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衍生品交易對(duì)貨幣政策的挑戰(zhàn)與機(jī)遇
衍生品交易對(duì)貨幣政策的挑戰(zhàn)與機(jī)遇 一、問(wèn)題的引入
衍生品是當(dāng)今世界上最具創(chuàng)新特質(zhì)的金融工具。它的快速崛起和盛行,是近三十多年來(lái)全球金融市場(chǎng)最重要的發(fā)展內(nèi)容。由于具有獨(dú)特的交易性質(zhì)和市場(chǎng)功能,衍生品不但大大豐富了金融市場(chǎng)的投資選擇,同時(shí)也提供了精確化與管理金融風(fēng)險(xiǎn)的有力管道,因而受到市場(chǎng)參加者的廣泛青睞。如今,衍生品已經(jīng)成為國(guó)際上工商企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)、政府及個(gè)別投資人投資理財(cái)與風(fēng)險(xiǎn)管理的重要工具。截止到2005年底,全世界所有各種未償付的金融衍生品總量達(dá)到327.9萬(wàn)億美元。從市場(chǎng)發(fā)展層面看,衍生品市場(chǎng)不僅已經(jīng)成為國(guó)際資本市場(chǎng)的重要組成部分,同時(shí)也構(gòu)成了推動(dòng)金融市場(chǎng)各組成部分快速發(fā)展和結(jié)構(gòu)優(yōu)化的最有力推動(dòng)因素。在紛繁的金融創(chuàng)新推動(dòng)下,龐大的衍生品交易規(guī)模最終在質(zhì)的方面影響和改變了世界金融結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)運(yùn)行效率。
也正是因?yàn)槭袌?chǎng)結(jié)構(gòu)、經(jīng)濟(jì)效率和交易行為的改變,衍生品所具有的特別屬性和市場(chǎng)功能日益使貨幣政策的制定、操作和傳導(dǎo)面臨全新的挑戰(zhàn)和選擇。許多國(guó)家的央行都非常重視金融衍生品交易產(chǎn)生的市場(chǎng)變化和政策影響,并且不斷在提高利用衍生品調(diào)節(jié)金融與經(jīng)濟(jì)的能力。從國(guó)外的理論研究看,關(guān)于衍生品交易對(duì)貨幣政策影響的研究已經(jīng)取得一定進(jìn)展,最具代表性的包括,BIS(1994)、Vrolijk(1997)、Fender(2000)。而在我國(guó)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨異常復(fù)雜的國(guó)際國(guó)內(nèi)形勢(shì)下,衍生品市場(chǎng)迅速發(fā)展及其對(duì)金融穩(wěn)定和貨幣政策的影響,還沒(méi)有引起決策部門(mén)和理論界的相當(dāng)重視和深入研究。本文將在總結(jié)國(guó)外貨幣政策實(shí)踐和研究進(jìn)展的基礎(chǔ)上,以衍生品的屬性和功能為立足點(diǎn),全面分析衍生品交易對(duì)貨幣政策產(chǎn)生的各方面影響。
二、衍生品屬性和功能的政策意涵
1、衍生品基本屬性及其政策意涵
遠(yuǎn)期性。衍生品最基本的屬性是遠(yuǎn)期性。任何一種衍生品都是建立在基礎(chǔ)變量未來(lái)變化基礎(chǔ)上的交易合約,其價(jià)格也是以標(biāo)的變量即期價(jià)格為基礎(chǔ),根據(jù)各種相關(guān)因素確定的未來(lái)價(jià)格。衍生品的遠(yuǎn)期性使市場(chǎng)交易者能夠不再局限于時(shí)間上的限制,就能對(duì)資源或者資產(chǎn)進(jìn)行跨期交易和配置。通過(guò)衍生品和基礎(chǔ)資產(chǎn)(商品)之間的套利交易,遠(yuǎn)期市場(chǎng)和即期市場(chǎng)之間形成了緊密的連接機(jī)制,共同構(gòu)造了完善的現(xiàn)代市場(chǎng)體系。這樣就政策的制定和實(shí)施而言,衍生品的遠(yuǎn)期性,就更令人深思了。它要求政策制定者充分認(rèn)識(shí)遠(yuǎn)期市場(chǎng)和即期市場(chǎng)之間的聯(lián)系機(jī)制,因?yàn)閷?duì)任何一個(gè)市場(chǎng)的干預(yù),都會(huì)影響到另一個(gè)市場(chǎng)。這種影響有時(shí)是正面的,有時(shí)則會(huì)是負(fù)面的。
風(fēng)險(xiǎn)性。與遠(yuǎn)期性緊密相關(guān)的是衍生品交易具有風(fēng)險(xiǎn)性。衍生品的交易風(fēng)險(xiǎn)主要源于兩個(gè)方面。首先,遠(yuǎn)期性造成了收益的不確定性。在衍生品交易雙方達(dá)成合約到最后交割或平倉(cāng)的過(guò)程中,往往出現(xiàn)各種意外事件,致使衍生品價(jià)格與現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格相背離,并使合約一方蒙受損失。這種不確定性以及與之緊密聯(lián)系的交易風(fēng)險(xiǎn),是衍生品存在的交易基礎(chǔ)。一般而言,風(fēng)險(xiǎn)厭惡者利用衍生品的套期保值功能盡可能地規(guī)避風(fēng)險(xiǎn),而風(fēng)險(xiǎn)喜好者則利用交易風(fēng)險(xiǎn)獲取高額的投機(jī)利潤(rùn)。其次是違約風(fēng)險(xiǎn)。盡管市場(chǎng)參與者可以通過(guò)建立信用制度保證履行合約,但并不能徹底消除市場(chǎng)上存在的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題,也不能完全保證信用關(guān)系不破裂。
