全球流動性是否過剩的討論

全球流動性是否過剩的討論

    一、什么是流動性
    通常,流動性是金融市場的概念,指金融資產(chǎn)變現(xiàn)的能力,即大額金融資產(chǎn)在短期內(nèi)出售而不引起大的市場波動的能力。目前討論較多的流動性不但與金融市場有關(guān),還帶有宏觀經(jīng)濟(jì)的意義。因此,需要從不同角度進(jìn)行深入分析。
    (一)國民儲蓄和銀行存差并非流動性
    一種常見的觀點(diǎn)認(rèn)為,流動性指國民儲蓄相對于投資的過剩。但近年來發(fā)達(dá)國家特別是美國、英國、澳大利亞、新西蘭的儲蓄率(國民儲蓄/GDP)較低,與投資相比有較大缺口。從世界范圍來看,儲蓄率從20世紀(jì)70年代初以來就呈下降趨勢,2002年達(dá)到最低點(diǎn),之后有所反彈。但上世紀(jì)末以來投資率就高于儲蓄率,近幾年投資率的反彈也快于儲蓄率,儲蓄相對于投資的缺口進(jìn)一步擴(kuò)大(IMF,2005)。因此,很難憑此得出國際流動性過剩的結(jié)論。
    還有一種說法,即如果金融機(jī)構(gòu)存款高于貸款,可貸資金充裕,就說明流動性過剩。這種說法比較直觀,但不全面:只考慮了金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部的資金頭寸,而忽視了整體的貨幣供給和需求。例如2006年底,我國金融機(jī)構(gòu)存貸差11萬億元,但廣義貨幣M2卻高達(dá)34.6萬億元。
    瑞士聯(lián)合銀行(UBS)的多諾萬(Donovan)對全球流動性問題作了較深入、全面的分析。他認(rèn)為,現(xiàn)代意義的流動性指貨幣和準(zhǔn)貨幣創(chuàng)造,包括經(jīng)濟(jì)流動性和金融市場流動性(以下簡稱金融流動性)。經(jīng)濟(jì)流動性指與消費(fèi)、投資等實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動密切相關(guān)的貨幣信貸創(chuàng)造,中央銀行可直接施加較大影響。而金融流動性與高杠桿金融衍生工具的使用有關(guān),中央銀行難以控制(B a w eja,2007)。無獨(dú)有偶,人民銀行《2006年第三季度貨幣政策執(zhí)行報告》將流動性分為市場流動性和宏觀流動性,大體可對應(yīng)上述的金融流動性和經(jīng)濟(jì)流動性。
    (二)不同經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)流動性充裕程度有別
    根據(jù)瑞士聯(lián)合銀行經(jīng)濟(jì)學(xué)家的研究,2002年以來,七國集團(tuán)貨幣供應(yīng)增幅與名義GDP增幅之差呈下降趨勢。其中,2005年下半年以來,M1增幅低于GDP增幅,且差距不斷擴(kuò)大;M3增幅從2005年以來只比GDP增幅高1%左右(圖1)。可見,七國集團(tuán)的經(jīng)濟(jì)流動性與實(shí)體經(jīng)濟(jì)需要大體相適應(yīng),甚至偏緊。摩根斯坦利的任永力(Jen,2006)對美國、歐盟和日本的貨幣供求進(jìn)行了分析,發(fā)現(xiàn)無論用M1還是M3來衡量,其與名義GDP之比在歐洲、日本都在上升,顯示這些經(jīng)濟(jì)體貨幣供應(yīng)較寬松;在美國,M3/GDP過去3年多有一定的起伏,但變化不大,而M1/GDP在過去10年持續(xù)下降。這說明,美國并非像人們通常認(rèn)為的那樣大量投放貨幣,造成全球流動性過剩。
    然而,觀察更多的經(jīng)濟(jì)體,就可以得出流動性相對充裕的結(jié)論。例如,根據(jù)瑞士信貸銀行(Credit Suisse)最新的研究,從2004年下半年以來,經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織(OECD)國家貨幣供應(yīng)超過名義G D P增長的幅度呈擴(kuò)大之勢。如果把OECD國家和“金磚四國”(中國、印度、俄羅斯、巴西)放在一起,則貨幣供應(yīng)加快的現(xiàn)象更明顯。當(dāng)然,這些經(jīng)濟(jì)體貨幣供應(yīng)增幅只比G D P增幅高出不到3%,很難說流動性非常充裕,甚至過剩(圖2)。英國《經(jīng)濟(jì)學(xué)家》雜志考察的范圍最廣:用美國基礎(chǔ)貨幣與全球外匯儲備之和為指標(biāo)衡量,過去4年全球流動性名義增長高達(dá)18%,實(shí)際增長約15%,均處于歷史最高水平。這一指標(biāo)有一定的合理性,因?yàn)殡S著美國經(jīng)常項(xiàng)目逆差的不斷擴(kuò)大,美國不斷對外大量支付美元,美元在全球的供應(yīng)增加,但這一指標(biāo)沒有考慮貨幣需求的因素(如全球GDP增長),難以得出全球流動性過剩的結(jié)論。
