及時(shí)得到充分肯定的機(jī)制。ESO有著強(qiáng)大的吸引力:如果實(shí)行ESO機(jī)制，一旦股價(jià)下跌，CEO損失的僅是期權(quán)費(fèi)；股價(jià)上升，他會(huì)獲得較大的收益；如果經(jīng)理人中途離開企業(yè)，已經(jīng)獲得授權(quán)但未到期的ESO會(huì)被取消。由于固定工資及年薪在他的總收入中所占比例越來越低，放棄ESO無疑于為企業(yè)白打工，經(jīng)理人處于自身利益的考慮不會(huì)輕易離開企業(yè)。知識(shí)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)調(diào)智力資本的重要，如果企業(yè)不幸失去重要員工（特別是經(jīng)理人），損失是很大的：企業(yè)需要重新尋找合適的人替代，存在尋租成本，而且經(jīng)營中會(huì)出現(xiàn)不必要的失控。因此，穩(wěn)定人才，在一定程度上穩(wěn)固了企業(yè)的經(jīng)營和企業(yè)的業(yè)績。 Menachem Brenner, Rangarajan K. Sundaram & David Yermack 對1992到1995年美國ESO的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：超過半數(shù)的實(shí)行股票期權(quán)的公司都延長了期權(quán)到期期間，有的甚至延長了10年，這說明企業(yè)在用ESO穩(wěn)定高級管理人員。 2.2有利于降低企業(yè)的代理成本 企業(yè)所有者與經(jīng)理人之間的關(guān)系實(shí)質(zhì)上就是委托代理關(guān)系。我國上市公司大部分由國企改制而成，盡管這部分上市公司股權(quán)相對集中，有利于對經(jīng)理人的監(jiān)督，但行使國家股東權(quán)力的并不是真正的資本所有者，所有者缺位現(xiàn)象普遍存在，再加上委托人與代理人之間存在著信息不對稱，導(dǎo)致監(jiān)督虛空，形同虛設(shè)。在激勵(lì)與監(jiān)督制度不到位的情況下，會(huì)出現(xiàn)經(jīng)理人濫用職權(quán)造成的虧損，損害所有者利益。然而，擁有了ESO的經(jīng)理，就會(huì)以企業(yè)所有者身份去致力于企業(yè)的發(fā)展，自主地減少企業(yè)的非生產(chǎn)性浪費(fèi)，有效地解決了經(jīng)理人和所有者之間的利益平衡問題，降低了企業(yè)的代理成本。 2.3有效地遏制經(jīng)理人的短期行為 處在傳統(tǒng)體制下的經(jīng)理人，他的薪酬只有工資和年終紅利。它們不但刺激作用有限，而且造成經(jīng)理人在決策時(shí)，會(huì)追求短期收益最大化，從事短平快的項(xiàng)目，放棄對企業(yè)長期發(fā)展有益的計(jì)劃。為了突出這一優(yōu)點(diǎn)，舉例對比如下： F(r)---公司短期效益所反映的經(jīng)理人的收益 Y(t)---公司長期效益所反映的經(jīng)理人的收益 r----公司利潤 t----公司價(jià)值 N0---公司本期期末可獲得的利潤 N----公司因?yàn)閺氖铝四稠?xiàng)長期投資使本期期末利潤的減少值 M0---公司本期期末的價(jià)值 M----公司因?yàn)閺氖铝嗽擁?xiàng)長期投資使價(jià)值的增加值 a----項(xiàng)目成功的概率 當(dāng)不實(shí)行ESO時(shí)，公司的財(cái)務(wù)報(bào)表反映的是短期利益，經(jīng)理人的收入只與利潤有關(guān)實(shí)施該長期投資經(jīng)理人的收入變動(dòng)值的期望值: E1（R）= F（N0-N）-F（N0）<0 顯然，無論項(xiàng)目成功與否，經(jīng)理人的當(dāng)期收入都會(huì)因當(dāng)期利潤的減少而減少，同時(shí)，項(xiàng)目如果失敗，則會(huì)造成他的聲譽(yù)損失，經(jīng)理人不管該項(xiàng)目是否對企業(yè)有利，都會(huì)放棄投資。 