杠桿性。衍生品的另一個(gè)顯著特點(diǎn)是交易采用保證金方式,即參與者只須動(dòng)用較少比例的抵押或保證金就能交易數(shù)額巨大的資產(chǎn)或商品。這就是所謂的杠桿性。我們至少可以在理論上認(rèn)為,杠桿性使市場(chǎng)主體具備了操縱市場(chǎng)的能力.并在兩個(gè)方面造成宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)體系的混亂和宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)政策的失靈。一是,投機(jī)力量可能會(huì)以較少的資金操縱整個(gè)市場(chǎng),甚至導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的紊亂和崩潰。二是,市場(chǎng)的任何風(fēng)吹草動(dòng)會(huì)都可能打擊機(jī)構(gòu)投資者,使其瀕于破產(chǎn)。破產(chǎn)可能在銀行間造成連鎖反應(yīng),最終危及整個(gè)金融體系。
2、衍生品市場(chǎng)的基本功能及其政策意涵
衍生品市場(chǎng)最基本的功能就是能為市場(chǎng)參加者轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)或管理風(fēng)險(xiǎn)提供有效方式。在衍生品市場(chǎng)和現(xiàn)貨市場(chǎng)共同發(fā)展的市場(chǎng)體系中,現(xiàn)貨市場(chǎng)頭寸的風(fēng)險(xiǎn)可以通過(guò)在衍生品市場(chǎng)建立與之相匹配的頭寸來(lái)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)市場(chǎng)參加者在一個(gè)市場(chǎng)上受到損失時(shí),會(huì)在另一個(gè)市場(chǎng)得到補(bǔ)償。這個(gè)原理就是套期保值。套期保值功能是衍生品市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能的具體體現(xiàn)。然而,衍生品市場(chǎng)要真正實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能,還要依賴(lài)市場(chǎng)上的大量投機(jī)交易。因?yàn)?套期保值者在衍生品市場(chǎng)上的可能損失必須有相應(yīng)的愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的投機(jī)者來(lái)承擔(dān)。因此,就貨幣政策的作用對(duì)象而言,衍生品交易者被分成了風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者和投機(jī)者兩個(gè)具有不同投資行為的市場(chǎng)群體。而這兩個(gè)不同的市場(chǎng)群體對(duì)貨幣政策的反應(yīng)可能會(huì)截然不同,這是本文下面要關(guān)注的重點(diǎn)內(nèi)容之一。
三、衍生品交易致使貨幣政策傳導(dǎo)復(fù)雜化
衍生品特有的屬性和交易功能從兩個(gè)方面影響了貨幣政策的傳導(dǎo)渠道,并使其趨于復(fù)雜化。首先,衍生品創(chuàng)新大大提高了金融資產(chǎn)的替代性和流動(dòng)性,使貨幣政策的傳導(dǎo)更加全面、快速和便利。 另一方面是,市場(chǎng)主體利用衍生品規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的交易活動(dòng)會(huì)延緩貨幣政策的不利沖擊,并在某些方面改變市場(chǎng)參加者的投資和消費(fèi)行為。特別需要注意的是,由于貨幣政策具有不同的傳導(dǎo)渠道,衍生品交易對(duì)其所產(chǎn)生的影響作用也存在較大差異。
1、利率傳導(dǎo)渠道變化
收入效應(yīng)。收入效應(yīng)是指通過(guò)利率改變經(jīng)濟(jì)主體所得或現(xiàn)金流量,進(jìn)而影響其支出決策的效應(yīng)。如前所述,衍生品交易可以將交易對(duì)手劃分成為兩個(gè)截然不同的風(fēng)險(xiǎn)群體,即避險(xiǎn)者和風(fēng)險(xiǎn)接受者,因此其對(duì)收入效應(yīng)的影響也體現(xiàn)在兩個(gè)完全相反的方面。對(duì)于避險(xiǎn)者來(lái)說(shuō),由于可以利用基于衍生品的套期保值策略將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移出去,因此一般來(lái)說(shuō)具有較高的邊際消費(fèi)傾向。當(dāng)利率發(fā)生變化時(shí),避險(xiǎn)者的消費(fèi)決策所受影響相對(duì)來(lái)說(shuō)顯得就 比較微弱。Vrolijk(1997)研究提出,風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖活動(dòng)對(duì)避險(xiǎn)者的收入效應(yīng)具有明顯削弱作用。而相比之下,由于風(fēng)險(xiǎn)接受者承擔(dān)了雙倍的影響,其收入效應(yīng)勢(shì)必增強(qiáng)。這樣,衍生品對(duì)于不同的交易群體而言,產(chǎn)生了相反的兩種結(jié)果:一方面是收入效應(yīng)在避險(xiǎn)者一方出現(xiàn)削弱,另一方面又在其對(duì)手方出現(xiàn)增強(qiáng)。這就對(duì)貨幣政策制定提出了新要求,中央銀行必須根據(jù)避險(xiǎn)者和風(fēng)險(xiǎn)接受者的群體數(shù)量、交易動(dòng)機(jī)、消費(fèi)行為等因素,綜合判斷總的收入效應(yīng)究竟如何變化。
