中國(guó)股市投資者的處置效應(yīng)

中國(guó)股市投資者的處置效應(yīng)發(fā)布時(shí)間： 2003-12-3  作者：秩名  
   引言

    基于效用理論之上的傳統(tǒng)投資決策理論,假定投資者是風(fēng)險(xiǎn)的回避者,投資者根據(jù)未來(lái)的收益風(fēng)險(xiǎn)狀況并從整個(gè)投資組合的角度作出投資決定,并且總是作出一致,準(zhǔn)確和無(wú)偏的理性預(yù)期。投資者的行為是理性的,不會(huì)受到主觀心理及行為因素的左右。然而近二十年的研究表明,傳統(tǒng)的投資決策理論假設(shè)不盡合理,首先,投資者未必有一致無(wú)偏的理性預(yù)期。其次,投資者的投資選擇與投資者既定的盈利虧損狀況密切相關(guān),而非僅決定于未來(lái)的收益風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系�？傊�,投資者由于受到心理因素的影響而明顯具有某些行為特征,投資者行為的非理性方面難以用傳統(tǒng)投資決策理論去解釋。

    處置效應(yīng)是行為金融理論的重要組成部分。本文借鑒西方行為金融學(xué)的實(shí)證研究方法,研究中國(guó)投資者的處置效應(yīng)。

    理論回顧和動(dòng)機(jī)

    1、前景理論

    1979年,Kａｈｎｅｍａｎ和Tｖｅｒｓｋｙ(1979)提出了前景理論用于描述不確定性情況下的選擇問(wèn)題。與傳統(tǒng)的期望效用理論不同的是,前景理論用價(jià)值函數(shù)(ｖａｌｕｅｆｕｎｃｔｉｏｎ)代替?zhèn)鹘y(tǒng)的效用函數(shù)(ｕｔｉｌｉｔｙｆｕｎｃｔｉｏｎ)。與效用函數(shù)相比,價(jià)值函數(shù)具有以下特征。

    首先,投資者價(jià)值函數(shù)的自變量是投資者的損益(ｌｏｓｓｏｒｇａｉｎ),而不是資產(chǎn)的數(shù)量,因此投資者不是從整個(gè)資產(chǎn)組合的角度來(lái)作投資決定,而是按組合中各資產(chǎn)的損益水平將其分別對(duì)待。實(shí)際上,有的投資獨(dú)立來(lái)看可能是沒(méi)有(或有)吸引力的,但是從整個(gè)分散組合的角度來(lái)看可能就是一個(gè)不錯(cuò)(或不好)的選擇。投資者判斷損益的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)自于其投資參考點(diǎn),參考點(diǎn)的位置取決于投資者的主觀感覺(jué)并且因人而異。其次,價(jià)值函數(shù)的形式是"S"型函數(shù),在盈利部分是凸函數(shù),在虧損部分是凹函數(shù)。這意味著投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好不是一致的,當(dāng)投資者處于盈利狀態(tài)時(shí),投資者是風(fēng)險(xiǎn)回避者；當(dāng)投資者處于虧損狀態(tài)時(shí),投資者是風(fēng)險(xiǎn)偏好者。最后,價(jià)值函數(shù)呈不對(duì)稱(chēng)性,投資者由于虧損導(dǎo)致的感覺(jué)上的不快樂(lè)程度大于相同數(shù)量的盈利所帶來(lái)的快樂(lè)程度。因此投資者對(duì)損失較為敏感。

    2、經(jīng)驗(yàn)研究

    在前景理論的框架下,其它學(xué)者對(duì)投資者在股票投資上回避實(shí)現(xiàn)損失的現(xiàn)象作了近一步的研究。值得一提的是,近年來(lái)學(xué)者們利用各自所得的獨(dú)特資料庫(kù)對(duì)處置效應(yīng)等行為金融課題進(jìn)行實(shí)證研究,并取得較大的進(jìn)展。