當(dāng)實(shí)行ESO時(shí)，公司財(cái)務(wù)報(bào)表不僅反映利潤的變動(dòng)，而且反映公司價(jià)值的變動(dòng)。經(jīng)理人收入即與利潤有關(guān)，也與公司的價(jià)值有關(guān)。實(shí)施該計(jì)劃，經(jīng)理人的收入變動(dòng)值期望值: E2（R）=a×[Y（M0+M）+F（N0-N）-F（N0）-Y（M0）]+（1-a）×[F（N0-N）-F（N0）] 只要E2（R）>0，即Y（M0+M）-Y（M0）>[F（N0）-F（N0-N）]/a時(shí)，經(jīng)理人會(huì)實(shí)施該計(jì)劃。 可見，推行ESO機(jī)制，能從根本上改變經(jīng)理人的管理心態(tài)，使他自覺地從企業(yè)長期發(fā)展角度出發(fā)，做出經(jīng)營決策來維護(hù)所有者和自身利益。 3.中國上市公司相關(guān)內(nèi)部現(xiàn)狀和外部環(huán)境分析 3.1公司業(yè)績與經(jīng)理的薪酬呈非正相關(guān) 目前，我國上市公司大部分實(shí)行的是年薪制為主的薪酬制度。這種薪酬制度的有效性存在問題。據(jù)分析統(tǒng)計(jì)，在我國上市公司中，老總年薪與業(yè)績呈非正相關(guān)的事例屢見不鮮。例如，根據(jù)1998年我國上市公司老總年薪統(tǒng)計(jì)，福耀玻璃總經(jīng)理曹德旺、海欣玻璃總經(jīng)理袁永林和賽格三星總經(jīng)理余慶健分別以296萬元、46.65萬元、43萬元的年收入名列前三名。而福耀玻璃和賽格三星都是虧損企業(yè)，海欣企業(yè)效益也比1997年有所下降。按地區(qū)分類，老總平均年薪11萬元的深圳公司，企業(yè)平均凈利潤2981萬元，而平均3萬元的四川公司，企業(yè)平均凈利潤卻高達(dá)9429萬元�？梢�，年薪制對經(jīng)理未能產(chǎn)生有效的激勵(lì)。 3.2對敬業(yè)者的物質(zhì)激勵(lì)不夠 縱觀古今中外的管理理論，在談及激勵(lì)時(shí)，無不注重敬業(yè)者的物質(zhì)利益。例如，馬斯洛的需要層次論，澳德弗的ERG理論等都著重闡述了對敬業(yè)者要實(shí)行物質(zhì)激勵(lì)。如果一個(gè)經(jīng)理通過自己的努力，為了企業(yè)的發(fā)展做了極大的貢獻(xiàn)，提高了公司的業(yè)績，公司的股價(jià)升高，但他的努力得不到肯定，利益得不到應(yīng)有的補(bǔ)償，顯然有失公允。 “59歲現(xiàn)象”證明了企業(yè)應(yīng)該重視敬業(yè)者的物質(zhì)利益。 3.3 股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理 我國大部分上市公司存在法人治理結(jié)構(gòu)、產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)和組織結(jié)構(gòu)不合理的現(xiàn)象，這些都應(yīng)該最終歸因于股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理。股權(quán)結(jié)構(gòu)是指股份公司總股本中，不同性質(zhì)的股份所占的比例及其相互關(guān)系。我國的股份高度集中于國家手中（約占總股本的60%），屬于高度集中型的股權(quán)結(jié)構(gòu)，它為政府機(jī)構(gòu)在實(shí)質(zhì)上支配公司提供了條件。政資不分、政企不分現(xiàn)象沒有發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化。按照一股一票的原則，ESO的整個(gè)實(shí)施過程和結(jié)果取決于擁有股票超過半數(shù)的大股東——國家。企業(yè)的經(jīng)理在ESO激勵(lì)制度下，獲利與否甚至獲利多少取決于關(guān)鍵人物。這顯然有悖于民主和科學(xué)的激勵(lì)。邱國棟教授主張股權(quán)的適度分散，建議中國應(yīng)建立投資主體多元化的股權(quán)結(jié)構(gòu)，使投資主體由國家發(fā)展為國家、企業(yè)、機(jī)構(gòu)、個(gè)人等多元化主體,這樣公司治理的法人性才能真正體現(xiàn)出來（邱國棟，2003）。