資本結(jié)構(gòu)和委托代理問題的研究

資本結(jié)構(gòu)和委托代理問題的研究

【內(nèi)容摘要：】 近年來，隨著我國現(xiàn)代化企業(yè)制度的推行和公司改革的深化，委托代理問題和資本結(jié)構(gòu)改革成為我國經(jīng)濟(jì)體制改革中的兩個(gè)關(guān)鍵問題，受到社會各界的廣泛關(guān)注。本文作者將針對當(dāng)前資本結(jié)構(gòu)在我國特殊重要的地位，針對改革中存在的問題，在已有研究的基礎(chǔ)上，將這兩方面結(jié)合起來進(jìn)行研究。作者希望通過對資本結(jié)構(gòu)和委托代理問題涵義的介紹，對委托代理問題與資本結(jié)構(gòu)理論發(fā)展的分析，針對我國企業(yè)的現(xiàn)狀，對委托代理問題和資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系進(jìn)行探討，從而得出優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，降低代理成本，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的最大化的結(jié)論。

一、引言

近年來，隨著我國現(xiàn)代化企業(yè)制度的推行和公司改革的深化，委托代理問題和資本結(jié)構(gòu)改革成為我國經(jīng)濟(jì)體制改革中的兩個(gè)關(guān)鍵問題，受到社會各界的廣泛關(guān)注。目前我國學(xué)術(shù)界在委托代理問題研究方面已經(jīng)取得了很多的成果，對資本結(jié)構(gòu)的討論更是如火如荼，但大多數(shù)只是針對其中的一個(gè)問題進(jìn)行討論，將二者有機(jī)地結(jié)合在一起的研究還是比較欠缺，因此本文作者將針對當(dāng)前資本結(jié)構(gòu)在我國特殊重要的地位，針對改革中存在的問題，在已有研究的基礎(chǔ)上，將這兩方面結(jié)合起來進(jìn)行研究。作者希望通過對資本結(jié)構(gòu)和委托代理問題涵義的介紹，對委托代理問題與資本結(jié)構(gòu)理論發(fā)展的分析，針對我國企業(yè)的現(xiàn)狀，對委托代理問題和資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系進(jìn)行探討，從而達(dá)到優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，降低代理成本，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的最大化。

在中國經(jīng)濟(jì)體制改革中，一向作為中國經(jīng)濟(jì)中流砥柱的國有經(jīng)濟(jì)首當(dāng)其沖，國有企業(yè)的轉(zhuǎn)制，以及上市公司中國有股的減持，同時(shí)又要防止在改革過程中國有資產(chǎn)的流失等等一些問題，都涉及到國家這個(gè)委托人與企業(yè)受托人之間的利益關(guān)系，同時(shí)深層次講必將影響到企業(yè)資本結(jié)構(gòu)以及產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的改變。國家在探索優(yōu)良的改制途徑，企業(yè)力求取得優(yōu)良的績效，這兩方面都與本文的主題有莫大的聯(lián)系。

  而一向作為中國經(jīng)濟(jì)生力軍的中小企業(yè)，在發(fā)展中遇到了前所未有的困難，其中尤為突出的是蘇南模式鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)在20世紀(jì)90年代后期的沒落。追根求源，關(guān)鍵在于企業(yè)經(jīng)營體制的陳舊，以及政府機(jī)制過多干預(yù)，家族制企業(yè)的管理體制的局限。這種種情況無不涉及產(chǎn)權(quán)機(jī)制的不夠明了，代理關(guān)系的疏落，資本結(jié)構(gòu)的不合理。

二、委托代理問題

   （一）委托代理關(guān)系

1．委托代理關(guān)系的涵義。當(dāng)我們開始認(rèn)識委托代理問題，也就是通常我們所說的代理理論的時(shí)候，我們不可避免的得從委托代理關(guān)系說起。委托代理問題實(shí)質(zhì)就是代理理論所要解決的問題，而代理理論則分析了委托人－代理人關(guān)系。利益關(guān)系人對公司的求償權(quán)可描述為委托人－代理人關(guān)系，其中代理人是代表委托人行為的。其實(shí)，現(xiàn)實(shí)社會中包含著很多的委托人－代理人關(guān)系。從短期資本經(jīng)理、律師以及在不動產(chǎn)、旅游、保險(xiǎn)等等方面的代理人這些情形，最容易看出來明確的委托人－代理人關(guān)系。許多其他環(huán)境也可用委托人－代理人關(guān)系來描述，即使一方并不是另一方的代理人，也可把雙方看成好像是委托人和代理人。實(shí)際上，幾乎任何環(huán)境，只要其中的一個(gè)人或集團(tuán)的決策權(quán)能影響到他人，都可用委托人－代理人關(guān)系來描述。例如，雖然大多數(shù)雇員并不能被明確地劃歸為雇主的代理人，但從某種角度上看他們是作為代理人而行為的。總而言之，在典型的現(xiàn)代企業(yè)制度下，產(chǎn)權(quán)各項(xiàng)權(quán)能通過系列分解形成了兩個(gè)層次的委托代理關(guān)系：其一，全體股東通過公司董事會與經(jīng)理之間形成的委托代理關(guān)系以及債權(quán)人與股東之間的委托代理關(guān)系；其二，企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營的委托代理關(guān)系，這種代理關(guān)系實(shí)際上只涉及經(jīng)營者內(nèi)部的管理控制問題，不屬于本文討論的重點(diǎn)，如下圖所示。

