試析我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的效應(yīng)

試析我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的效應(yīng)

一、資本結(jié)構(gòu)效應(yīng)的理論分析

資本結(jié)構(gòu)通常是指企業(yè)長期資金來源的構(gòu)成及其比例關(guān)系。其效應(yīng),概括起來主要有“財務(wù)杠桿效應(yīng)”和“治理效應(yīng)”兩種。

資本結(jié)構(gòu)的財務(wù)杠桿效應(yīng),是指企業(yè)通過對資本結(jié)構(gòu)中負債比例的選擇而對權(quán)益資本利潤率的影響。ＭＭ理論認為,有負債公司的權(quán)益成本等于無負債公司的權(quán)益成本加上一筆風險報酬,而風險報酬的多寡視負債融資程度和公司所得稅率大小而定[1]。根據(jù)這一原理,資本結(jié)構(gòu)的財務(wù)杠桿效應(yīng)便可用下列公式加以定量描述:

權(quán)益資本凈利潤率=[總資產(chǎn)息稅前利潤率+(總資產(chǎn)息稅前利潤率-負債利率)×負債 權(quán)益資本]×(1-所得稅率)

由上述公式不難看出,當總資產(chǎn)息稅前利潤率大于負債利率時,企業(yè)適當?shù)囟嘟枞胭Y金,就可以提高權(quán)益資本凈利潤率,這就是財務(wù)杠桿產(chǎn)生的正效應(yīng);當總資產(chǎn)息稅前利潤率小于負債利率時,企業(yè)如果不縮減負債規(guī)模,就會降低權(quán)益資本凈利潤率,侵蝕股東權(quán)益,甚至還有可能出現(xiàn)財務(wù)危機,這就是財務(wù)杠桿產(chǎn)生的負效應(yīng);當總資產(chǎn)息稅前利潤率等于負債利率時,從表面上看,這似乎沒什么危害,但由于借入的資金無增值,因此企業(yè)如果不盡快地采取措施來扭轉(zhuǎn)這種局面,財務(wù)杠桿也會產(chǎn)生負效應(yīng)。所以,從理論上講,在企業(yè)里只要有固定資本成本的存在,權(quán)益資本利潤率的變動幅度就應(yīng)大于總資產(chǎn)息稅前利潤率的變動幅度。這一特點,在企業(yè)財務(wù)管理學中被稱為“財務(wù)杠桿”,也是企業(yè)財務(wù)活動中的一種規(guī)律性。在企業(yè)財務(wù)管理活動中,正確地認識和利用這種規(guī)律性,有利于做出正確的舉債經(jīng)營決策,提高權(quán)益資本凈利潤率,規(guī)避或降低財務(wù)風險。