    應(yīng)該指出,由于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)和金融實(shí)力,全球流動性狀況主要是由發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體決定的。但亞洲經(jīng)濟(jì)體和產(chǎn)油國國際收支順差,可能導(dǎo)致中央銀行大量收購?fù)鈪R,擴(kuò)大貨幣供應(yīng)。例如,2006年末,中國M2同比增長近17%,比名義GDP增幅高出約4.7個百分點(diǎn)。由于不具有美元發(fā)行能力,這些經(jīng)濟(jì)體國際收支順差并不增加美元的流動性,但可能增加本幣流動性,推高通貨膨脹和資產(chǎn)價格。
    總之,就與實(shí)體經(jīng)濟(jì)相關(guān)的經(jīng)濟(jì)流動性而言,最發(fā)達(dá)的幾個經(jīng)濟(jì)體尤其是美國經(jīng)濟(jì)流動性充裕狀況并不明顯,但全球范圍內(nèi)經(jīng)濟(jì)流動性相對充裕。
    (三)全球金融流動性非常充裕
    瑞士聯(lián)合銀行的多諾萬認(rèn)為,由于金融衍生工具的普遍使用,近年來全球金融流動性非常充裕。金融流動性與經(jīng)濟(jì)流動性既有聯(lián)系,又有較大差別。例如,投資者從銀行籌借小筆資金購買股票,增加市場交易,提高了金融市場的流動性;同時,銀行發(fā)放貸款及股票賣方獲得資金,都會影響貨幣供應(yīng),從而反映在經(jīng)濟(jì)流動性上。再考慮如果投資者用借來的小筆資金作為保證金購買股票期貨進(jìn)行投機(jī),就只有保證金部分計(jì)入經(jīng)濟(jì)流動性;而由于期貨的杠桿效應(yīng)較大,投資者潛在的金融權(quán)益被放大了多倍,導(dǎo)致金融流動性大大增加。應(yīng)該指出,用衍生工具進(jìn)行套期保值不具有杠桿效應(yīng),不會增加金融流動性,而用衍生工具進(jìn)行高風(fēng)險投資則會增加流動性(Xie,2006)。這些金融流動性不以貨幣資本的存在為基礎(chǔ),不計(jì)入貨幣供給和經(jīng)濟(jì)流動性,與實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行相脫節(jié),既難以測算,也不受中央銀行傳統(tǒng)貨幣調(diào)控手段的影響。
    近年來,金融創(chuàng)新層出不窮,衍生工具市場發(fā)展迅速。2000年,在交易所市場和場外市場交易的衍生工具合約名義余額為77.3萬億美元,是當(dāng)年世界G D P的2.45倍;到2006年,衍生工具合約余額高達(dá)400萬億美元,是世界GDP的8.4倍。瑞士聯(lián)合銀行的報告認(rèn)為,投資者進(jìn)行衍生產(chǎn)品交易的意愿很大程度上取決于風(fēng)險偏好,從該銀行編制的投資者風(fēng)險偏好指數(shù)來看,2003年下半年以來投資者具有高風(fēng)險偏好,意味著金融流動性較為充裕。2006年下半年以來,盡管多家主要的中央銀行提高利率,但并沒有影響金融流動性(Baweja,2007)。
    (四)金融流動性與經(jīng)濟(jì)流動性相互影響
    一方面,在經(jīng)濟(jì)流動性充裕的情況下,資金大量流入金融市場,活躍交易,將增加金融流動性。另一方面,金融流動性可以通過影響經(jīng)濟(jì)流動性而作用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。例如,股指期貨的大量買盤可推升股指,投資者投資增值可能產(chǎn)生財(cái)富效應(yīng),導(dǎo)致儲蓄減少、消費(fèi)增加,這將對經(jīng)濟(jì)流動性和經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生影響。同時,金融流動性的增加提高了貨幣流通速度,也會對經(jīng)濟(jì)流動性產(chǎn)生影響。例如,投資者向經(jīng)紀(jì)商融資購買股票,后者又向商業(yè)銀行融資,這就增加了貨幣流通速度。根據(jù)M V=P Y,貨幣流通速度V與實(shí)際貨幣余額M/P存在反向變化關(guān)系。金融流動性和貨幣流通速度的提高,減少了貨幣需求,這可能是在全球經(jīng)濟(jì)較快增長的同時,經(jīng)濟(jì)流動性并未顯著增加的原因之一。特別是在美國,金融市場高度發(fā)達(dá),金融流動性更為充裕,即使經(jīng)濟(jì)流動性偏緊,也可支撐美國經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁增長。
