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應(yīng)適當(dāng)限制發(fā)行市盈率——我國(guó)新股發(fā)行對(duì)市場(chǎng)指數(shù)短期走勢(shì)影響的實(shí)證研究
應(yīng)適當(dāng)限制發(fā)行市盈率——我國(guó)新股發(fā)行對(duì)市場(chǎng)指數(shù)短期走勢(shì)影響的實(shí)證研究應(yīng)適當(dāng)限制發(fā)行市盈率——我國(guó)新股發(fā)行對(duì)市場(chǎng)指數(shù)短期走勢(shì)影響的實(shí)證研究
發(fā)布時(shí)間： 2003-3-2 作者：
我國(guó)證券市場(chǎng)作為一個(gè)新興市場(chǎng),一方面證券市場(chǎng)規(guī)模在未來(lái)一定時(shí)期內(nèi)都將保持快速擴(kuò)容的趨勢(shì)；另一方面,市場(chǎng)的買方還在逐漸地形成當(dāng)中。與機(jī)構(gòu)投資者相關(guān)的社會(huì)保險(xiǎn)、投資基金、企業(yè)財(cái)務(wù)公司等制度的建設(shè)還剛剛起步,貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)之間還沒(méi)有穩(wěn)定的流通渠道,投資者對(duì)證券市場(chǎng)的信心也在培育中。市場(chǎng)的買方對(duì)新股發(fā)行等市場(chǎng)擴(kuò)容措施的敏感度遠(yuǎn)高于成熟市場(chǎng),因此盡可能地降低新股發(fā)行對(duì)市場(chǎng)的沖擊,保證一級(jí)市場(chǎng)的暢通,是新興市場(chǎng)監(jiān)管部門(mén)應(yīng)該長(zhǎng)期關(guān)注的問(wèn)題。
一、統(tǒng)計(jì)描述
到2000年底,滬深兩交易所共有1060家A股上市公司。其中929家是通過(guò)首次公開(kāi)發(fā)行在交易所掛牌上市的,130家是1994年《公司法》出臺(tái)以前的定向募集公司,作為歷史遺留問(wèn)題以推薦的特殊方式在兩家交易所掛牌上市的,此外還有一家是通過(guò)換股上市的。本文研究首次公開(kāi)發(fā)行對(duì)市場(chǎng)指數(shù)的影響,130家歷史遺留問(wèn)題新股和換股上市剔除在外,929次首次公開(kāi)發(fā)行的年度分布如表1所示。
在證券市場(chǎng)早期,市場(chǎng)總規(guī)模有限,新股發(fā)行可能會(huì)帶來(lái)市場(chǎng)指數(shù)的變化,所以本文著重研究1995年后的新股發(fā)行對(duì)市場(chǎng)指數(shù)的影響。1995年到2000年共有681次IPO,接近所有IPO的七成半,本文將這681次IPO作為研究樣本。在這681次IPO中,集資規(guī)模最小的為3300萬(wàn)元(0736),集資規(guī)模最大的為78.46億元(600019)。發(fā)行市盈率最低的為8.25倍(600870),發(fā)行市盈率最高的為88.69倍(0993)。681次IPO的集資規(guī)模和發(fā)行市盈率的分布情況請(qǐng)參見(jiàn)表2。
在1995年至2000年間共72個(gè)月中,IPO頻率最高的月份是1997年5月,這個(gè)月有40家公司公開(kāi)發(fā)行新股。另外有10個(gè)月份,沒(méi)有一家公司發(fā)行新股。這10個(gè)月中有7個(gè)月是在1995年,另外1個(gè)月是在1998年,2個(gè)月是在2000年。其他大多數(shù)月份IPO次數(shù)少于20次,低于8次的有31個(gè)月,9到20次之間有24個(gè)月。有7個(gè)月的IPO次數(shù)超過(guò)了20次,全都集中在1996年下半年到1997年上半年之間。
如果按照集資規(guī)模劃分,單月IPO集資規(guī)模最大的是2000年11月,這個(gè)月由于有寶鋼和民生銀行招股,雖然IPO家數(shù)只有18家,集資規(guī)模卻達(dá)到201.53億元。月度IPO集資規(guī)模超過(guò)60億元的,共有12個(gè)月；30億元到60億元之間的有21個(gè)月；低于30億元的有29個(gè)月。另外,有10個(gè)月由于沒(méi)有新股上市,集資規(guī)模為0。
二、假設(shè)
