我國公司估價方法的新探索——EVA估價模型的建立與可行性研究

我國公司估價方法的新探索——EVA估價模型的建立與可行性研究

隨著現(xiàn)代企業(yè)制度的逐步完善，公司價值最大化已成為公司的財務(wù)目標(biāo)。能否準(zhǔn)確地評估公司的價值，不僅關(guān)系到公司兼并、收購、股權(quán)互換、股票回購之類的有關(guān)公司重大交易的決策的制定和實施，而且還關(guān)系到公司經(jīng)營績效評價機制、激勵制度等一系列公司監(jiān)督和控制制度的安排�，F(xiàn)在，國內(nèi)越來越多的人開始認(rèn)識到，公司的價值管理和經(jīng)營決策的需求使得公司估價比以往任何時候都更加重要。本文在分析傳統(tǒng)公司估價方法在我國應(yīng)用上的明顯不足后，引入EVA基本理論，建立EVA估價模型，并對這種模型在我國應(yīng)用的可行性作些初步研究。

一、傳統(tǒng)公司估價方法在我國應(yīng)用上的不足

目前我國使用的以折現(xiàn)現(xiàn)金流量模式為理論依據(jù)的公司估價方法主要有三種：凈現(xiàn)金流量折現(xiàn)法、現(xiàn)金股利折現(xiàn)法和剩余收益模型。這三種方法均屬于傳統(tǒng)的公司估價方法，在我國實際應(yīng)用上都存在明顯的不足。

1．凈現(xiàn)金流量折現(xiàn)法不使用公司會計報表數(shù)據(jù)，而是憑借評估者的經(jīng)驗預(yù)測公司未來的凈現(xiàn)金流量，帶有很大的主觀性，需要評估者具備較高的綜合素質(zhì)，否則預(yù)測結(jié)果很難做到客觀真實。例如，運用凈現(xiàn)金流量折現(xiàn)法評估高科技公司的價值時，很可能會嚴(yán)重地低估它們的價值。因為預(yù)測并規(guī)劃數(shù)年后的現(xiàn)金流量及其風(fēng)險程度是極為困難的，只能依靠評估者的經(jīng)驗判斷。即使能夠預(yù)測，高科技公司也意味著高風(fēng)險，選擇較高的折現(xiàn)率也會壓低這類公司的價值。顯然在我國目前價值評估者的素質(zhì)普遍不高的情況下，這種方法不便操作。

2．現(xiàn)金股利折現(xiàn)法在理論上頗具創(chuàng)意，但它依據(jù)經(jīng)營收益的分配而不是價值的創(chuàng)造來評估公司的價值，并要求公司現(xiàn)金股利政策必須和穩(wěn)定性的假設(shè)相一致，即假設(shè)穩(wěn)定的公司通常支付的現(xiàn)金股利也較多，從而忽略了公司長期發(fā)展的動態(tài)過程。事實上，股利政策是公司的一項財務(wù)決策，不完全體現(xiàn)公司價值的增加或減少。例如，一家成長性的公司，甚至一家利潤豐厚的企業(yè)，在有重大投資項目或其他緊急資金需要時可能選擇不支付現(xiàn)金股利。很多公司在正常年份也常不分配現(xiàn)金股利，這一現(xiàn)象在我國尤為凸出。近幾年來，我國每年都有近半數(shù)的上市公司不分配股利，而且比例在逐年增加，分配股利的上市公司占全部上市公司的比例分別為52.06%(1997年)、42.92%(1998年)、35.57%(1999年)。因而對我國企業(yè)使用現(xiàn)金股利折現(xiàn)法評估公司價值存在一定的局限性。

1．  剩余收益模型（RIM模型）相對于上述兩種方法有了較大的改進，但實際應(yīng)用上仍有一定的缺陷。剩余收益模型采用以預(yù)計會計收益減去股權(quán)資本成本為基礎(chǔ)的單期間指標(biāo)評估公司的價值，使用的數(shù)據(jù)資料多基于公司的會計報表，比較容易獲得，簡便易行。然而，由于會計信息本身的模糊性，會計收益又極易被經(jīng)營者操縱，使得用這種方法計算出的公司價值大打折扣。所以，這種方法在我國當(dāng)前會計報表粉飾現(xiàn)象較為嚴(yán)重，會計造假屢禁不止的情況下也不宜適用。我國每年查處的上市公司違規(guī)事件中大多數(shù)均與非法調(diào)節(jié)會計利潤有關(guān)。