2．委托代理問題存在的原因：代理人和委托人在利益上存在潛在的沖突。而其直接原因則是所有權(quán)和控制權(quán)的分離，究其本質(zhì)原因在于信息的不對稱。

（1）從委托人方面來看，第一，股東或者因?yàn)槿狈τ嘘P(guān)的知識和經(jīng)驗(yàn)，以至于沒有能力來監(jiān)控經(jīng)營者；或者因?yàn)槠渲饕獜氖碌墓ぷ魈�繁忙，以至于沒有時(shí)間、精力來監(jiān)控經(jīng)營者。第二，對于眾多中小股東來說，由股東監(jiān)控帶來的經(jīng)營業(yè)績改善是一種公共物品。對致力于公司監(jiān)控的任何一個(gè)股東來說，他要獨(dú)自承擔(dān)監(jiān)控經(jīng)營者所帶來的成本，如收集信息、說服其他股東、重組企業(yè)所花費(fèi)的成本，而監(jiān)控公司所帶來的收益卻由全部股東享受，監(jiān)控者只按他所持有的股票份額享受收益。這對于他本人來說得不償失，因此股東們都想坐享其成，免費(fèi)“搭便車”。在這種情況下，即使加強(qiáng)監(jiān)控有利于公司績效和總剩余的增加，即社會收益大于社會成本，但只要每個(gè)股東在進(jìn)行私人決策的時(shí)候，發(fā)現(xiàn)其行為的私人收益小于私人成本，他就不會有動力實(shí)施這種行為。

（2）從代理人方面來看，第一，代理人有著不同于委托人的利益和目標(biāo)，所以他們的效用函數(shù)和委托人的效用函數(shù)不同。第二，代理人對自己所做出的努力擁有私人信息，代理人會不惜損害委托人的利益來謀求自身利益的最大化，即產(chǎn)生機(jī)會主義行為。

因此，現(xiàn)代公司所有權(quán)與控制權(quán)的分離，股東與經(jīng)理人員之間委托－代理關(guān)系的產(chǎn)生，會造成一種危險(xiǎn)：公司經(jīng)理可能以損害股東利益為代價(jià)而追求個(gè)人目標(biāo)。經(jīng)理們可能會給他們自己支付過多的報(bào)酬，享受更高的在職消費(fèi)，可能實(shí)施沒有收益但可以增強(qiáng)自身權(quán)力的投資，還可能尋求使自己地位牢固的目標(biāo)，他們會不愿意解雇不再有生產(chǎn)能力的工人，或者他們相信自己是管理公司最合適的人選，而事實(shí)可能并非如此。

（二）代理成本

1．代理成本的涵義。存在委托－代理關(guān)系，就存在代理成本。對代理成本的理論解釋是：假設(shè)信息是完全對稱的，代理人的努力程度可以觀察到，那么，即使是在不確定的條件下，委托人也能在保證代理人得到其保留效用和努力激勵的約束下，找到使自身效用最大化的對于代理人的支付方案。如果信息不對稱，也就是代理人的努力程度觀察不到，那么，在存在不確定性的情況下，由于工作績效不僅取決于代理人的努力，而且取決于表示環(huán)境條件的不同的自然狀態(tài)，在這種情況下求解支付方案便遇到了最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)和最優(yōu)激勵之間的兩難選擇。要使經(jīng)理有動力采取合乎股東心意的行動，則報(bào)酬是與業(yè)績掛鉤的，而業(yè)績又不完全取決于經(jīng)理的努力，所以股東就必須承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)。而通常都認(rèn)為，股東對待風(fēng)險(xiǎn)是采取回避態(tài)度的，因此，這在風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)的安排上就不是最優(yōu)的。反之，如果要滿足最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)安排，把風(fēng)險(xiǎn)留給風(fēng)險(xiǎn)中性的經(jīng)理，即在合同中最能承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的一方，同時(shí)也將風(fēng)險(xiǎn)收入給予經(jīng)理人員，委托人的效益就不能最大化，通常這種情況下的支付方案被稱為次優(yōu)方案。次優(yōu)方案與最優(yōu)方案的偏離，就構(gòu)成了所謂的代理成本。代理成本是讓作為代理人的他人替代自己工作所產(chǎn)生的凈增成本。在一個(gè)完善的世界里，支付給代理人的報(bào)酬是完全公平的，沒有任何浪費(fèi)。在我們這個(gè)不完善的世界里，代理成本是制度中固有的一種浪費(fèi)。