假設(shè)一:不同集資規(guī)模的IPO對(duì)市場(chǎng)指數(shù)的影響是否不同?大盤(pán)股是否會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)指數(shù)下跌?本文將681次IPO集資規(guī)模排序,排在前68位的為一組,后68位的為一組。前68位的集資規(guī)模都在7億元以上,稱為大盤(pán)組,后68位的集資規(guī)模都小于1億元,稱為小盤(pán)組。通過(guò)比較兩組IPO對(duì)市場(chǎng)指數(shù)的影響差異,檢驗(yàn)該假設(shè)。
假設(shè)二:發(fā)行市盈率不同的IPO,對(duì)市場(chǎng)指數(shù)是否存在不同的影響?本文將681次IPO發(fā)行市盈率排序,排在前68位的為一組,后68位的為一組。前68位的發(fā)行市盈率都在28倍以上,稱為高價(jià)組,后68位的發(fā)行市盈率小于14倍,稱為低價(jià)組。通過(guò)比較兩組IPO對(duì)市場(chǎng)指數(shù)的影響差異,檢驗(yàn)該假設(shè)。
假設(shè)三:在大盤(pán)處于高位和低位時(shí),IPO是否會(huì)對(duì)市場(chǎng)指數(shù)帶來(lái)不同的影響?本文將每個(gè)新股刊登招股說(shuō)明書(shū)當(dāng)日的市場(chǎng)綜合指數(shù),減去1994年年底的市場(chǎng)指數(shù),再除以1994年年底的市場(chǎng)指數(shù),得到各個(gè)新股發(fā)行時(shí)市場(chǎng)指數(shù)的相對(duì)水平。然后根據(jù)該數(shù)值的排序,分別從上海市場(chǎng)和深圳市場(chǎng)挑選出排在前34位的共68只新股,作為高位發(fā)行組。同樣挑選出排序在后面的68只新股,作為低位發(fā)行組。通過(guò)比較兩組IPO對(duì)市場(chǎng)指數(shù)的影響差異,檢驗(yàn)該假設(shè)。
假設(shè)四:不同發(fā)行頻率的IPO對(duì)市場(chǎng)指數(shù)的沖擊是否不同?本文用兩種方法衡量發(fā)行頻率。第一種方法用發(fā)行次數(shù)的頻率,將月度發(fā)行次數(shù)最高的3個(gè)月作為一組,稱為高頻組。該組每月發(fā)行次數(shù)幾乎都在30次以上,共有102次IPO。將月度發(fā)行次數(shù)低于7次的月份的IPO作為一組,稱為低頻組。該組共有20個(gè)月份,78次IPO。第二種方法用月度集資規(guī)模指標(biāo),將月度集資規(guī)模最高的三個(gè)月作為高頻組,該組每月集資規(guī)模都在116億元以上,共有93次IPO。將月度集資規(guī)模低于24.5億元的作為低頻組,該組共有18個(gè)月,共有95次IPO。通過(guò)比較兩組IPO對(duì)市場(chǎng)指數(shù)的影響差異,檢驗(yàn)該假設(shè)。
假設(shè)五:在不同的新股發(fā)行制度下,IPO對(duì)市場(chǎng)指數(shù)的沖擊是否不同?從1999年起,發(fā)行制度經(jīng)歷了較大的變革。因此本文將1999年作為標(biāo)準(zhǔn),1999年以前的474次IPO作為舊發(fā)行制度組,1999年后的207次IPO作為新發(fā)行制度組。通過(guò)檢驗(yàn)兩種發(fā)行制度下,IPO對(duì)市場(chǎng)指數(shù)的影響是否存在顯著差異。
三、比較方法
本文主要檢驗(yàn)新股發(fā)行對(duì)市場(chǎng)指數(shù)的短期影響,因?yàn)閱未蜪PO對(duì)市場(chǎng)指數(shù)的長(zhǎng)期影響應(yīng)該是比較微弱的,所以本文考察刊登新股招股說(shuō)明書(shū)后一周內(nèi)5個(gè)交易日的市場(chǎng)指數(shù)變化。本文假設(shè)市場(chǎng)指數(shù)短期內(nèi)的走勢(shì)服從帶有短期趨勢(shì)的隨機(jī)行走模型,即:(t＝1,2,3,4,5)其中,為刊登招股說(shuō)明書(shū)后5天的市場(chǎng)指數(shù)回報(bào),是一個(gè)白噪音序列,是市場(chǎng)指數(shù)回報(bào)的短期趨勢(shì),在這里用刊登招股說(shuō)明書(shū)前5個(gè)交易日市場(chǎng)指數(shù)回報(bào)的均值替代。