替代效應(yīng)。替代效應(yīng)可以理解為當(dāng)利率提高(降低)時(shí),市場(chǎng)主體會(huì)減少(增加)借貸,代之以增加(減少)儲(chǔ)蓄,并且減少(增加)各種支出的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)表現(xiàn)。理論上講,市場(chǎng)主體可以通過(guò)各種衍生品的套期保值交易減少風(fēng)險(xiǎn)損失。但在現(xiàn)實(shí)中,人們很難知曉具體的投資數(shù)額以及準(zhǔn)確的時(shí)間安排,因此無(wú)法形成與基礎(chǔ)資產(chǎn)和負(fù)債相匹配的對(duì)沖策略。加之,大多數(shù)公司和家庭都面臨不斷增加的未來(lái)投資成本,這些資本成本風(fēng)險(xiǎn)也很難實(shí)現(xiàn)有效對(duì)沖、因此可以斷定,在目前的市場(chǎng)發(fā)展和交易技術(shù)條件下替代效應(yīng)還不會(huì)發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化。
2、資產(chǎn)價(jià)格渠道變化
金融資產(chǎn)價(jià)格渠道一般包括投資和消費(fèi)兩個(gè)方面的內(nèi)容,即托賓效應(yīng)和基于財(cái)富效應(yīng)的傳導(dǎo)機(jī)制。托賓q效應(yīng)主要闡述金融資產(chǎn)價(jià)格與實(shí)際投資之間的聯(lián)系機(jī)制。當(dāng)利率下降,股票投資活躍,企業(yè)市值增加會(huì)推動(dòng)擴(kuò)大生產(chǎn)投資。財(cái)富效應(yīng)則是利率變動(dòng)造成相關(guān)資產(chǎn)價(jià)格變化,進(jìn)而影響居民的財(cái)富狀態(tài),并間接影響其消費(fèi)與投資支出的傳導(dǎo)途徑。
衍生品交易對(duì)這兩個(gè)渠道具有不同的影響。首先,由于普通公眾不直接交易金融衍生品,托賓q效應(yīng)在此方面所受影響不大。但從機(jī)構(gòu)投資者考慮,情況則大不一樣。當(dāng)利率下調(diào),機(jī)構(gòu)投資者完全可以利用衍生品的套期保值功能,最大限度地減少市場(chǎng)波動(dòng)造成的投資損失,因此會(huì)有助于擴(kuò)大股票市場(chǎng)的投資規(guī)模,并最終增強(qiáng)托賓q效應(yīng)。其次,我們還需要觀(guān)察財(cái)富效應(yīng)是否會(huì)出現(xiàn)明顯變化�？梢詮睦碚撋险J(rèn)為,衍生品對(duì)財(cái)富效應(yīng)的影響基本上與收入效應(yīng)類(lèi)似。但是,由于目前還沒(méi)有創(chuàng)造出不動(dòng)產(chǎn)類(lèi)衍生品,因此居民很難對(duì)作為財(cái)富主要內(nèi)容的不動(dòng)產(chǎn)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖,財(cái)富效應(yīng)還不會(huì)面臨衍生品交易的挑戰(zhàn)。綜合投資和消費(fèi)兩個(gè)方面的變化可以得出結(jié)論,衍生品的發(fā)展最終從加總效應(yīng)上強(qiáng)化了貨幣政策在資產(chǎn)價(jià)格渠道的傳導(dǎo)。
3、信貸渠道變化
信貸渠道是指在銀行貸款與債券和股票不可完全替代時(shí),通過(guò)貨幣供給變化影響商業(yè)銀行信貸資金的可得性,從而進(jìn)一步影響投資和消費(fèi)需求的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制。衍生品交易對(duì)信貸渠道的影響,可以從銀行信貸、企業(yè)和居民的資產(chǎn)負(fù)債表渠道予以研究。
首先,就銀行信貸活動(dòng)本身而言,信貸渠道面臨的挑戰(zhàn)顯得較為復(fù)雜。這是因?yàn)檠苌穭?chuàng)新對(duì)于銀行信貸具有正反兩方面影響。一方面,銀行為增加盈利或規(guī)避資本充足率要求,常借助衍生品取代傳統(tǒng)信貸業(yè)務(wù),因而削弱了信貸供給。Vrolijk(1997)就認(rèn)為,衍生品創(chuàng)新大大減弱了銀行信貸渠道的重要性。然而從另一方面看,衍生品也有助于銀行進(jìn)行期限結(jié)構(gòu)調(diào)整及資產(chǎn)負(fù)債管理,進(jìn)而增加信貸供給。因此目前還很難判斷銀行信貸渠道是否真的出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性削弱或增強(qiáng)。