    Sｈｅｆｒｉｎ和Sｔａｔｍａｎ(1985)指出在股票市場(chǎng)上投資者往往對(duì)虧損股票存在較強(qiáng)的惜售心理,即繼續(xù)持有虧損股票,不愿意實(shí)現(xiàn)損失；投資者在盈利面前趨向回避風(fēng)險(xiǎn),愿意較早賣(mài)出股票以鎖定利潤(rùn),即出現(xiàn)處置效應(yīng)的現(xiàn)象。Sｈｅｆｒｉｎ和Sｔａｔｍａｎ將引致處置效應(yīng)的原因歸結(jié)于投資者的心理,投資者為避免實(shí)現(xiàn)損失帶來(lái)的后悔和尷尬而回避實(shí)現(xiàn)損失,因?yàn)橐坏�損失實(shí)現(xiàn),即是證明投資者以前的判斷是錯(cuò)誤的；投資者急于實(shí)現(xiàn)盈利是為了證明自我,即驕傲自大心理所致。然而亦有其它學(xué)者如Kａｈｎｅｍａｎ和Tｖｅｒｓｋｙ等認(rèn)為,投資者擔(dān)心后悔的心理重于自大心理,因此投資者寧可不采取行動(dòng),有這樣傾向的投資者可能既不愿意實(shí)現(xiàn)虧損亦不愿意實(shí)現(xiàn)盈利,不賣(mài)出盈利的股票是擔(dān)心股票價(jià)格會(huì)繼續(xù)上升。

    Oｄｅａｎ(1998,1999)利用美國(guó)某折扣經(jīng)紀(jì)公司從1987到1993年間共10000個(gè)帳戶的交易記錄研究處置效應(yīng)。Oｄｅａｎ提出了一個(gè)度量處置效應(yīng)程度的指標(biāo),他用該指標(biāo)驗(yàn)證了美國(guó)股票投資者存在著較強(qiáng)的售盈持虧的行為趨向,而且這種行為動(dòng)機(jī)不能用組合重組,減少交易成本和反轉(zhuǎn)預(yù)期等理性的原因來(lái)解釋。但是,Oｄｅａｎ發(fā)現(xiàn)出于避稅考慮,美國(guó)股票投資者在十二月份賣(mài)出的虧損股票較多,處置效應(yīng)在十二月份因而較不明顯。

    趙學(xué)軍和王永宏(2001)對(duì)中國(guó)股市的"處置效應(yīng)"進(jìn)行了實(shí)證研究,他們的結(jié)論是:中國(guó)的投資者更加傾向于賣(mài)出盈利股票,繼續(xù)持有虧損股票,而且這種傾向比國(guó)外投資者更為嚴(yán)重。

    3、研究動(dòng)機(jī)和貢獻(xiàn)

    投資者行為研究常常受制于有關(guān)投資者交易數(shù)據(jù)庫(kù)的獲得,至今國(guó)外學(xué)者在這方面的實(shí)證研究幾乎都依賴(lài)某些特別的數(shù)據(jù)來(lái)源。本文著者有幸得到某著名證券公司的幫助,提供了該公司一營(yíng)業(yè)部在1998至2000年間的交易數(shù)據(jù)庫(kù),這使得我們研究中國(guó)投資者行為的愿望得以實(shí)現(xiàn)。處置效應(yīng)反映投資者回避實(shí)現(xiàn)損失的傾向,總體上來(lái)講,這種傾向至少是不合適的。因?yàn)樵诤芏嗲闆r下,處置效應(yīng)主要是受到投資者心理因素的影響,這會(huì)削弱投資者對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)和股票未來(lái)收益狀況的客觀判斷,非理性地長(zhǎng)期持有一些失去基本因素的股票,使得投資者盈少虧多。正因如此,不少流行的投資策略建議投資者使用止損指令來(lái)控制損失的程度,但是實(shí)踐中投資者真正能自制和采納這類(lèi)建議的并不多。

