全球流動性是否過剩的討論

全球流動性是否過剩的討論

    一、什么是流動性
    通常,流動性是金融市場的概念,指金融資產(chǎn)變現(xiàn)的能力,即大額金融資產(chǎn)在短期內(nèi)出售而不引起大的市場波動的能力。目前討論較多的流動性不但與金融市場有關,還帶有宏觀經(jīng)濟的意義。因此,需要從不同角度進行深入分析。
    (一)國民儲蓄和銀行存差并非流動性
    一種常見的觀點認為,流動性指國民儲蓄相對于投資的過剩。但近年來發(fā)達國家特別是美國、英國、澳大利亞、新西蘭的儲蓄率(國民儲蓄/GDP)較低,與投資相比有較大缺口。從世界范圍來看,儲蓄率從20世紀70年代初以來就呈下降趨勢,2002年達到最低點,之后有所反彈。但上世紀末以來投資率就高于儲蓄率,近幾年投資率的反彈也快于儲蓄率,儲蓄相對于投資的缺口進一步擴大(IMF,2005)。因此,很難憑此得出國際流動性過剩的結論。
    還有一種說法,即如果金融機構存款高于貸款,可貸資金充裕,就說明流動性過剩。這種說法比較直觀,但不全面:只考慮了金融機構內(nèi)部的資金頭寸,而忽視了整體的貨幣供給和需求。例如2006年底,我國金融機構存貸差11萬億元,但廣義貨幣M2卻高達34.6萬億元。
    瑞士聯(lián)合銀行(UBS)的多諾萬(Donovan)對全球流動性問題作了較深入、全面的分析。他認為,現(xiàn)代意義的流動性指貨幣和準貨幣創(chuàng)造,包括經(jīng)濟流動性和金融市場流動性(以下簡稱金融流動性)。經(jīng)濟流動性指與消費、投資等實體經(jīng)濟活動密切相關的貨幣信貸創(chuàng)造,中央銀行可直接施加較大影響。而金融流動性與高杠桿金融衍生工具的使用有關,中央銀行難以控制(B a w eja,2007)。無獨有偶,人民銀行《2006年第三季度貨幣政策執(zhí)行報告》將流動性分為市場流動性和宏觀流動性,大體可對應上述的金融流動性和經(jīng)濟流動性。
    (二)不同經(jīng)濟體經(jīng)濟流動性充裕程度有別
    根據(jù)瑞士聯(lián)合銀行經(jīng)濟學家的研究,2002年以來,七國集團貨幣供應增幅與名義GDP增幅之差呈下降趨勢。其中,2005年下半年以來,M1增幅低于GDP增幅,且差距不斷擴大;M3增幅從2005年以來只比GDP增幅高1%左右(圖1)�？梢�,七國集團的經(jīng)濟流動性與實體經(jīng)濟需要大體相適應,甚至偏緊。摩根斯坦利的任永力(Jen,2006)對美國、歐盟和日本的貨幣供求進行了分析,發(fā)現(xiàn)無論用M1還是M3來衡量,其與名義GDP之比在歐洲、日本都在上升,顯示這些經(jīng)濟體貨幣供應較寬松;在美國,M3/GDP過去3年多有一定的起伏,但變化不大,而M1/GDP在過去10年持續(xù)下降。這說明,美國并非像人們通常認為的那樣大量投放貨幣,造成全球流動性過剩。
    然而,觀察更多的經(jīng)濟體,就可以得出流動性相對充裕的結論。例如,根據(jù)瑞士信貸銀行(Credit Suisse)最新的研究,從2004年下半年以來,經(jīng)濟合作與發(fā)展組織(OECD)國家貨幣供應超過名義G D P增長的幅度呈擴大之勢。如果把OECD國家和“金磚四國”(中國、印度、俄羅斯、巴西)放在一起,則貨幣供應加快的現(xiàn)象更明顯。當然,這些經(jīng)濟體貨幣供應增幅只比G D P增幅高出不到3%,很難說流動性非常充裕,甚至過剩(圖2)。英國《經(jīng)濟學家》雜志考察的范圍最廣:用美國基礎貨幣與全球外匯儲備之和為指標衡量,過去4年全球流動性名義增長高達18%,實際增長約15%,均處于歷史最高水平。這一指標有一定的合理性,因為隨著美國經(jīng)常項目逆差的不斷擴大,美國不斷對外大量支付美元,美元在全球的供應增加,但這一指標沒有考慮貨幣需求的因素(如全球GDP增長),難以得出全球流動性過剩的結論。