相比之下,就企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表角度而言,信貸渠道面臨的削弱顯而易見(jiàn),并被得到初步證明。第一,衍生品可以降低企業(yè)的業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),改善資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu),提高流動(dòng)性或獲利能力,進(jìn)而削弱資產(chǎn)負(fù)債表渠道。Fender(2000)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn),美國(guó)資產(chǎn)負(fù)債表在1959-1975年之間是存在的,但是從1975年開(kāi)始,由于利率衍生品的蓬勃發(fā)展以及企業(yè)開(kāi)始積極利用利率衍生品管理風(fēng)險(xiǎn),美國(guó)資產(chǎn)負(fù)債表渠道已經(jīng)顯得不重要。第二,衍生品市場(chǎng)能有效解決借貸雙方信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題,擴(kuò)大企業(yè)的資金籌措能力(如中等業(yè)績(jī)企業(yè)通過(guò)看跌股權(quán)證進(jìn)行融資),因此降低了對(duì)銀行信貸的依賴(lài)。
4、匯率渠道變化
匯率渠道是開(kāi)放經(jīng)濟(jì)中重要的貨幣政策傳導(dǎo)方式,它往往和利率渠道一起構(gòu)成復(fù)雜的傳導(dǎo)鏈,因此,貨幣政策的實(shí)施會(huì)同時(shí)從利率和匯率兩個(gè)緊密聯(lián)系的因素起始,向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)。關(guān)于匯率和利率之問(wèn)的相互作用機(jī)制,現(xiàn)在還沒(méi)有形成統(tǒng)一的理論,下面主要從利率平價(jià)效應(yīng)和資產(chǎn)組合說(shuō)分析衍生品在匯率傳導(dǎo)渠道產(chǎn)生的影響。
我們這里首先要關(guān)注的是浮動(dòng)匯率制度下衍生品對(duì)匯率渠道的影響。對(duì)于利率平價(jià)效應(yīng)來(lái)說(shuō),隨著金融創(chuàng)新以及更多貨幣衍生品被創(chuàng)造出來(lái),外匯市場(chǎng)的流動(dòng)性不斷提高,套利成本日漸下降,因此勢(shì)必將加強(qiáng)利率平價(jià)關(guān)系。當(dāng)面臨貨幣政策沖擊時(shí),市場(chǎng)主體迅速進(jìn)行套利,推動(dòng)市場(chǎng)上遠(yuǎn)期匯率和遠(yuǎn)期利率向與貨幣政策目標(biāo)相反的方向運(yùn)動(dòng)。因此,貨幣政策盡管在短期內(nèi)可以迅速影響進(jìn)出口,但于遠(yuǎn)期而言效果則會(huì)出現(xiàn)降低。
就資產(chǎn)組合與證券投資來(lái)說(shuō),衍生品交易造成的影響更多地體現(xiàn)在政策效果的難控制性方面。眾所周知,在金融市場(chǎng)上存在著風(fēng)險(xiǎn)厭惡者和風(fēng)險(xiǎn)喜好者,分別構(gòu)筑起各自不同的資產(chǎn)組合。風(fēng)險(xiǎn)厭惡者會(huì)利用利 衍生品交易對(duì)貨幣政策的挑戰(zhàn)與機(jī)遇率遠(yuǎn)期、利率互換等金融衍生品構(gòu)筑起抵御風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)組合,風(fēng)險(xiǎn)投機(jī)者則建立具有投機(jī)傾向的資產(chǎn)組合頭寸。當(dāng)預(yù)期發(fā)生變化,風(fēng)險(xiǎn)厭惡者和投機(jī)者就會(huì)根據(jù)利率變化,加快資產(chǎn)的跨境組合調(diào)整,進(jìn)而推動(dòng)匯率變化。很明顯,在此情況下貨幣政策的自主性將出現(xiàn)降低。
與浮動(dòng)匯率制度不同,在固定匯率制度條件下衍生品交易對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)的影響則呈現(xiàn)另一特點(diǎn)。由于采取固定匯率制度,金融衍生品交易很難對(duì)利率平價(jià)關(guān)系產(chǎn)生直接、快速的影響。然而在證券投資組合方面,國(guó)內(nèi)外投資者會(huì)利用各種金融衍生品進(jìn)行跨國(guó)投資組合。當(dāng)貨幣政策擴(kuò)張,股票指數(shù)上揚(yáng),國(guó)外投資機(jī)構(gòu)者會(huì)利用股票互換等各種衍生品進(jìn)入本國(guó)資本市場(chǎng)擴(kuò)大投資規(guī)模,進(jìn)而強(qiáng)化貨幣政策向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)效果。當(dāng)然,在經(jīng)濟(jì)基本面惡化,貨幣面臨貶值壓力時(shí),金融衍生品就會(huì)嚴(yán)重干擾貨幣政策。東南亞金融危機(jī)、墨西哥金融危機(jī)充分證明了這一點(diǎn)。