為了使ESO激勵(lì)在民主化、科學(xué)化程度下進(jìn)行，就要減少國家持股量，即國有股減持，但國有股減持存在著困難，國務(wù)院已于2002年6月23日決定停止通過國內(nèi)證券市場減持國有股。因此，筆者在實(shí)施ESO的股票來源上，建議股票來源于國有股。即達(dá)到國有股減持，又解決了實(shí)施ESO的股票來源問題。 3.4證券市場不完善 我國證券市場還不完善，股價(jià)不能客觀反映企業(yè)經(jīng)營業(yè)績，例如，1999年的“億安科技”，每股收益只有0.11元，但它在1999年底到2000年初卻從每股5元漲到120元，嚴(yán)重背離了實(shí)際價(jià)值，而很多業(yè)績優(yōu)良的股票價(jià)格卻較低，這種現(xiàn)象在中國較為普遍。在這種情況下，推行ESO也就失去了以股票價(jià)格來反映公司價(jià)值這一客觀評價(jià)的基礎(chǔ)。這給實(shí)施ESO時(shí)，行權(quán)價(jià)格和執(zhí)行價(jià)格的確定帶來了諸多不便，實(shí)際操作中不得不采用其它方法。 3.5沒有成熟的經(jīng)理人市場 目前，美、英等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家都有較為成熟的經(jīng)理人市場，這樣一個(gè)市場的存在能使公司的經(jīng)理勤勉工作，注重為公司創(chuàng)造價(jià)值，職業(yè)經(jīng)理市場的競爭狀態(tài)將淘汰不合格的經(jīng)理人，在這種機(jī)制下，經(jīng)理人的價(jià)值由市場確定，在經(jīng)營過程中，經(jīng)理人不得不考慮自身在經(jīng)理市場的價(jià)值定位，避免采取投機(jī)、偷懶行為。經(jīng)理市場的存在或更換經(jīng)理的壓力，促使經(jīng)理努力工作。 我國股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理制約了經(jīng)理人市場的發(fā)展，多數(shù)經(jīng)理人是通過行政任命或其它非市場選擇的方法確定的，經(jīng)理人的升遷不能由資本市場上股票價(jià)值的升降來決定，很難與股東的長期利益保持一致，不能使激勵(lì)和約束機(jī)制有效的發(fā)揮作用。ESO無法達(dá)到激勵(lì)經(jīng)理人員自身利益與企業(yè)長期利益相協(xié)調(diào)。 4.經(jīng)理股票期權(quán)的本土化設(shè)計(jì) 我國上市公司存在內(nèi)部結(jié)構(gòu)不完善，外部環(huán)境不成熟等弊端，因此，ESO在實(shí)踐操作中，不得不采用其它方式來確定ESO的股份來源、ESO的行權(quán)價(jià)格、ESO的執(zhí)行價(jià)格、ESO的授予時(shí)機(jī)。 4.1 實(shí)施經(jīng)理股票期權(quán)計(jì)劃的股份來源 實(shí)施ESO計(jì)劃的公司必須儲(chǔ)備一定量的股票，以準(zhǔn)備ESO持有者行使期權(quán)時(shí)使用。從美國的上市公司來看，ESO所需股票的來源有兩個(gè)：一是公司發(fā)行新股票;二是公司通過留存股票賬戶回購股票。 中國目前的新股發(fā)行政策還沒有關(guān)于準(zhǔn)許從上市公司的首次公開發(fā)行中預(yù)留股份以實(shí)行公司的ESO激勵(lì)計(jì)劃的先例，同時(shí)增發(fā)新股的政策也沒有相應(yīng)的條款；我國《公司法》第149條明確規(guī)定“公司不能收購本公司的股票。因此，這就使股票來源問題成為我國企業(yè)推行ESO的一大障礙。就目前的情況來說，解決方法應(yīng)該是：從股票市場上購買流通股，這部分股票被購回后，并不是作為留存的股票，也沒有必要將其從公司發(fā)行在外的普通股中沖減，只是將其暫時(shí)鎖定，等待期權(quán)執(zhí)行后方可流通。筆者認(rèn)為較為理想的來源是公司從國家手中以談判的方式，以雙方都能接受的價(jià)格購進(jìn)股票，達(dá)到了國有股減持的目的，同時(shí)優(yōu)化了公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)和國家雙贏。 