西方股利政策對(duì)我國(guó)公司股利改革的啟示與借鑒

西方股利政策對(duì)我國(guó)公司股利改革的啟示與借鑒

    摘 要 在分析西方股利分配的歷史經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上,結(jié)合我國(guó)股利分配政策缺乏穩(wěn)定性和連續(xù)性的現(xiàn)狀,試圖歸納出對(duì)我國(guó)上市公司具有啟示意義的股利戰(zhàn)略思想。
    關(guān)鍵詞 股利政策 穩(wěn)定性 股利戰(zhàn)略
    1 西方股利政策實(shí)踐歷史的經(jīng)驗(yàn)
    通過(guò)對(duì)近50年歐美上市公司采取的股利政策的分析,可以發(fā)現(xiàn)一些具有普遍性的現(xiàn)象。
    1.1 股利收入的增長(zhǎng)與GDP增長(zhǎng)之間沒(méi)有必然的聯(lián)系
    投資界歷來(lái)普遍認(rèn)為,公司利潤(rùn)占GDP的比率一般是固定不變的,因此國(guó)家總體經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng),往往會(huì)帶來(lái)利潤(rùn)、紅利及投資回報(bào)的快速上升。但是荷蘭銀行與倫敦商學(xué)院發(fā)表的2005年全球投資回報(bào)年鑒認(rèn)為,股票投資回報(bào)和GDP增長(zhǎng)之間沒(méi)有必然的聯(lián)系。股票市場(chǎng)長(zhǎng)期投資的紅利增長(zhǎng)與GDP增長(zhǎng)呈反比例關(guān)系,即GDP增長(zhǎng)速度越快,股票市場(chǎng)回報(bào)反而更差。這一研究結(jié)果是對(duì)傳統(tǒng)看法的極大挑戰(zhàn)。據(jù)介紹,該研究涵蓋了北美、亞洲、歐洲和非洲各地共17家主要證券市場(chǎng)上的各種股票、債券、現(xiàn)金和外匯交易,是自1900年以來(lái)研究投資總回報(bào)方面最詳盡的報(bào)告。
    1.2 股利隨收益的變化而變化,且股利變化比收益變化平滑
    從長(zhǎng)期看,收益和股利正相關(guān)不足為奇,因?yàn)楣衫�是從收益中支付的。圖1顯示了1960~2001年間收益和股利的變動(dòng)情況。從圖1中可以觀察到兩種趨勢(shì):一是股利跟著收益的變化而變化;二是股利變動(dòng)要比收益變動(dòng)線(xiàn)平滑得多。
    1956年,John Lintner對(duì)公司怎樣決定股利進(jìn)行了廣泛深入的分析得出,公司在決定股利時(shí)會(huì)考慮三個(gè)因素。首先,確定目標(biāo)股利支付率,據(jù)此決定公司愿意長(zhǎng)期內(nèi)作為股利發(fā)放的收益比例。第二,根據(jù)收益長(zhǎng)期可持續(xù)的變動(dòng)調(diào)整股利,只有覺(jué)得在長(zhǎng)期內(nèi)能夠維持更高股利條件時(shí)才提高支付率。由于擔(dān)心將來(lái)的不得不削減股利,所以,股利的增長(zhǎng)總是落后于收益的增長(zhǎng)且平滑得多。最后,經(jīng)營(yíng)管理者更加關(guān)心的是股利的變動(dòng)而非股利的發(fā)放水平。
    1.3 股利是剛性的
    公司一般不經(jīng)常調(diào)整他們的股利,這種不愿意變動(dòng)的情況形成了股利的剛性。它主要緣于兩個(gè)因素:一是公司出于對(duì)未來(lái)維護(hù)高水平股利的擔(dān)心,二是害怕未來(lái)股利的削減在市場(chǎng)上產(chǎn)生負(fù)面影響,導(dǎo)致股票價(jià)格下跌。圖2提供了1981~1990年間每年股利增加、減少和不變的公司數(shù)目的情況。
    從圖2中可以看出,在大多數(shù)年份中,不變動(dòng)股利的公司數(shù)目遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)變動(dòng)股利的公司數(shù)目。在那些變動(dòng)股利的公司中,增加股利的公司數(shù)目平均5倍于減少股利的公司數(shù)目。
    (4)公司的股利政策隨公司的生命周期變化而變化。
    公司的生命周期可以以投資機(jī)會(huì)和公司增長(zhǎng)的形式來(lái)描述。一般說(shuō)來(lái),公司會(huì)采取與其目前在生命周期中所處位置最為相適應(yīng)的股利政策。例如,高增長(zhǎng)、投資機(jī)會(huì)多的公司一般傾向少發(fā)或不發(fā)股利;而具有較大現(xiàn)金流量、投資項(xiàng)目較少的穩(wěn)定發(fā)展的公司則傾向多發(fā)股利。
    1.5 股利支付率高,股利形式多為現(xiàn)金股利,股利政策基本穩(wěn)定