以上初步分析總結(jié)了衍生品交易對(duì)不同傳導(dǎo)渠道的具體效果所能產(chǎn)生的影響。事實(shí)上,衍生品對(duì)貨幣政策的具體影響究竟如何,還要考慮到傳導(dǎo)時(shí)間的具體變化。首先應(yīng)認(rèn)識(shí)到,衍生品從多方面加快了利率和匯率在金融市場(chǎng)上的傳導(dǎo)速度,即衍生品能以較低成本創(chuàng)造資產(chǎn)組合或者新的損益形態(tài),增加金融市場(chǎng)交易機(jī)會(huì);衍生品交易成本很低,可以有效吸引交易者,加速整合資產(chǎn)定價(jià);衍生品提高了資產(chǎn)的流動(dòng)性和替代性,可以加速套利活動(dòng)。其次還必須注意,盡管衍生品市場(chǎng)可以使企業(yè)和居民能夠很快感受到貨幣政策的變化,但是這種較早出現(xiàn)的反應(yīng)會(huì)比沒(méi)有衍生品市場(chǎng)的情況持續(xù)的時(shí)間更長(zhǎng)。其中 的主要原因是,利用衍生品對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的活動(dòng),推遲了利率變化對(duì)市場(chǎng)參加者的沖擊影響。這樣,一方面是對(duì)貨幣政策提前反應(yīng),一方面是反應(yīng)時(shí)間延長(zhǎng),因此總的政策效果不易確定。
四、衍生品交易降低傳統(tǒng)金融指標(biāo)的品質(zhì)
籠統(tǒng)而言,金融指標(biāo)包括金融資產(chǎn)價(jià)格、貨幣供求總量、國(guó)際收支平衡等。隨著利率衍生品、貨幣衍生品以及股票衍生品的紛繁創(chuàng)新和大量交易,以往常用的指標(biāo)往往會(huì)受到某種程度的削弱。在此條件下,如果再單純依靠傳統(tǒng)指標(biāo)判斷經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況,往往會(huì)造成誤判,嚴(yán)重影響貨幣政策的準(zhǔn)確制定的執(zhí)行。
首先,衍生品交易降低了貨幣需求量。眾所周知,金融衍生品在現(xiàn)代市場(chǎng)體系中最大的貢獻(xiàn)在于,能為市場(chǎng)主體提供有效的風(fēng)險(xiǎn)管理方式和新穎的投資策略。正是由于有助于提高風(fēng)險(xiǎn)管理水平,加之又能以較少資金或抵押開(kāi)展大規(guī)模交易,衍生品不斷創(chuàng)新和大量交易明顯會(huì)減少社會(huì)主體對(duì)貨幣的交易需求、謹(jǐn)慎需求和投機(jī)需求。例如,無(wú)論對(duì)生產(chǎn)者、流通者,還是消費(fèi)者來(lái)說(shuō),都可以通過(guò)簽訂衍生品合約,只運(yùn)用較少資金就能確定未來(lái)的商品買(mǎi)賣(mài)數(shù)量。而對(duì)于商業(yè)銀行來(lái)說(shuō),也可利用金融工程技術(shù)創(chuàng)造出合乎需要的衍生品。以解決因準(zhǔn)備金限制造成的吸收和償付存款能力下降的問(wèn)題。因此可以認(rèn)為,控制貨幣總量的政策方法正面臨著一定程度的削弱。
其次,傳統(tǒng)貨幣定義日益面臨金融衍生品創(chuàng)新的挑戰(zhàn)�，F(xiàn)如今,衍生工具創(chuàng)新和資產(chǎn)組合日新月異,以往不被列入貨幣范圍的金融產(chǎn)品往往可以被設(shè)計(jì)得具有很高的流動(dòng)性和收益性,從而成為與附息票據(jù)相抗衡的力量,并在事實(shí)上成為貨幣總量的一部分。例如,國(guó)債結(jié)合國(guó)債期貨規(guī)避價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)后,不僅具備更高流動(dòng)性,而且獲利能力優(yōu)于銀行存款。這類(lèi)資產(chǎn)可以吸引大量投資者,對(duì)銀行存款具有很強(qiáng)的替代作用。目前,由于利用衍生品合成的金融產(chǎn)品尚未被納入現(xiàn)有貨幣統(tǒng)計(jì)體系,傳統(tǒng)貨幣總量指標(biāo)的有效性必然出現(xiàn)下降,其與實(shí)體經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的內(nèi)在聯(lián)系也面臨挑戰(zhàn)。Hunter等人(1999)研究指出,美國(guó)的狹義貨幣總量M1、廣義貨幣M2以及信貸總量與名義GDP之間,德國(guó)的M3和相應(yīng)的宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)之間的關(guān)系都因衍生品交易出現(xiàn)某種程度的削弱。
第三,資產(chǎn)價(jià)格指標(biāo)的可信度受到干擾。在傳統(tǒng)的金融指標(biāo)體系中、利率、匯率及股價(jià)是表明市場(chǎng)預(yù)期的重要信息。然而隨著金融創(chuàng)新的不斷深化,衍生品交易活動(dòng)(如動(dòng)態(tài)避險(xiǎn)策略)會(huì)在某些條件下,加大金融資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)性,降低利率、匯率、股價(jià)的可信度。Kambhu等人(2001)研究發(fā)現(xiàn),在利率大幅變動(dòng)后,美國(guó)利率期權(quán)交易商的避險(xiǎn)策略,會(huì)在數(shù)周內(nèi)導(dǎo)致利率進(jìn)一步同向變動(dòng),影響利率期限結(jié)構(gòu)。因此,中央銀行在研究制定貨幣政策時(shí),應(yīng)審慎辨別利率期限結(jié)構(gòu)變動(dòng)究竟是源于動(dòng)態(tài)避險(xiǎn)造成的流動(dòng)性變化,還是由于經(jīng)濟(jì)基本面出現(xiàn)新的情況。
