|
現(xiàn)代企業(yè)財務(wù)管理幾個基本理論問題的探索
現(xiàn)代企業(yè)財務(wù)管理幾個基本理論問題的探索 在以資本市場為主導(dǎo)的現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)中，企業(yè)籌資、投資活動與日俱增，相關(guān)理論研究成果不斷。目前，理論界在企業(yè)理財?shù)闹黧w、目標(biāo)、內(nèi)容等方面已基本上達(dá)成共識，但對財務(wù)基本理論的構(gòu)成則眾說紛紜，莫衷一是�？v覽財務(wù)管理的有關(guān)文獻(xiàn)，筆者認(rèn)為迄今止，企業(yè)籌資、投資決策中所涉及的重大問題的解簽，大多是建立在以下六個基本理論之上的。 一、效率市場假說(The Efficient-Market Hypothesis，簡稱EMH) 效率市場假說這一理論認(rèn)為：股票市價反映了現(xiàn)時與股票相關(guān)的各方面信息，股價總是處于均衡狀態(tài)，任何證券的出售者或購買者均無法持續(xù)獲得超常利潤。效率市場一般分為三種類型：(1)弱式效率性，股票的現(xiàn)行市價包含了過去股價變動的全部信息；(2)次強(qiáng)式效率性，股票市價不僅包含了過去價格的信息，而且也包含了所有已公開的其它信息；(3)強(qiáng)式效率性，股票的現(xiàn)行市價已反映了所有已公開的或未公開的信息。 效率市場假說經(jīng)歷了長期的檢驗。在所有完善的資本市場或股票市場中，都具有高度的弱式效率性，以及相當(dāng)程度的次強(qiáng)式效率性。研究效率市場假說對企業(yè)財務(wù)決策具有重要的作用。由于證券市場反映了全部已公司的市場信息，故大多數(shù)股票的價格都是公平合理的，即給所有投資者以均等機(jī)會的價格，投資收益的大小只取決于所承擔(dān)風(fēng)險的大小；由于在股票價格中包含的信息非常多，因而股票指數(shù)可作為市場狀況的主要指數(shù)，這對于那些與發(fā)行、出售股票、股票回購和償還債券等有關(guān)財務(wù)決策者具有一定的指導(dǎo)意義。效率市場假說這一概念已深入到投資實踐并成為政府制定有關(guān)證券市場法規(guī)的依據(jù)。 二、現(xiàn)值分析理論(Present Value Analysis Theory) 現(xiàn)值分析理論是貫穿現(xiàn)代財務(wù)管理的一條紅線，它是基于貨幣的時間價值原理，對企業(yè)未來的投資活動、籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量進(jìn)行貼現(xiàn)分析，以便正確地衡量投資收益、計算籌資成本、評價企業(yè)價值。 企業(yè)經(jīng)營活動的現(xiàn)值分析一般包含三個要素：企業(yè)投資或籌資活動的有效期，即現(xiàn)金流量的時間域；發(fā)生在各個時點的現(xiàn)金流量，即每一時點的現(xiàn)金流入或流出量；以及平衡不同點現(xiàn)金流量的投資收益率(為個收益率或稱貼現(xiàn)率能正確地反映未來現(xiàn)金流量的風(fēng)險以及相應(yīng)于其它投資機(jī)會的機(jī)會成本)。這三個要素缺一均不能進(jìn)行現(xiàn)值分析。利用現(xiàn)值分析進(jìn)行財務(wù)決策的標(biāo)準(zhǔn)是未來現(xiàn)金流入量的現(xiàn)值大于現(xiàn)金流出量的現(xiàn)值，即凈現(xiàn)值大于零時才值得去投資或籌資。在通常的情況下，企業(yè)資產(chǎn)的凈現(xiàn)值越大，企業(yè)的價值就越大。在現(xiàn)代企業(yè)財務(wù)管理中，幾乎所有的財務(wù)決策都涉及到未來現(xiàn)金流量，都需要決定未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)時價值，因此，現(xiàn)值分析是企業(yè)進(jìn)行投資或籌資決策基本準(zhǔn)則之一。 三、風(fēng)險收益權(quán)衡理論(Pisk and Peturn trade-off Theory) 風(fēng)險與收益是一切財務(wù)決策的共同標(biāo)準(zhǔn)，現(xiàn)代財務(wù)領(lǐng)域中有關(guān)風(fēng)險和收益權(quán)稀理論主要包括：投資組合理論、資本資產(chǎn)定價學(xué)說、套利定價理論。 