    據(jù)統(tǒng)計(jì)美國(guó)上市公司1983~1992年間的平均股利支付率為65.8% ,即凈利潤(rùn)的大部分都分配給股東。美國(guó)上市公司股利支付率高的主要原因是:第一,美國(guó)公司的自有資本率較高,所以股東的力量相對(duì)強(qiáng)大,以致經(jīng)營(yíng)者在經(jīng)營(yíng)方向和利益分配方面不得不按照股東的價(jià)值取向來(lái)安排。第二,美國(guó)的資本市場(chǎng)相當(dāng)完善,加之美國(guó)公司外部直接融資的能力很強(qiáng),當(dāng)公司的規(guī)模迅速擴(kuò)張時(shí),公司之間的兼并收購(gòu)非常頻繁,因此公司采取高股利政策。一方面可以穩(wěn)定股東的情緒和樹(shù)立良好的市場(chǎng)形象,另一方面也能夠達(dá)到保護(hù)自己和抵御惡意收購(gòu)的目的。與此同時(shí),如果公司的股利政策多變或者分紅減少,將直接導(dǎo)致公司信用下降,從而對(duì)公司籌集資金或經(jīng)營(yíng)活動(dòng)都會(huì)帶來(lái)不利影響。因此為了均衡股利水平,維持公司的良好形象,美國(guó)上市公司一般都盡量保持穩(wěn)定的股利政策。
    總之,在西方股利理論的指導(dǎo)下,西方上市公司的股利支付率高,股利形式多采用現(xiàn)金股利,且比較一致地采取了穩(wěn)定的股利政策的戰(zhàn)略。
    2 西方股利政策的啟示與借鑒
    2.1 上市公司應(yīng)保持股利政策的穩(wěn)定性和連續(xù)性,增加透明度
    從西方國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)可以看出,他們都盡力維持股利政策的穩(wěn)定性,以增強(qiáng)股票的預(yù)見(jiàn)性和股東信心,使股東隊(duì)伍保持穩(wěn)定。這種股利戰(zhàn)略對(duì)改進(jìn)我國(guó)上市公司的股利政策波動(dòng)大、缺乏連續(xù)性的現(xiàn)狀尤其重要。具體來(lái)說(shuō),就是上市公司要從公司整體戰(zhàn)略出發(fā),明確公司的股票價(jià)格目標(biāo)、股利支付率與股利分配形式,而不是盲目迎合市場(chǎng)需要。
    2.2 上市公司股利分配以現(xiàn)金股利為主,保持較高的股利支付率
    從上面的分析中了解到,西方上市公司股利支付率較高且都是以現(xiàn)金股利為主,要改變我國(guó)上市公司不分配或少分配的現(xiàn)狀,應(yīng)參照西方的經(jīng)驗(yàn)采取高現(xiàn)金股利的政策。這主要是因?yàn)?第一,高現(xiàn)金股利有助于抑制當(dāng)前的過(guò)度投機(jī)行為。現(xiàn)金股利是對(duì)股民投資的真正回報(bào)。如果現(xiàn)金股利率低,則分紅對(duì)股東失去了應(yīng)有的意義,他們則只好轉(zhuǎn)向以獲取股票價(jià)差收益為目的股票買(mǎi)賣(mài),這樣必然助長(zhǎng)股市的投機(jī)行為。日本上市公司長(zhǎng)期來(lái)一直采取少分現(xiàn)金股利的政策,股市過(guò)度投機(jī)導(dǎo)致股價(jià)節(jié)節(jié)攀高,而近年來(lái)股價(jià)又狂跌,我們應(yīng)該引以為鑒;第二,有利于吸引國(guó)內(nèi)外投資基金�；�金投資者偏好現(xiàn)金紅利,注重長(zhǎng)期投資,派發(fā)現(xiàn)金紅利符合了他們的投資要求,是國(guó)內(nèi)市場(chǎng)與國(guó)際市場(chǎng)接軌中的重要一環(huán),是中國(guó)股市走向成熟投資型發(fā)展的必然趨勢(shì),這不僅有利于國(guó)內(nèi)投資基金的規(guī)范,也有利于吸引國(guó)外投資基金的參與。
    2.3 上市公司在生命周期的不同發(fā)展時(shí)期的股利戰(zhàn)略類(lèi)型的選擇
    根據(jù)股利政策理論,上市公司的四種股利政策類(lèi)型各有利弊,公司在制定股利政策時(shí)應(yīng)借鑒其基本決策思想,充分考慮股利戰(zhàn)略環(huán)境各因素的影響,從全局來(lái)制定公司發(fā)展最恰如其分的戰(zhàn)略藍(lán)圖。當(dāng)然在眾多的環(huán)境影響因素之中,企業(yè)目前所處的發(fā)展階段及未來(lái)現(xiàn)金流量是兩個(gè)主導(dǎo)因素。公司的發(fā)展階段定位決定了公司未來(lái)的價(jià)值取向,并會(huì)間接地帶動(dòng)其他諸多因素變化;未來(lái)的現(xiàn)金流量從實(shí)際上決定了公司有無(wú)可能有足夠的資金支付股利,而現(xiàn)金流量在某種意義上也受公司不同發(fā)展階段的直接限制。所以公司的目前發(fā)展階段便成了主導(dǎo)中的主導(dǎo),公司應(yīng)根據(jù)它選擇相應(yīng)的股利戰(zhàn)略(見(jiàn)表1)。