4.2 行權(quán)價(jià)格和執(zhí)行價(jià)格的確定 期權(quán)的行權(quán)價(jià)格是指股票期權(quán)授予人行權(quán)時(shí)購買公司股票的價(jià)格。西方的一般做法是以期權(quán)協(xié)議簽訂時(shí)本公司股票的市場價(jià)格作為期權(quán)的行權(quán)價(jià)格。然而，由于我國證券市場投機(jī)行為嚴(yán)重，股價(jià)與真實(shí)價(jià)值背離，難以反映公司經(jīng)營情況。因此，確定行權(quán)價(jià)格關(guān)鍵是盡量過濾掉不相關(guān)因素的影響。吳忠儀表股票期權(quán)計(jì)劃（草案）規(guī)定：行權(quán)價(jià)格由授予時(shí)二級市場的市價(jià)和股票投資價(jià)值綜合決定；清華同方股票期權(quán)計(jì)劃（草案）第三十三條規(guī)定：授予認(rèn)股權(quán)的行權(quán)價(jià)格應(yīng)為下列兩種中的最高者。 （1） 公司股票在股票認(rèn)股權(quán)當(dāng)日的收盤價(jià) （2） 公司股票在股票認(rèn)股權(quán)授予當(dāng)日前10個(gè)工作日的平均收盤價(jià)。 期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格是指股票期權(quán)持有人賣出公司股票的價(jià)格。在我國，執(zhí)行價(jià)格同樣不能照搬西方的做法。這是我國上市公司實(shí)施ESO激勵(lì)的又一大障礙。上海貝嶺ESO激勵(lì)方案，雖然規(guī)避了《公司法》對公司買賣本公司股票的限制，但在行權(quán)價(jià)格和執(zhí)行價(jià)格的確定上存在局限性。因?yàn)�，在牛市時(shí)期，即使表現(xiàn)不佳的經(jīng)理也會(huì)因?yàn)楣蓛r(jià)的上漲，而得到獎(jiǎng)勵(lì)。 為了解決行權(quán)價(jià)格和執(zhí)行價(jià)格在我國特有的問題，實(shí)踐中，我國可以制定“掉期”的期權(quán)行使價(jià)格和執(zhí)行價(jià)格，即把股票價(jià)格指數(shù)化，設(shè)置一套評價(jià)指標(biāo)體系，使期權(quán)行使價(jià)格、執(zhí)行價(jià)格隨各個(gè)指標(biāo)的變化而變化，根據(jù)指標(biāo)的變化對股價(jià)加以修正，避免ESO收益和股價(jià)、公司業(yè)績單一聯(lián)系造成的不良影響，列表如下： 評價(jià)指標(biāo) 行使期權(quán)時(shí) 執(zhí)行期權(quán)時(shí) 關(guān)系比率 權(quán)重 得分 凈資產(chǎn)收益率 15% 18% 1.2 10 12 銷售凈利率 5% 6.3% 1.26 10 12.6 股票價(jià)格 14 15.8 1.13 20 22.6 每股收益 0.15 0.21 1.4 10 14 每股凈資產(chǎn) 1.8 2.3 1.28 15 19.2 資產(chǎn)負(fù)債率 50% 60% 0.8 5 4 勞動(dòng)生產(chǎn)率（元） 2 1.8 1.1 10 11 利潤增長率 18% 26% 1.44 10 14.4 市場占有率 11% 14% 1.27 10 12.7 綜合評價(jià)值 100 122.5 企業(yè)經(jīng)營業(yè)績評價(jià)表 公司與經(jīng)理人行權(quán)時(shí)企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的綜合評價(jià)值為100，假設(shè)此時(shí)股票的調(diào)整價(jià)格為10元，即行權(quán)價(jià)格。執(zhí)行期權(quán)時(shí)企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的綜合評價(jià)值為122.5，則執(zhí)行價(jià)格應(yīng)為12.25元。