2．代理成本包括三種類型。第一，直接的合約成本，包括訂立合約的交易成本，例如銷售傭金和發(fā)行債券的法律費(fèi)用；各種制約因素強(qiáng)制產(chǎn)生的機(jī)會成本。這些制約因素使本來會是最理想的決策被排除在外。如因?yàn)榇嬖谝豁?xiàng)限制性的債券契約條款而不能進(jìn)行某項(xiàng)正凈現(xiàn)值投資；激勵費(fèi)用，例如雇員的獎金。向代理人支付此類費(fèi)用，為了鼓勵他們采取與委托人目標(biāo)一致的行為。第二，委托人監(jiān)督代理人的成本，如審計(jì)費(fèi)用。第三，盡管存在監(jiān)督，代理人仍會有不當(dāng)行為，如雇員用途不明的過量開支，此時(shí)，委托人的財(cái)富會遭到損失。

找到能使委托－代理關(guān)系的總代理成本最小的決策，是主要目標(biāo)。在某些情況下周期性的行為不當(dāng)所產(chǎn)生的成本，比進(jìn)行監(jiān)督所需成本要小。但在多數(shù)情況下，最理想的解決辦法需要對三種組成成本中每一種都加以注意。

（三）產(chǎn)生利益沖突的環(huán)境

在我們做出最優(yōu)化決策的過程中，找出那些自然產(chǎn)生利益沖突的環(huán)境是很重要的。當(dāng)然，消除所有的潛在沖突是不可能的。下面分析幾種易于產(chǎn)生這類沖突的重要關(guān)系及環(huán)境。

    1．股東－經(jīng)理沖突

上文中已具體闡述了股東－經(jīng)理關(guān)系產(chǎn)生的原因，即所有權(quán)和控制權(quán)的分離。在企業(yè)中，一般情況下，具體的財(cái)務(wù)代理行為表現(xiàn)為：

（1）在籌資行為中，經(jīng)營者對增資持積極的態(tài)度，因?yàn)樾酆竦馁Y本可以使經(jīng)營者更為充分地行使其經(jīng)營決策權(quán)，同時(shí)許多非貨幣收益也隨之實(shí)現(xiàn)，而所有者對增資則持慎重態(tài)度，因?yàn)楫a(chǎn)權(quán)融資涉及“稀釋效用”，債券融資意味著財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的增大，兩者的權(quán)衡和妥協(xié)促成了以杠桿利益為核心的籌資決策技術(shù)的形成和應(yīng)用，以尋求籌資成本、風(fēng)險(xiǎn)、收益三者的均衡點(diǎn)。（2）在投資行為中，委托人從自身利益出發(fā)，要求投資收益率必須高于社會平均的或預(yù)期的資本報(bào)酬率，而代理人除了考慮這一條件外，還要綜合其他目標(biāo)，如擴(kuò)大市場份額、形成集約化規(guī)模優(yōu)勢、經(jīng)營者任期內(nèi)的績效等。因此，投資者在將投資權(quán)授予經(jīng)營者代理行使的同時(shí)，會在委托過程中設(shè)置一些決策流程、分權(quán)監(jiān)控制度或利益掛鉤約束體系來制約經(jīng)營者的投資行為。（3）在收益分配行為中，為了在資本保值增值的同時(shí)使既定的委托代理關(guān)系在擴(kuò)大的基礎(chǔ)上進(jìn)一步延伸，公司所有者除了要求支取一定比例的利潤外，還得將其中的相當(dāng)一部分利潤留存在公司以備擴(kuò)大再生產(chǎn)和其他用途。董事會會根據(jù)公司的發(fā)展戰(zhàn)略，在對股東現(xiàn)實(shí)利益與未來預(yù)期收益權(quán)衡的基礎(chǔ)上，決定支取紅利和留存收益之間的比例關(guān)系。另外，委托人往往會讓渡一部分剩余索取權(quán)給經(jīng)營者，以促使經(jīng)營者從長遠(yuǎn)的角度為委托人的利益服務(wù)。（4）財(cái)務(wù)信息公開制度。干擾委托代理關(guān)系效率高低的一個(gè)重要因素是信息不對稱。代理人掌握著企業(yè)內(nèi)部大部分的財(cái)務(wù)信息，委托人的信息需求全部來自代理人的披露和報(bào)告，這容易導(dǎo)致代理人隱匿實(shí)情、虛報(bào)陳報(bào)，誘發(fā)道德危機(jī)。因此，必須實(shí)行財(cái)務(wù)信息公開制度，建立有關(guān)財(cái)務(wù)信息的披露政策與質(zhì)量約束機(jī)制，以實(shí)現(xiàn)委托代理雙方在財(cái)務(wù)信息了解方面的均衡。

從具體原因分析，可以從以下幾個(gè)方面發(fā)現(xiàn)問題的所在。

（1）股東和經(jīng)理兩者目標(biāo)的分離。財(cái)務(wù)理論認(rèn)為股東的目標(biāo)在于使自己投資的現(xiàn)值最大。同樣根據(jù)自利行為原則，財(cái)務(wù)理論允許經(jīng)理的目標(biāo)不同于股東財(cái)富最大化的目標(biāo)。

（2）雇員職務(wù)待遇。道德風(fēng)險(xiǎn)是最明顯的例子，就是雇員做出的會影響個(gè)人利益即職務(wù)待遇的決策。職務(wù)待遇包括直接好處和間接好處，前者如使用公司的轎車或辦私事時(shí)用公費(fèi)開支，后者如過分花哨的辦公室裝飾品。在這類事上花費(fèi)過多的錢，對股東來說就是損失。