    應該指出,由于發(fā)達經(jīng)濟體的經(jīng)濟和金融實力,全球流動性狀況主要是由發(fā)達經(jīng)濟體決定的。但亞洲經(jīng)濟體和產(chǎn)油國國際收支順差,可能導致中央銀行大量收購外匯,擴大貨幣供應。例如,2006年末,中國M2同比增長近17%,比名義GDP增幅高出約4.7個百分點。由于不具有美元發(fā)行能力,這些經(jīng)濟體國際收支順差并不增加美元的流動性,但可能增加本幣流動性,推高通貨膨脹和資產(chǎn)價格。
    總之,就與實體經(jīng)濟相關的經(jīng)濟流動性而言,最發(fā)達的幾個經(jīng)濟體尤其是美國經(jīng)濟流動性充裕狀況并不明顯,但全球范圍內(nèi)經(jīng)濟流動性相對充裕。
    (三)全球金融流動性非常充裕
    瑞士聯(lián)合銀行的多諾萬認為,由于金融衍生工具的普遍使用,近年來全球金融流動性非常充裕。金融流動性與經(jīng)濟流動性既有聯(lián)系,又有較大差別。例如,投資者從銀行籌借小筆資金購買股票,增加市場交易,提高了金融市場的流動性;同時,銀行發(fā)放貸款及股票賣方獲得資金,都會影響貨幣供應,從而反映在經(jīng)濟流動性上。再考慮如果投資者用借來的小筆資金作為保證金購買股票期貨進行投機,就只有保證金部分計入經(jīng)濟流動性;而由于期貨的杠桿效應較大,投資者潛在的金融權益被放大了多倍,導致金融流動性大大增加。應該指出,用衍生工具進行套期保值不具有杠桿效應,不會增加金融流動性,而用衍生工具進行高風險投資則會增加流動性(Xie,2006)。這些金融流動性不以貨幣資本的存在為基礎,不計入貨幣供給和經(jīng)濟流動性,與實體經(jīng)濟運行相脫節(jié),既難以測算,也不受中央銀行傳統(tǒng)貨幣調(diào)控手段的影響。
    近年來,金融創(chuàng)新層出不窮,衍生工具市場發(fā)展迅速。2000年,在交易所市場和場外市場交易的衍生工具合約名義余額為77.3萬億美元,是當年世界G D P的2.45倍;到2006年,衍生工具合約余額高達400萬億美元,是世界GDP的8.4倍。瑞士聯(lián)合銀行的報告認為,投資者進行衍生產(chǎn)品交易的意愿很大程度上取決于風險偏好,從該銀行編制的投資者風險偏好指數(shù)來看,2003年下半年以來投資者具有高風險偏好,意味著金融流動性較為充裕。2006年下半年以來,盡管多家主要的中央銀行提高利率,但并沒有影響金融流動性(Baweja,2007)。
    (四)金融流動性與經(jīng)濟流動性相互影響
    一方面,在經(jīng)濟流動性充裕的情況下,資金大量流入金融市場,活躍交易,將增加金融流動性。另一方面,金融流動性可以通過影響經(jīng)濟流動性而作用于實體經(jīng)濟。例如,股指期貨的大量買盤可推升股指,投資者投資增值可能產(chǎn)生財富效應,導致儲蓄減少、消費增加,這將對經(jīng)濟流動性和經(jīng)濟增長產(chǎn)生影響。同時,金融流動性的增加提高了貨幣流通速度,也會對經(jīng)濟流動性產(chǎn)生影響。例如,投資者向經(jīng)紀商融資購買股票,后者又向商業(yè)銀行融資,這就增加了貨幣流通速度。根據(jù)M V=P Y,貨幣流通速度V與實際貨幣余額M/P存在反向變化關系。金融流動性和貨幣流通速度的提高,減少了貨幣需求,這可能是在全球經(jīng)濟較快增長的同時,經(jīng)濟流動性并未顯著增加的原因之一。特別是在美國,金融市場高度發(fā)達,金融流動性更為充裕,即使經(jīng)濟流動性偏緊,也可支撐美國經(jīng)濟的強勁增長。
    總之,目前全球流動性充裕主要表現(xiàn)在金融流動性上。投資者風險偏好居高不下、金融衍生工具得到普遍使用,大大增加了金融流動性。金融流動性可以脫離實體經(jīng)濟自行膨脹,但也可能影響經(jīng)濟流動性,進而作用于實體經(jīng)濟。
    二、流動性的影響因素