資本結(jié)構(gòu)的治理效應(yīng),是指企業(yè)通過對資本結(jié)構(gòu)中負債和股權(quán)結(jié)構(gòu)的選擇而對企業(yè)治理結(jié)構(gòu)效率的影響。威廉姆遜認為,在市場經(jīng)濟條件下的企業(yè)中,債務(wù)和股權(quán)不應(yīng)僅僅被看作是可替代的融資工具,而且還應(yīng)該被看作是可替代的治理結(jié)構(gòu)[2]。哈特認為,給予經(jīng)營者以控制權(quán)或激勵并不十分重要,至關(guān)重要的問題可能是要設(shè)計出合理的資本結(jié)構(gòu)[3]。張維迎認為,資本結(jié)構(gòu)是公司治理結(jié)構(gòu)最重要的一個方面,公司治理結(jié)構(gòu)的有效性在很大程度上取決于資本結(jié)構(gòu)[4]。唐宗�≌J為,有效的法人治理結(jié)構(gòu)的形成,要以有效的資本結(jié)構(gòu)為前提[5]。所有這些觀點表明,資本結(jié)構(gòu)的選擇在很大程度上決定著企業(yè)治理結(jié)構(gòu)效率的高低。正因為如此,資本結(jié)構(gòu)的治理效應(yīng)已成為20世紀70年代以來現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論所研究的一項重要內(nèi)容。資本結(jié)構(gòu)的治理效應(yīng)主要表現(xiàn)在兩個方面:(1)負債的治理效應(yīng),即負債對企業(yè)治理結(jié)構(gòu)效率的影響。債權(quán)人作為企業(yè)的外部投資者,其權(quán)利是受公司法、證券法、合同法、破產(chǎn)法等法律保護的。債權(quán)人受法律保護的權(quán)利主要包括當企業(yè)不能償還債務(wù)時對抵押財產(chǎn)的獲得權(quán)和對企業(yè)的破產(chǎn)權(quán)。債權(quán)人對企業(yè)的破產(chǎn)權(quán),就是在企業(yè)償債能力嚴重不足時,由于破產(chǎn)機制的作用,企業(yè)的剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)便由股東轉(zhuǎn)移給債權(quán)人,從而由債權(quán)人對企業(yè)及其經(jīng)營者實施控制。格羅斯曼和哈特通過建立一個代理成本模型分析了資本結(jié)構(gòu)的選擇怎樣緩解股東與經(jīng)營者之間的利益沖突,并認為債務(wù)是一種擔保機制,能夠激勵經(jīng)營者努力工作,節(jié)制個人消費,對投資管理與決策更加負責,從而降低“兩權(quán)”分離而產(chǎn)生的代理成本[6]。埃格豪和波爾頓認為,資本結(jié)構(gòu)的選擇就是控制權(quán)在股東與債權(quán)人之間的選擇與分配,最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)就是在一定的負債水平上導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)時將控制權(quán)由股東轉(zhuǎn)移給債權(quán)人,從而實現(xiàn)債權(quán)人對經(jīng)營者的控制[7]。與股東控制相比,債權(quán)人控制對經(jīng)營者更加殘酷,因為經(jīng)營者在債權(quán)人控制時比股東控制時更容易丟掉飯碗[8]。所以,負債能更好的約束經(jīng)營者[9]。(2)股權(quán)結(jié)構(gòu)的治理效應(yīng),即股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)治理結(jié)構(gòu)效率的影響,所謂股權(quán)結(jié)構(gòu),包括兩個方面:一是指公司的股份由哪些股東所持有;二是指各股東所持有的股份占公司總股份的比重有多大。前者是說明股份持有者的特性,是股權(quán)結(jié)構(gòu)質(zhì)的體現(xiàn),而后者則是說明股權(quán)集中或分散的程度,是股權(quán)結(jié)構(gòu)量的體現(xiàn)。因此,分析股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)治理結(jié)構(gòu)效率的影響,應(yīng)從這兩個方面來展開。用“經(jīng)濟觀點”來看,對股權(quán)集中或分散程度的分析與評價要綜合地考慮兩種代理成本:一是風險成本,即投資者進行投資所承擔的風險損失;二是治理成本,即維持公司治理結(jié)構(gòu)有效運作而發(fā)生的成本[10]。這兩種代理成本與股權(quán)集中或分散程度有著密切的聯(lián)系,股權(quán)越集中,風險成本就越高,而治理成本就越低;相反,股權(quán)越分散,風險成本就越低,而治理成本就越高。因此股權(quán)集中或分散的適度性,應(yīng)該表現(xiàn)為使這兩種代理成本之和為最低的股權(quán)比例。有學者認為,一種有效的公司治理就是利用一套制度安排,最大限度的降低代理成本,即表現(xiàn)為股東如何有效地控制和監(jiān)督經(jīng)營者行為的問題[11]。當然,要全面地分析與評價股權(quán)結(jié)構(gòu)是否合理,對公司治理效率是否有良好的影響,除了要對股權(quán)集中或分散程度進行分析與評價外,更要對股東的特性進行分析與評價。一般而言,個人股東是自然人,具有追求利益最大化的動機和對企業(yè)經(jīng)營者行為進行監(jiān)督的動力,但隨著企業(yè)規(guī)模的擴張和股東人數(shù)的增多,個人股東對公司的關(guān)心程度和治理能力便將大為減弱,或是采取“搭便車”的行為來減少其治理成本,或是采取“用腳投票”的方式來約束經(jīng)營者的行為。法人股東與個人股東不同,對公司的治理能力較強,對公司的發(fā)展也有著重要的穩(wěn)定作用,但是如果法人持股比重過大,使股票過于穩(wěn)定,也會影響公司的經(jīng)營效率。股東身份不明確,即“所有者缺位”,就會產(chǎn)生較為嚴重的“內(nèi)部人控制”問題,在這種情況下,無論采取何種方式的治理均是無效的。通過上述分析可見,一種能對公司治理效率產(chǎn)生良好影響的股權(quán)結(jié)構(gòu)一般應(yīng)滿足兩個條件:第一,股權(quán)集中或分散的適度性是使風險成本與治理成本之和為最小的股權(quán)集散度;第二,股份的持有者應(yīng)當是明確的[12]。