    (1)初創(chuàng)階段。處于初創(chuàng)階段的公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)高,融資能力差,同時(shí)該階段是一個(gè)純粹的現(xiàn)金凈流出階段。為了降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),公司貫徹先發(fā)展后分配的思想,這樣剩余股利戰(zhàn)略成為最佳選擇。
    (2)高速增長(zhǎng)階段。進(jìn)入高速增長(zhǎng)階段后,公司的產(chǎn)品銷(xiāo)量急劇上升,為防止其他競(jìng)爭(zhēng)者進(jìn)入,公司要迅速擴(kuò)大生產(chǎn)能力,達(dá)到規(guī)模優(yōu)勢(shì),這意味著公司要進(jìn)行巨額投資。由于公司發(fā)展時(shí)間不長(zhǎng),對(duì)外的那些融資渠道未必能籌集到足夠資金,此時(shí)公司的內(nèi)部盈余便成了投資所需資金的重要來(lái)源之一,因此此時(shí)不宜派發(fā)股利。但考慮到公司已度過(guò)初創(chuàng)階段的艱難,己擁有一定的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì),投資者往往會(huì)有分配股利的要求,此時(shí)為了平衡這兩種需要,應(yīng)采用低正常股利加額外股利型的戰(zhàn)略,而且在支付方式上宜采用股票股利而盡量避免現(xiàn)金股利。
    (3)穩(wěn)定增長(zhǎng)階段,該階段的顯著特征是:產(chǎn)品市場(chǎng)容量、銷(xiāo)售收入穩(wěn)定增長(zhǎng),生產(chǎn)能力擴(kuò)張的投資需求減少,廣告費(fèi)開(kāi)支比例下降,現(xiàn)金流動(dòng)表現(xiàn)為凈現(xiàn)金流入量,每股盈余呈上升態(tài)勢(shì)。這些均表明公司已具備持續(xù)支付較高股利的能力,因此本階段比較適合采用穩(wěn)定或持續(xù)增長(zhǎng)型股利戰(zhàn)略。
    (4)成熟階段。公司一旦進(jìn)入成熟階段,市場(chǎng)便趨于飽和。銷(xiāo)售收入不再增大,利潤(rùn)水平穩(wěn)定,而且公司已積累了相當(dāng)數(shù)量的盈余和資金,這時(shí)可考慮采取固定股利戰(zhàn)略,以與公司的整個(gè)發(fā)展階段相適應(yīng),但在確定這個(gè)固定標(biāo)準(zhǔn)時(shí),不宜過(guò)高也不可太低,應(yīng)留有余地。
    (5)衰退階段。有些公司經(jīng)過(guò)成熟期后將步入衰退階段。尤其是那些經(jīng)營(yíng)對(duì)象單一、產(chǎn)品的替代品較多、行業(yè)進(jìn)入壁壘較低的那些上市公司更容易早早進(jìn)入衰落期。此時(shí)大多數(shù)公司將面臨解散、重組或被兼并等問(wèn)題,公司如若要重新找尋一條生路,必須在新的領(lǐng)域進(jìn)行開(kāi)拓。這勢(shì)必在本已資金嚴(yán)重的匱乏局面下雪上加霜,此時(shí)公司基本已不具備支付股利的能力,應(yīng)采用剩余股利戰(zhàn)略為宜。
    同時(shí),需要說(shuō)明的是:公司發(fā)展階段的劃分是相對(duì)的,有時(shí)公司的經(jīng)營(yíng)階段具有相互重疊和交叉的特征;公司在某一個(gè)發(fā)展階段上也可以采用兩種以上的股利政策,相互替換使用而并非擇一而終。
    總之,我們可以相信,隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的逐步規(guī)范和不斷完善,上市公司必將逐漸在企業(yè)內(nèi)部建立完善的股利分配機(jī)制,真正從股利戰(zhàn)略的角度,由上市公司根據(jù)所處行業(yè)特征、自身發(fā)展階段和當(dāng)時(shí)市場(chǎng)狀況而選擇合適的股利政策。
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美國(guó)是世界上信用經(jīng)濟(jì)最為發(fā)達(dá)的國(guó)家，其信用體系經(jīng)過(guò)近百年來(lái)的發(fā)展，特別是近三、四十年的發(fā)展，已趨于完善。完善的信用體系和不斷擴(kuò)大的信用交易規(guī)模，已經(jīng)成為美國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要驅(qū)動(dòng)力量。在一定程度上，美國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)成為“信用經(jīng)濟(jì)（Credit &n....