根據(jù)指標(biāo)在綜合評價(jià)中的作用賦予指標(biāo)值權(quán)重，其總分為100分，關(guān)系比率的確定分三種情況(師萍,曾艷玲,張炳臣,2000)： (1) 執(zhí)行期權(quán)時(shí)的值大于行使期權(quán)時(shí)的值為理想的，其計(jì)算公式： 關(guān)系比率=執(zhí)行期權(quán)時(shí)的值/行使期權(quán)時(shí)的值 (2)凡執(zhí)行期權(quán)時(shí)的值小于行使期權(quán)時(shí)的值為理想的，如勞動(dòng)生產(chǎn)率，其計(jì)算公式： 關(guān)系比率=1+（行使期權(quán)時(shí)的值-執(zhí)行期權(quán)時(shí)的值）/行使期權(quán)時(shí)的值 (3)凡執(zhí)行期權(quán)時(shí)的值脫離行使期權(quán)時(shí)的值均為不理想的，如資產(chǎn)負(fù)債率，其計(jì)算公式： 關(guān)系比率=1-|行使期權(quán)時(shí)的值-執(zhí)行期權(quán)時(shí)的值|/行使期權(quán)時(shí)的值。 得分=權(quán)數(shù)*關(guān)系比率 綜合評價(jià)值= （權(quán)數(shù)*關(guān)系比率） 這里用到了股票價(jià)格、每股收益、每股凈資產(chǎn)三個(gè)指標(biāo)，且權(quán)重較大，目的是使經(jīng)理人在經(jīng)營企業(yè)時(shí)，提高三個(gè)指標(biāo)的值，長期下去，股票的市場價(jià)格反映公司的業(yè)績，規(guī)范了我國的股票市場。當(dāng)然，這一方法在實(shí)際操作中靈活多變，指標(biāo)的選擇可以根據(jù)不同情況、不同的企業(yè)類型而定。這種方法的另外一個(gè)優(yōu)點(diǎn)：把期權(quán)的行權(quán)價(jià)格和執(zhí)行價(jià)格確定的口徑統(tǒng)一了，這樣，既提高了效率，又兼顧了公平。 4.3 行權(quán)時(shí)間的安排 對于行權(quán)時(shí)間的安排，要盡力體現(xiàn)ESO的激勵(lì)作用，有兩種方法，一個(gè)是勻速法，另一個(gè)是加速法。對比如下： 假設(shè)公司與經(jīng)理人的合同期限為9年，總共的期權(quán)數(shù)是9萬股。每年給以平均的股份，即1萬股，它被稱為勻速法。第1—9年分別為：2000，4000，6000，……16000，18000 它被稱為加速法。直線代表勻速法，曲線代表加速法。圖像如下所示：
假設(shè)期權(quán)與業(yè)績呈正相關(guān)關(guān)系，那么，企業(yè)業(yè)績與年份的圖像關(guān)系應(yīng)與上圖的圖像相似，從圖像趨勢看，加速法更有利于和鼓勵(lì)企業(yè)經(jīng)理人做出對企業(yè)有益的長期投資。因?yàn)橐豁?xiàng)有益的長期投資，經(jīng)過3——4年的時(shí)間后，企業(yè)經(jīng)營績效提高，執(zhí)行期權(quán)時(shí)相應(yīng)的評價(jià)指標(biāo)被大大改善，關(guān)系比率提高，因此綜合評價(jià)值增幅較大，期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格和行權(quán)價(jià)格的差值增加。由于加速法情況下，公司授權(quán)給經(jīng)理人此時(shí)的期權(quán)較多，顯然，經(jīng)理人的收益增加，實(shí)現(xiàn)了他個(gè)人收益最大的目標(biāo)。而且，公司也因?yàn)橛行У拈L期投資受益。由此看來，加速法使ESO激勵(lì)更有效。 結(jié) 論 通過以上的理論和實(shí)際的分析，可以看出ESO作為新出現(xiàn)的經(jīng)理激勵(lì)方式的確有傳統(tǒng)激勵(lì)方式所不可比擬的優(yōu)點(diǎn)。盡管我國存在證券市場不完善、股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理的現(xiàn)象，但實(shí)施ESO并非不可行。