我國上市公司(A股)資產(chǎn)重組的財務(wù)分析及發(fā)展思考

我國上市公司(A股)資產(chǎn)重組的財務(wù)分析及發(fā)展思考 企業(yè)資產(chǎn)重組的動機。方式盡管千差萬別，但從長遠來看，屬于公司重大事項的重組活動，是受股東支配的。股東支配下的企業(yè)資產(chǎn)重組活動的目標與企業(yè)財務(wù)管理的目標一致——股東財富最大化或企業(yè)價值最大化，企業(yè)資產(chǎn)重組的成功與否，也是看能否真正實現(xiàn)這一目標。
　　 而公司股價受外部環(huán)境和管理決策兩方面因素的影響，我們認為評價資產(chǎn)重組的效果應(yīng)從這兩方面入手，通過各項財務(wù)指標去評價重組的效果。
　　 在國有經(jīng)濟范圍內(nèi)，企業(yè)最終所有權(quán)主體只有一個，即國家或國家背后的整體意義上的全民。國有經(jīng)濟在我國經(jīng)濟活動中占主導地位，比如我國上市公司的股本結(jié)構(gòu)中，未流通股本占了主導地位，其中又以國有股和法人股的比重最大，1996年底占總股本的70%，這主要是因為目前國有股和法人股還不能上市流通。
　　 事實上，組成全民的個體，并不能聲稱對國有資產(chǎn)擁有可以交易和轉(zhuǎn)讓的權(quán)力，國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易和轉(zhuǎn)讓，都是由受全民委托的各級政府部門和企業(yè)主管單位實際操作的。由于國有企業(yè)的這一客觀現(xiàn)實情況，使得各地區(qū)各部門有了自己的利益。因此，目前不論是上市公司的重組，還是非上市公司的重組，各級政府部門和企業(yè)主管單位在其中都扮演著具有特殊意義的角色。我國目前情況下的企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易只能稱為“準兼并”，其相應(yīng)機制為“準兼并機制”。在準兼并機制下，通過對上市公司資產(chǎn)重組的財務(wù)進行研究企業(yè)資產(chǎn)重組的方式方法，對于推動企業(yè)資產(chǎn)重組，具有特殊的理論意義與現(xiàn)實意義。
　　
　　 滬深A(yù)股上市公司資產(chǎn)在組財務(wù)分析
　　
　　 1.資產(chǎn)重組的績效
　　 (1)資產(chǎn)重組上市公司業(yè)績增幅明顯高于上市公司整體水平
　　 從表1可以看出，1997年實施資產(chǎn)重組的上市公司年終業(yè)績迅速提高，資產(chǎn)重組上市公司凈利潤平均增幅達28.68%，而全部上市公司凈利潤同比增長僅13.29%；每股收益、凈資產(chǎn)收益率、主業(yè)利潤率也比全部上市公司平均水平分別高出16.83、10.11和24.9個百分點。這說明資產(chǎn)重組為提高公司效益做出了很大的貢獻，是提高公司效益的有效途徑。在每股收益增幅、凈資產(chǎn)收益率及主業(yè)利潤增幅中，主業(yè)利潤率增幅最高，高達24.9個百分點，說明在各行各業(yè)市場競爭日趨激烈以及市場收益率日益平均的情況下，通過重組擴大主業(yè)，降低生產(chǎn)成本，增強主業(yè)競爭力，是提高企業(yè)盈利率的有效途徑。
