企業(yè)價值評估——DCF法與EVA法的比較研究

企業(yè)價值評估——DCF法與EVA法的比較研究

1 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法(DCF)　

1.1  DCF的介紹

現(xiàn)金流量折現(xiàn)法 (Discounted Cash Flow, DCF) 是根據(jù)Tom.Copeland等人的研究，認(rèn)為企業(yè)價值是未來現(xiàn)金流量按照一定折現(xiàn)率的折現(xiàn)。該方法提出了以現(xiàn)金流量為基礎(chǔ)的價值評估框架，對企業(yè)的價值評估應(yīng)該采取自由現(xiàn)金流量（Free Cash Flow, FCF）的方法進(jìn)行。

1.2  DCF的計算

1.2.1  DCF的計算公式

任何資金都是有成本的，即有時間價值。而就企業(yè)經(jīng)營本質(zhì)而言，實(shí)際上是以追求財富的增加為目的的現(xiàn)金支出行為。在經(jīng)濟(jì)貨幣化乃至金融化后，財富的增加表現(xiàn)為現(xiàn)金或者金融資產(chǎn)的增加�，F(xiàn)金一旦投入運(yùn)營，其流動性完全或部分喪失，隨著經(jīng)營的進(jìn)行或時間的延續(xù)，其流動性又趨于不斷提高，并最終轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金。因此，公司的經(jīng)營實(shí)際上是一個完整的現(xiàn)金流動過程。未來各個特定經(jīng)營期間的現(xiàn)金流量的折現(xiàn)就是公司價值的衡量形式，即：

                                                 （1）

    其中，FCF是稅后經(jīng)營現(xiàn)金流量的總額；

WACC是資本成本。

在將（1）式展開時遇到的一個問題是，企業(yè)的生命周期理論上是無限長，不可能對所有未來年份做出預(yù)測，因此，通常將展開式分成兩部分，即：
    價值=明確的預(yù)測期間的現(xiàn)金流量現(xiàn)值+明確的預(yù)測期之后的現(xiàn)金流量現(xiàn)值。
    明確的預(yù)測期之后的現(xiàn)金流量現(xiàn)值稱為連續(xù)價值�？梢杂煤喕�模型公式估算連續(xù)價值，公式如下：
    連續(xù)價值=凈現(xiàn)金流量/加權(quán)平均資本成本                                 （2）
    假定明確的預(yù)測期后的現(xiàn)金流量為一恒定值，當(dāng)未來現(xiàn)金流量按某一固定比率增長時，計算公式如下：

                                            （3）
    其中：NOP為明確的預(yù)測期后第一年中自由現(xiàn)金流量正常水平；
         g為自由現(xiàn)金流量預(yù)期增長率定值；
         r為新投資凈額的預(yù)期回報率。

DCF應(yīng)用的步驟如下：
    第一步：在有限的范圍內(nèi)即上述的明確的預(yù)測期內(nèi)（通常5到10年）預(yù)測自由現(xiàn)金流量；
    第二步：根據(jù)是簡化了的模型假設(shè)計算預(yù)測之后的自由現(xiàn)金流量水平；
    第三步：按照加權(quán)平均的資本成本（WACC）法折現(xiàn)自由現(xiàn)金流量。
    1.2.2  DCF計算公式的缺陷

  在自由現(xiàn)金流量的計算過程中，已經(jīng)扣除了利息，而在計算企業(yè)的自由現(xiàn)金流量時還要用WACC折現(xiàn)，但WACC包含了債務(wù)資金成本，從而使前后計算過程產(chǎn)生矛盾，導(dǎo)致最終計算結(jié)果存在誤差。

1.3  DCF應(yīng)用的缺陷

現(xiàn)金流固然與企業(yè)價值緊密相關(guān)，是評價整體項(xiàng)目或投資的良好指標(biāo)，但不是一個用于日常管理的好指標(biāo)。DCF模型在價值評估的時點(diǎn)上或者是價值評估的整個周期來看是有效的，但在價值實(shí)現(xiàn)的過程中卻很難用來作為監(jiān)督實(shí)施的工具^[1]。

★以自由現(xiàn)金流作為業(yè)績評價指標(biāo)的缺陷的舉例

△ 假設(shè)X公司某年的稅后凈營業(yè)利潤（NOPAT）為100萬元，利潤增長率為10%，再投資率（即當(dāng)年的新投資資金額I 除以稅后凈營業(yè)利潤NOPAT）是100%。