    相比趙學(xué)軍和王永宏(2001)對(duì)我國(guó)投資者處置效應(yīng)的研究,本文作出以下主要貢獻(xiàn):(1)本文考慮了六種參考點(diǎn)的定義,并比較其中四種不同定義對(duì)處置效應(yīng)結(jié)果的影響；(2)本文除了使用Oｄｅａｎ(1998)的方法檢驗(yàn)處置效應(yīng)外,亦從比較虧損股票和盈利股票的持有時(shí)間來(lái)檢驗(yàn)處置效應(yīng)；(3)本文檢驗(yàn)了不同規(guī)模投資者的處置效應(yīng)；(4)本文分析了投資者處置效應(yīng)中的理性因素。

    樣本與方法

    1、樣本描述

    如前所述,本文考察的對(duì)象是某證券營(yíng)業(yè)部共9945個(gè)股票帳戶在1998--2000年的交易數(shù)據(jù)庫(kù),輔助數(shù)據(jù)庫(kù)是深滬兩市1998--2000年的行情數(shù)據(jù)。對(duì)原始數(shù)據(jù)庫(kù)進(jìn)行適當(dāng)處理后,我們可以得到投資者每日股票的交易量、交易價(jià)格和清算價(jià)格。為簡(jiǎn)化起見(jiàn),我們對(duì)同一投資者在同一天內(nèi)對(duì)相同股票的交易匯總,如果凈額為正,則投資者買(mǎi)入該股票；若凈額為負(fù),則投資者賣(mài)出該股票；若凈額為零,則去掉該該股票交易。這樣做的目的在于使當(dāng)日投資者在特定股票上的交易的含義更明確。對(duì)于個(gè)人投資者而言,在同一天對(duì)同一只股票進(jìn)行反復(fù)買(mǎi)進(jìn)賣(mài)出的意義并不大,原因是這樣投資者需要付出交易成本,而從買(mǎi)賣(mài)差價(jià)中所獲得的收益根本無(wú)法補(bǔ)償交易成本。對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者而言,如果該投資者或投資者集團(tuán)可以操縱某只股票的價(jià)格,則當(dāng)日反復(fù)買(mǎi)進(jìn)賣(mài)出,故意使一些賬戶盈利或虧損也是可能的。

    目前,投資者的注冊(cè)賬戶分為個(gè)人投資者賬戶和機(jī)構(gòu)投資者賬戶,但由于管理上的漏洞和機(jī)構(gòu)投資者為了達(dá)到逃避監(jiān)管、操縱股價(jià)的目的,部分機(jī)構(gòu)資金使用個(gè)人賬戶進(jìn)行操作,根據(jù)注冊(cè)類(lèi)別來(lái)區(qū)分個(gè)人投資者還是機(jī)構(gòu)投資者是不妥當(dāng)?shù)�。一般�?lái)說(shuō),個(gè)人賬戶的資金量相對(duì)較少,平均股票投資組合市值較��；機(jī)構(gòu)投資者的資金量相對(duì)較大,平均股票投資組合市值較大。根據(jù)股票投資組合的市值大小來(lái)劃分個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者是可行的。

    由于我們研究的核心是個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者處置效應(yīng)上所表現(xiàn)出來(lái)的差異,我們將9945個(gè)賬戶按平均投資組合市值分成3類(lèi):1、小于50萬(wàn)；2、大于等于50萬(wàn),但小于等于1000萬(wàn)；3、大于1000萬(wàn)。大致上,我們可以認(rèn)為第一類(lèi)是個(gè)人投資者,第三類(lèi)是機(jī)構(gòu)投資者,第二類(lèi)是個(gè)人和機(jī)構(gòu)的混合體。