　　 另外，從表1中還可以看出，無論是全部上市公司還是資產(chǎn)重組類公司，1997年在凈利潤增長的同時，每股收益特別是凈資產(chǎn)收益率都有較大幅度的下降，這表明上市公司的利潤增長速度遠遠跟不上資產(chǎn)規(guī)模擴張的速度，說明資產(chǎn)的利用效率很不理想。但是重組類公司的每股收益和凈資產(chǎn)收益率比全部上市公司分別高出16.83和10.11個百分點，說明資產(chǎn)重組為遏制凈資產(chǎn)利用效率下滑起到了一定的作用，即盤活了存量。不過，如何提高資產(chǎn)的利用效率是以后資產(chǎn)重組中需要考慮的重大問題，因為資產(chǎn)重組類上市公司凈資產(chǎn)收益率增幅達-38.80%，負增長幅度驚人，沒有充分顯出規(guī)模效益。另外需要關(guān)注的是，如何發(fā)揮主業(yè)優(yōu)勢，提高主業(yè)利潤率。
　　
　　 表1 資產(chǎn)重組上市公司業(yè)績大幅增長(%)
　　 凈利潤增幅 每股收益增幅 凈資產(chǎn)收益率增幅 主業(yè)利潤率增幅
　　資產(chǎn)重組上市公司 28.68 －1.1 －38.80 2.51
　　全部上市公司 13.29 －17.93 －48.91 －22.39
　　
　　 (2)經(jīng)營業(yè)績的優(yōu)劣是上市公司選擇具體市場操作方式的關(guān)鍵
　　 根據(jù)統(tǒng)計分析發(fā)現(xiàn)，經(jīng)營業(yè)績的優(yōu)劣是上市公司選擇不同重組方式的重要原因。從表2可以看出，實施收購兼并的上市公司1996年每股收益、凈資產(chǎn)收益率及主業(yè)利潤率等財務(wù)指標均好于選擇其他類重組方式的上市公司。因為這些公司一般業(yè)績優(yōu)良，產(chǎn)品競爭力較強，多數(shù)是行業(yè)或地區(qū)的龍頭企業(yè)，因而它們具有較強的擴張欲望，而且多數(shù)都以主業(yè)為主，發(fā)揮了主業(yè)的優(yōu)勢，顯示了一定的規(guī)模效益。
　　 采用資產(chǎn)置換與股權(quán)轉(zhuǎn)讓重組方式的公司，一般業(yè)績都不太好，其中不乏虧損的或處于虧損邊緣的企業(yè)，許多此類企業(yè)的主營業(yè)務(wù)已陷入困境，此類企業(yè)重組的直接目的是急于提升業(yè)績，達到配股條件或擺脫連續(xù)兩年虧損局面。
　　 投資參股原本就是企業(yè)的一種投資行為，因而這些上市公司的業(yè)績與重組并無多大關(guān)聯(lián)性，很多面臨主業(yè)虧損的上市公司通過投機投資來提升利潤率。
　　
　　 表2 上市公司經(jīng)營業(yè)績(96年)與重組方式選擇的相關(guān)性
　　 每段收益(算術(shù)平均) 凈資產(chǎn)收益率(加權(quán)平均) 主業(yè)利潤(加權(quán)平均)
　　股權(quán)轉(zhuǎn)讓類公司 0.206 3.58% 2.00%
　　收購兼并類公司 0.324 6.78% 9.07%
　　資產(chǎn)置換類公司 0.220 6.11% 4.85%
　　投資股類公司 0.347 5.38% 6.95%
　　
　　 (3)股權(quán)轉(zhuǎn)讓與資產(chǎn)置換是業(yè)績提升最快的重組方式
　　 從表3中可以看出，不同的重組方式對上述公司的業(yè)績增長幅度影響差別較大，其中以股權(quán)轉(zhuǎn)讓與資產(chǎn)量換方式見效最快。1997年采用該種方式重組的公司凈利潤同比增長平均幅度分別為73.3%和68.77%，遠高于收購兼并與投資參股類的20.88%和22.09%。