△ 假設(shè)Y公司某年的稅后凈營業(yè)利潤為100萬元，利潤增長率為10%，再投資率為50%。

△ 假設(shè)Z公司某年的稅后凈營業(yè)利潤為100萬元，再投資率為200%，利潤增長率為10%。

對X、Y公司進(jìn)行比較分析，兩公司的利潤增長率同為10%，那么它們第二年的稅后凈營業(yè)利潤增長額就都為10萬元。Y公司的再投資金額為50萬元（NOPAT - I=100-50=50萬元），產(chǎn)生50萬元的自由現(xiàn)金流，那么對于Y公司來說，公司價值增值由資金運(yùn)用的有效性體現(xiàn)出來。顯然，Y公司之所以比X公司更有價值就在于其資金配置更有效，Y的投資獲得了更高的回報，高于X 10%的收益率( R_x- R_y= 10/50 - 10/100= 20%- 10% =10%, 其中投資收益率R＝△NOPAT/ I)。

 僅就X、Y公司而言，似乎較高的投資收益率和較多的自由現(xiàn)金流是衡量企業(yè)價值的唯一尺度，但是對Y、Z公司進(jìn)行比較會發(fā)現(xiàn)：盡管Y與Z有相同的投資收益率，而且Z的自由現(xiàn)金流為負(fù)數(shù)(100 – 200 = - 100萬元)，然而Z公司的價值大于Y公司，這是因?yàn)閆有更多的資金投入與Y有同等回報率的項(xiàng)目。只要Z保持200%的再投資率，其利潤增長率就為40%（20% × 200%）。

比較X、Y公司，盈利性比成長性更有意義。比較Y、Z公司，將更多資金投入高回報率的項(xiàng)目才是公司成功的關(guān)鍵。那些試圖最大化投資收益率和當(dāng)期現(xiàn)金流的公司可能會減少或停止再投資，放慢增長的步伐直至消亡。

上述例子闡明了自由現(xiàn)金流不是公司業(yè)績評價的有效方式，只有當(dāng)公司賺取了超過其資本成本的經(jīng)濟(jì)利潤時公司價值才得以增長。

2 經(jīng)濟(jì)增加值法（EVA）

2.1  EVA的介紹

經(jīng)濟(jì)增加值 （Economic Value Added，簡稱EVA）由JoeM.Stern等人創(chuàng)立^[2]，是一種新型的公司業(yè)績衡量指標(biāo)，能比較準(zhǔn)確地反映企業(yè)在一定時期內(nèi)為股東創(chuàng)造的價值，90年代中期以后逐漸在國外得到了廣泛應(yīng)用，成為傳統(tǒng)業(yè)績衡量指標(biāo)體系的重要補(bǔ)充。EVA是對真正“經(jīng)濟(jì)”利潤的評價，它表示凈營運(yùn)利潤與投資者用同樣資本投資其他風(fēng)險相近的有價證券的最低回報相比，超出或低于后者的數(shù)量值。

2.2  EVA的計算 

2.2.1  EVA的具體計算公式

第一，       稅后凈營業(yè)利潤R_p的計算

稅后凈營業(yè)利潤等于稅后凈利潤加上利息支出部分（如果稅后凈利潤的計算中已扣除少數(shù)股東損益，則應(yīng)加回），亦即公司的銷售收入減去除利息支出以外的全部經(jīng)營成本和費(fèi)用（包括所得稅費(fèi)用）后的凈值。因此，它實(shí)際上是在不涉及資本結(jié)構(gòu)的情況下公司經(jīng)營所獲得的稅后利潤，也即全部資本的稅后投資收益，反映了公司資產(chǎn)的盈利能力。

R：稅后凈利潤；

A：利息費(fèi)用；

T：所得稅率 。

除此之外還需要對部分會計報表科目的處理方法進(jìn)行調(diào)整，以糾正會計報表信息對真實(shí)業(yè)績的扭曲，最終得到稅后凈利潤的調(diào)整額（R_p）。

第二，   資本總額（C）的計算

資本總額是指所有投資者投入公司經(jīng)營的全部資金的帳面價值，包括債務(wù)資本和股本資本。其中債務(wù)資本是指債權(quán)人提供的短期和長期貸款，不包括應(yīng)付帳款、應(yīng)付單據(jù)，其他應(yīng)付款等商業(yè)信用負(fù)債。股本資本不僅包括普通股，還包括少數(shù)股東權(quán)益。因此資本總額還可以理解為公司的全部資產(chǎn)減去商業(yè)信用債后的凈值。在實(shí)務(wù)中既可以采用年初的資本總額，也可以采用年初與年末資本總額的平均值。