投資組合理論(Portfolio Theory)是由美國的著名學(xué)者馬科維茲(Markovitz)提出，并由夏普(Sharpe)等人加以完善發(fā)展的。投資組合是由一種以上的證券或資產(chǎn)構(gòu)成的組合，投資組合的收益是投資組合中單項資產(chǎn)預(yù)期收益的加權(quán)平均數(shù)；而投資組合的風(fēng)險卻并非單項資產(chǎn)或證券標(biāo)準(zhǔn)差的加權(quán)平均數(shù)，它是通過協(xié)方差和相關(guān)系數(shù)來衡量的。隨著投資組合中包含資產(chǎn)的數(shù)目增加，單個資產(chǎn)的方差對投資組合總體方差形成的影響程度會越來越小，而資產(chǎn)與資產(chǎn)之間的協(xié)方差形成的影響程度將越來越大。這表明通過多種投資組合，可使隱含在單個資產(chǎn)中的風(fēng)險得以分散，從而降低投資組合的風(fēng)險水平。資產(chǎn)之間的協(xié)動關(guān)系也可以用相關(guān)系數(shù)來度量。是協(xié)方差與標(biāo)準(zhǔn)差積的比值，即標(biāo)準(zhǔn)楷的協(xié)方差，用于在同等水平對事物進(jìn)行比較。 研究投資組合理論旨在投資決策中，尋求一種最佳的投資組合。按照馬科維茲的觀點，有效投資組合是一種具有預(yù)期收益水平下的最小風(fēng)險或一定風(fēng)險水平下的最大預(yù)期收益的投資組合。掌握投資組合理論，對于企業(yè)進(jìn)行多角化投資，分散風(fēng)險，提高投資收益具有重要作用。 資本資產(chǎn)定價模型特瑞諾爾(Treynor)、夏普等人于60年代在馬科維茲資產(chǎn)組合理論的基礎(chǔ)上建立了資本資產(chǎn)定價模型(Capital Assets Pricing Model-簡記CAPM)，這一模型揭示了多樣化投資組合中資產(chǎn)的風(fēng)險和所需要的收益之間的關(guān)系。CAPM的基本模型為： Rj=Rf+βj×(Rm-Rf) 式中：Rj-第j種證券的必要收益率；Rf-無風(fēng)險利率，通常以政府債券利率表示；βj-第j種證券的貝他系數(shù)；Rm-市場證券組合必要收益率；(Rm-Rf)-市場證券風(fēng)險溢酬；βj×(Rm-Rf)-第j種證券的風(fēng)險溢酬。 上述公式表明，任何風(fēng)險性資產(chǎn)的必要收益率等于無風(fēng)險收益率加上風(fēng)險溢酬，市場風(fēng)險溢酬決定于投資者的風(fēng)險回避程度。CAPM簡明易懂，目前仍是財務(wù)分析的核心理論。 套利定價理論 美國學(xué)者羅斯(Ross)在1976年提出了“套利定價理論”(Arbitrage Pricing Theory-簡記APT)，它是對CAPM的進(jìn)一步擴(kuò)展。這一理論認(rèn)為：風(fēng)險性資產(chǎn)的收益率不只是同單一的共同因素之間具有線性關(guān)系，而是同多個共同因素之間具有線性關(guān)系，從而從單因素模式發(fā)展成多因素模式，以期能更好地適應(yīng)現(xiàn)實經(jīng)濟(jì)生活的復(fù)雜情況。按照這一理論，證券或資產(chǎn)i的預(yù)期收益率為 Ri=Rf=bi1(Rf1-Rf)=bi2(Rf2-Rf)+…bin(Rfn-Rf) 式中bi1,bi2,…bin-第i種資產(chǎn)的收益率對因素的敏感度； (Rf-Rf),(Rf2-Rf),…(Rfn-Rf)各種因素的風(fēng)險溢酬。 套利定價理論與醬資產(chǎn)定價模型的主要區(qū)別在于：CAPM確定的風(fēng)險因素是市場證券組合的隨機(jī)收益，而APT則事先不確定風(fēng)險因素，它可以包括若干個風(fēng)險因素，諸如行業(yè)生產(chǎn)力水平、通貨膨脹、長期和短期政府債券收益差異、債券風(fēng)險報酬等。因此，可以把CAPM看作APT的特例，只是APT比CAPM考慮的因素較多。 