第四,國(guó)際收支平衡表失真。衍生品合約簽訂后,會(huì)給市場(chǎng)主體帶來(lái)一定的權(quán)利或/和義務(wù)關(guān)系,并在未來(lái)產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)利益或資源的流入流出。然而按照權(quán)責(zé)發(fā)生制的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)規(guī)則,衍生品交易很難滿(mǎn)足可定義性。在最終交易結(jié)果發(fā)生之前,合約雙方的資產(chǎn)負(fù)債表并不能反映交易的真實(shí)收益和風(fēng)險(xiǎn)狀況,潛在的盈虧亦無(wú)法在財(cái)務(wù)報(bào)表中體現(xiàn)。由于衍生品交易屬于表外業(yè)務(wù),銀行可以輕松繞過(guò)巴塞爾協(xié)議對(duì)銀行最低資本的要求,在不必增加資本的情況下即可提高盈利性,因此表外交易可以在難以察覺(jué)的情況下累積經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。衍生品的這種會(huì)計(jì)屬性具體到國(guó)際資本流動(dòng)上,將從多方面削弱國(guó)際收支平衡表的政策指導(dǎo)作用,使央行對(duì)國(guó)際收支和外匯儲(chǔ)備的真實(shí)情況產(chǎn)生誤判。其一,按照傳統(tǒng)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則記錄的衍生品跨境交易可能與實(shí)際情況背離。其二,對(duì)一些用于逃避管制的衍生品來(lái)說(shuō),平衡表難以反映與其相關(guān)的資本流動(dòng)。其三,衍生品具有表外性,平衡表無(wú)法反映隱含的國(guó)際收支風(fēng)險(xiǎn)。其四,資本項(xiàng)目的類(lèi)別劃分逐漸失去經(jīng)濟(jì)分析意義和政策指導(dǎo)作用。1994-1995年的墨西哥金融危機(jī)就是明顯例證。當(dāng)時(shí)墨西哥國(guó)內(nèi)銀行與境外金融機(jī)構(gòu)大量簽訂臺(tái)索波諾(以比索標(biāo)價(jià)的國(guó)庫(kù)券)互換協(xié)議,以取得短期美元貸款。但是這些交易活動(dòng)并沒(méi)有在國(guó)際收支平衡表的短期外債項(xiàng)目中表現(xiàn)出來(lái),反而記在外資投資國(guó)庫(kù)券的資金流入與銀行存款的資金流入等項(xiàng)目中。這就大大扭曲了資本流動(dòng)的真實(shí)性質(zhì),并致使墨國(guó)央行誤判金融市場(chǎng)形勢(shì),做出錯(cuò)誤決策。
五、衍生品成為改進(jìn)貨幣政策的嶄新工具
盡管衍生品給貨幣政策帶來(lái)的挑戰(zhàn)是不可避免的,但同時(shí)也為政策的制定和改進(jìn)提供了新的機(jī)遇。央行不僅可以從金融衍生品市場(chǎng)獲取更優(yōu)質(zhì)的信息,而且可以使衍生品成為重要的政策工具,增強(qiáng)調(diào)節(jié)金融市場(chǎng)交易規(guī)模和交易秩序、穩(wěn)定宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的能力。很多國(guó)家的央行都非常注重如何更好地利用衍生品完善貨幣政策,并取得了豐富的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)。 1、提取決策信息 衍生品市場(chǎng)具有很強(qiáng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)作用。所謂價(jià)格發(fā)現(xiàn),實(shí)際上是指衍生品交易者往往從多方面采集影響商品或資產(chǎn)供求關(guān)系的信息,并將這些信息集中到最終價(jià)格形成上的機(jī)制。如今,衍生品市場(chǎng)上的交易價(jià)格已經(jīng)成為國(guó)外發(fā)達(dá)市場(chǎng)中價(jià)格體系變動(dòng)的晴雨表。很多國(guó)家央行和市場(chǎng)參加者都在積極分析期貨、期權(quán)的交易狀況,以此及早獲得市場(chǎng)交易動(dòng)態(tài)和決策信息。例如,由于遠(yuǎn)期和期貨市場(chǎng)能提供市場(chǎng)對(duì)未來(lái)資產(chǎn)價(jià)格的看法,因此可以成為決策者了解市場(chǎng)主體對(duì)各類(lèi)資產(chǎn)、不同期限的價(jià)格預(yù)測(cè)。Gurkayna等人(2002)曾運(yùn)用多種短期現(xiàn)貨與期貨市場(chǎng)工具來(lái)預(yù)測(cè)貨幣政策走勢(shì),結(jié)果發(fā)現(xiàn)美國(guó)聯(lián)邦基金期貨的預(yù)測(cè)能力極高,遠(yuǎn)遠(yuǎn)優(yōu)于歐洲美元存款、國(guó)庫(kù)券及商業(yè)本票利率,要比現(xiàn)貨市場(chǎng)提前反應(yīng)幾個(gè)月。