第三，EVA的計算

EVA= R_p - WACC× C

2.2.2 企業(yè)價值評估EVA的計算

企業(yè)價值是未來EVA的現(xiàn)值之和。其具體評估方法如下：

：第i年的經(jīng)濟(jì)增加值

2.3  EVA作為企業(yè)價值評估方法的缺陷

EVA作為一種不太成熟的評估方法在應(yīng)用過程中有一定的局限性，受多方面的影響^[3]：

1、通貨膨脹的影響
　　EVA使用資產(chǎn)的

2、折舊的影響
　　采用直線法折舊時，EVA抑制公司成長。在新資產(chǎn)使用初期，由于資本基礎(chǔ)較大，資本成本較高，EVA偏低。隨著折舊增加，資本基礎(chǔ)逐漸變小，EVA成比例增長。這樣，有著大量新投資的公司反而比舊資產(chǎn)較多的公司EVA低。這顯然不能用來比較公司實(shí)際盈利能力。

3、資本成本波動
　　公司可以通過改變資本結(jié)構(gòu)，業(yè)務(wù)選擇來改變資本成本。但是在不同時期，資本成本通常是EVA等式中最不穩(wěn)定的變量。例如，如果公司在現(xiàn)有資產(chǎn)中投資，預(yù)期會創(chuàng)造顯著的經(jīng)濟(jì)價值�？墒�，幾個月內(nèi)，市場收益率迫使資本成本上升，新投資變成損耗價值，而不是期望的創(chuàng)造價值。資本成本波動引起EVA波動，這樣，EVA使那些操作層經(jīng)理面臨他們無法控制的風(fēng)險。

3 DCF和EVA評估方法的比較

3.1  DCF 的相對優(yōu)勢

DCF作為一種比較成熟的方法，它的計算簡單易行，資料容易取得，需利用資產(chǎn)負(fù)債表和損益表即可。EVA 相對于DCF而言，它的應(yīng)用過程相對復(fù)雜，主要體現(xiàn)在計算過程和會計科目的調(diào)整，如：稅后營業(yè)利潤、資本投入額等變量的獲取需要對現(xiàn)有的資產(chǎn)負(fù)債表和損益表進(jìn)行調(diào)整等。

3.2  EVA的相對優(yōu)勢

如前所述，DCF的缺點(diǎn)在于自由現(xiàn)金流量事先已經(jīng)扣除了利息，在用WACC折現(xiàn)時卻包含了債務(wù)資金成本，導(dǎo)致計算的不匹配。EVA的計算事先沒有扣除利息，用WACC折現(xiàn)，使彼此相匹配。EVA作為一種科學(xué)的方法從一定程度上克服了DCF的缺陷，能夠比較客觀的反映上市公司在一定時期內(nèi)為股東創(chuàng)造的價值。它的優(yōu)勢體現(xiàn)在以下幾個方面

第一，考慮了所有者權(quán)益資本成本。

 DCF在計算企業(yè)價值時沒有扣除股本資本的成本，導(dǎo)致成本的計算不完全，不能反映公司真正的盈利能力。EVA考慮了資本成本，企業(yè)只有在投資收益率超過資產(chǎn)的使用成本時才是真正盈利，股東的財富才真正得到增加。

第二，剔除了會計失真的影響。

DCF根據(jù)財務(wù)報表計算，受信息失真的影響，它對公司真實(shí)情況的反映存在失真，表現(xiàn)在根據(jù)穩(wěn)健性原則編制的財務(wù)報表低估了公司的資本與利潤。EVA在計算時對會計資料進(jìn)行必要的調(diào)整，能夠減少會計失真所造成的扭曲性影響，可以更真實(shí)、更完整地評價企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績。

第三，可以作為價值創(chuàng)造的驅(qū)動力。

DCF僅僅是簡單的價值評估，不具備作為企業(yè)驅(qū)動力的基礎(chǔ)。而經(jīng)營者為創(chuàng)造價值做的工作，必須由EVA衡量指標(biāo)才能最終體現(xiàn)出來。EVA可用作實(shí)施新型綜合財務(wù)管理系統(tǒng)的基礎(chǔ)。

第四，可以了解公司在單一年份的經(jīng)營情況。

由于每年的自由現(xiàn)金流量都取決于固定資產(chǎn)與流動資金方面的投資，不能通過對預(yù)計的自由現(xiàn)金流量進(jìn)行比較來跟蹤公司的進(jìn)展情況。在EVA計算之前對會計信息來源進(jìn)行必要的調(diào)整使之能夠減少會計準(zhǔn)則所造成的扭曲性影響，能夠更加真實(shí)、更加完整地評價企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績。