四、總價值理論(Total Value Theory) 總價值理論主要是探討企業(yè)能否通過改變資本結(jié)構(gòu)或股利政策以提高企業(yè)的市場價值(企業(yè)價值=股票市場價值+負(fù)債市場價值)。 美國的Modigliani和Miller(簡稱MM)兩教授于1958年首次提出了資本結(jié)構(gòu)無關(guān)系論。這一理論主要包括：(1)無論是負(fù)債經(jīng)營不是無負(fù)債經(jīng)營，任何企業(yè)的價值等于其預(yù)期息稅前利潤除以適用于其風(fēng)險等級的資本成本率；(2)負(fù)債企業(yè)的股本成本等于同一風(fēng)險等級無負(fù)債企業(yè)的股本成本加上風(fēng)險溢酬。由于市場套利機(jī)制的作用，隨著企業(yè)負(fù)債的嗇，2股本成本也增加，因此，在無賦稅的條件下，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)不會影響企業(yè)的價值和資本成本。 M&M于1963年將公司稅引入企業(yè)價值中，提出負(fù)債會因利息是可減稅支出而增加企業(yè)價值。主要包括：(1)負(fù)債企業(yè)的價值等于相同風(fēng)險等級的無負(fù)債企業(yè)的價值加上賦稅節(jié)余的價值，后者等于公司稅率乘以負(fù)債額。當(dāng)引入公司稅后，負(fù)債企業(yè)的價值會超過無負(fù)債企業(yè)的價值。負(fù)債越多，這個差異越大，當(dāng)負(fù)債達(dá)到100%時企業(yè)價值最大；(2)負(fù)債企業(yè)的股本成本等于相同風(fēng)險等級的無負(fù)債企業(yè)價值加上無負(fù)債企業(yè)的股本和負(fù)債成本之差以及負(fù)債額和公司稅率決定的風(fēng)險報酬率。 米勒模型(Miller Model)。米勒教授于1977年再發(fā)表論文，探討公司所得稅和個人所得稅同時存在時對公司價值的影響。根據(jù)米勒模型，負(fù)債企業(yè)的價值等于無負(fù)債企業(yè)的價值加上賦稅節(jié)余，而賦稅節(jié)余的多少視公司所得稅、股票所得稅和利息所得稅的大小而定。權(quán)衡模型(Trade-off Model)。MM理論在實踐中得到不斷地修正和拓展。當(dāng)引入財務(wù)危機(jī)成本和代表成本時，企業(yè)價值及負(fù)債杠桿之間的MM關(guān)系可表示如下： 負(fù)債企業(yè)價值=無負(fù)債企業(yè)價值+賦稅節(jié)余現(xiàn)值-財務(wù)危機(jī)成本現(xiàn)值-代理成本現(xiàn)值
等式右邊前兩項為MM理論，減去后兩項即為權(quán)衡模型。根據(jù)權(quán)稀模型，當(dāng)減稅利益與負(fù)債的財務(wù)危機(jī)成本和代理成本相互平衡時，即成本和利益相互抵消時即可確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。 M&M于1961年提出股利政策不會影響公司的價值。M&M認(rèn)為在一個完善的資本市場中，存在著一種套利機(jī)制，通過這一機(jī)制使支付股利與外部籌資這兩項經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)所產(chǎn)生的效益與成本剛好相互抵消，因而股利政策并不能增加股東的現(xiàn)金流。根據(jù)這一理論，公司的價值完全取決于投資決策所決定的獲利能力，而非決定于公司盈利或現(xiàn)金流的分割方式(即股利政策)。因此，單就股利政策而言，無所謂最佳，也無所謂最次。 如果說現(xiàn)金流的分割方式不能增加公司價值，那么，將不同的現(xiàn)金流合并也不能增加公司的價值。這表明單純?yōu)榱硕嘟腔?jīng)營而將不同的公司合并起來的做法對公司價值不產(chǎn)生任何影響。 盡管上述理論是建立許多假設(shè)基礎(chǔ)上的，但它為管理者進(jìn)行財務(wù)決策提供了某種思路或啟發(fā)，特別是關(guān)于資本結(jié)構(gòu)理論的形成和發(fā)展，使現(xiàn)代財務(wù)理論提高到一個新的水平。 五、期權(quán)估價理論(Option Pricing Theory) 期權(quán)或稱選擇權(quán)是一種衍生金融工具。