從這些案例又可發(fā)現(xiàn)，此類上市公司背后往往有一個實力雄厚的大股東或大集團，通過與上市公司主要大股東(大集團)進行關(guān)聯(lián)交易的方式；將一部分上市公司盈利能力極差甚至虧損的資產(chǎn)賣給上市公司大股東——剝離劣質(zhì)資產(chǎn)，然后再由大股東將一部分盈利能力較好的資產(chǎn)賣給上市公司——注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。一方面通過股權(quán)或資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓、出售獲得相當可觀的收益，同時被注入的新資產(chǎn)又往往給公司帶來一筆豐厚的利潤，因此股權(quán)轉(zhuǎn)讓和資產(chǎn)置換成為一種“一組即靈”的重組方式。但這類重組人為因素較大，近期效果顯著，但其長期發(fā)展趨勢值得關(guān)注。
　　
　　 表3 四種資產(chǎn)量組方式與上市公司業(yè)績增長的對比
　　 凈利潤增幅(%)(加權(quán)) 凈資產(chǎn)收益率增幅(%)(加權(quán))
　　 股權(quán)轉(zhuǎn)讓 73.30 -2.19
　　 收購兼并 20.88 -46.66
　　 資產(chǎn)置換 68.77 -22.56
　　 投資參股 22.09 -42.27
　　
　　 從表3中還可以看出，收購兼并與投資參股公司的凈資產(chǎn)收益率增幅下滑較多，分別達-46.66%和-42.27%，說明其資產(chǎn)利用率不高，仍沒有充分發(fā)揮規(guī)模經(jīng)濟的優(yōu)勢。
　　 (4)對資產(chǎn)重組業(yè)績增幅最大的5家公司與業(yè)績滑坡最大的5家公司的分析
　　 實施資產(chǎn)重組后，有的企業(yè)業(yè)績大幅增長，尤以一汽金杯、國嘉股份、蘭陵陳香、萬家樂、黔中天增幅最大，其中增幅最小的萬家樂1997年凈利潤也比上年同期增長819.01%。這5家公司有個共同特點，即找回了主業(yè)優(yōu)勢或擴大了主業(yè)優(yōu)勢，使其資產(chǎn)質(zhì)量明顯得到改善，凈資產(chǎn)收益率大幅提高。但也有的企業(yè)資產(chǎn)重組后業(yè)績大幅下滑，如粵海發(fā)展、農(nóng)墾商社、石勸業(yè)、粵富華、長城特鋼，凈資產(chǎn)收益率1997年均比上年同期下挫兩位數(shù)以上。從這5家公司所采用的重組方式看，石勸業(yè)、長城特鋼和粵海發(fā)展都采用股權(quán)轉(zhuǎn)讓形式，農(nóng)墾商社及粵富華則分別采用收購兼并與投資參股形式。雖然以較短時間的運營績效來判斷重組的成敗為時過早，但從這5家公司實施情況看，資產(chǎn)重組也確實并非“一組即靈”。
　　 由以上10家企業(yè)的分析可以看出，資產(chǎn)重組也是具有風險的，既可能成功，大幅度提高公司業(yè)績和資產(chǎn)質(zhì)量；也可能導致失敗，或稱之為暫時的失敗，使公司的業(yè)績大幅滑坡。我們認為，資產(chǎn)重組的方式與資產(chǎn)重組的結(jié)果(成功或失敗)沒有必然的聯(lián)系，決定重組效果的關(guān)鍵是能否在重組中確定企業(yè)的主業(yè)優(yōu)勢，大幅度提高主業(yè)利潤。
　　 2.上市公司目前實施重組的趨勢
　　 (1)我國大企業(yè)仍有必要通過資產(chǎn)重組追求規(guī)模效益
　　 應(yīng)當說，寶鋼集團、長虹、海爾、江南造船等六強均是我國國民經(jīng)濟中的龍頭企業(yè)和霸主，但對照世界500強企業(yè)排行榜來看，其差距還是顯而易見的。通過資產(chǎn)重組，追求規(guī)模效益，對我國一些大企業(yè)來說仍有潛力可挖。