（3）雇員的努力。一些雇員希望不做出任何努力就得到報(bào)酬。據(jù)說，20%的人能干80%的工作。這種不使出全部勁兒的代理難題被稱為規(guī)避義務(wù)。

（4）人力資本的不可分散性。個(gè)人獨(dú)有的能力和專長被稱為人力資本。通常，人力資本受雇傭約束，雇員只能把自己的大部分精力用于一家公司。因此，雇員不容易將自己的人力資本分散化。他們在自己所服務(wù)的公司里和在自己的崗位上是專家。這就產(chǎn)生了一個(gè)問題，即人力資本的不可分散性。它直接影響到資本投資的選擇。大的上市公司的股東在金融投資組合里，通常持有多種不同股票。因此，對于某家公司價(jià)值的偶然波動，他們并不過分在意。原因在于多種不同股票間價(jià)值的偶然波動會相互抵消。與此形成鮮明對比的是，公司價(jià)值的一次偶然波動，足可將其經(jīng)理“消滅”。

因此，投資時(shí)股東和經(jīng)理的激勵因素可能會有很大不同。但是，通常做出公司投資決策的人當(dāng)然是經(jīng)理。激勵因素的背離導(dǎo)致投資決策中存在偏見。因?yàn)楣蛦T在非常壞的結(jié)果中失去的更多，所以他們對公司進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)投資會產(chǎn)生偏見。而且由于這種偏見是基于風(fēng)險(xiǎn)（而不是報(bào)酬），因此，即使投資會帶來很大的正凈現(xiàn)值，仍然會存在這種偏見。

人力資本的不可分散性對代理成本的另一個(gè)影響，牽涉到公司所提供的產(chǎn)品和服務(wù)的性質(zhì)。如果產(chǎn)品和服務(wù)是專用的（相對于普遍的），那么雇員人力資本的分散化程度甚至?xí)�低于一般水平。高度專業(yè)化的雇員可能只能在這家公司工作，因?yàn)樵谶@一行業(yè)中并不存在其他公司。這種情況下，股東不得不向雇員支付額外報(bào)酬，以對雇員在工作上缺乏選擇性進(jìn)行補(bǔ)償。畢竟，能夠做更常見的工作的雇員能選擇其他公司工作。

總之，資本選擇權(quán)問題和資產(chǎn)的專用性問題從不同方面產(chǎn)生強(qiáng)制成本。與資本投資選擇有關(guān)的代理成本是放棄正凈現(xiàn)值投資的可能性，因此是對新投資的選擇產(chǎn)生影響。與專用資產(chǎn)相關(guān)的代理成本是為了使雇員為公司工作而支付更高的工資，因此是對現(xiàn)存投資產(chǎn)生影響。

2．債權(quán)人－股東沖突

在債權(quán)人和股東之間的關(guān)系中，股東的角色由股東和經(jīng)理關(guān)系中的委托人轉(zhuǎn)變成代理人，而債權(quán)人則是這一關(guān)系中的委托人。債權(quán)人希望自己不受代理人（股東）行為的侵害，而股東又是通過公司經(jīng)理來制定決策的 。

(1)資產(chǎn)替換難題。

在債權(quán)人和股東關(guān)系中我們首先遇到的是資產(chǎn)替換難題。資產(chǎn)替換最簡單、最常見的例子就是用現(xiàn)金購買設(shè)備或原料。實(shí)際上，在每項(xiàng)投資中都是以一些資產(chǎn)替換另一些資產(chǎn)。謹(jǐn)慎的經(jīng)理會權(quán)衡投資的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬。我們知道，如果一項(xiàng)投資的風(fēng)險(xiǎn)越高，那么投資者要求的投資報(bào)酬率就越高，這樣該項(xiàng)投資的現(xiàn)值就會越小。所以當(dāng)存在風(fēng)險(xiǎn)性負(fù)債時(shí)，會促使股東用風(fēng)險(xiǎn)更高的資產(chǎn)來替換公司現(xiàn)存資產(chǎn)。當(dāng)用風(fēng)險(xiǎn)更高的資產(chǎn)來替換公司現(xiàn)存資產(chǎn)，以此從債權(quán)人手中謀取價(jià)值時(shí)，就出現(xiàn)了資產(chǎn)替換難題。資產(chǎn)替換難題形成的根本原因，是因?yàn)楣蓶|可選擇違約，而這種選擇權(quán)是有價(jià)值的。要實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)替換，可以通過進(jìn)行新投資或通過售出某些現(xiàn)存資產(chǎn)并購入新資產(chǎn)。雖然公司的總價(jià)值可能不變、上升或減小，但由于違約可能性增大，債權(quán)人求償權(quán)的價(jià)值會減小。因?yàn)樵谇髢數(shù)膬煞街�間存在零和博弈的情況，所以債權(quán)人價(jià)值的下降會引起股東價(jià)值有一個(gè)剛好相抵的增加額。