其基本特征是：期權(quán)持有人(其權(quán)購買者)具有在規(guī)定的時間內(nèi)以某個約定的價格買進(jìn)或賣出一定數(shù)量金融資產(chǎn)(或稱標(biāo)的資產(chǎn))的權(quán)利；期權(quán)立約人(期權(quán)出售者)則負(fù)有按約定賣出或買進(jìn)一定數(shù)量金融資產(chǎn)的義務(wù)。其權(quán)是一種不對稱合約，給予期權(quán)買方隨時履約的權(quán)利但并不要求其必須履約，期權(quán)的賣方則負(fù)有責(zé)任，只要飛翔方行使權(quán)利，賣方就必須履約，若買方認(rèn)為行使期權(quán)對其不利，賣方無權(quán)要求對方履約。在期權(quán)交易中，期權(quán)買方的風(fēng)險是可預(yù)見的、有限的(其最大損失是為擁有選擇權(quán)而支付給賣方的權(quán)利金)，而獲得收益的可能性卻是不可預(yù)見的、相當(dāng)大的；期權(quán)賣方的風(fēng)險是不可預(yù)見的、無限的，而獲得收益的可能性是可預(yù)見的、有限的(最大收益是承擔(dān)履約義務(wù)而向期權(quán)買方收取的權(quán)利金)。期權(quán)交易的最大特點就是給予期權(quán)持有者一種決策彈性，使其可以靈活利用金融市場各種變化的可能性，在最大的限度控制利率、匯率等市場風(fēng)險的同時，又不喪失獲得可能出現(xiàn)的獲利機(jī)會，因此，期權(quán)已成為進(jìn)行金融風(fēng)險控制與投資的重要工具。 自從期權(quán)交易興起以來，有關(guān)期權(quán)價格(權(quán)利金)的計算模型有很多種，其中最著名和最常用的模型是由美國人費謝爾·布萊克和邁倫·期考爾于1973年推出的期權(quán)價格模型。在不考慮股票派息影響的情況下，布萊克—斯考爾模型(簡稱B—S)由五個變量組成：
N(d1)，N(d2)分別是)d1和d2的正態(tài)分布函數(shù)值；C和P分別為股票看漲和看跌期權(quán)價格；S為股票市場價格；K為股票期權(quán)合約的敲定價格；r為無風(fēng)險利率(按連續(xù)利率計算)；δ為股票價格波動率；T為股票期權(quán)合約的到期日；t為到期日前的某一時間。 雖然嚴(yán)格地說，B—S模型只適用于計算在無派息條件下的歐式股票期權(quán)的理論價格，但在進(jìn)行必要的修正之后，試模型也可用于估算其它類型的期權(quán)價格的理論值(如債券期權(quán)、外匯期權(quán)等)。 在現(xiàn)代財務(wù)管理中，研究和運用期權(quán)估價理論，不僅因為它是金融資產(chǎn)交易的一種方式，而且是因為企業(yè)許多投資和籌資決策都隱含著期權(quán)問題。例如，在不確定性投資項目分析中，如果未來的投資是否執(zhí)行要視一個先期投資是否成功，則后者可視為一個選擇權(quán)或期權(quán)。未來投資的風(fēng)險越大，它的期權(quán)越有價值。又如，企業(yè)發(fā)行的許多證券都包含著期權(quán)：申請破產(chǎn)的權(quán)利為公司提供了不履行其所發(fā)行債券債務(wù)的一種隱含選擇權(quán)；認(rèn)股權(quán)證是以股票或其它某種類型證券為標(biāo)的資產(chǎn)的買方期權(quán)；可轉(zhuǎn)換債券給予投資者以一定面值的債券按即定的轉(zhuǎn)換價格或比例轉(zhuǎn)換公司股票的權(quán)利，它相當(dāng)于純債券(非轉(zhuǎn)換債券)加上投資者的買方期權(quán)；可贖回債券則是給予發(fā)行公司(而不是投資者)的一種買方期權(quán)，它相當(dāng)于純債券(不可贖回債券)加上發(fā)行公司的買方期權(quán)等。根據(jù)期權(quán)理論，有限公司的股權(quán)資本(普通股)實際上是以負(fù)債現(xiàn)值為履約價(K)，公司資產(chǎn)為標(biāo)的資產(chǎn)(S)，負(fù)債到期日為執(zhí)行日(T)的一種買方期權(quán)。因此，企業(yè)股權(quán)資本(對應(yīng)于股票的價值)可以用期權(quán)定價模型來估計。