　　 (2)提倡橫向重組，集中資金發(fā)展主業(yè)
　　 現(xiàn)階段在我國提倡橫向重組不僅有其理論基礎(chǔ)，而且有典型案例。1997年9月邯鋼兼并舞鋼之前，舞鋼已連續(xù)虧損4年，累計虧損額高達6億元。其主要問題是管理問題，對外投資控制差、回款差(應(yīng)收賬款達到5.81億元，占銷售收入7.83億元的74%)，庫存達4.71億元，占銷售收入的60%，連鑄比較低，生產(chǎn)線不配套導致生產(chǎn)成本過高，資產(chǎn)負債率高達80%以上，財務(wù)費用過大。兼并之后，全面導入了邯鋼機制，注入技改資金，實現(xiàn)了優(yōu)勢互補——優(yōu)勢企業(yè)先進管理經(jīng)驗與劣勢企業(yè)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的結(jié)合。
　　 據(jù)了解，全方位移植邯鋼經(jīng)驗以后，職工還是原來的職工(邯鋼只派了7名管理人員)，設(shè)備還是原來的設(shè)備。產(chǎn)品成本卻逐月下降。1998年初已扭虧為盈。
　　 我們認為，這啟兼并之所以能成功，關(guān)鍵是充分發(fā)揮了邯鋼的管理和技術(shù)等優(yōu)勢。而這些優(yōu)勢之所以能發(fā)揮，一個重要原因是因為采用了橫向式重組。如果離開了本行業(yè)，其管理和技術(shù)等優(yōu)勢就不一定適用，亦就難以發(fā)揮其優(yōu)勢了。
　　 (3)關(guān)于縱向重組
　　 到目前為止，實施縱向重組的上市公司案例亦不少，亞泰集團并購雙陽水泥，就是一例。在此并購中，雙陽水泥享受了國家的免息政策，而且亞泰集團可以分6年替雙陽水泥還清債務(wù)本金，購并的協(xié)議價格為零，實際上是承債式并購。由于亞泰集團主營房地產(chǎn)，對水泥業(yè)來說并無管理和技術(shù)方面的優(yōu)勢，所具有的只是資金方面的優(yōu)勢。購并后無非投入資金購買新的生產(chǎn)線，擴大生產(chǎn)規(guī)模，求得規(guī)模效益。將外部交易轉(zhuǎn)為內(nèi)部交易，降低了交易費用，但這很有限。因為亞泰集團每年所需水泥共15萬噸，而雙陽水泥在購并前的年生產(chǎn)能力已達74萬噸，新上生產(chǎn)線后產(chǎn)量還將翻一番�？梢娫诠芾砗图夹g(shù)方面，亞泰集團都將面臨嚴峻的考驗。其它個案，如陽光地產(chǎn)入主廣西虎威等都面臨同樣的問題。
　　 我們認為，在我國目前管理水平和技術(shù)水平普遍不高，相對來說資金不算太充裕的情況下，縱向重組不如橫向重組收效明顯，亦難言增強主業(yè)優(yōu)勢。
　　 (4)關(guān)于混合重組
　　 現(xiàn)階段，混合重組中表現(xiàn)出的問題最多，失敗的例子也很多。其突出表現(xiàn)為片面強調(diào)資本經(jīng)營，嚴重忽視產(chǎn)品經(jīng)營，缺乏核心產(chǎn)品的依托，最終以重組失敗告終。
　　 深寶安曾開創(chuàng)我國股市二級市場成功收購之先河，入主延中公司和并購廈門龍舟、上海愛使，控股、參股了全國近50家公司的股權(quán)，資本幾乎沒向各行各業(yè)，可謂風風火火，名揚天下。但此舉卻失去了原先在房地產(chǎn)業(yè)、生物工程、制藥業(yè)的優(yōu)勢，本想“分散經(jīng)營風險”，結(jié)果因為沒有主導發(fā)展戰(zhàn)略，沒了主心骨，其主營業(yè)務(wù)利潤由1996年的-8782.99萬元下降為1997年的-9631.78萬元。就像其年報分析中所說，不良資產(chǎn)吞食了其利潤收益。因此，在1997年度，該公司曾幾度減持延中股份，收縮戰(zhàn)線。