(2)投資不足難題。

投資不足在本質(zhì)上是資產(chǎn)替換難題的相反面。當(dāng)存在未清償?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)性負(fù)債時(shí)，若公司進(jìn)行低風(fēng)險(xiǎn)投資，那么股東會損失價(jià)值。而且，即使該投資凈現(xiàn)值為正，股東還是會受到損失。所以投資不足的情況是，股東會拒絕從事一項(xiàng)效益好（凈現(xiàn)值為正）但風(fēng)險(xiǎn)低的投資，使財(cái)富不會從自己這里轉(zhuǎn)移到債權(quán)人手中。當(dāng)然，雖然風(fēng)險(xiǎn)變化會帶來損失，股東還是可以從一項(xiàng)投資中獲利——只要該投資的正凈現(xiàn)值足夠大。然而，如果由于降低資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致的股東價(jià)值的減少額，超過了該投資的正凈現(xiàn)值，股東就會拒絕從事該項(xiàng)投資。

(3)通過股利政策進(jìn)行求償稀釋。

支付大量現(xiàn)金股利會稀釋現(xiàn)有債權(quán)人的求償權(quán)。支付股利同時(shí)減少公司的現(xiàn)金額和股東權(quán)益總量。權(quán)益總量的減少，會使公司的負(fù)債融資比例提高，從而增加了負(fù)債的風(fēng)險(xiǎn)并降低了負(fù)債求償?shù)膬r(jià)值。這不過是不同形式的一種資產(chǎn)替換。替換后，公司除了現(xiàn)金額減少之外，其余方面是相同的。因?yàn)楝F(xiàn)金是無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，減少部分現(xiàn)金（支付給了股東）會提高剩余資產(chǎn)的平均風(fēng)險(xiǎn)。現(xiàn)在你可以知道，由此提高的風(fēng)險(xiǎn)會降低公司未清負(fù)債的價(jià)值。

(4)通過發(fā)行新債進(jìn)行求償稀釋。

負(fù)債的大規(guī)模增加也會稀釋現(xiàn)有債權(quán)人對公司資產(chǎn)的求償權(quán)。如

果新債使不能向現(xiàn)有債權(quán)人償還承諾金額的可能性增大，那么就存在求償稀釋。同資產(chǎn)替換的情況一樣，風(fēng)險(xiǎn)的增加降低了公司未清負(fù)債的價(jià)值。再一次，因?yàn)槭橇愫筒┺模�而且股東有或有求償權(quán)，所以股東會在債權(quán)人價(jià)值損失時(shí)得到收益。

(5)資產(chǎn)的專用性。

一般來說，若公司資產(chǎn)用途是專用的，指其適用于特定的經(jīng)營領(lǐng)域，當(dāng)必須進(jìn)行處理時(shí)，處理這些資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)會更大。因此，這類資產(chǎn)提供給債權(quán)人的擔(dān)保價(jià)值較低。雖然這類資產(chǎn)由于其專用性會受到青睞，他們同時(shí)也可能由于專用性變得一文不值（或者甚至要花巨資去處理）。當(dāng)然，實(shí)質(zhì)還是風(fēng)險(xiǎn)－報(bào)酬權(quán)衡。所以，在其他條件相同時(shí)，擁有專用資產(chǎn)的公司必須付出較高的利息成本，以補(bǔ)償債權(quán)人增加的風(fēng)險(xiǎn)。

三、資本結(jié)構(gòu)

資本結(jié)構(gòu)即以債務(wù)、優(yōu)先股和普通股權(quán)益為代表的企業(yè)的永久性長期融資方式組合。我們研究資本結(jié)構(gòu)，就是要優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，確定合理的資本結(jié)構(gòu)，使企業(yè)資金達(dá)到良性循環(huán)，降低資金成本，減少財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，提高企業(yè)償債能力和經(jīng)濟(jì)效益。有關(guān)資本結(jié)構(gòu)的理論，我們知道有傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)的理論、理想狀態(tài)的M-M理論以及存在所得稅和市場缺陷條件下的M-M理論。在本文中我們不再對這部分進(jìn)行詳細(xì)的闡述，我們考察資本結(jié)構(gòu)并不是就其本身理論進(jìn)行詳細(xì)的研究，而是要探討資本結(jié)構(gòu)對研究委托代理問題、研究資本結(jié)構(gòu)與委托代理問題的關(guān)系的重大意義。因此，我們研究的著眼點(diǎn)不同，導(dǎo)致了我們研究的重點(diǎn)放在資本結(jié)構(gòu)與代理問題交叉的部分，也即資本結(jié)構(gòu)中涉及代理理論的部分。下面簡要回顧一下幾種資本結(jié)構(gòu)理論。

（一）傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論

資本結(jié)構(gòu)和估價(jià)的傳統(tǒng)方法認(rèn)為存在一個(gè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，而且管理當(dāng)局可以通過適當(dāng)?shù)氖褂秘?cái)務(wù)杠桿來增加企業(yè)的總價(jià)值。該方法認(rèn)為企業(yè)在開始時(shí)可以通過增加財(cái)務(wù)杠桿降低它的資本成本并提高總價(jià)值。