二、EVA估價模型的理論框架及特點

EVA估價模型是建立在EVA的概念基礎(chǔ)上的。EVA（Economic Value Added，又稱經(jīng)濟增加值）是Stern Steward咨詢公司于1993年開發(fā)的一種企業(yè)經(jīng)營業(yè)績評價指標(biāo)。在歐美，無論是以可口可樂、西門子等為代表的著名跨國公司，還是眾多的中小企業(yè)都在積極運用EVA評價企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績，并由此帶來了良好的效果。EVA的基本內(nèi)涵是：公司經(jīng)過調(diào)整的稅后營業(yè)凈利潤減去其投入資本（包括股權(quán)資本和債務(wù)資本）的機會成本后的余額，用公式表示就是：

EVA_t=NOPAT_t―K_w×IC_t－1                                                                   （1）

公式（1）中NOPAT_t是公司經(jīng)過調(diào)整的稅后營業(yè)凈利潤，Stern Steward咨詢公司列舉了多達164個調(diào)整項目，但對特定的公司而言，調(diào)整項目可能只需要10個左右，調(diào)整的目的在于消除穩(wěn)健會計政策的影響以及減少公司的盈余管理的負(fù)面效應(yīng)，具體調(diào)整的項目包括壞賬準(zhǔn)備的調(diào)整、LIFO計價方法下存貨的調(diào)整、商譽的攤銷和研發(fā)費用的調(diào)整等等；

K_w是公司投入資本的加權(quán)平均資本成本，但股權(quán)資本成本和債務(wù)資本成本不是公司實際的股權(quán)和債務(wù)資本成本，而是股權(quán)和債務(wù)資本的機會成本，其中股權(quán)資本成本由資本資產(chǎn)定價模型確定，債務(wù)資本成本可依照3～5年期中長期銀行貸款基準(zhǔn)利率確定；

IC_t-1是公司期初的投入資本。

由于投入資本收益率ROIC_t= ，所以EVA又可表述為：

EVA_t =(ROIC_t―K_w)IC_t－1                                                                      （2）

由公式（1）和（2）可知，相對于傳統(tǒng)的按公認(rèn)會計準(zhǔn)則要求計算的會計利潤指標(biāo)而言，EVA評價的是公司為股東創(chuàng)造的經(jīng)濟價值，而不是傳統(tǒng)的賬面會計利潤。它從股東角度重新調(diào)整公司的收入和成本費用，不僅計算公司債務(wù)資本的成本，而且還考慮股權(quán)資本的機會成本。

EVA理論為公司估價提供了一種新的思路：公司未來收益的增加應(yīng)該是公司未來創(chuàng)造的經(jīng)濟價值的增加。以EVA理論為基礎(chǔ)，公司估價模型可定義為下列公式：

公司價值=當(dāng)前投入資本+未來期間EVA的現(xiàn)值

即V_t= IC_t +                                                （3）

將公式（1）和（2）分別代入公式（3）有：

V_t= IC_t+

  = IC_t+                                         （4）            

公式（4）就是從EVA角度建立的公司估價模型。因為該模型以EVA理論為基礎(chǔ)，因此它具有以下兩個顯著特點：（1）該模型考慮了股權(quán)資本的成本，在實際應(yīng)用中，只有當(dāng)按照經(jīng)過調(diào)整的稅后營業(yè)凈利潤計算出的投入資本收益率超過公司加權(quán)平均資本成本時，公司才真正獲利，公司的價值才會增加。（2）該模型大量采用會計報表數(shù)據(jù)，既充分肯定傳統(tǒng)的會計報表信息的有用性，同時又根據(jù)各個公司的實際情況對會計信息進行必要的調(diào)整，以盡量消除公認(rèn)會計準(zhǔn)則可能對各個公司造成的會計信息失真性影響，從而能夠更真實完整地評估公司的價值。

三、EVA估價模型在我國應(yīng)用的可行性分析

EVA估價模型在理論上以折現(xiàn)現(xiàn)金流量模式為依據(jù)，即任何資產(chǎn)的價值應(yīng)該是該項資產(chǎn)未來預(yù)期收益的現(xiàn)值。但與傳統(tǒng)的公司估價方法相比，EVA估價模型有利于更真實完整地評估公司的價值。其原因在于，該模型把被評估公司作為市場體系中的一個經(jīng)營整體來看待，真正從“創(chuàng)值”概念而不是“創(chuàng)利”概念出發(fā)評估公司的價值。一方面，它充分利用會計報表數(shù)據(jù)，盡量減少評估者的主觀性，將公司的財務(wù)狀況分析和公司的價值聯(lián)系在一起；另一方面，它剔除公認(rèn)會計準(zhǔn)則中的穩(wěn)健性會計原則對公司營業(yè)凈利潤的失真性影響，減少經(jīng)營者盈余操縱的可能性，從而更能夠體現(xiàn)股東的價值理念，保護公司的長期發(fā)展利益。EVA估價模型應(yīng)用于實際時，無論對于公司的股東、經(jīng)營管理者，還是外部眾多分散的投資者和財務(wù)分析師等都具有重要意義。在我國現(xiàn)階段，采用EVA估價模型具有較強的可行性，具體分析如下：