第五，可以適應(yīng)特殊企業(yè)。

對于新興企業(yè)及IT行業(yè)，研究開發(fā)費(fèi)用、市場開發(fā)費(fèi)用以及廣告費(fèi)用占有很大比重，DCF把這些費(fèi)用作為費(fèi)用處理，不完全合理。EVA認(rèn)為無形資產(chǎn)在互聯(lián)網(wǎng)公司的持續(xù)發(fā)展中發(fā)揮重要作用，它將研發(fā)等費(fèi)用資本化，作為投資處理，并且這些投資同樣要求有回報，使EVA能反映公司未來增長潛力。

4 DCF和EVA評估方法的選擇

4.1根據(jù)企業(yè)成長階段選擇價值評估方法

根據(jù)企業(yè)成長階段不同，可以按照孕育期、生存期、成長期、衰退期四個階段分別選擇評估方法。

    1、企業(yè)的孕育期

這類企業(yè)一般都是新成立的企業(yè)，由于新成立企業(yè)利潤波動很大，在創(chuàng)立初期還無法為市場帶來新產(chǎn)品，未來的情況也難以預(yù)測，所以無論是用DCF與EVA作為評價方法，都會與實(shí)際相脫節(jié)。解決辦法是可以利用EVA的基本模型，同時對折舊調(diào)整，如采取年均折舊法，從而克服不平滑資本成本的影響，避免因資產(chǎn)處于不同使用階段而影響EVA值。

2、企業(yè)的成長期、成熟期

這類企業(yè)經(jīng)營業(yè)務(wù)一般在不斷的擴(kuò)大，現(xiàn)金流量也會逐漸增加或趨于穩(wěn)定，一般都為持續(xù)經(jīng)營、運(yùn)作正常的企業(yè)，他們基本滿足DCF和EVA的評估前提。

如果企業(yè)有比較穩(wěn)定的現(xiàn)金流或容易預(yù)測現(xiàn)金流，不需要評估衡量企業(yè)對環(huán)境的適用性和戰(zhàn)略靈活性，不需要評估經(jīng)營環(huán)境變化所產(chǎn)生的投資機(jī)會價值，采用DCF的方法比較簡單易行。

如果評估要求將企業(yè)的價值指標(biāo)納入管理的過程或?qū)⒅笜?biāo)分解到各個部門或業(yè)務(wù)單元、更客觀地反映經(jīng)理人員的績效，則EVA的評估方法更為合理。

3、  企業(yè)的衰退期

處于衰退期的企業(yè)，由于老產(chǎn)品逐漸被淘汰，新的產(chǎn)品沒有推出，使企業(yè)的資金收支無法平衡并出現(xiàn)赤字，財務(wù)狀況日益惡化，企業(yè)已走向死亡的邊緣。此時對于企業(yè)的未來價值的衡量已經(jīng)毫無意義，企業(yè)的價值即為企業(yè)的現(xiàn)存價值。

4.2 特殊企業(yè)價值評估的選擇

1、負(fù)現(xiàn)金流量的企業(yè)價值評估

當(dāng)經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以補(bǔ)償經(jīng)營所需的現(xiàn)金時，企業(yè)的現(xiàn)金流量就會呈現(xiàn)負(fù)數(shù)狀態(tài)。如果企業(yè)的現(xiàn)金流量連續(xù)多年是負(fù)數(shù)，按照DCF模型必然得出企業(yè)價值為負(fù)數(shù)的結(jié)論，這是與實(shí)際相違背的。事實(shí)上，負(fù)現(xiàn)金流量的企業(yè)仍然具有價值，而且股票市場價格能夠不斷上漲，此時應(yīng)該選擇EVA模型來評估其價值。

2、周期性企業(yè)的價值評估

評估周期性企業(yè)時，由于利潤波動太大，不適合用DCF模型，而選擇EVA模型，同樣也可能引起數(shù)值扭曲。對于此類企業(yè)，通過與競爭對手比較來分析公司價值似乎更為恰當(dāng)。

3、  業(yè)務(wù)重組企業(yè)的價值評估

EVA更適合進(jìn)行業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)重整以及為業(yè)務(wù)流程再造提供科學(xué)的決策參考，它的一項(xiàng)重要功能就是能夠進(jìn)行各業(yè)務(wù)單元的價值評估，通過分別核算各業(yè)務(wù)單元的資本投入和資本收益，得出各業(yè)務(wù)單元的EVA。然后，對各業(yè)務(wù)單元的EVA進(jìn)行排序。采取低附加值業(yè)務(wù)外包、構(gòu)建業(yè)務(wù)聯(lián)盟以及業(yè)務(wù)剝離等方式，加大對EVA高的業(yè)務(wù)單元的資源投入，并撤出或減少對EVA低的業(yè)務(wù)單元的資本投入，以提高資本的運(yùn)作效率，發(fā)揮各項(xiàng)業(yè)務(wù)的最大潛能。

5、結(jié)論

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