根據(jù)該假設(shè),應(yīng)該服從均值為0,方差為的正態(tài)分布。同樣的,也應(yīng)該服從均值為0,方差為的正態(tài)分布。因此,通過(guò)檢驗(yàn)IPO后的的分布,可以判斷IPO對(duì)市場(chǎng)指數(shù)短期走勢(shì)的影響。如果IPO對(duì)后市帶來(lái)系統(tǒng)性一致影響,那么IPO后的的分布會(huì)有顯著的變化。同樣的,對(duì)于兩組不同的IPO,那么應(yīng)該服從t分布,其中分別為兩個(gè)子樣本包含的樣本數(shù)量,分別為兩個(gè)子樣本的估算方差,分別為兩個(gè)子樣本累積超額收益的均值。通過(guò)檢驗(yàn)它們之間CAR的差異是否顯著,可以判斷據(jù)以分組的因素是否對(duì)市場(chǎng)指數(shù)帶來(lái)顯著影響。
四、結(jié)果
1、總體樣本中IPO對(duì)市場(chǎng)指數(shù)的短期影響
681次IPO平均對(duì)市場(chǎng)指數(shù)5天后的累計(jì)影響不斷增加,到第5天達(dá)到-0.39%,因此總體來(lái)看,過(guò)去6年IPO對(duì)市場(chǎng)指數(shù)短期走勢(shì)帶來(lái)了微略的負(fù)面影響。但是,各期累積超額收益的t檢驗(yàn)值均不顯著,這種負(fù)面影響沒(méi)有統(tǒng)計(jì)上的顯著性,幾乎可以忽略不計(jì)。
2、分組檢驗(yàn)結(jié)果
(1)大盤(pán)組與小盤(pán)組的差異
無(wú)論是大盤(pán)組,還是小盤(pán)組,都對(duì)市場(chǎng)指數(shù)帶來(lái)了負(fù)面影響。大盤(pán)組發(fā)行公告后5天對(duì)市場(chǎng)指數(shù)產(chǎn)生的累積影響為-1.13%,而小盤(pán)組的累積影響則達(dá)到-2.18%。盡管兩組對(duì)市場(chǎng)指數(shù)的影響存在差異,但是兩組差異在統(tǒng)計(jì)上并不顯著,t檢驗(yàn)值僅為0.63。
出乎意料的是,小盤(pán)組對(duì)市場(chǎng)的負(fù)面影響甚至超過(guò)了大盤(pán)組,這可能與本文的分組方法有關(guān)。因?yàn)闃颖酒陂g內(nèi),單個(gè)新股的集資規(guī)模逐年擴(kuò)大,使得小盤(pán)組68次IPO全部集中在1998年以前,而大盤(pán)股68次IPO絕大多數(shù)集中在1998年以后。為了回避這種分組方法的影響,本文采取另一種分組方法,即分別在各年度中選取集資規(guī)模最大和最小的IPO,組成大盤(pán)組和小盤(pán)組,檢驗(yàn)兩組市場(chǎng)影響的差異。
分年度分組的結(jié)果顯示,大盤(pán)組和小盤(pán)組對(duì)市場(chǎng)指數(shù)的影響也沒(méi)有表現(xiàn)出顯著差異,大盤(pán)組的5天累積影響為-0.7%,小盤(pán)組的5天累積影響為-1.5%,兩者差異的t檢驗(yàn)值為0.58,沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。因此可以判斷,IPO集資規(guī)模的不同并沒(méi)有導(dǎo)致市場(chǎng)表現(xiàn)的差異。
(2)高價(jià)組與低價(jià)組的差異
高價(jià)組與低價(jià)組對(duì)市場(chǎng)指數(shù)的影響有所不同,高價(jià)組的5天累積影響為-0.82%,低價(jià)組的5天累積影響為0.21%,兩者差異的t檢驗(yàn)值為1.05,顯著性水平接近90%�？梢耘袛�,高價(jià)組和低價(jià)組對(duì)市場(chǎng)指數(shù)的影響存在顯著差異,市場(chǎng)指數(shù)會(huì)對(duì)IPO發(fā)行市盈率做出不同的反應(yīng)。
(3)發(fā)行時(shí)機(jī)的差異
市場(chǎng)處于高位時(shí)發(fā)行的IPO,在公布招股說(shuō)明書(shū)后5天內(nèi),對(duì)市場(chǎng)走勢(shì)累積有-1.33%的負(fù)面影響,而在市場(chǎng)處于低位時(shí)發(fā)行的IPO,對(duì)市場(chǎng)的走勢(shì)幾乎沒(méi)有影響。兩者差異的t檢驗(yàn)值為1.40,顯著性水平接近95%,表明不同的發(fā)行時(shí)機(jī)對(duì)市場(chǎng)影響的差異十分顯著。
(4)發(fā)行頻率的差異