Tirole指出管理報(bào)酬依賴于企業(yè)價(jià)值及其當(dāng)前利潤，他舉例說，一項(xiàng)有利可圖的投資盡管減少當(dāng)前利潤，但并不反應(yīng)管理者的偷懶或無能（Tirole,1988）。由于因會(huì)計(jì)核算而不可能證實(shí)的因素能夠在資本市場上觀察到，進(jìn)而可以從投資者對企業(yè)價(jià)值的評估中反映出來，因此，ESO能夠激勵(lì)經(jīng)理即關(guān)心當(dāng)前利潤又關(guān)心企業(yè)的價(jià)值。Cambell，Wasley等學(xué)者指出，只要一國資本市場不是完全無效率的，ESO的激勵(lì)功能就會(huì)發(fā)揮作用(Cambell，Wasley,1999)。 當(dāng)然，我們也應(yīng)該辯證的看待這一問題。ESO制度適用于那些新興產(chǎn)業(yè)的公司，特別是高科技公司和市場對其經(jīng)理人創(chuàng)新能力反應(yīng)靈敏的公司。而公用事業(yè)類公司、已進(jìn)入成熟期和衰退期的公司不宜采用ESO激勵(lì)。有些學(xué)者對ESO的激勵(lì)作用也提出了質(zhì)疑，如Anthony Neuberger and Stewart Hodge在文章“用股票期權(quán)的收益有多大”中，用數(shù)學(xué)模型分析ESO激勵(lì)的缺點(diǎn)。在實(shí)際操作中，我們應(yīng)該看清我國的實(shí)際情況，做到具體問題具體分析，區(qū)別對待。只要我們堅(jiān)持理論聯(lián)系實(shí)際，科學(xué)、合理地設(shè)計(jì)這一激勵(lì)機(jī)制，我國就一定能走出一條具有中國特色的經(jīng)理股票期權(quán)激勵(lì)之路。 參考文獻(xiàn) [1]陳清泰，吳敬璉：《企業(yè)股票期權(quán)運(yùn)作實(shí)務(wù)》，中國財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社，2002年1月第1版。 [2]何雁明, 孫金花:“完善公司股票期權(quán)激勵(lì)與公司治理的策略”,《山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)》,2002年4月第2期。62-65頁 [3]Jensen M C,Meekling W H. Theory of the Firm: Managerial Behavior Agency Cost and Ownership Structure [J]. Journal of Financial Economics, 1976,3:305-360. [4]Barbara Piazza-Georgi, University of the Witwatersrand, The role of human and social capital in growth: extending our understanding, Cambridge Journal of Economics 2002,26,463-46 [5]邱國棟：“股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理的相關(guān)分析”，《中國軟科學(xué)》，2003年2月第2期。42-43頁 [6]師萍,曾艷玲,張炳臣:“一種簡便使用的業(yè)績評價(jià)方法”,《中國軟科學(xué)》,2000年第2期。120-122頁 [7]Tirole. Theory of Industrial Organization. MIT Press, 1988. [8]Campbell, Wasley. Stock based-incentive contracts and managerial performance: the case of Ralston Purina Company [J]. Journal of Financial Economics, 1999,51.
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