（二）M－M理論

莫迪格利安尼和米勒的有關(guān)資本結(jié)構(gòu)的理論，簡稱為M－M理論。M－M理論認(rèn)為企業(yè)所有證券持有人的總風(fēng)險(xiǎn)不會隨企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)的改變而變化。因此，不論企業(yè)的融資組合怎樣，企業(yè)的總價(jià)值必然相同。簡單來說，M－M理論是基于這樣一種想法：無論你將企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)在債務(wù)、權(quán)益和其他組成部分之間如何劃分，總是存在一個(gè)恒定的投資價(jià)格。也就是說，由于公司的總投資價(jià)值取決于它的基本的獲利能力和風(fēng)險(xiǎn)，對于資本結(jié)構(gòu)的改變，企業(yè)的價(jià)值保持不變。因此，如果不存在稅收和其他市場缺陷，企業(yè)的價(jià)值在被分成債務(wù)、權(quán)益、和其他證券時(shí)不會發(fā)生改變。

對這一觀點(diǎn)的支持是根據(jù)這樣一個(gè)想法，即投資者能夠用個(gè)人的財(cái)務(wù)杠桿來替代公司的財(cái)務(wù)杠桿。因此，投資者通過借款能夠達(dá)到企業(yè)可能采用的任何資本結(jié)構(gòu)。由于企業(yè)不能夠?yàn)樗�的股東做他們所不能做的事（指利用財(cái)務(wù)杠桿），在M－M所假定的完全資本市場世界中，資本結(jié)構(gòu)的改變沒有價(jià)值。因此，僅在資本結(jié)構(gòu)方面有差別而在其他方面完全相同的兩家企業(yè)必然具有相同的價(jià)值。否則，套利就成為可能，而套利的發(fā)生又會使這兩家企業(yè)最終在市場上按相同的總價(jià)值出售。換句話說，套利使完全可以相互替代的東西不可能在同一市場上按不同價(jià)格出售。

（三）存在公司所得稅條件的M－M理論

M－M理論突破理想環(huán)境，考慮繳納公司所得稅條件下資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)價(jià)值的影響，他們的結(jié)論歸納為：

1.負(fù)債公司的價(jià)值等于無負(fù)債公司的價(jià)值加上稅蔽的現(xiàn)值。

2.負(fù)債公司的普通股權(quán)益資本成本等于無負(fù)債公司的權(quán)益資本加上財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增益。而財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增益等于負(fù)債權(quán)益比率、1減去稅率和無負(fù)債公司的資本成本與負(fù)債利率之差三因式的乘積。

而當(dāng)我們考慮個(gè)人所得稅的時(shí)候情況就變得更復(fù)雜了。將債務(wù)和股票收入的公司稅與個(gè)人稅結(jié)合起來考慮，上述結(jié)論中稅蔽現(xiàn)值可能會降低。最終的避稅利益的數(shù)量是一個(gè)存在很大爭論的經(jīng)驗(yàn)性問題。但是，一般都同意個(gè)人稅只會減少，但不會消除與債務(wù)有關(guān)的公司稅的好處。結(jié)果是最優(yōu)的杠桿策略仍要求公司持有很大比例的負(fù)債。這一結(jié)論是考慮到了在極端的財(cái)務(wù)杠桿下，避稅利益的不確定性可能減少稅的“凈”影響這一事實(shí)。由于總的來說公司的財(cái)務(wù)杠桿并不是很高，所以我們必須尋找在公司改變它的資本結(jié)構(gòu)中的債務(wù)比例時(shí)會影響公司估價(jià)的其他因素。

（四）市場缺陷對M－M理論的影響

對于完全資本市場來說，套利作為論據(jù)可以證明M－M理論的觀點(diǎn)，即企業(yè)的資本成本與總的估價(jià)和它的資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。但是，當(dāng)我們考慮到市場存在缺陷的時(shí)候，情況就不一樣了。

1．破產(chǎn)成本。如果存在破產(chǎn)的可能性并且與破產(chǎn)有關(guān)的處理及其他成本很重大，使用財(cái)務(wù)杠桿的企業(yè)可能就不如沒有財(cái)務(wù)杠桿的企業(yè)那么對投資者有吸引力。在完全的資本市場中，我們是假定破產(chǎn)成本為零的。如果企業(yè)破產(chǎn)，它的資產(chǎn)就可按經(jīng)濟(jì)價(jià)值出售，而不會發(fā)生清算費(fèi)用或法律費(fèi)用。然后按照對資產(chǎn)的請求權(quán)的優(yōu)先順序進(jìn)行分配。但如果資本市場是不完全的，就可能存在處理成本，而資產(chǎn)就可能不得不按照低于經(jīng)濟(jì)價(jià)值的價(jià)值進(jìn)行清算。在債務(wù)和權(quán)益持有人看來，這些處理成本和清算價(jià)值相對于經(jīng)濟(jì)價(jià)值的短缺就代表整個(gè)系統(tǒng)的流出。