期權(quán)估價模型，不僅可用于選擇投資方案、確定癥券價值，還可廣泛用于建立目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，規(guī)避財務(wù)風(fēng)險以及確立股利政策和處理各種財務(wù)關(guān)系。理論界認(rèn)為，期權(quán)估價模型將同資本資產(chǎn)估價模型一樣，在企業(yè)的財務(wù)決策中起著越來越大的作用。 六、代理學(xué)說(Agency Theory) 本世紀(jì)70年代，美國學(xué)者詹森和威廉·麥克林在其合著的論文中對代理學(xué)說作了系統(tǒng)的描述。他們認(rèn)為：現(xiàn)代企業(yè)的代理關(guān)系可以定義為一種契約或合同關(guān)系。在這種關(guān)系下，一個或多個人(委托人)雇傭其他人(代理人)，授與其一定的決策權(quán)，使其代替雇主的利益從事某種活動。在公司制下，代理關(guān)系一方面表現(xiàn)為資源的提供者(股東和債權(quán)人，即主人或委托人)與資源的使用者(管理當(dāng)局，即代理人)之間以資源的籌集和運用為核心的代理關(guān)系；另一方面也表現(xiàn)為公司內(nèi)部高層經(jīng)理與中層經(jīng)理、中層經(jīng)理與基層經(jīng)理、經(jīng)理與雇員之間(在這里，上一層經(jīng)理既作為代理人又表現(xiàn)為下一層的委托人)以財產(chǎn)經(jīng)營管理責(zé)任為核心的代理關(guān)系。代理關(guān)系的本質(zhì)體現(xiàn)為各方經(jīng)濟(jì)利益關(guān)系，委托人和代理人之間各有不同的“個人利益”，他們受個人利益的驅(qū)動，從市場進(jìn)入企業(yè)，以謀求個人利益最大化。由于關(guān)系人各方目標(biāo)不一致，這就不可避免地引起代理各方利益的相互沖突，解決這一沖突的有效方法就是由關(guān)系人各方共同訂立各種形式契約。因此，從某種意義上說，公司在本質(zhì)上是由若干個人之間的一組相互重疊的“契約關(guān)系的綜合”�，F(xiàn)代企業(yè)經(jīng)營的不確定性和代理關(guān)系復(fù)雜性，決定了契約各方存在著利益不均衡性、信息不對稱性和風(fēng)險不平等性等，由此決定了契約的監(jiān)督在客觀上需要建立一系列溝通、激勵、協(xié)調(diào)代理關(guān)系的管理機(jī)制，促使代理人采取適當(dāng)?shù)男袆樱畲笙薅鹊卦黾游腥说睦�。�? 代理學(xué)說對現(xiàn)代企業(yè)財務(wù)理論的發(fā)展具有重要的參考價值。根據(jù)這一理論提供的思路，可以正確處理股東與經(jīng)理之間、股東與債權(quán)人之間、債權(quán)人與經(jīng)理之間以及公司內(nèi)部之間的代理關(guān)系。例如，股東對公司經(jīng)理采取各種監(jiān)督與激勵政策，促使經(jīng)理按照股東利益最大化從事經(jīng)營活動，以保持資本完整和提高資本使用效率；公司經(jīng)理的雙重身份(同是股東和債權(quán)人的代理人)要求他們必須兼顧股東和債權(quán)的利益，遵守債務(wù)契約，確保長期穩(wěn)定的資本來源；公司管理當(dāng)局通過各種經(jīng)營管理責(zé)任制，協(xié)調(diào)各部門責(zé)權(quán)利關(guān)系，使之始終與公司目標(biāo)或利益保持一致。 上述六個基本理論模式雖各有側(cè)重，但也相互聯(lián)系。如將MM理論與CAPM相結(jié)合，可導(dǎo)出負(fù)債企業(yè)股本成本率等于無風(fēng)險利率、經(jīng)營風(fēng)險報酬率、財務(wù)風(fēng)險報酬率三者之和的計算模式；利用期權(quán)估價模型設(shè)計債券契約以減少股東和債權(quán)人之間的矛盾等；現(xiàn)值分析理論、風(fēng)險收益權(quán)衡理論寓于其它理論之中；市場效率假說則是建立CAPM、MM、OPM模型的基礎(chǔ)理論。這些理論產(chǎn)生于發(fā)達(dá)的資本市場，雖然直接應(yīng)用到我國財務(wù)管理的實務(wù)中還存在一定問題，但一旦較為完整地掌握這些基本理論，對于適應(yīng)錯綜復(fù)雜而又處于迅速變動的資本市場，對于正確地進(jìn)行財務(wù)決策具有十分重要的意義。
|