通過上述對資本結(jié)構(gòu)效應(yīng)的理論分析可見,對資本結(jié)構(gòu)的選擇非常重要,它不僅影響到企業(yè)的投資報酬率和財務(wù)風險,而且與企業(yè)的治理效率有著十分密切的聯(lián)系。這一分析結(jié)論,有助于我們調(diào)整與完善我國國有企業(yè)的資本結(jié)構(gòu),提高經(jīng)濟效益,降低財務(wù)風險,完善法人治理結(jié)構(gòu)。

二、我國上市公司資本結(jié)構(gòu)效應(yīng)的現(xiàn)狀分析

如前所述,資本結(jié)構(gòu)的效應(yīng)主要包括“財務(wù)杠桿效應(yīng)”和“治理效應(yīng)”兩個方面。現(xiàn)從這兩個方面對目前我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的效應(yīng)進行分析與評價。

(一)目前我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的財務(wù)杠桿效應(yīng)

根據(jù)在深圳、上海證券交易所上市的公司1999年度的會計報告,并經(jīng)過一定的分析計算,用表1、表2和表3列示出與分析目前我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的財務(wù)杠桿效應(yīng)有關(guān)的數(shù)據(jù)資料。

表1、表2和表3表明:(1)從總體上看,目前我國上市公司的平均資產(chǎn)負債率為44 33%,與國外許多國家,尤其是發(fā)展中國家相比,是比較低的,但卻是基本合理的,因為目前我國上市公司的整體盈利水平不高,其平均資產(chǎn)息稅前利潤率為6 29%,略大于目前我國商業(yè)銀行年貸款利率(5 85%);(2)從各行業(yè)來看,存在著資產(chǎn)負債率過高或過低的不合理現(xiàn)象,如能源、電力、釀酒食品、農(nóng)林牧魚、冶金等行業(yè)的平均資產(chǎn)息稅前利潤率均明顯大于目前商業(yè)銀行年貸款利率,但其平均資產(chǎn)負債率卻又明顯地

低于總體平均數(shù)(44 33%),而地產(chǎn)、金融、化工、商貿(mào)旅游等行業(yè)的平均資產(chǎn)息稅前利潤率則明顯地小于目前商業(yè)銀行年貸款利率,但其平均資產(chǎn)負債率卻又明顯地高于總體平均數(shù);(3)從各上市公司來看,也存在著資產(chǎn)負債率過高或過低的不合理現(xiàn)象,在967家樣本公司中,總資產(chǎn)息稅前利潤率大于目前商業(yè)銀行年貸款利率的公司有595家,占61 53%,其中資產(chǎn)負債率在50%以下的公司有464家,占77 98%,而總資產(chǎn)息稅前利潤率小于目前商業(yè)銀行年貸款利率的公司有372家,占38 47%,其中其資產(chǎn)負債率在50%以上的公司有187家,占50 27%。

由上述分析可見,目前我國絕大多數(shù)上市公司資本結(jié)構(gòu)的財務(wù)杠桿效應(yīng)處于不合理狀態(tài),明顯地存在如下兩個問題:(1)在盈利水平較高的情況下,卻忽視了通過借入資金來提高權(quán)益資本的獲利能力,從而喪失了可能獲得的財務(wù)杠桿利益;(2)在盈利水平較低的情況下,卻不顧使用負債資本的風險而保持較高的負債水平,從而造成了財務(wù)杠桿損失。