1．有利于更客觀真實地評估公司的經(jīng)營績效

EVA估價模型減少了利潤操縱的可能性，因為如果經(jīng)營者在本期多確認(rèn)收益以達到增加利潤的目的，那么這種增加的利潤會被未來期間多征收的股權(quán)資本成本抵消，從而會降低公司的后期價值。前期的價值高估必然帶來后期的價值低估。這樣，經(jīng)營者就不會輕易采用會計方法來操縱利潤，并更加關(guān)心公司未來期間收益的增長。同時，對于研發(fā)費用等一些確實影響公司本期利潤水平但對公司長期發(fā)展卻極為有利的成本費用因素，EVA估價模型將其作為稅后營業(yè)凈利潤的調(diào)整項目，從而減少了這些因素可能對公司當(dāng)期經(jīng)營績效的負(fù)面影響。公司價值的評估更多的是體現(xiàn)長遠(yuǎn)利益，而非短期利潤，公司的經(jīng)營績效也會得到更客觀真實的評估。

多年來，我國許多公司存在會計利潤粉飾的現(xiàn)象，一些國有企業(yè)的廠長、經(jīng)理往往只關(guān)心自己任期內(nèi)的利潤水平，卻不關(guān)心離任后的公司長期發(fā)展利益。例如，研發(fā)費用和職工培訓(xùn)費以一次核銷的方式全部列入當(dāng)期費用，結(jié)果造成當(dāng)期利潤水平下降，因而經(jīng)營者在自己的任期內(nèi)就不愿投入資金進行研發(fā)和職工培訓(xùn)，從而不利于公司的長期發(fā)展。我國的企業(yè)若要真正實現(xiàn)市場化運作，客觀真實地評估公司的經(jīng)營績效尤為重要。由于EVA估價模型將研發(fā)費用和職工培訓(xùn)費等一些可能導(dǎo)致公司經(jīng)營績效被低估的因素予以調(diào)整，因而有利于更客觀真實地評估公司的經(jīng)營績效。所以在我國現(xiàn)階段，廣泛引入EVA估價模型，必將有助于促進我國公司的經(jīng)理層更加關(guān)注公司的長期穩(wěn)定發(fā)展。

另外，EVA要考慮全要素資本的貨幣時間價值及其機會成本，其計算出來的單位投入資本創(chuàng)造的價值實質(zhì)上就是公司真實的投資收益率，而投資收益率是股東評價公司經(jīng)營績效的主要指標(biāo)之一。因此根據(jù)EVA估價模型確定的公司真實的投資收益率，可以更客觀地評價公司的經(jīng)營績效，也有利于強化股東對公司經(jīng)營者的約束。這在當(dāng)前我國許多公司“內(nèi)部人控制”問題嚴(yán)重的情況下，具有特別重要的意義。事實上，股東對公司的監(jiān)督和約束，無論是“用手投票”還是“用腳投票”，都需要準(zhǔn)確地評估公司的經(jīng)營績效。

2．有利于合理地確定公司的資本結(jié)構(gòu)

“啄食順序”融資理論將留存收益作為公司融資的首選方式，這樣考慮的依據(jù)是：在公司各種融資方式中，留存收益融資成本最低，公司甚至無需支付任何費用；同時，公司保留留存收益無需與投資者簽訂任何協(xié)議，也不會受到外部資金市場如證券市場的影響和限制，因而留存收益可以使經(jīng)營者更自由地支配資金，增強經(jīng)營者的決策控制權(quán)。正因為如此，我國許多公司常常盡量少發(fā)現(xiàn)金股利，以保留盡可能多的留存收益。將EVA應(yīng)用于公司估價時，公司必須將各種融資方式同等對待，不僅要考慮債務(wù)資本的成本，還要考慮股權(quán)資本中留存收益的機會成本。這就給經(jīng)營者一個警示：公司所有的資源都是有代價的，且都必須有效率地使用。因此，采用EVA估價模型，有利于幫助我國經(jīng)營者重新認(rèn)識不同融資方式的利弊，消除留存收益無成本的誤區(qū)，提高各種資金使用效率，合理調(diào)整公司的資本結(jié)構(gòu)，努力增加公司的價值。