    總之,目前全球流動性充裕主要表現(xiàn)在金融流動性上。投資者風(fēng)險偏好居高不下、金融衍生工具得到普遍使用,大大增加了金融流動性。金融流動性可以脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)自行膨脹,但也可能影響經(jīng)濟(jì)流動性,進(jìn)而作用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。
    二、流動性的影響因素
    近年來,全球金融流動性的膨脹比經(jīng)濟(jì)流動性更為迅猛,原因是多方面的,直接原因主要包括:企業(yè)投資和銀行借款增長緩慢,金融管制放松促進(jìn)了金融衍生工具的發(fā)展,全球低利率環(huán)境下投資者風(fēng)險偏好增加,大量使用衍生工具等。
    (一)投資率和企業(yè)負(fù)債率下降,抑制流動性的擴(kuò)大
    近年來,除了中國的投資仍高位增長外,許多經(jīng)濟(jì)體投資增長緩慢。據(jù)統(tǒng)計(jì),全球范圍內(nèi)投資率(投資/GDP)從20世紀(jì)80年代末的24%以上震蕩下行,近幾年有所反彈,2005年為22.2%。這主要是由工業(yè)化經(jīng)濟(jì)體的投資行為驅(qū)動的。新興市場經(jīng)濟(jì)體和產(chǎn)油國的投資率從亞洲金融危機(jī)以后明顯下滑,尤其是東亞經(jīng)濟(jì)體的投資率從危機(jī)前的36%大幅降至2004年的24%(IMF,2005)。與此同時,各國尤其是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體企業(yè)利潤普遍、顯著增加,目前美、歐、日三大經(jīng)濟(jì)體企業(yè)利潤占GDP的比率達(dá)到或接近歷史最高水平,西方七國該比率從2001年的11.5%上升到2005年的15.5%,這使企業(yè)更有條件用自有資金進(jìn)行投資。總之,企業(yè)投資增長緩慢,銀行借款減少,抑制了經(jīng)濟(jì)流動性的增長。由于工商企業(yè)通常較少進(jìn)行高杠桿的金融衍生工具交易,它們對金融流動性的影響較小。
    (二)金融管制放松,金融創(chuàng)新層出不窮
    20世紀(jì)80年代以來,各國利率自由化步伐加快,并更多地實(shí)行浮動匯率制。同時,資本管制的放松,促進(jìn)了大量資本跨境自由流動。這些政策有利于資源的合理配置,但市場主體面臨的風(fēng)險也隨之增大。規(guī)避風(fēng)險的需要和信息技術(shù)的迅猛發(fā)展,推動了金融創(chuàng)新和金融衍生工具的發(fā)展。例如,近年來出現(xiàn)了信用違約互換(credit default swap, CDS),便于投資者規(guī)避企業(yè)違約風(fēng)險;投資者還可通過債務(wù)抵押債券(collateralised debt obligations, CDO),將債務(wù)工具打包以發(fā)行新證券,讓更多的投資者共同承擔(dān)信貸風(fēng)險。新工具的廣泛使用,使金融風(fēng)險進(jìn)一步分散。更多的機(jī)構(gòu)積極參與金融市場,即使傳統(tǒng)上較保守的養(yǎng)老基金等也更多地進(jìn)行金融衍生交易。值得注意的是,投資策略進(jìn)取、廣泛進(jìn)行衍生工具交易的對沖基金、私人股本基金異軍突起,影響力迅速上升。例如,1998年~2006年,美國對沖基金管理的資產(chǎn)從3000億美元上升到1萬多億美元;在歐洲和亞洲,對沖基金的資產(chǎn)分別達(dá)到3250億、1150億美元。據(jù)麥肯錫公司估計(jì),美國三分之一的股票交易量是由對沖基金進(jìn)行的,在一些新型金融工具的交易中,對沖基金占比更高。這增加了金融市場的杠桿效應(yīng),導(dǎo)致金融流動性迅速膨脹。
    (三)全球低利率持續(xù),投資者風(fēng)險偏好增加
    盡管近年來美聯(lián)儲、歐央行、英格蘭銀行等多次加息,日本也放棄了長期實(shí)行的零利率政策,但目前“十國集團(tuán)”實(shí)際加權(quán)平均短期利率約為2%,仍低于2.26%的長期平均水平。從長期利率來看,近年來十國集團(tuán)10年期實(shí)際利率持續(xù)下降,目前還不到2%,處于15年來的最低點(diǎn),與短期利率倒掛。
    在低利率情況下,投資者無風(fēng)險投資的收益較低,因而其風(fēng)險偏好提高,更多地追逐高風(fēng)險、高回報的資產(chǎn)。表現(xiàn)之一是國際游資大量投資于企業(yè)債或股票等,導(dǎo)致通常風(fēng)險較高的債券相對于國債的風(fēng)險溢價不斷下降,而股票價格持續(xù)攀升。表現(xiàn)之二是大量資金涌入經(jīng)濟(jì)增長前景較好、資產(chǎn)長期增值的新興市場經(jīng)濟(jì)體,使這些經(jīng)濟(jì)體股市、債市持續(xù)繁榮。表現(xiàn)之三是投資者更多地

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10