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　　在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，征信服務(wù)的范圍比較廣，在以征信產(chǎn)品生產(chǎn)為主的服務(wù)中主要有兩類(lèi)：一類(lèi)是企業(yè)征信服務(wù)，即提供關(guān)于企業(yè)信用調(diào)查的服務(wù)；另一類(lèi)是消費(fèi)者征....

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　　美國(guó)國(guó)會(huì)1999年底通過(guò)了《金融服務(wù)現(xiàn)代化法案》。2000年初，中國(guó)國(guó)內(nèi)一些人士包括一些較高級(jí)別的領(lǐng)導(dǎo)干部，曾積極呼吁中國(guó)的金融機(jī)構(gòu)應(yīng)混業(yè)經(jīng)營(yíng)，針對(duì)此，本人2000年4月、7月和8月間分別在《中國(guó)證券報(bào)》、《人民日?qǐng)?bào)》和《財(cái)經(jīng)》雜志幾次撰文....

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　　一、循環(huán)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)涵及其產(chǎn)生背景&nb....

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　　中國(guó)1980年恢復(fù)辦理國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)以來(lái)，隨著經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展和人民生活水平的穩(wěn)步提高，保險(xiǎn)業(yè)飛速發(fā)展：1980年以來(lái)，中國(guó)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)以年均34％的速度增長(zhǎng)，2001年全年保費(fèi)總收入達(dá)2112.28億元，保險(xiǎn)深度（保費(fèi)收入占G....

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　　從上世紀(jì)30年代的大蕭條之后直到80年代初期，美國(guó)的商業(yè)銀行數(shù)量相當(dāng)穩(wěn)定地徘徊在13000到15000家之間（米什金，1996）。但是從80年代開(kāi)始，商業(yè)銀行的數(shù)量持續(xù)穩(wěn)定地下降。在1980年到1998年間，商業(yè)銀行數(shù)量從14....