    2、檢驗(yàn)處置效應(yīng)的兩個(gè)推論

    處置效應(yīng)的基本結(jié)論是投資者更愿意賣(mài)出盈利股票,和繼續(xù)持有虧損股票。與此相關(guān)的兩個(gè)推論是:1、賣(mài)出盈利股票的比率超過(guò)賣(mài)出虧損股票的比率；2、持有虧損股票的時(shí)間長(zhǎng)于持有盈利股票的時(shí)間。處置效應(yīng)還有一個(gè)不太適當(dāng)?shù)耐普撌琴u(mài)出盈利股票的數(shù)量超過(guò)賣(mài)出虧損股票的數(shù)量,這一推論不適當(dāng)?shù)脑�因是�?dāng)市場(chǎng)處于牛市時(shí),投資者的投資組合中的大部分股票會(huì)處于盈利狀態(tài),盈利股票的數(shù)量遠(yuǎn)超過(guò)虧損股票,買(mǎi)出更多的盈利股票是合理的；而當(dāng)市場(chǎng)處于熊市時(shí),投資者的投資組合中的大部分股票會(huì)處于虧損狀態(tài),虧損股票的數(shù)量遠(yuǎn)超過(guò)盈利股票,買(mǎi)出更多的虧損股票是合理的,采取推論1的比率方式有利于克服上述問(wèn)題。此外,從處置效應(yīng)我們亦可以推論股市在跌市的成交量應(yīng)少于升市的成交量,本文不擬對(duì)這種較為明顯的現(xiàn)象展開(kāi)。

    實(shí)證研究中,我們考慮了六種定義參考價(jià)格的方式:1、投資者最近一次買(mǎi)進(jìn)的成交價(jià)格；2、投資者最近一次買(mǎi)進(jìn)的清算價(jià)格；3、投資者買(mǎi)進(jìn)交易的平均成交價(jià)格；4、投資者買(mǎi)進(jìn)交易的平均清算價(jià)格；5、投資者所有交易的平均成交價(jià)格；6、投資者所有交易的平均清算價(jià)格。

    成交價(jià)的優(yōu)點(diǎn)是與申報(bào)價(jià)格一致,容易成為投資者心目中的參考價(jià)格,清算價(jià)格的優(yōu)點(diǎn)是包含了交易成本,計(jì)算的損益更符合實(shí)際損益；最近一次買(mǎi)進(jìn)價(jià)格的優(yōu)點(diǎn)是與投資者最新股價(jià)定位一致,缺點(diǎn)是沒(méi)有考慮歷史交易對(duì)投資者參考價(jià)格的影響,所有交易的平均比所有買(mǎi)進(jìn)交易的平均能更好地反映投資者的實(shí)際成本�？傊�,參考價(jià)格的確定因人而異,在總體上也很難說(shuō)哪一種定義方式更科學(xué)。

    參考點(diǎn)確定后,需要解決的問(wèn)題就是盈虧的確定。盈虧包括兩種形式,一種是實(shí)現(xiàn)的盈虧,另一種是賬面的盈虧。實(shí)現(xiàn)的盈虧是指投資者賣(mài)出投資組合中的股票,成交價(jià)格減去參考價(jià)格就是不考慮交易成本的盈虧,清算價(jià)格減去參考價(jià)格就是考慮交易成本的盈虧。賬面的盈虧是指投資者賬面的盈利或虧損,若當(dāng)日最高價(jià)大于參考價(jià)格,則是不考慮交易成本的賬面盈利；若當(dāng)日最低價(jià)低于參考價(jià)格,則是不考慮交易成本的賬面虧損。如果考慮交易成本,賬面盈利的條件是當(dāng)日最高價(jià)乘以(1--0．0075％)大于參考價(jià)格；賬面虧損的條件是當(dāng)日最低價(jià)乘以(1--0．0075％)大于參考價(jià)格。實(shí)證研究中,我們將考慮不同處理方式對(duì)結(jié)果的影響。

    對(duì)于每一個(gè)投資者,計(jì)算至少賣(mài)出一只股票的交易日賣(mài)出股票實(shí)現(xiàn)的盈虧和沒(méi)有賣(mài)出股票的賬面盈虧。然后,對(duì)所有投資者或滿足某種特征的投資者計(jì)算所有交易日或某一段時(shí)間的賣(mài)盈比率(PGR)和賣(mài)虧比率(PLR),