(二)目前我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的治理效應(yīng)

1 負債對公司治理效率影響的現(xiàn)狀分析。如前所述,當企業(yè)在“收不抵支”和“資不抵債”的情況下無力償還債務(wù)本息時,由于破產(chǎn)機制的作用,企業(yè)的剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)就由股東轉(zhuǎn)移給債權(quán)人,從而由債權(quán)人對企業(yè)及其經(jīng)營者實施控制。然而,在目前我國上市公司中并非如此。例如,目前8家ＰＴ公司最近幾年的主要財務(wù)指標如表4所示:

表4表明,8家ＰＴ公司都已連續(xù)3年以上嚴重虧損,而且其中有3家已是連續(xù)兩年以上資不抵債,可以說,已處于事實性的破產(chǎn)。我國《破產(chǎn)法》規(guī)定,當企業(yè)因經(jīng)營管理不善造成嚴重虧損,不能清償?shù)狡趥鶆?wù)時,由債權(quán)人依法申請破產(chǎn),即使上級主管部門申請整頓,但也得與債權(quán)人會議達成和解協(xié)議,才能終止破產(chǎn)程序。我國《公司法》和《證券法》規(guī)定,上市公司連續(xù)3年虧損,由國務(wù)院證券監(jiān)管部門決定暫停股票上市,在期限內(nèi)未能消除虧損,不具備上市條件的,終止其股票上市。然而,《破產(chǎn)法》已實施近13年,《公司法》已實施了近6年,《證券法》已實施了近2年,而這8家ＰＴ公司通過各種“保牌”手段卻至今仍留在股市內(nèi)。其董事長或總經(jīng)理也大多是最近連續(xù)3年以上沒有被更換,即使被更換,也被政府調(diào)到其他企業(yè)或單位任職�？梢�,由于破產(chǎn)機制和退出機制尚未真正建立起來,負債在上市公司中沒有起到應(yīng)有的治理作用。最近,中國證監(jiān)會根據(jù)《公司法》和《證券法》,出臺了《虧損上市公司暫停和終止上市實施辦法》,這標志著退出機制在我國的正式啟動。但是,此辦法對虧損公司暫停和終止上市時如何發(fā)揮債權(quán)人的“相機性控制”作用,沒有做出明確的規(guī)定。無論是從理論上還是從各國實踐上看,當企業(yè)發(fā)生虧損而無力履行債務(wù)合同時,企業(yè)的剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)就應(yīng)由股東轉(zhuǎn)移給債權(quán)人;債權(quán)人不僅擁有收益分配上的優(yōu)先權(quán),而且可以決定是重組還是清算企業(yè),并可以解雇經(jīng)營者。

2 股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司治理效率影響的現(xiàn)狀分析。目前,我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)主要有兩個特點:(1)國有股比重過高。國有股包括歸國家擁有和歸國有企業(yè)擁有的股份。根據(jù)在深圳、上海證券交易所上市的公司1999年度會計報告,在目前我國上市公司總股本中,國家股和國有法人股所占的比重,無論從總體上看,還是從各行業(yè)來看,均在60%以上。而且國有股目前還不能上市流通,雖然可以按照協(xié)議轉(zhuǎn)讓,但其轉(zhuǎn)讓對象和條件都有嚴格限制(見表5)。

(2)國有股主體不明確。從目前我國國有股管理情況來看,由于國有股管理體制改革滯后,產(chǎn)權(quán)清晰、政企分開、責任明確、監(jiān)督有力的新體制尚未建立起來,因而存在著國有股多頭管理、國有股委托持有監(jiān)管不力、股權(quán)代表行為不規(guī)范、國有股股東配股虛脫等主要問題[13]。這些問題表明,目前國有股的主體實際上是不明確的,即“所有者缺位”。以上兩個特點表明,目前我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)是不合理的,對公司治理效率的提高沒有起到積極作用。一些學者就我國國有企業(yè)改制后的股權(quán)結(jié)構(gòu)與治理結(jié)構(gòu)效率所作的研究表明,改制企業(yè)的治理效率不佳與股權(quán)結(jié)構(gòu)過度集中于國有股份、國有股比重過高成正相關(guān)關(guān)系[14]。