按照月度集資規(guī)模劃分,高頻組和低頻組對(duì)市場(chǎng)走勢(shì)的短期影響沒(méi)有顯著差異,兩者差異的t檢驗(yàn)值只有0.86。按照月度IPO家數(shù)來(lái)分組,高頻組與低頻組對(duì)市場(chǎng)走勢(shì)的短期影響也沒(méi)有顯著差異,兩者差異的t檢驗(yàn)值只有0.36。由此可以判斷,發(fā)行頻率對(duì)市場(chǎng)指數(shù)的短期走勢(shì)沒(méi)有影響。
(5)發(fā)行制度的差異
新發(fā)行制度下,IPO對(duì)市場(chǎng)的累積影響為-1.08%。而舊發(fā)行制度下,IPO對(duì)市場(chǎng)的影響不到1‰,兩者差異的t檢驗(yàn)值為1.42,顯著性水平接近95%。這表明,在1999年發(fā)行制度進(jìn)行較大的改革后,IPO對(duì)市場(chǎng)的短期走勢(shì)開(kāi)始產(chǎn)生負(fù)面影響。
有關(guān)圖表顯示了市值配售發(fā)行方法的市場(chǎng)影響,市值配售組5天累積對(duì)市場(chǎng)走勢(shì)的影響為0.23%,非市值配售組對(duì)市場(chǎng)走勢(shì)的5天累積影響達(dá)到-1.33%。兩者差異的t檢驗(yàn)值為1.59,顯著性水平接近95%。這表明市值配售發(fā)行方法對(duì)市場(chǎng)短期走勢(shì)的影響要顯著地小于其他發(fā)行方法。
五、回歸分析結(jié)果
上述分組檢驗(yàn)的結(jié)果表明,IPO對(duì)市場(chǎng)指數(shù)的沖擊受發(fā)行市盈率、發(fā)行時(shí)機(jī)和發(fā)行制度的改革因素的影響,發(fā)行節(jié)奏和集資規(guī)模的影響不大。然而,對(duì)發(fā)行市盈率、發(fā)行時(shí)機(jī)和發(fā)行制度改革三組序列相關(guān)分析結(jié)果表明,三組序列存在非常顯著的相關(guān)性。也就是說(shuō),當(dāng)市場(chǎng)處于高位時(shí),IPO的發(fā)行市盈率也偏高,反之,發(fā)行市盈率則偏低；發(fā)行制度改革前,發(fā)行市盈率和市場(chǎng)指數(shù)水平都偏低,發(fā)行制度改革后,發(fā)行市盈率和市場(chǎng)指數(shù)水平都偏高。這種相關(guān)關(guān)系會(huì)直接影響前面的分組檢驗(yàn)結(jié)果。
為了控制相關(guān)因素的影響,本文選取1995年至1998年的IPO作為子樣本。在這一時(shí)期內(nèi),由于采用固定市盈率發(fā)行,絕大多數(shù)新股的發(fā)行市盈率都在15倍左右,所以子樣本中發(fā)行時(shí)機(jī)和發(fā)行市盈率兩組序列沒(méi)有相關(guān)性。本文將每次IPO后5天累積超額收益作為被解釋變量,用發(fā)行市盈率和發(fā)行時(shí)機(jī)兩個(gè)因素對(duì)其回歸。由于子樣本是包括滬深兩市4年的混合數(shù)據(jù)(PanelData),在這里采用固定組差異模型,回歸方程如附注1所示。其中,和是虛擬變量,當(dāng)IPO在深圳發(fā)行時(shí)取1,取0,反之,則相反。
回歸分析結(jié)果如表3所示。根據(jù)回歸分析結(jié)果可見(jiàn),發(fā)行時(shí)機(jī)和發(fā)行市盈率兩個(gè)因素,在控制了其中一個(gè)因素的作用時(shí),另一個(gè)因素的作用仍然十分顯著。這表明發(fā)行市盈率和發(fā)行時(shí)機(jī)都會(huì)決定IPO對(duì)市場(chǎng)沖擊的力度。
將上述子樣本擴(kuò)大至總體樣本,在回歸方程中加入發(fā)行制度改革因素,考察在控制發(fā)行市盈率和發(fā)行時(shí)機(jī)因素后,發(fā)行制度改革是否仍然存在影響。回歸方程如附注2所示。其中發(fā)行制度改革為虛擬變量,IPO時(shí)間在1999年前,該變量取0,否則取1。
回歸分析結(jié)果如表4所示。根據(jù)回歸分析結(jié)果可見(jiàn),發(fā)行制度改革因素的作用不顯著,表明發(fā)行制度改革之所以會(huì)影響IPO對(duì)市場(chǎng)指數(shù)的沖擊,并不是因?yàn)楸旧淼脑?而是因?yàn)榘l(fā)行制度改革后市場(chǎng)指數(shù)和發(fā)行市盈率同時(shí)也大大提高,導(dǎo)致發(fā)行制度改革后IPO對(duì)市場(chǎng)沖擊的力度加大了。
表1:929次首次公開(kāi)發(fā)行的年度分布1
年份 IPO數(shù)量 所占比例（%）
1992年以前 23 2.46
1992年 50 5.35