再如,從期權(quán)市場(chǎng)提取計(jì)算隱含波動(dòng),可以更有效地對(duì)未來(lái)利率、匯率以及股票資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)性進(jìn)行預(yù)測(cè)。這是現(xiàn)貨或者期貨市場(chǎng)所無(wú)法取得的資訊。所謂隱含波動(dòng)是指基礎(chǔ)資產(chǎn)未來(lái)分布標(biāo)準(zhǔn)差的估計(jì),盡管隱含波動(dòng)在多數(shù)情況下比實(shí)際波動(dòng)更高,但仍具有極高的參考價(jià)值。日本銀行(Bank of Japan)在比較隱含波動(dòng)與真實(shí)波動(dòng)預(yù)測(cè)能力后發(fā)現(xiàn),Nikkei225股指期權(quán)和一月期OTC外匯期權(quán)等交易量大的衍生品具有顯著預(yù)測(cè)未來(lái)波動(dòng)的能力。此外,還可以運(yùn)用不同執(zhí)行價(jià)格的期權(quán)以及基于風(fēng)險(xiǎn)中立的假設(shè),推導(dǎo)未來(lái)不同價(jià)格水平下的概率分布,構(gòu)成隱含概率密度函數(shù)(probability density function,PDF),以此了解市場(chǎng)投資者對(duì)資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)的預(yù)期,獲取市場(chǎng)對(duì)于央行干預(yù)成效的看法。
2、調(diào)節(jié)市場(chǎng)流動(dòng)性
衍生品具有證券屬性,因此完全有條件成為重要的公開(kāi)市場(chǎng)操作工具,用于金融市場(chǎng)流動(dòng)性的日常 性調(diào)節(jié)。例如,中央銀行可以利用外匯互換調(diào)節(jié)金融市場(chǎng)流動(dòng)性。當(dāng)市場(chǎng)流動(dòng)性不足時(shí),央行可以和公開(kāi)市場(chǎng)操作對(duì)手方簽訂外匯互換協(xié)議協(xié)議商定央行以某一本幣利率向?qū)κ址教峁┍編?對(duì)手方以某一外幣利率向中央銀行提供外匯,協(xié)議到期后,雙方換回本金。這種方法既能解決公開(kāi)市場(chǎng)操作工具不足的問(wèn)題,亦能對(duì)即期和遠(yuǎn)期市場(chǎng)的流動(dòng)性進(jìn)行同步調(diào)節(jié)。
事實(shí)上,利用衍生品調(diào)節(jié)市場(chǎng)流動(dòng)性還遠(yuǎn)不止于此。我們知道,金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行衍生品交易時(shí)往往會(huì)面臨缺乏交易對(duì)手方的問(wèn)題。這就是所謂的市場(chǎng)深度不夠和流動(dòng)性不足問(wèn)題。這種交易問(wèn)題具有嚴(yán)重的后果,即由于沒(méi)有足夠的風(fēng)險(xiǎn)管理工具,基礎(chǔ)市場(chǎng)的成長(zhǎng)和有序運(yùn)行就可能會(huì)受到制約。面對(duì)這種情況,央行就可以通過(guò)參加衍生品市場(chǎng)交易,成為商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)的對(duì)手方,為市場(chǎng)提供所需要的金融衍生品,增加市場(chǎng)的流動(dòng)性。至少可以在理論上講,央行提供市場(chǎng)流動(dòng)性能有效推動(dòng)現(xiàn)貨市場(chǎng)和衍生品市場(chǎng)的共同發(fā)展,最終削弱基礎(chǔ)市場(chǎng)的波動(dòng)性。
此外,衍生品還可以用于解決金融系統(tǒng)壓力時(shí)的流動(dòng)性不足問(wèn)題。眾所周知,利率和匯率升降、國(guó)際資本流動(dòng)以及銀行業(yè)安全之間存在著緊密的聯(lián)系機(jī)制。當(dāng)一個(gè)國(guó)家出現(xiàn)貨幣貶值預(yù)期的時(shí)候,往往造成資本外流和金融系統(tǒng)的不穩(wěn)定。由于銀行業(yè)在資本流動(dòng)中處于關(guān)鍵位置,外匯市場(chǎng)不斷增強(qiáng)幣值變化壓力很可能致使銀行系統(tǒng)出現(xiàn)嚴(yán)重的流動(dòng)性不足問(wèn)題。例如,當(dāng)貨幣貶值預(yù)期不斷增加時(shí),很容易出現(xiàn)資本外流,央行為抑制貨幣貶值和資本外流會(huì)提高國(guó)內(nèi)利率,而利率提高勢(shì)必會(huì)使商業(yè)銀行的流動(dòng)性大大降低,并使其遭受損失。在這種情況下,中央銀行作為最后貸款人,不得不在銀行間市場(chǎng)萎縮枯竭時(shí),為商業(yè)銀行提供流動(dòng)性貸款。然而,央行很難區(qū)分出哪些銀行流動(dòng)性問(wèn)題屬于合理范圍,哪些銀行則在試圖從央行借款以便在外匯市場(chǎng)上從事套期保值或者投機(jī)活動(dòng)。這樣,央行會(huì)發(fā)現(xiàn)如果自己堅(jiān)持為商業(yè)銀行提供流動(dòng)性貸款,很可能會(huì)助長(zhǎng)國(guó)內(nèi)貨幣的賣(mài)空活動(dòng),并最終增加外匯市場(chǎng)的壓力。要解決這些難題,央行可以作為商業(yè)銀行和交易商的對(duì)手方,與其進(jìn)行流動(dòng)性較低的遠(yuǎn)期或者期權(quán)交易,以此避免直接干預(yù)現(xiàn)貨市場(chǎng)造成的巨大壓力。