三、優(yōu)化我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的制度框架

綜上所述,目前我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的效應(yīng)較差,沒有發(fā)揮應(yīng)有的作用。其原因及解決辦法有許多,但我們認為,制度安排是關(guān)鍵。

1 改革與完善經(jīng)營者的報酬激勵制度。目前我國上市公司經(jīng)營者的報酬不僅較低,而且與西方國家相比,結(jié)構(gòu)也比較單一。據(jù)有關(guān)資料表明,1997年公司制國有企業(yè)經(jīng)營者的年均收入為3 24萬人民幣,在世界上處于較低水平,其結(jié)構(gòu)基本上由基本工資加年終獎金構(gòu)成。顯然,這樣的報酬激勵制度是難以激發(fā)經(jīng)營者的積極性和承擔風險的動機。這是目前我國上市公司資本結(jié)構(gòu)效應(yīng)較差的原因之一。如前所述,在盈利水平較高的情況下,保持較低的負債水平,從而喪失了財務(wù)杠桿利益,這可能與經(jīng)營者不愿意承擔債務(wù)風險有關(guān);股權(quán)結(jié)構(gòu)的治理效應(yīng)較差,這可能與股權(quán)結(jié)構(gòu)和利潤分配中沒有考慮經(jīng)營者這一重要人力資本有關(guān)。1997年的《國有企業(yè)經(jīng)營者年薪制試點方案》規(guī)定,經(jīng)營者的年薪包括兩部分:一是基本收入,即按本地區(qū)(省一級)和本企業(yè)職工綜合平均工資的一定倍數(shù)確定,具體倍數(shù)要符合國家有關(guān)政策及企業(yè)實際,不可攀比;二是效益收入,它與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績有關(guān)。該方案的實施對于改革國有企業(yè)分配制度,建立經(jīng)營者的激勵機制,保障所有者權(quán)益無疑有著重要意義。但是,也存在著一些有待進一步完善的地方,如效益收入人為封頂,仍有平均主義色彩;基本工資的確定不清楚,缺乏可操作性;經(jīng)營者收入與一般職工工資相分離;經(jīng)營者收入與企業(yè)經(jīng)營管理的風險、難度和業(yè)績的聯(lián)系不大,等等[15]。我們完善經(jīng)營者報酬激勵制度的初步設(shè)想是:將經(jīng)營者的報酬結(jié)構(gòu)分為兩個部分:一是基本年薪,即經(jīng)營者從公司獲得一筆相對穩(wěn)定的年收入,這主要根據(jù)經(jīng)營者在過去幾年的經(jīng)營業(yè)績來加以確定;二是風險收入,即與企業(yè)經(jīng)營目標完成情況相關(guān)的收入,包括年度獎金和遠期收入兩部分,其中,年度獎金主要根據(jù)企業(yè)當年經(jīng)營狀況確定,而遠期收入則主要根據(jù)企業(yè)未來經(jīng)營狀況確定,并可采取股票、認股權(quán)等形式,使經(jīng)營者這一重要人力資本在公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和收益分配中加以體現(xiàn)�？梢�,這種報酬結(jié)構(gòu)能把經(jīng)營者的報酬與企業(yè)過去、現(xiàn)在和將來經(jīng)營狀況結(jié)合起來了,使經(jīng)營者對企業(yè)做出長期投入,而不是采取短期行為。當然,經(jīng)營者報酬制度的實施還必須以嚴格而科學的業(yè)績考評制度為前提,否則,再好的制度和辦法也難以奏效。