3．有利于公司激勵制度的建立

綜觀我國公司激勵制度的發(fā)展歷程，公司激勵制度逐步朝著由重補償向重激勵的方向發(fā)展。年薪制、股票期權(quán)制等分配制度已被我國越來越多的公司采用。年薪制大多是建立在會計利潤指標(biāo)基礎(chǔ)上的。由于會計利潤核算本身所具有的局限性，經(jīng)營者有時為確保自己能夠獲得較多利益而蓄意調(diào)高利潤水平，從而對股東的利益造成損害。因而年薪制不能真正實現(xiàn)經(jīng)營者利益與公司價值的匹配。近年來我國許多上市公司開始極力推崇股票期權(quán)制，但股票期權(quán)激勵制度的有效執(zhí)行取決于股票價格是否客觀有效地反映公司的經(jīng)營狀況。而事實上股票價格的變動受到多種因素的影響，經(jīng)營者人為抬高股票價格已不是什么秘密。最近美國出現(xiàn)安然（Enron）、世界通信(WorldCom)等上市公司的財務(wù)報告虛假案，這些公司造假的主要動因之一就是為了將公司的股票價格始終保持在較高的水平。于是在美國，越來越多的人開始對股票期權(quán)激勵制度的可靠性提出質(zhì)疑。而我國證券市場屬于典型的“消息市”、“政策市”，我國證券市場普遍過高的市盈率也已影響到股票價格正常的漲跌。因此完全將股票價格與經(jīng)營管理者的報酬掛鉤，目前在我國公司中還不是一種絕對行之有效的激勵措施。

EVA估價模型突出了股權(quán)資本的成本，并從公司整體經(jīng)營的角度重新定義公司的稅后營業(yè)凈利潤，調(diào)整了壞賬準(zhǔn)備的計提、無形資產(chǎn)的攤銷、存貨的計價等這些極易被公司經(jīng)營者操縱的項目，從而提高了營業(yè)凈利潤的可信度。如果以此估價結(jié)果作為基準(zhǔn)制定經(jīng)營者的報酬合約，無疑將有利于形成股東利益、經(jīng)營者利益與公司價值之間最大程度的協(xié)調(diào)和統(tǒng)一，使經(jīng)營者朝向公司價值最大化的財務(wù)目標(biāo)努力。

四、EVA估價模型應(yīng)用于我國公司時應(yīng)注意的問題

EVA由美國學(xué)者提出，其建模的基本前提是西方發(fā)達的市場經(jīng)濟環(huán)境。我國的市場經(jīng)濟還處于初級階段，與西方發(fā)達國家相比還存在較大差距。鑒于此，我國公司在嘗試采用EVA估價模型時，有必要根據(jù)我國的實際經(jīng)濟環(huán)境，對其中一些因數(shù)作一些適當(dāng)?shù)淖儎印?O:P>

1．股權(quán)資本成本可用行業(yè)的平均資產(chǎn)收益率代替。EVA的計算需要利用資本資產(chǎn)定價模型確定股權(quán)資本的成本，而要準(zhǔn)確地獲得資本資產(chǎn)定價模型中的β系數(shù)，必須以半強式或強式有效市場的存在為前提。資本成本相差1%-2%，評估出來的公司價值可能相差幾百萬、上千萬。我國的證券市場還處于發(fā)展初期，投機氛圍較濃，屬于典型的弱式有效市場，這一點會影響股權(quán)資本成本的準(zhǔn)確計算，從而影響公司價值的正確評估。為解決這一問題，在采用EVA估價模型時，可用行業(yè)的平均資產(chǎn)收益率來代替用資本資產(chǎn)定價模型計算出的股權(quán)資本成本。

2．社會功能對稅后營業(yè)凈利潤的影響應(yīng)清除。由于我國大部分公司由原先的國有企業(yè)改制而來，它們不僅要完成創(chuàng)造利潤的經(jīng)濟功能，而且還要承擔(dān)政府賦予的一定的社會功能，如解決失業(yè)問題、負(fù)擔(dān)大批的退休人員、提供低利潤甚至是沒有利潤的基礎(chǔ)設(shè)施和公共產(chǎn)品等。因此對于那些還沒有將經(jīng)濟功能與社會功能完全分離的公司而言，在采用EVA估價模型時，對稅后營業(yè)凈利潤除作上述的調(diào)整外，還應(yīng)充分考慮這些社會因素，將社會功能對我國公司經(jīng)濟價值的負(fù)面影響清除掉。

3．公司的不良資產(chǎn)應(yīng)從期初的投入資本中剔除。我國公司存在大量的不良資產(chǎn)，如高賬齡的應(yīng)收賬款、存貨跌價和積壓損失、投資損失、固定資產(chǎn)損失等。盡管我國現(xiàn)行的企業(yè)會計制度要求股份有限公司必須根據(jù)公司實際情況計提“八項準(zhǔn)備”，但實際執(zhí)行情況不夠理想，部分公司虛增不良資產(chǎn)的現(xiàn)象仍然大量存在。如果不良資產(chǎn)的總額已經(jīng)接近甚至超過股東權(quán)益，表明上市公司在過去幾年因人為夸大利潤已產(chǎn)生了大量的“垃圾資產(chǎn)”。因此在計算公司期初的投入資本時，應(yīng)剔除這些潛在的不良資產(chǎn)。

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