    一般來(lái)說(shuō),賣(mài)盈比例和賣(mài)虧比例自身的大小并沒(méi)有特別重要的意義,但這兩個(gè)比例相對(duì)大小則可以反映投資者賣(mài)盈還是賣(mài)虧的傾向。如果賣(mài)盈比例遠(yuǎn)大于賣(mài)虧比例,則投資者傾向于賣(mài)盈；如果賣(mài)盈比例遠(yuǎn)小于賣(mài)虧比例,則投資者傾向于賣(mài)虧。我們分別用賣(mài)盈比例和賣(mài)虧比例之差PGR--PLR(記作)和之比PGR／PLR(記作)來(lái)衡量投資者"售盈持虧"的程度,數(shù)值越大,則越愿意賣(mài)出盈利股票,繼續(xù)持有虧損股票；數(shù)值越小,則越愿意賣(mài)出虧損股票,繼續(xù)持有盈利股票。從統(tǒng)計(jì)角度,檢驗(yàn)和,相應(yīng)的統(tǒng)計(jì)量顯著且大于0或小于0。處置效應(yīng)表明,投資者愿意售盈持虧,檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量應(yīng)顯著大于0。

    為了檢驗(yàn)處置效應(yīng)的推論2,我們計(jì)算了每次賣(mài)出股票和最近一次買(mǎi)入該只股票的時(shí)間差,如果投資者具有較強(qiáng)的"售盈持虧"的心態(tài),那么平均來(lái)講,投資者在賣(mài)盈股票上的持股時(shí)間會(huì)短于賣(mài)虧股票上的持股時(shí)間。檢驗(yàn)持股時(shí)間差是否顯著非零,可以驗(yàn)證上述推論。

    3、處置效應(yīng)中理性因素的分析

    投資者的處置效應(yīng)傾向并不一定意味著投資者是非理性的,它可能與投資者采取反向投資策略有關(guān)。當(dāng)股價(jià)上漲后,投資者可能降低股價(jià)進(jìn)一步上漲的預(yù)期,售出股票也在情理之中；當(dāng)股票價(jià)格下跌,投資者可能預(yù)期股價(jià)反轉(zhuǎn)的可能性加大,也有理由繼續(xù)持有虧損股票。

    我們可以通過(guò)研究投資者賣(mài)出股票后股價(jià)的漲跌來(lái)考察投資者決策的正確與否。如果賣(mài)出股票的價(jià)格進(jìn)一步上漲,則投資者的決策是錯(cuò)誤的,繼續(xù)持有股票會(huì)增加收益；如果賣(mài)出股票的價(jià)格下跌,則投資者的決策是正確的,繼續(xù)持有股票會(huì)減少收益。事實(shí)上,在一段時(shí)間內(nèi),股價(jià)大多同漲同跌,如果賣(mài)出股票的股價(jià)漲幅小于(或跌幅大于)持有股票的股價(jià)漲幅,則投資者的決策是正確的；反之,投資者的決策是錯(cuò)誤。本研究是從事后結(jié)果考察投資者決策有理性因素。

    從事前來(lái)看,如果投資者相信股價(jià)將繼續(xù)原有的趨勢(shì),則會(huì)"售虧持盈"；如果投資者相信股價(jià)會(huì)反轉(zhuǎn),則會(huì)"售盈持虧",即會(huì)表現(xiàn)處置效應(yīng)傾向。因此,"售盈持虧"現(xiàn)象與股價(jià)反轉(zhuǎn)是一致的。

    為了檢驗(yàn)投資者"售盈持虧"行為是否基于對(duì)價(jià)格反轉(zhuǎn)或相對(duì)價(jià)格反轉(zhuǎn)的預(yù)期,我們考察投資者賣(mài)出股票后10、20、30、60個(gè)交易日賣(mài)出股票和沒(méi)有賣(mài)出股票的收益狀況。