2 改革與完善國有股管理體制。如前所述,國有股管理體制的不完善是造成目前國有股主體不明確的根本原因。要從根本上解決這一問題,就必須進一步深化國有股管理體制的改革,建立起產(chǎn)權(quán)清晰、政企分開、責任明確、監(jiān)督有力的新體制,對國有股實施有效的人格化管理。為此,需要解決好如下幾個問題:①實現(xiàn)政府雙重職能的分離,使國有資產(chǎn)管理部門真正成為國有資產(chǎn)行政管理的專職機構(gòu),成為國有股的所有者代表。但是,由于它只是國有股的所有者代表,并不是所有者本身,仍有可能存在偷懶和尋租的動機,因此必須強化所有者對它的監(jiān)督,使之對國有股保值增值真正負起責任。在這方面,應(yīng)主要發(fā)揮各級人民代表大會和政府審計部門的監(jiān)督作用。②由于國有資產(chǎn)管理部門仍是一種行政性機構(gòu),因此按照政企分開的原則,它應(yīng)該將國有股權(quán)授予自主經(jīng)營、自負盈虧的投資機構(gòu)等國有股持有單位。同時應(yīng)該通過簽訂和硬化契約來強化對國有股持有單位的激勵與監(jiān)督。③國有股持有單位應(yīng)選擇合格的國有股權(quán)代表,派駐到被投資的公司。同時應(yīng)通過建立董事考評制度和監(jiān)事職責制度來強化對國有股權(quán)代表的激勵與約束。

3 在明晰產(chǎn)權(quán)關(guān)系的基礎(chǔ)上,建立多元化的投資主體體系。主要包括:①組建若干自主經(jīng)營、自負盈虧的國有資產(chǎn)經(jīng)營公司或國有控股公司,使它們真正成為國家股的主體,代表國家行使所有者職能,對國有上市公司實施控制與管理;②大力發(fā)展企業(yè)法人之間的交叉持股,這不僅可以提高公司的治理效率,而且對于交叉持股企業(yè)之間形成戰(zhàn)略聯(lián)盟、對于集團內(nèi)部各成員之間增加特殊資產(chǎn)的投資、對于處于困境的成員企業(yè)的整頓和發(fā)展,均有著積極作用;③大力發(fā)展“關(guān)系型投資”的機構(gòu)投資者,與分散的個人股東相比,這既有利于提高公司的治理效率,也有利于弱化和抵制行政部門對公司生產(chǎn)經(jīng)營活動的干擾,還有利于穩(wěn)定與完善股票市場;④充分發(fā)揮資產(chǎn)管理公司在債轉(zhuǎn)股公司治理結(jié)構(gòu)中的積極作用;⑤通過采取股票獎勵、遞延股票報酬計劃、股票期權(quán)、業(yè)績股份、虛擬股票等持股型報酬形式,逐步提高經(jīng)營者的持股比例,改變目前經(jīng)營者“零持股”或“持股比率過低”的局面,以加強對經(jīng)營者的激勵與約束,保證經(jīng)營者行為的規(guī)范化和長期化。

4 強化債權(quán)人的“相機性控制”。如前所說,在目前我國上市公司中,由于破產(chǎn)機制和退出機制尚未真正建立起來,因而債務(wù)沒有起到應(yīng)有的治理作用。而要解決這一問題,就必須在破產(chǎn)機制和退出機制正常而有效地發(fā)揮作用的基礎(chǔ)上,強化債權(quán)人的“相機

5 改革與完善金融體制。主要包括:①大力發(fā)展和有效規(guī)范包括股票市場、債券市場在內(nèi)的資本市場,不斷推出和創(chuàng)新金融工具,拓寬公司的融資渠道;②以資本市場為基礎(chǔ),大力發(fā)展金融投資,建立金融資本與產(chǎn)業(yè)資本相融合的市場化機制,這既有利于壯大上市公司的資本實力,優(yōu)化資本結(jié)構(gòu),也有利于改善上市公司的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu),提高治理效率;③逐步實現(xiàn)利率市場化,使之達到體現(xiàn)信貸資金價格,促進資源優(yōu)化配置的目的;④按現(xiàn)代企業(yè)制度的要求,對國有商業(yè)銀行體制進行改革,為上市公司真正轉(zhuǎn)機建制提供前提條件。

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