　　 混合重組之所以失敗者眾多，主要原因是因為現(xiàn)階段我國企業(yè)的科技水平和管理水平普遍不高，導致企業(yè)在市場上的競爭能力不強。加之在每一行業(yè)利潤水平都趨于社會平均利潤水平的情況下，重組企業(yè)由于在新的行業(yè)沒有基礎(chǔ)，最終導致在所在參與的行業(yè)都失去競爭力。另外，混合重組往往是地區(qū)經(jīng)濟封鎖，富幫貧以及政府“拉郎配”的結(jié)果。
　　
　　 發(fā)展我國企業(yè)資產(chǎn)重組的思考
　　
　　 1.要解決好政府在資產(chǎn)重組中的定位問題
　　 由于絕大部分上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)相當集中，國有股或法人股占絕對的控股地位，且目前上市公司的重組大部分都是通過國家股或法人股的協(xié)議轉(zhuǎn)讓實現(xiàn)的，因此資產(chǎn)重組成功與否關(guān)鍵在于國有股或國有法入股的去向。雖然其轉(zhuǎn)讓僅只是從一個盤子放進另一個盤子，但“如何放”、“放多少”至關(guān)重要。
　　 我們認為，國有資產(chǎn)的終極所有權(quán)是國家(全民)，國有資產(chǎn)重組的目標是國家財富的最大化。因此在現(xiàn)有的準兼并體制下，各級政府及企業(yè)主管部門實際操作時，應(yīng)以國家的財富最大化為目標，放眼全國，打破地區(qū)、行業(yè)、所有制的限制，從企業(yè)的管理、技術(shù)、企業(yè)文化等內(nèi)涵出發(fā)，以有利于主業(yè)和企業(yè)長遠發(fā)展為目的，確定企業(yè)的重組或被重組對象。
　　 在我們看來，資產(chǎn)重組亦應(yīng)加強宏觀調(diào)控，使資產(chǎn)重組嚴肅起來，減少上市公司經(jīng)營方向改變的隨意性，使少數(shù)上市公司盡快走出“重組——上市——虧損——再重組”的怪圈(最近深交所已出臺一些這方面的規(guī)定，但還遠遠不夠)。
　　 2.制止企業(yè)資產(chǎn)重組的短期行為
　　 這在一些虧損或微利企業(yè)尤為明顯。這些企業(yè)靠集團進行資產(chǎn)置換，往往剛剛置換進來的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，次年又被作為劣質(zhì)資產(chǎn)轉(zhuǎn)換出去，其經(jīng)營業(yè)績也往往反復無常，捉摸不透�？空�府給與優(yōu)惠政策或進行行政劃撥，把劣質(zhì)資產(chǎn)劃撥出去，把優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)劃進來，如蘭陵陳香，政府在此扮演了一個大集團的角色。雖然資本經(jīng)營是企業(yè)的更高層次的經(jīng)營活動，但生產(chǎn)經(jīng)營畢竟是企業(yè)生存與發(fā)展的根本。
　　 我們認為，要想改變企業(yè)在資產(chǎn)重組中的短期行為，除了要求地方各級政府及各級企業(yè)主管部門以國家利益為重之外，還必須加強法制建設(shè)。由于沒有《并購法》或《資產(chǎn)重組法》以及《投資顧問法》等類似法規(guī)的制約，《公司法》中對公司的資產(chǎn)重組方面的內(nèi)容規(guī)定又過于粗淺，企業(yè)的資產(chǎn)重組行為難以規(guī)范。如何通過相關(guān)法規(guī)的建設(shè)，促使資產(chǎn)重組行為的規(guī)范顯得極為迫切。