3、影響中長(zhǎng)期利率
就干預(yù)中長(zhǎng)期利率而言,傳統(tǒng)的貨幣政策操作方式往往顯得蒼白無(wú)力,而如果利用衍生品干預(yù)就會(huì)取得意想不到的效果。例如,實(shí)踐表明即使短期利率已降至零,但長(zhǎng)期債券利率仍可能因?yàn)槊癖妼?duì)未來(lái)貨幣政策不確定性的預(yù)期而仍維持較高水平。在此情況下,央行可以利用衍生品改變民眾預(yù)期,以影響利率的期限溢價(jià)(term premium)。如,央行可以出售利率看漲期權(quán),對(duì)已宣示的利率政策的未來(lái)可 衍生品交易對(duì)貨幣政策的挑戰(zhàn)與機(jī)遇能變化提供一種保障,以降低不確定性,進(jìn)而引導(dǎo)中長(zhǎng)期利率走勢(shì)。
當(dāng)然央行必須注意參加衍生品交易的負(fù)面效果。第一,央行資產(chǎn)負(fù)債表透明度降低,不利于正確評(píng)估經(jīng)濟(jì)狀況。第二,直接干預(yù)利率會(huì)降低利率的信息質(zhì)量,甚至損害貨幣政策可信度。為了解決這些問(wèn)題,增強(qiáng)利用衍生品調(diào)節(jié)利率的實(shí)際效果,需要進(jìn)一步深入研究如何改革和完善央行資產(chǎn)負(fù)債表,提高其科學(xué)性、透明性和真實(shí)性。第三,央行衍生品交易可能造成巨大損失,損害金融系統(tǒng)的健康運(yùn)行
4、穩(wěn)定匯率
央行既可以利用衍生品交易保衛(wèi)固定匯率制度,又可以穩(wěn)定外匯市場(chǎng)的波動(dòng)。首先,利用衍生品維系固定匯率制度, 在采用固定匯率制度的國(guó)家中,央行為了保持匯率穩(wěn)定的常規(guī)方法是:當(dāng)貨幣貶值壓力增大時(shí),拋出外匯,吸納本幣;當(dāng)貨幣升值壓力增大時(shí),拋出本幣,吸納外匯。這種維護(hù)固定匯率的方法,雖然直觀(guān)易行,但面臨的直接問(wèn)題是,動(dòng)用外匯儲(chǔ)備將沖擊國(guó)內(nèi)貨幣供給,增加貨幣沖消政策的難度。如果央行著手利用遠(yuǎn)期、互換等金融衍生品就會(huì)減少這些麻煩,并有效地削減匯率波動(dòng)壓力,保衛(wèi)固定匯率制度。例如,如果面臨本幣升值,央行可以向銀行賣(mài)出貨幣遠(yuǎn)期合約,通過(guò)銀行的一系列自我對(duì)沖機(jī)制,最終會(huì)向現(xiàn)貨市場(chǎng)施加貶值壓力。如果面臨貶值壓力,則采取相反的操作,向現(xiàn)貨市場(chǎng)施加升值壓力。特別是,在市場(chǎng)投機(jī)氣氛濃厚時(shí),央行直接介入衍生品市場(chǎng),可以有效緩解銀行和交易商對(duì)外匯現(xiàn)貨市場(chǎng)施加的壓力,以此維持固定匯率制度。
第二,利用衍生品同樣可以穩(wěn)定外匯市場(chǎng)上的價(jià)格波動(dòng)。例如,央行可以賣(mài)出儲(chǔ)備貨幣的看跌期權(quán),為外匯市場(chǎng)提供自動(dòng)的外匯市場(chǎng)穩(wěn)定力量。當(dāng)外國(guó)貨幣表示的資本向國(guó)內(nèi)大規(guī)模流入時(shí),外幣相對(duì)貶值,這時(shí)看跌期權(quán)的多方會(huì)選擇執(zhí)行期權(quán),并向央行交割外幣。這樣央行就可以在外幣走勢(shì)較弱的時(shí)候積累外匯儲(chǔ)備,及時(shí)避免央行直接公開(kāi)地介入現(xiàn)貨市場(chǎng)造成負(fù)面的信號(hào)影響。在此期間積累的外匯儲(chǔ)備,可以用于削減那些為償付外匯債務(wù),或者也可以在匯率下降壓力較大時(shí),為市場(chǎng)提供額外的貨幣供給。
總結(jié)與啟示
衍生品交易對(duì)貨幣政策具有雙重影響,既造成了貨幣政策傳導(dǎo)的復(fù)雜化,同時(shí)也為貨幣政策提供了新的機(jī)遇。這些影響究竟如何,要考慮到衍生品的創(chuàng)新速度和市場(chǎng)發(fā)展規(guī)模。但是,無(wú)論從哪一方面的影響都對(duì)改進(jìn)貨幣政策提出了新的要求:必須嚴(yán)密關(guān)注衍生品交易造成的金融結(jié)構(gòu)變化,慎重分析市場(chǎng)參加者的交易動(dòng)機(jī)和交易行為對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)的可能影響;深入研究現(xiàn)行會(huì)計(jì)制度中的衍生品交易風(fēng)險(xiǎn),探索完善衍生品會(huì)計(jì)制度,通過(guò)加強(qiáng)監(jiān)管糾正國(guó)際收支平衡表的信息失真問(wèn)題,提高央行資產(chǎn)負(fù)債表中衍生品交易的真實(shí)性和透明度;探索改進(jìn)貨幣定義和統(tǒng)計(jì)范圍,正確認(rèn)識(shí)貨幣需求量的潛在變化;根據(jù)市場(chǎng)發(fā)展條件,把衍生品市場(chǎng)作為重要信息采集渠道之一,積極穩(wěn)妥地利用衍生品完善貨幣政策。
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