    近年來,全球金融流動性的膨脹比經(jīng)濟流動性更為迅猛,原因是多方面的,直接原因主要包括:企業(yè)投資和銀行借款增長緩慢,金融管制放松促進了金融衍生工具的發(fā)展,全球低利率環(huán)境下投資者風險偏好增加,大量使用衍生工具等。
    (一)投資率和企業(yè)負債率下降,抑制流動性的擴大
    近年來,除了中國的投資仍高位增長外,許多經(jīng)濟體投資增長緩慢。據(jù)統(tǒng)計,全球范圍內(nèi)投資率(投資/GDP)從20世紀80年代末的24%以上震蕩下行,近幾年有所反彈,2005年為22.2%。這主要是由工業(yè)化經(jīng)濟體的投資行為驅(qū)動的。新興市場經(jīng)濟體和產(chǎn)油國的投資率從亞洲金融危機以后明顯下滑,尤其是東亞經(jīng)濟體的投資率從危機前的36%大幅降至2004年的24%(IMF,2005)。與此同時,各國尤其是發(fā)達經(jīng)濟體企業(yè)利潤普遍、顯著增加,目前美、歐、日三大經(jīng)濟體企業(yè)利潤占GDP的比率達到或接近歷史最高水平,西方七國該比率從2001年的11.5%上升到2005年的15.5%,這使企業(yè)更有條件用自有資金進行投資。總之,企業(yè)投資增長緩慢,銀行借款減少,抑制了經(jīng)濟流動性的增長。由于工商企業(yè)通常較少進行高杠桿的金融衍生工具交易,它們對金融流動性的影響較小。
    (二)金融管制放松,金融創(chuàng)新層出不窮
    20世紀80年代以來,各國利率自由化步伐加快,并更多地實行浮動匯率制。同時,資本管制的放松,促進了大量資本跨境自由流動。這些政策有利于資源的合理配置,但市場主體面臨的風險也隨之增大。規(guī)避風險的需要和信息技術的迅猛發(fā)展,推動了金融創(chuàng)新和金融衍生工具的發(fā)展。例如,近年來出現(xiàn)了信用違約互換(credit default swap, CDS),便于投資者規(guī)避企業(yè)違約風險;投資者還可通過債務抵押債券(collateralised debt obligations, CDO),將債務工具打包以發(fā)行新證券,讓更多的投資者共同承擔信貸風險。新工具的廣泛使用,使金融風險進一步分散。更多的機構積極參與金融市場,即使傳統(tǒng)上較保守的養(yǎng)老基金等也更多地進行金融衍生交易。值得注意的是,投資策略進取、廣泛進行衍生工具交易的對沖基金、私人股本基金異軍突起,影響力迅速上升。例如,1998年~2006年,美國對沖基金管理的資產(chǎn)從3000億美元上升到1萬多億美元;在歐洲和亞洲,對沖基金的資產(chǎn)分別達到3250億、1150億美元。據(jù)麥肯錫公司估計,美國三分之一的股票交易量是由對沖基金進行的,在一些新型金融工具的交易中,對沖基金占比更高。這增加了金融市場的杠桿效應,導致金融流動性迅速膨脹。
    (三)全球低利率持續(xù),投資者風險偏好增加
    盡管近年來美聯(lián)儲、歐央行、英格蘭銀行等多次加息,日本也放棄了長期實行的零利率政策,但目前“十國集團”實際加權平均短期利率約為2%,仍低于2.26%的長期平均水平。從長期利率來看,近年來十國集團10年期實際利率持續(xù)下降,目前還不到2%,處于15年來的最低點,與短期利率倒掛。
    在低利率情況下,投資者無風險投資的收益較低,因而其風險偏好提高,更多地追逐高風險、高回報的資產(chǎn)。表現(xiàn)之一是國際游資大量投資于企業(yè)債或股票等,導致通常風險較高的債券相對于國債的風險溢價不斷下降,而股票價格持續(xù)攀升。表現(xiàn)之二是大量資金涌入經(jīng)濟增長前景較好、資產(chǎn)長期增值的新興市場經(jīng)濟體,使這些經(jīng)濟體股市、債市持續(xù)繁榮。表現(xiàn)之三是投資者更多地

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