　　 另外，如何改變條塊分割局面亦很重要。目前我國的上市名額乃為稀缺資源。上市名額分配亦是照顧各省屬地方企業(yè)以及中央各級部委的直屬企業(yè)。各級政府及企業(yè)主管部門都不同程度地存在一種偏見，只要企業(yè)能上市籌集到資金，企業(yè)就可以搞活，而對企業(yè)是否能真正按新機制運行則缺乏有效約束與考慮。因此，在上市公司中就出現(xiàn)了很多奇怪的現(xiàn)象，有的把募集資金以及增資擴股后的股本金存入銀行拿定期利息，或籌借給別的企業(yè)；有的則直接到二級市場參與自己股票的炒作。另一方面，企業(yè)對科技開發(fā)投入很少，技術(shù)開發(fā)經(jīng)費占銷售收入的比重逐年下降，對主營業(yè)務(wù)及企業(yè)的產(chǎn)業(yè)升級一籌莫展。從總體上看，上市公司在目前實行切塊方式的額度管理體制下，很難真正體現(xiàn)國家產(chǎn)業(yè)政策的要求，很多上市公司的改造流于形式，證券市場難以發(fā)揮優(yōu)化資源配置的功能。
　　 3.企業(yè)不要過分追求多元化經(jīng)營
　　 多元化不一定會減少企業(yè)的經(jīng)營風險。表面上看，多元化使企業(yè)“不把所有的雞蛋放在一個籃子里”，似乎減少了風險，但實際上，如果企業(yè)實行無關(guān)聯(lián)多元化經(jīng)營戰(zhàn)略陽前我國上市公司普遍存在這種現(xiàn)象)，比如以主營房地產(chǎn)的亞泰集團兼并雙陽水泥廠，假如這一舉措還算是縱向兼并的話，其重組藥業(yè)及電子業(yè)公司，則完全進入了陌生的行業(yè)，這反而會加大經(jīng)營風險。正如美國著名管理理論家德魯克所言，一個企業(yè)的多元化經(jīng)營程度越高，協(xié)調(diào)活動和可能造成的決策延誤越多。特別是在我國現(xiàn)階段技術(shù)水平和管理水平都不高的情況下，更是如此。
　　 4.嚴格上市公司財務(wù)指標
　　 一般說來，企業(yè)的盈利能力只涉及正常的營業(yè)狀況。非正常的營業(yè)狀況，也會給企業(yè)帶來收益或損失，但只是特殊狀況下的個別結(jié)果，不能說明企業(yè)的盈利能力和利用資產(chǎn)的能力。因此，我們認為在確定上市公司的配股資格時應(yīng)考慮排除：①證券買賣等非正常項目；②已經(jīng)或?qū)⒁�停止的項目；③重大事故或法律更改等特別項目；④會計準則和財務(wù)制度變更帶來的累積影響等因素。促使企業(yè)不僅重視資本經(jīng)營，而且重視生產(chǎn)經(jīng)營。
　　 5.加大監(jiān)管力度，逐步實現(xiàn)國家股、法人股上市流通
　　 只有國家股、法人股上市流通，才能削弱重組中的政府行為，實現(xiàn)真正的以市場為主導的重組。同時，也只有加大證券審查部門的審查責任，才能保證證券市場的有序活動。
　　 企業(yè)的資產(chǎn)重組是涉及到方方面面的大課題，不可能在一朝一夕之間完成，它需要產(chǎn)權(quán)改革、法律建設(shè)、資本市場的發(fā)展與完善、現(xiàn)代企業(yè)制度的建立以及市場經(jīng)濟的完善和發(fā)展。在現(xiàn)階段，以政府為主導的資產(chǎn)重組是必要的，關(guān)鍵是政府如何扮演好這一角色；并逐步把企業(yè)的資產(chǎn)重組推向市場，逐步完善以市場為主導的資產(chǎn)重組。

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