2．代理成本。對資本結(jié)構(gòu)和價(jià)值產(chǎn)生影響與破產(chǎn)成本密切相關(guān)的是代理成本。在下文中將著重闡述代理問題與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系，也就是企業(yè)的財(cái)務(wù)代理關(guān)系。

3．機(jī)構(gòu)性的限制。對投資行為的限制可能會阻止套利過程的進(jìn)行。許多機(jī)構(gòu)投資者，如養(yǎng)老基金和人壽保險(xiǎn)公司等，都受到一定的限制，導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者需求的減少，而這種減少就可能對該公司的金融工具的市場價(jià)值產(chǎn)生不利影響。

4．交易成本。交易成本也會限制套利過程。套利只有在交易成本所施加的限制之下才會進(jìn)行，在此之后套利就不再有利可圖。因此，使用財(cái)務(wù)杠桿的企業(yè)的總價(jià)值就會比理論上稍微高或低一些。這種缺陷的凈效果的方向是不確定的。

四、資本結(jié)構(gòu)和委托代理問題的關(guān)系及解決

以上我們明確了委托代理問題和資本結(jié)構(gòu)的理論，下面我們切入本文的關(guān)鍵點(diǎn)，委托代理問題和資本結(jié)構(gòu)到底有什么關(guān)系？首先，我們必須明確為什么要討論這個(gè)問題，即我們討論這個(gè)問題的目的，那就是通過優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)來降低代理成本，或者通過降低代理成本來優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，兩者是相互作用的，從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的最大化。

資本結(jié)構(gòu)的選擇決定了企業(yè)的控制權(quán)約束機(jī)制。同時(shí)資本結(jié)構(gòu)決定了企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。這就是資本結(jié)構(gòu)和委托代理問題的關(guān)系。而解決該問題可以通過以下途徑。

（一）公司不同權(quán)益要求者之間的代理沖突必須以某種方式解決。可能的話，可以通過簽訂協(xié)議來解決這些沖突。比如，可通過限制性協(xié)議（如對杠桿比率的限制）來避免潛在沖突。當(dāng)不能通過簽訂協(xié)議來解決某一沖突時(shí)，投資者們便會以他們自己的方式來解決問題。他們通過降低他們所愿支付給債務(wù)的價(jià)格來避免未來財(cái)富損失的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)公司發(fā)行證券時(shí)，證券的代理成本是所有特殊協(xié)議（如債券限制性協(xié)議。這種協(xié)議成本極高，因?yàn)樗麄兿拗屏斯�司選擇的余地。）的成本之和再加上其他潛在沖突導(dǎo)致的降價(jià)。

（二）公司資本結(jié)構(gòu)也會影響與公司勞工協(xié)議有關(guān)的代理成本。請回想人力資本的不可多樣化問題。為一個(gè)行將破產(chǎn)的公司工作的雇員為了找到新工作更可能發(fā)生尋找成本，而且這些成本各公司不盡相同。雇員找工作的預(yù)期成本取決于公司產(chǎn)品和勞務(wù)是否具有專用性。執(zhí)行大眾化工作的雇員相對于從事專用性工作的雇員，前者的預(yù)期尋找成本較低。人力資本反映了這種差別。因此，當(dāng)其他條件一樣時(shí)，與人力相關(guān)的代理成本對于提供相對專用化產(chǎn)品和勞務(wù)的公司而言更高。由于較高的杠桿比率會產(chǎn)生較高的代理成本，所以這很可能意味著公司產(chǎn)品和勞務(wù)的專用化程度將影響公司對資本結(jié)構(gòu)的選擇。

（三）債務(wù)籌資也可能會減少公司的代理成本，如債權(quán)人監(jiān)督股東的成本和股東監(jiān)督經(jīng)理的成本。只要公司發(fā)行新債，潛在債權(quán)人就會仔細(xì)分析公司情況以確定該債務(wù)的公平價(jià)格。于是每發(fā)行一次新債，現(xiàn)有債權(quán)人和股東就免費(fèi)享受了一次對公司的外部“審計(jì)”。這種外部審計(jì)降低了為確保代理人（公司經(jīng)理）盡職盡責(zé)而花費(fèi)的監(jiān)督成本。

（四）另一種通過利用債務(wù)來執(zhí)行監(jiān)督功能的辦法是利用償債基金條款。通過償債基金，公司可以滿足每期除付息之外支付的需要。如果難于建立償債基金，則它可能是一個(gè)較早的信號，預(yù)示著公司可能陷入了財(cái)務(wù)困境。如果無法按要求建立償債基金則意味著公司可能到期無法償付。顯然，這種監(jiān)督功能有益于債權(quán)人，也有利于股東對公司經(jīng)理的進(jìn)一步監(jiān)督。

（五）在降低債務(wù)代理成本時(shí)，利用有形資產(chǎn)抵押來確保還款也可扮演著重要角色。帶抵押的債務(wù)減少了債權(quán)人在債務(wù)人破產(chǎn)時(shí)的潛在損失，因而也就限制了股東侵占債務(wù)人財(cái)富的數(shù)額。用于抵押償債的資產(chǎn)在未得到債權(quán)人或破產(chǎn)法庭許可前不得出售。