1993年 134 14.35
1994年 41 4.39
1995年 15 1.82
1996年 170 18.2
1997年 187 20.02
1998年 102 10.92
1999年 92 10.17
2000年 115 12.31
注1：計(jì)算IPO的時(shí)間以刊登招股說(shuō)明書(shū)的時(shí)間為準(zhǔn)。
表2:95年以來(lái)IPO集資規(guī)模和發(fā)行市盈率分布特征
最小值 90% 中值 10% 最大值 均值
水平值1 水平值1
集資規(guī)模（億元） 0.33 0.91 2.63 7.07 78.46 3.77
發(fā)行市盈率（倍） 8.25 13.25 15 29.09 88.69 18.27
注1：90%水平值是指按照從高到低的順序排列,排在第90%的位置上的值。在這里樣本總量為681,即排在第614位的值。10%水平值的含義相同,即排在第68位的值。
表三
變量 系數(shù) 標(biāo)準(zhǔn)差 T檢驗(yàn)值 顯著度
SHENZHEN .156 .080 1.942 .053
SHANGHAI .123 .079 1.559 .120
發(fā)行時(shí)市場(chǎng)指數(shù)水平 -1.936E-02 .007 -2.652 .008
LN發(fā)行市盈率 -4.412E-02 .029 -1.507 .132
表四
變量 系數(shù) 標(biāo)準(zhǔn)差 T檢驗(yàn)值 顯著度
SHENZHEN 1.382E-02 .036 .385 .700
SHANGHAI -1.157E-02 .037 -.314 .754
發(fā)行時(shí)市場(chǎng)指數(shù)水平 -1.604E-02 .006 -2.748 .006
LN發(fā)行市盈率 5.815E-03 .014 .416 .677
發(fā)行制度改革 6.373E-03 .010 .623 .534
結(jié)論
從本文的實(shí)證研究結(jié)果看,適當(dāng)限制發(fā)行市盈率會(huì)有助于降低新股發(fā)行對(duì)市場(chǎng)的沖擊。我國(guó)作為新興市場(chǎng),新股發(fā)行在相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)應(yīng)該考慮的重點(diǎn)問(wèn)題是減緩對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的短期沖擊,保證一級(jí)市場(chǎng)能夠穩(wěn)定運(yùn)行,滿足市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大的需要。其他種種考慮,在目前大量國(guó)有股、法人股非流通的環(huán)境下,是很難實(shí)現(xiàn)的。因此,在適當(dāng)限制發(fā)行市盈率的同時(shí),應(yīng)該采取向二級(jí)市場(chǎng)投資者配售新股的發(fā)行方法,這樣可以非常有效地降低新股發(fā)行對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的沖擊。本文實(shí)證研究結(jié)果也表明,2000年試行的市值配售發(fā)行方法有助于減緩新股發(fā)行對(duì)市場(chǎng)的沖擊。因此,市值配售應(yīng)該作為未來(lái)一段時(shí)期內(nèi)新股發(fā)行的主要方式。當(dāng)然,對(duì)于大型招股活動(dòng),應(yīng)該考慮市值配售方法的局限性,做一些技術(shù)性調(diào)整,比如網(wǎng)下機(jī)構(gòu)詢價(jià)配售,網(wǎng)上市值配售,網(wǎng)上網(wǎng)下回?fù)堋?br> 另外新股發(fā)行政策應(yīng)該盡可能保持一致性和可預(yù)期性。 應(yīng)適當(dāng)限制發(fā)行市盈率——我國(guó)新股發(fā)行對(duì)市場(chǎng)指數(shù)短期走勢(shì)影響的實(shí)證研究因?yàn)樾鹿砂l(fā)行本身對(duì)市場(chǎng)短期走勢(shì)的沖擊并不大,但有時(shí)新股發(fā)行一些特征的變化可能會(huì)被市場(chǎng)理解為一種政策信號(hào),導(dǎo)致市場(chǎng)短期走勢(shì)出現(xiàn)波動(dòng)。
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