    

    
·數(shù)據(jù)·
    
表１：投資者交易特征基本統(tǒng)計(jì)
                   1998-2000年 1998年  1999年 2000年
投資者數(shù)量（人）   9749        5481    6185   7853
股票數(shù)量（股）     1051        825     923    1050
買(mǎi)進(jìn)次數(shù)           260028      62610   79181  118237
賣(mài)出次數(shù)           237813      56144   73672  107997
買(mǎi)進(jìn)成交數(shù)量（股） 2200        1927    2627   2058
賣(mài)出成交數(shù)量（股） 2458        2009    2885   2400
成交數(shù)量（股）
最大值            2520000      997400  1340622  2520000
99％分位點(diǎn)        25000        20000   30000    23800
90％分位點(diǎn)        4900         4000    5000     4500
中位數(shù)            1000         900     1000     1000
平均值            2323         1966    2752     2221
成交金額（元）
最大值99％        43691845   13739693  34084579 43691885
分位點(diǎn)90％        307731     218179    350757   325660
分位點(diǎn)            54200      44604     58000    57018
中位數(shù)            9830       8600      10002    10430
平均值            28662      22442     31442
    
表２：投資者交易活躍程度基本統(tǒng)計(jì)
交易次數(shù)          1998-2000年 1998年 1999年  2000年
平均值            51          22     25      29
最大值            1760        752    587     941
99％分位點(diǎn)        440         179    209     222
90％分位點(diǎn)        123         53     60      66
中位數(shù)            22          9      12    

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美國(guó)是世界上信用經(jīng)濟(jì)最為發(fā)達(dá)的國(guó)家，其信用體系經(jīng)過(guò)近百年來(lái)的發(fā)展，特別是近三、四十年的發(fā)展，已趨于完善。完善的信用體系和不斷擴(kuò)大的信用交易規(guī)模，已經(jīng)成為美國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要驅(qū)動(dòng)力量。在一定程度上，美國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)成為“信用經(jīng)濟(jì)（Credit &n....

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　　在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，征信服務(wù)的范圍比較廣，在以征信產(chǎn)品生產(chǎn)為主的服務(wù)中主要有兩類(lèi)：一類(lèi)是企業(yè)征信服務(wù)，即提供關(guān)于企業(yè)信用調(diào)查的服務(wù)；另一類(lèi)是消費(fèi)者征....

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6

　　美國(guó)國(guó)會(huì)1999年底通過(guò)了《金融服務(wù)現(xiàn)代化法案》。2000年初，中國(guó)國(guó)內(nèi)一些人士包括一些較高級(jí)別的領(lǐng)導(dǎo)干部，曾積極呼吁中國(guó)的金融機(jī)構(gòu)應(yīng)混業(yè)經(jīng)營(yíng)，針對(duì)此，本人2000年4月、7月和8月間分別在《中國(guó)證券報(bào)》、《人民日?qǐng)?bào)》和《財(cái)經(jīng)》雜志幾次撰文....

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　　一、循環(huán)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)涵及其產(chǎn)生背景&nb....

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　　中國(guó)1980年恢復(fù)辦理國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)以來(lái)，隨著經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展和人民生活水平的穩(wěn)步提高，保險(xiǎn)業(yè)飛速發(fā)展：1980年以來(lái)，中國(guó)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)以年均34％的速度增長(zhǎng)，2001年全年保費(fèi)總收入達(dá)2112.28億元，保險(xiǎn)深度（保費(fèi)收入占G....

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　　從上世紀(jì)30年代的大蕭條之后直到80年代初期，美國(guó)的商業(yè)銀行數(shù)量相當(dāng)穩(wěn)定地徘徊在13000到15000家之間（米什金，1996）。但是從80年代開(kāi)始，商業(yè)銀行的數(shù)量持續(xù)穩(wěn)定地下降。在1980年到1998年間，商業(yè)銀行數(shù)量從14....