（六）解決代理問題，達(dá)到優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，不可避免地涉及到財(cái)務(wù)監(jiān)督和會計(jì)監(jiān)督，以及其他監(jiān)督手段，其實(shí)財(cái)務(wù)環(huán)境中的許多因素均可作為監(jiān)督手段，在常規(guī)的經(jīng)營程序中，人們公開地提供并尋求信息，他們還通過自身地行為傳遞信息，政府執(zhí)行法律法規(guī)時(shí)也會披露信息，甚至公司的聲譽(yù)和結(jié)構(gòu)也會傳遞信息。常見的監(jiān)督手段有：

1．財(cái)務(wù)報(bào)表。經(jīng)過審計(jì)的會計(jì)報(bào)表是對股東－經(jīng)理關(guān)系、債權(quán)人－股東關(guān)系的監(jiān)督手段。財(cái)務(wù)報(bào)表提供了一個(gè)預(yù)警系統(tǒng)。

2．現(xiàn)金股利�，F(xiàn)金股利可以從兩方面充當(dāng)監(jiān)督手段。首先，公司未能宣布期望金額的現(xiàn)金股利會產(chǎn)生警報(bào)。雖然這也許是或也許不是負(fù)面信息，但會促使投資者進(jìn)一步探究。他們必須弄清未能發(fā)放預(yù)計(jì)金額的股利意味著什么。其次，發(fā)放現(xiàn)金股利會迫使公司更頻繁地尋求外部籌資，上面已經(jīng)提到外部籌資地監(jiān)督作用。

3．債券評級。由穆迪或標(biāo)準(zhǔn)－普爾公司之類結(jié)構(gòu)進(jìn)行地的債券評級在債券發(fā)行時(shí)提供了監(jiān)督，而且在債券的整個(gè)償還期里也提供了程度略低的監(jiān)督。

4．債券條款。債券條款提供了一種預(yù)警系統(tǒng)。

5．政府法規(guī)。政府用于保護(hù)公眾利益的監(jiān)督手段在不斷發(fā)展。例如證券交易委員會等機(jī)構(gòu)都可對公司進(jìn)行監(jiān)督，防范種種違法行為。

6．整個(gè)法律制度。盜竊、詐騙以及許多其他形式的代理人不當(dāng)行為都是非法的。法律制度為每一個(gè)人都提供了種種監(jiān)督形式。

7．聲譽(yù)。聲譽(yù)及其所含的一般信息是一種監(jiān)督形式。建立和維持良好的聲譽(yù)是有價(jià)值的，這會促進(jìn)提供準(zhǔn)確信息的動力，而準(zhǔn)確的信息又便利了監(jiān)督。

8．多級別組織。一個(gè)公司中，如果考察和評價(jià)各個(gè)決策需要通過眾多權(quán)限級別，那么也提供了一種結(jié)構(gòu)上的監(jiān)督形式。當(dāng)你的不當(dāng)行為需要許多人配合才能做到時(shí)，就會困難得多。在這樣的公司里，一項(xiàng)計(jì)劃要取得批準(zhǔn)，必須經(jīng)過廣泛的討論。大群體中可能存在著各式各樣的人，并非每一個(gè)人都能保守秘密。

五、結(jié)論

從委托代理關(guān)系的角度而言，資本結(jié)構(gòu)的重要性，表現(xiàn)為債務(wù)相對于股權(quán)融資，可以在一定程度上抑制經(jīng)理的過度投資。相反，債務(wù)也會增加委托代理成本。這種成本增加效應(yīng)主要地表現(xiàn)為債務(wù)會導(dǎo)致經(jīng)理傾向于投資高風(fēng)險(xiǎn)高收益的項(xiàng)目。資本結(jié)構(gòu)對經(jīng)理的經(jīng)營激勵也具有影響。而同時(shí)債務(wù)也導(dǎo)致由于從聲譽(yù)角度出發(fā)考慮問題，公司或經(jīng)理傾向于選擇相對安全、能保證還清債務(wù)的項(xiàng)目，而不是真正價(jià)值最大化的項(xiàng)目。資本結(jié)構(gòu)對于公司的清算或產(chǎn)業(yè)退出和收縮具有影響。同時(shí)，債務(wù)融資還會產(chǎn)生另一種代理成本，即在公司近期可能破產(chǎn)時(shí)，即便有好的可以導(dǎo)致價(jià)值增加的項(xiàng)目，股東也不會有激勵去投資。因此從整體上看，資本結(jié)構(gòu)對于解決委托代理問題是一個(gè)雙向的作用。

總之，將資本結(jié)構(gòu)和委托代理理論交叉起來進(jìn)行研究，具有很大的理論價(jià)值和現(xiàn)實(shí)意義。雖然現(xiàn)在還處于發(fā)展階段，但是現(xiàn)有的研究成果已經(jīng)在公司經(jīng)營和治理方面發(fā)揮了巨大的功用。隨著該項(xiàng)研究的深入，一定會實(shí)現(xiàn)本文再三強(qiáng)調(diào)地目的：降低代理成本，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。更好地指導(dǎo)企業(yè)的經(jīng)營。

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